張建偉

（黃淮學(xué)院，河南 駐馬店 463000）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)出現(xiàn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)（李詩(shī)瑤，2019）。債務(wù)違約較強(qiáng)的傳染性會(huì)產(chǎn)生一系列的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。短期內(nèi)債務(wù)違約會(huì)影響違約企業(yè)的信譽(yù)，長(zhǎng)期內(nèi)還會(huì)通過(guò)信貸市場(chǎng)傳播到整體市場(chǎng)，造成信貸萎縮和投資不足等問(wèn)題，促使更多企業(yè)出現(xiàn)違約，最終誘導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。如何防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，保持社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速發(fā)展已經(jīng)成為學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

1.關(guān)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)提高公司治理水平(Goncharov&Zimmermann，2007；Brogaard 等，2017)和改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況(Campbell&Dietrich，1983)能夠改進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)方式，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者利用中國(guó)微觀企業(yè)數(shù)據(jù)從管理者特征、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、公司治理等角度探討影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素。林晚發(fā)等(2019)研究發(fā)現(xiàn)在外部監(jiān)管較高情況下，高管盈余管理的動(dòng)機(jī)更小，企業(yè)信用評(píng)級(jí)更高，違約概率相應(yīng)越低。李萌、王近(2020)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這種提升效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。王寧(2019)利用隨機(jī)前沿模型探討上市企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)成因時(shí)發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力的提升均能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)快的發(fā)展速度和財(cái)務(wù)決策錯(cuò)誤則會(huì)增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。董小紅等(2020)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)或有事項(xiàng)信息披露詳細(xì)程度越高，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。王化成等(2019)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略定位與行業(yè)常規(guī)模式的差異越大，則企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)越大，戰(zhàn)略定位主要通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和提升代理成本兩個(gè)途徑增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。孟慶斌等(2019)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入在達(dá)到某閾值之前，增加創(chuàng)新投入能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)超過(guò)該閾值之后，繼續(xù)增加創(chuàng)新投入則會(huì)提高企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.關(guān)于全要素生產(chǎn)率相關(guān)研究

全要素生產(chǎn)率是衡量績(jī)效、發(fā)展能力及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo),是產(chǎn)出增長(zhǎng)率超出要素投入增長(zhǎng)率的部分，即總產(chǎn)出中不能體現(xiàn)要素投入所解釋的“剩余”的綜合指標(biāo)（魯曉東、連玉君，2012），因而一直受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。學(xué)者們從不同角度探討企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素。盛明泉等(2021)研究發(fā)現(xiàn)不恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，這一抑制作用主要是通過(guò)增加企業(yè)代理成本和降低研發(fā)產(chǎn)出來(lái)實(shí)現(xiàn)。王一歡、詹新宇(2021)發(fā)現(xiàn)去除僵尸企業(yè)，提升經(jīng)濟(jì)資源的市場(chǎng)配置效率能夠有效促進(jìn)高全要素生產(chǎn)率企業(yè)的發(fā)展，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。劉家悅等(2020)的研究發(fā)現(xiàn)，人力資本擴(kuò)張有助于促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但是這種促進(jìn)作用受融資成本的負(fù)向調(diào)節(jié)。岳宇君、張磊雷(2020)認(rèn)為信息化有助于增加企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。張遼、吳聳杰(2020)發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)能力提升有助于改進(jìn)企業(yè)信息分析和決策水平，從而促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。陳赤平、孔莉霞(2021)認(rèn)為企業(yè)借助規(guī)?；?，能夠更便捷通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)解決技術(shù)創(chuàng)新的信息傳遞問(wèn)題，發(fā)揮知識(shí)外溢功能，形成知識(shí)共享的創(chuàng)新環(huán)境，更好地提升技術(shù)創(chuàng)新水平從而推動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升。

3.關(guān)于融資成本相關(guān)研究

學(xué)者們已經(jīng)就如何降低企業(yè)融資成本，以及融資成本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相關(guān)研究。毛捷、管星華(2021)發(fā)現(xiàn)企業(yè)如果能夠向外界傳遞自身經(jīng)營(yíng)良好，具有較好成長(zhǎng)性的信息，將有助于投資資金的流入，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，提高業(yè)績(jī)水平。Bradley(1984)認(rèn)為企業(yè)融資成本影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，相應(yīng)也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定程度的影響。陳克兢、謝弘揚(yáng)(2021)研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)管理層擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，則能緩解信息不對(duì)稱以及增強(qiáng)企業(yè)獲取資源的能力，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資約束、降低融資成本。彭章等(2021)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好時(shí)，盈利能力的提升會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的留存收益，提高了企業(yè)內(nèi)源融資的能力，降低了企業(yè)對(duì)外部負(fù)債的依賴，減少了企業(yè)融資成本，也相應(yīng)降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。譚春萍等(2021)認(rèn)為企業(yè)通過(guò)權(quán)益再融資是緩解財(cái)務(wù)困境的一個(gè)重要方式，但是如果公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，權(quán)益再融資成本也會(huì)相應(yīng)增加，從而限制企業(yè)的進(jìn)一步融資。扈文秀等(2021)認(rèn)為企業(yè)過(guò)度“脫實(shí)向虛”，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，迫使企業(yè)只能以較高的融資成本獲取資金，這增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，既有研究主要從管理者特征、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)內(nèi)部治理等角度探討影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素，鮮有學(xué)者探討全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響及其機(jī)制。為此文章以2007—2020 年上市A 股企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，以及融資成本所發(fā)揮的中介效應(yīng)。文章的研究不僅能夠幫助投資者更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，還能夠在宏觀上更好預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

全要素生產(chǎn)率是衡量企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，是產(chǎn)出增長(zhǎng)率超出要素投入增長(zhǎng)率的部分（魯曉東、連玉君，2012）。全要素生產(chǎn)率提高意味著企業(yè)擁有更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力、擁有更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及擁有更高效的生產(chǎn)和管理效率。第一，從技術(shù)創(chuàng)新能力的角度來(lái)看，全要素生產(chǎn)率的提升直接體現(xiàn)了企業(yè)更強(qiáng)大的技術(shù)創(chuàng)新能力。更強(qiáng)大的技術(shù)創(chuàng)新能力可以助力企業(yè)開發(fā)出更富有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的高附加值產(chǎn)品，從而為企業(yè)帶來(lái)巨大的創(chuàng)新收益，這將進(jìn)一步激勵(lì)企業(yè)優(yōu)化資源配置、加大研發(fā)資金投入，從而保持自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并持續(xù)獲得較高的創(chuàng)新收益，因而此時(shí)企業(yè)具有更強(qiáng)償債能力，能夠有效降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)企業(yè)在整體產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系里往往處于核心地位，擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)力，依附于該企業(yè)的相關(guān)上下游企業(yè)更愿意為該企業(yè)提供債務(wù)擔(dān)保（張金清等，2020），從而進(jìn)一步降低企業(yè)的整體違約風(fēng)險(xiǎn)。第二，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，全要素生產(chǎn)率的提升體現(xiàn)了企業(yè)利用規(guī)模報(bào)酬遞增與知識(shí)溢出塑造低成本優(yōu)勢(shì)的能力更強(qiáng)。此時(shí)，企業(yè)能夠?qū)⒆陨砑夹g(shù)和工藝創(chuàng)新應(yīng)用到更大規(guī)模的產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中，進(jìn)而為企業(yè)帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，從生產(chǎn)和管理效率的角度來(lái)看，高效的生產(chǎn)和管理意味著企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人能夠更合理的預(yù)判市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，從而合理安排生產(chǎn)情況，避免企業(yè)的盲目擴(kuò)張和過(guò)度負(fù)債，進(jìn)而有利于降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

因此，文章提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：全要素生產(chǎn)率提升將顯著降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

融資成本高意味著企業(yè)需要以較高的成本從外部獲取債務(wù)資金，而企業(yè)通過(guò)內(nèi)源融資獲取低成本資金的能力較差。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)不僅要支付本金還要支付高昂的利息，此時(shí)企業(yè)如果盈利能力差則無(wú)法償還相關(guān)債務(wù)從而造成企業(yè)違約，即使企業(yè)以更高的融資成本獲取債務(wù)暫時(shí)償還債務(wù)，如果后期無(wú)法順利提升盈利，依然會(huì)發(fā)生債務(wù)違約。因而，高融資成本是導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。當(dāng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升時(shí)，意味著企業(yè)能夠創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，從而企業(yè)擁有更多的資金用于償還到期的債務(wù)，避免了企業(yè)的債務(wù)違約。擁有高利潤(rùn)的企業(yè)相應(yīng)也會(huì)有更多的留存收益用于支持企業(yè)后期的穩(wěn)定發(fā)展。此時(shí)企業(yè)更多依賴于留存收益而不是依賴銀行借貸等相關(guān)需要較高融資成本的渠道獲取資金。另一方面，全要素生產(chǎn)率提高意味著擁有更先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備和更強(qiáng)的技術(shù)開發(fā)能力的企業(yè)擁有開發(fā)出更多富有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的高附加值的新產(chǎn)品，此時(shí)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景比較樂(lè)觀，企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)融資以較低的融資成本從市場(chǎng)上獲取大量用于長(zhǎng)期開發(fā)新產(chǎn)品所需要的資金。當(dāng)企業(yè)大量的通過(guò)內(nèi)源融資途徑獲取資金時(shí)，企業(yè)的杠桿率相應(yīng)下降，從而降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，全要素生產(chǎn)率提高后企業(yè)的產(chǎn)品往往更富有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在整個(gè)產(chǎn)品供應(yīng)鏈中處于核心地位，與該企業(yè)擁有密切業(yè)務(wù)往來(lái)的上下游企業(yè)愿意為企業(yè)提供貨款延期，并且當(dāng)該企業(yè)面臨資金短缺時(shí)，相關(guān)企業(yè)愿意以較低的成本提高商業(yè)信貸或者債務(wù)擔(dān)保，這有效降低了企業(yè)的融資成本，從而進(jìn)一步降低違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，文章提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：全要素生產(chǎn)率提升將通過(guò)降低企業(yè)融資成本渠道，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

文章以2007—2020 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市企業(yè)為樣本，研究全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。遵循已有學(xué)者對(duì)上市企業(yè)數(shù)據(jù)的處理慣例，文章首先刪除了ST、金融類和資產(chǎn)總規(guī)模小于0 的上市企業(yè)數(shù)據(jù)。其次，為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 處理。

2.模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗(yàn)全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響構(gòu)建如下模型：

其中，tfp 是上市企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，cdr 是上市企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。X 代表其他影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的控制變量，year 和ind 分別代表控制年份和行業(yè)效應(yīng)，下標(biāo)i 和t 分別代表企業(yè)i和t 年。文章關(guān)注的核心解釋變量是企業(yè)全要素生產(chǎn)率tfp，如果該變量的系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明全要素生產(chǎn)率的提升將顯著降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，則假設(shè)H1 成立。

（1） 企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算

Merton(1974)最早采用DD 模型估算企業(yè)違約概率，該方法需要企業(yè)擁有完備的企業(yè)歷史違約信息數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，但是由于中國(guó)市場(chǎng)化發(fā)展比較晚，企業(yè)歷史違約數(shù)據(jù)不完備，因而適用性較差，而Bharath&Shumway(2008)提出的簡(jiǎn)化違約概率方法在實(shí)際應(yīng)用中擁有更好的表現(xiàn)，為此，文章參照Bharath &Shumway(2008)的簡(jiǎn)化違約概率方法計(jì)算企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

被解釋變量企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)(cdr)的具體計(jì)算過(guò)程如下：

首先計(jì)算企業(yè)的違約距離，違約距離的具體計(jì)算公式如下：

其中，V 為企業(yè)價(jià)值用上市企業(yè)的公司總市值衡量，debt為公司債務(wù)價(jià)值，等于企業(yè)短期負(fù)債與0.5 倍長(zhǎng)期負(fù)債的總和，r 為上市企業(yè)上一年度的股票收益率，T 為期權(quán)的期限，定義為1，σvit是上市企業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)率，具體通過(guò)股票收益率波動(dòng)率σvit計(jì)算得到。資產(chǎn)波動(dòng)率具體計(jì)算公式如下：

通過(guò)以上公式可以計(jì)算出違約距離，然后通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)計(jì)算企業(yè)違約概率。違約概率具體計(jì)算公式如下：

（2） 全要素生產(chǎn)率的測(cè)算

參考宋敏(2021)的研究方法，通過(guò)LP 法測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。該方法涉及企業(yè)的投入與產(chǎn)出數(shù)據(jù)。其中投入包括直接投入與中間投入，直接投入包括勞動(dòng)投入和資本投入，勞動(dòng)投入用企業(yè)員工人數(shù)對(duì)數(shù)值衡量，資本投入用固定資產(chǎn)凈額的對(duì)數(shù)值衡量，中間投入使用營(yíng)業(yè)額與增加值差額的對(duì)數(shù)值衡量，增加值=固定資產(chǎn)折舊+支付給職工工資+營(yíng)業(yè)稅金及附加+營(yíng)業(yè)盈余。產(chǎn)出用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值衡量。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中文章進(jìn)一步使用OP 法獲取企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

為檢驗(yàn)融資成本在全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中所扮演的中介效應(yīng)，文章構(gòu)建如下模型(2)與模型(3)：

上式中dcost 代表融資成本變量，參考已有學(xué)者的做法使用財(cái)務(wù)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)融資成本，該數(shù)值越大表明企業(yè)的融資成本越高。如果融資成本在全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中具有傳導(dǎo)功能，則滿足β1、β2、β3的系數(shù)均顯著，而β4的顯著性則決定其是部分傳導(dǎo)還是完全傳導(dǎo)效應(yīng)。

遵循已有文獻(xiàn)的研究，文章加入了其他影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要控制變量。這些控制變量分別為資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)、現(xiàn)金流(rmoney)、成長(zhǎng)性(dev)、盈利能力(roa)、董事會(huì)獨(dú)立性(rindnds)。資產(chǎn)負(fù)債率用年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)規(guī)模用年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量；企業(yè)年齡用企業(yè)上市年齡加1 后的對(duì)數(shù)值衡量；現(xiàn)金流用現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值衡量；成長(zhǎng)性用營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率衡量；盈利能力用總資產(chǎn)收益率衡量；董事會(huì)獨(dú)立性用獨(dú)立董事占董事總數(shù)的比值衡量。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

表1 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)違約概率的均值為0.017，表明每1000 家上市企業(yè)中只有17 家企業(yè)會(huì)出現(xiàn)違約，這與扈文秀等(2021)學(xué)者的測(cè)算結(jié)果相近。采用LP 法和OP 法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率的均值分別為14.53 與18.72，并且中位數(shù)分別為14.44 與18.59，表明結(jié)果無(wú)明顯偏態(tài)，這與宋敏等(2021)學(xué)者的估計(jì)結(jié)果相近。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.全要素生產(chǎn)率與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)

（1） 基本影響

表2 給出了全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響。第(2)、(3)列分別控制了行業(yè)與年份效應(yīng)，第(4)列同時(shí)控制行業(yè)與年份效應(yīng)。控制了行業(yè)和年份效應(yīng)后R2有所提高，這表明行業(yè)和年份效應(yīng)影響到企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，因而需要加以控制。從表中可知，全要素生產(chǎn)率tfp 的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明全要素生產(chǎn)率的提升顯著降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這驗(yàn)證了文章的假設(shè)H1。這可能是因?yàn)槿厣a(chǎn)率提高后企業(yè)擁有更高的資源配置能力、更高的盈利能力和更好的市場(chǎng)變化洞察力，從而更不容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境中，因而能夠降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

表2 全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響

控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率(lev)的提升增加了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這表明負(fù)債率越高企業(yè)的債務(wù)越有可能無(wú)法按時(shí)清償債務(wù)從而出現(xiàn)違約；盈利能力(roa)的提升降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這表明盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，從而不易出現(xiàn)違約；獨(dú)立董事比例(rindnds)提升增加了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這可能是因?yàn)楠?dú)立董事越多，企業(yè)的債務(wù)違約事件越容易被披露。企業(yè)規(guī)模(size)的擴(kuò)大增加了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明大企業(yè)也有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)違約，這與近幾年一些較大上市企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約的情況相符。企業(yè)年齡(age)的增長(zhǎng)降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，年齡越長(zhǎng)則企業(yè)在市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，越不容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難和債務(wù)違約；發(fā)展速度(dev)的加快降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這表明發(fā)展速度快的企業(yè)其往往擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠獲得更多資本的青睞，因而不容易出現(xiàn)債務(wù)違約。

（2） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響

在當(dāng)前以銀行信貸為主的融資市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)融資面臨著較大的所有權(quán)歧視。民營(yíng)企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難銀行就會(huì)減少貸款，甚至要求提前抽貸。而國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難時(shí)銀行也不會(huì)輕易停止放貸，甚至在國(guó)有企業(yè)面臨破產(chǎn)的情況下，政府為了維持國(guó)有企業(yè)的相關(guān)穩(wěn)定社會(huì)的非經(jīng)濟(jì)功能，也會(huì)依然要求銀行繼續(xù)放貸。在此情況下全要素生產(chǎn)率提升對(duì)不同所有制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響可能存在差異。為此，文章依據(jù)上市企業(yè)所有權(quán)的差異將樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，回歸結(jié)果見表3。

由表3 可以發(fā)現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率的提升對(duì)不同所有制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)均產(chǎn)生了削弱影響，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更明顯?？赡苁且?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)只有在自身全要素生產(chǎn)效率提高后，擁有更高的資源配置能力、更高的盈利能力從而才能夠順利從銀行獲取信用貸款進(jìn)而降低自身的違約風(fēng)險(xiǎn)。

表3 全要素生產(chǎn)率對(duì)不同所有制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響

（3） 企業(yè)規(guī)模差異的影響

全要素生產(chǎn)率的提升，對(duì)不同規(guī)模企業(yè)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益的提升和融資成本的緩解存在一定的差異，進(jìn)而其對(duì)不同規(guī)模企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可能也存在一定程度差異。為此，文章將每個(gè)年度每個(gè)行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模大于中位數(shù)的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，小于中位數(shù)的企業(yè)定義為中小規(guī)模企業(yè)，并據(jù)此分組進(jìn)行回歸，討論全要素生產(chǎn)率對(duì)不同規(guī)模企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的差異性影響，回歸結(jié)果見表4。

由表4 可知，全要素生產(chǎn)率的提升對(duì)不同規(guī)模企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)均產(chǎn)生了削弱影響，其中對(duì)大規(guī)模企業(yè)的影響更明顯。這可能是因?yàn)槿厣a(chǎn)率的提升，對(duì)大規(guī)模企業(yè)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益的提升和融資成本的緩解要大于中小規(guī)模企業(yè)，因而全要素生產(chǎn)效率提升后大規(guī)模企業(yè)盈利增加的更多，能夠更快速降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資成本在全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中發(fā)揮的中介效應(yīng)分析

表5 是融資成本在全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的中介效應(yīng)結(jié)果。由表4 的第(2)列可知全要素生產(chǎn)率tfp 的系數(shù)為負(fù)且在1%的顯著性水平下顯著，這表明全要素生產(chǎn)率的提升顯著降低了企業(yè)面臨的融資成本。表5 第(1)列中融資成本(dcost)的系數(shù)顯著為正，且在1%的顯著性水平下顯著，表明融資成本的提升顯著增加了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步觀察表5 第(1)列中全要素生產(chǎn)率(tfp)的顯著性發(fā)現(xiàn)，與未加入融資成本變量情況下的第(3)列中全要素生產(chǎn)率(tfp)系數(shù)相比較，加入融資成本變量后全要素生產(chǎn)率(tfp)的系數(shù)依然為負(fù)數(shù)且在1%的顯著性水平下顯著，但是系數(shù)的絕對(duì)值在減小，表明融資成本在全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響的過(guò)程中發(fā)揮部分傳導(dǎo)作用。因而，文章的實(shí)證結(jié)果支持了全要素生產(chǎn)率—融資成本—企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)這條傳導(dǎo)路徑，從而文章的假設(shè)H2 得到了支持。

表4 全要素生產(chǎn)率對(duì)不同規(guī)模企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響分析

表5 中介效應(yīng)分析

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，可能經(jīng)營(yíng)狀況較好，相應(yīng)擁有較高的全要素生產(chǎn)率，從而可能導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，造成回歸結(jié)果的偏誤。為此，文章選取全要素生產(chǎn)率的滯后期作為工具變量進(jìn)行回歸，見表6 第(1)列。回歸結(jié)果顯示在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致。

2.重新定義被解釋變量

文章以企業(yè)上年度短期借款與當(dāng)期償還借款額度的差額來(lái)衡量企業(yè)是否按期還款，如果該數(shù)值小于0 表明企業(yè)事后出現(xiàn)違約，此時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)變量(pdef)取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果見表6 第(2)列?；貧w結(jié)果顯示替換被解釋變量后結(jié)果穩(wěn)健。

3.重新定義解釋變量

文章OP 法核算的全要素生產(chǎn)率來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果見表6 的第(3)列。回歸結(jié)果顯示替換解釋變量后回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1

4.重新定義融資成本中介變量

由于不同的行業(yè)負(fù)債水平和融資成本會(huì)存在較大程度的差異，因而，為了避免行業(yè)因素的較大差異對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，將企業(yè)的融資成本減去該行業(yè)的年度均值，構(gòu)建相對(duì)融資成本指標(biāo)(dcost2)。文章使用新構(gòu)建的融資成本指標(biāo)后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。表7 第(2)列顯示全要素生產(chǎn)率顯著降低了企業(yè)融資成本。而第(1)列顯示同時(shí)放入融資成本和全要素生產(chǎn)率時(shí)融資成本系數(shù)為正，此時(shí)全要素生產(chǎn)率系數(shù)不再顯著，表明融資成本越高企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)也越高。因此，全要素生產(chǎn)率—融資成本—企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)這條傳導(dǎo)路徑是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

六、研究結(jié)論與啟示

1.主要結(jié)論

文章以2007—2020 年上市A 股企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，以及融資成本所發(fā)揮的中介效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：全要素生產(chǎn)率的提升顯著降低了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)融資成本在全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響過(guò)程中發(fā)揮著重要的傳導(dǎo)效應(yīng)。分析不同所有制和不同規(guī)模企業(yè)發(fā)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率對(duì)非國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的降低作用更顯著。

2.啟示

通過(guò)文章的研究得到如下啟示：

第一，企業(yè)應(yīng)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和完善內(nèi)部治理提升自身經(jīng)營(yíng)效率。企業(yè)要堅(jiān)持通過(guò)加大研發(fā)投入生產(chǎn)富有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的高附加值產(chǎn)品，只有具備新產(chǎn)品才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，才能獲得穩(wěn)定的利潤(rùn)。此外，企業(yè)要通過(guò)高效的內(nèi)部治理、合理安排自身的生產(chǎn)活動(dòng)以降低自身經(jīng)營(yíng)成本，從而有效降低自身違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二，政府應(yīng)努力完善資本市場(chǎng)體系。當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，大多數(shù)企業(yè)依然只能通過(guò)傳統(tǒng)銀行貸款渠道獲取資金。資本市場(chǎng)體系的完善，使得那些全要素生產(chǎn)率高的企業(yè)通過(guò)自由開放的股權(quán)市場(chǎng)順利獲取低成本的資金，從而更好地促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，并降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，政府應(yīng)持續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，降低企業(yè)融資成本。由于金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，銀行不僅信貸資金配置效率低，而且服務(wù)成本高。通過(guò)推動(dòng)金融業(yè)市場(chǎng)化改革，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)之間的有效競(jìng)爭(zhēng)，并激勵(lì)銀行通過(guò)大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新技術(shù)，降低銀企之間的信息不對(duì)稱，提升信貸資金配置效率，降低企業(yè)融資成本。