沈昱東

（上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院,上海 201702）

近年發(fā)生的各種食品安全、自然環(huán)境等方面的重大事件以及高層對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的戰(zhàn)略規(guī)劃，使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題受到越來(lái)越多學(xué)者和管理者的關(guān)注。在組織架構(gòu)層面上，相關(guān)研究表明企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響其對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中頗為重要的一員，對(duì)于是否會(huì)影響企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的論斷存在分歧。此外，學(xué)者對(duì)二者因果關(guān)系的判斷也存在截然相反的觀點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理機(jī)制之一，其是否影響以及如何影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任有待進(jìn)一步地研究。

不同于機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督作用，企業(yè)自身的內(nèi)部控制則是起到內(nèi)部監(jiān)察作用，強(qiáng)調(diào)相關(guān)者利益。2010年出臺(tái)的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》中明確強(qiáng)調(diào)企業(yè)需要積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。但是，將內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)因素進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少，本文將進(jìn)一步探討內(nèi)部控制是否會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行關(guān)系以及影響方式。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與社會(huì)責(zé)任

相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有更專業(yè)的財(cái)務(wù)分析能力和更充分的管理參與渠道，從而可以憑借其信息優(yōu)勢(shì)更多地影響管理層的經(jīng)營(yíng)決策[1]。但是機(jī)構(gòu)投資者既可能促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，也可能起抑制作用。一方面，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任往往與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)正相關(guān)[2]，而基于資本回報(bào)和社會(huì)壓力的雙重動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者的參與會(huì)推動(dòng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任[3]。另外，獲取公司內(nèi)部信息受限的外部獨(dú)立機(jī)構(gòu)會(huì)要求企業(yè)披露更多的社會(huì)責(zé)任信息以減少信息的不對(duì)稱[4]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者出于降低管理層過(guò)度投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的代理成本的目的，會(huì)制約企業(yè)在社會(huì)責(zé)任上的投資[5]。此外，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)內(nèi)部信息可持續(xù)獲取超額收益，也會(huì)抑制企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的披露[6]。

機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的關(guān)系可能并非簡(jiǎn)單的線性相關(guān)，在持股比例較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以更為靈活的退出與進(jìn)入企業(yè)，因此可能會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)利益而非企業(yè)整體價(jià)值。此外，低持股比例的機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本相對(duì)較高而收益相對(duì)較低，因而不愿意監(jiān)督管理層。因此，當(dāng)持股較少時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能被動(dòng)的選擇“用腳投票”而非參與公司的經(jīng)營(yíng)治理，導(dǎo)致其可能忽略企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)際的履行情況。只有持股比例超過(guò)某一閾值之后，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)憑借其信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力，積極參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，本文提出研究假設(shè)H1，即若其他條件一定，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行水平呈現(xiàn)先下降后上升的“U”型關(guān)系。

1.2 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)取決于其參與公司治理的程度和建議被采納的程度。參與公司治理是指機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)真參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程并積極發(fā)揮其外部監(jiān)督的作用以促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任；建議被采納是指機(jī)構(gòu)投資者改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任的偏好會(huì)得到被投資企業(yè)控股股東的采納。隨著內(nèi)部控制目標(biāo)轉(zhuǎn)為創(chuàng)造公司價(jià)值，重視相關(guān)者的利益，內(nèi)部控制對(duì)上述兩個(gè)環(huán)節(jié)均有積極影響。

首先，公司與機(jī)構(gòu)投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題的緩解會(huì)減少后者信息獲取成本，為后者參與企業(yè)治理創(chuàng)造良好的條件，使其更易于影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任決策。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減弱機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理產(chǎn)生積極影響[7]。其次，雖然機(jī)構(gòu)投資者憑借資金及信息優(yōu)勢(shì)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層和大股東的制衡，但是仍存在較大的代理問(wèn)題，而良好的內(nèi)部控制可以抑制大股東的掏空行為、規(guī)范內(nèi)部管理人員的行為，促進(jìn)外部監(jiān)督的有效性，影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況。因此，本文提出研究假設(shè)H2，即企業(yè)內(nèi)部控制水平的高低會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行之間的關(guān)系，內(nèi)部控制表現(xiàn)為調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與變量定義

本文采用2015—2019年間A股上市公司作為全體樣本，并篩選出在5個(gè)年度內(nèi)連續(xù)公布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司作為初始的研究樣本。此外，本文按照如下方法對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的公司；（2）剔除ST和*ST的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和面板不全的公司。最終，在實(shí)證研究部分，本文獲得共2 705個(gè)觀察值，涉及541家公布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司。為避免極端值對(duì)模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量按照1%和99%進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文所涉及各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

2.2 模型設(shè)計(jì)

機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的外部監(jiān)督者和利益相關(guān)者，會(huì)對(duì)其社會(huì)責(zé)任的履行產(chǎn)生重要的影響，而內(nèi)部控制作為機(jī)構(gòu)投資者參與并建議企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信息溝通基礎(chǔ)，會(huì)對(duì)二者的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

本文建立模型1驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響情況。此外，為了進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)部控制對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒溫忠麟等（2005）[6]的研究方法，在模型1的基礎(chǔ)上分別增加內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者持股的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型2。

其中，i代表公司，t代表年份，代表行業(yè)效應(yīng)，代表年份效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)水平（CSR）差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差為12.15，最大值為89.00，最小值僅為15.65，總體社會(huì)責(zé)任履行水平有待進(jìn)一步的提高；企業(yè)的內(nèi)部控制指數(shù)（IC）均值為6.60，說(shuō)明企業(yè)整體的內(nèi)部控制運(yùn)行良好，但是也存在個(gè)別公司的內(nèi)部控制情況較差，最小值為1.15；機(jī)構(gòu)持股（INS）的均值為55.44，表明機(jī)構(gòu)投資者在樣本公司中占據(jù)主要地位，同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股的標(biāo)準(zhǔn)差為21.08，證明不同公司間機(jī)構(gòu)投資者的持股情況差距較大。

3.2 回歸分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

第一，驗(yàn)證H1的分析結(jié)果如表2中的模型1所示。分析結(jié)果顯示，二次項(xiàng)（INS2）的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行二者存在著正“U”型關(guān)系。根據(jù)列1所體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間的關(guān)系來(lái)看，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例超過(guò)24.57%時(shí)，其持股比例的增加可以促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

第二，驗(yàn)證H2的分析結(jié)果如表2中的模型2所示。分析結(jié)果顯示，兩個(gè)交互項(xiàng)（IC*INS和IC*INS2）的系數(shù)均顯著，且正負(fù)情況與機(jī)構(gòu)投資者持股的一次項(xiàng)（INS）和二次項(xiàng)（INS2）一致，說(shuō)明內(nèi)部控制水平的提高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間的“U”型關(guān)系具備促進(jìn)作用。根據(jù)列3所體現(xiàn)的內(nèi)部控制調(diào)節(jié)作用來(lái)看，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例超過(guò)22.97%時(shí)，其持股比例的增加會(huì)提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平，基本與模型1的結(jié)果保持一致。

表2 回歸分析結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1 滯后一期檢驗(yàn)

本文在研究中控制了行業(yè)、年份效應(yīng)，緩解了部分內(nèi)生性問(wèn)題，但是機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間可能存在逆向因果的問(wèn)題，即機(jī)構(gòu)投資者更偏向于投資社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與其投資需求一致的企業(yè)，而非投資后對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任造成影響。因此，為了進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間的因果關(guān)系，本文將被解釋變量（CSR）滯后一期形成新變量l_CSR，即l_CSR的時(shí)間范圍為2016—2020年，其他變量保持不變，參考模型1和模型2進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，滯后一期回歸與原方程回歸的估計(jì)結(jié)果其參數(shù)的顯著性和正負(fù)方向一致，表明原模型不存在嚴(yán)重的逆向因果問(wèn)題，本文的估計(jì)結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.2 Heckman檢驗(yàn)

在前述回歸分析時(shí)，本文選擇了發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司作為研究樣本。但是企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告與否并非隨機(jī)，企業(yè)所處的發(fā)展階段、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等均可能影響企業(yè)是否報(bào)告其社會(huì)責(zé)任，簡(jiǎn)單的回歸可能導(dǎo)致分析結(jié)果存在樣本選擇偏差的問(wèn)題，使得對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間因果關(guān)系的估計(jì)有偏，因此本文考慮采用Heckman兩步法解決這一問(wèn)題。在選擇方程（模型3）中，借鑒郭文忠和周虹[8]的研究，引入行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）作為解釋變量，其他控制變量與基本方程保持一致，具體Heckman回歸模型如下：

5 結(jié)論

本文以2015—2019年公布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，深入考察了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平之間的關(guān)系。此外，進(jìn)一步考慮了內(nèi)部控制水平對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系，隨著持股比例的上升表現(xiàn)為先抑制后促進(jìn)的“U”型關(guān)系；（2）內(nèi)部控制能夠顯著調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系，對(duì)于內(nèi)部控制越好的企業(yè)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例低于閾值時(shí)，對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的抑制作用更明顯，而高于閾值時(shí)，促進(jìn)作用更明顯。

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行備受關(guān)注且機(jī)構(gòu)投資者廣泛的參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的情況下，基于以上分析結(jié)論，還需關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，雖然機(jī)構(gòu)投資者持股增加會(huì)對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有積極的影響，但是這一機(jī)制需要在其持股比例達(dá)到一定閾值后才能體現(xiàn)。因此需要持續(xù)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者，增加其持有上市公司的股權(quán)比例，進(jìn)而使其更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益，積極發(fā)揮其外部監(jiān)督的作用，加大其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度。第二，內(nèi)部控制會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的利益訴求會(huì)通過(guò)有效的內(nèi)部控制而放大。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制的獨(dú)立性，特別是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部控制更應(yīng)當(dāng)審慎評(píng)價(jià)其社會(huì)責(zé)任的履行情況，注重企業(yè)長(zhǎng)期的利益發(fā)展。