郝芳靜，李潤澤

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院，山東 煙臺26005)

一、引言

“十四五”規(guī)劃綱要把創(chuàng)新放在了具體任務(wù)第一位，并明確要求堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。中國對創(chuàng)新的重視正達到前所未有的高度。國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中提出要促進科技創(chuàng)新與實體經(jīng)濟深度融合，更好發(fā)揮創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展作用，運用市場化機制激勵企業(yè)創(chuàng)新，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位。企業(yè)要提升創(chuàng)新水平，形成自身競爭優(yōu)勢，必然不能只依靠內(nèi)部融資，需要借助外部融資獲得大量資金，而資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的支持作用已獲得學(xué)界的廣泛認可，其在充當企業(yè)的直接融資平臺方面扮演著重要角色，作為衡量資本市場發(fā)展的重要指標，股票流動性使投資者的交易行為得以實現(xiàn)，有效促進了信息流轉(zhuǎn)，并能夠?qū)ζ髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)、投融資決策造成一定影響。因此，對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究是非常有必要的。

根據(jù)現(xiàn)有文獻對這一問題的研究，部分學(xué)者認為股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生抑制作用，但這一結(jié)論顯然有悖于現(xiàn)階段我國為提高資本市場活躍度實行的一系列政策。因而，對兩者關(guān)系的研究需進一步進行，特別是要考慮其他因素對二者關(guān)系的影響。在我國社會主義市場經(jīng)濟大背景下，政府宏觀政策會對個人及企業(yè)產(chǎn)生重要影響，值得注意的是，一個地區(qū)制度水平的合理程度可能會改變股票流動性的作用方向，較好的制度環(huán)境及市場環(huán)境可能會引導(dǎo)股票流動性朝著促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這一有益于企業(yè)長遠發(fā)展的方向前進。為此本文創(chuàng)新性的引入了外部治理環(huán)境變量，顯然企業(yè)行為不可避免的要受到其所處外部環(huán)境的影響。據(jù)此，股票流動性究竟會如何影響企業(yè)創(chuàng)新以及外部治理環(huán)境會產(chǎn)生何種調(diào)節(jié)作用，將是本文探究的中心問題。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)為兩點。其一，現(xiàn)有研究多從企業(yè)生命周期、媒體關(guān)注及機構(gòu)持股等方面探討股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新影響，關(guān)于外部治理水平因素的調(diào)節(jié)作用研究較少，本文豐富了股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究。其二，本文從企業(yè)規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)的角度，探討企業(yè)異質(zhì)性情況下外部環(huán)境因素調(diào)節(jié)作用的不同，提高了研究的全面性及準確性。

二、理論文獻梳理及述評

對于股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系諸多學(xué)者持負面觀點，這其實與Fang等所進行的研究有很大關(guān)聯(lián)[1]，該研究總結(jié)了流動性對美國企業(yè)創(chuàng)新起到阻礙作用的幾條機制：第一，股票流動性高會掩蓋可能存在的惡意收購活動，會分散企業(yè)管理層的精力來應(yīng)對，造成企業(yè)的創(chuàng)新動力降低[2]。第二，高股票流動性意味著投資者的交易成本較低，會吸引眾多的低效投資者，投機性傾向加劇，使股票波動增大。胡勇等認為，若股票流動性受道外來沖擊而提高，則會招致更多的機構(gòu)投資者進入，讓企業(yè)不得不更加關(guān)注短期盈利，降低對周期長、風(fēng)險大的創(chuàng)新活動投資，從而讓股價可以在短期內(nèi)堅挺及攀升[3-4]。第三，Holmstrom和Tirole認為股票流動性自身可以吸收不同信息，股票流動性較高更加容易遮掩潛在的關(guān)鍵信息，而投資者為得到這種有高邊際價值的隱蔽信息，會積極主動的搜集這些信息并進行加工、反饋[5]。這種行為理論上能促進企業(yè)創(chuàng)新，但這類帶著強烈新古典主義特色的思維和現(xiàn)實還是有一定差距的；Bhide的觀點是，在資本市場中其實存在大量非理性行為，投資者要獲取股票流動性之中的有效信息并不容易，而較高的股票流動性反而迷惑投資者的判斷，造成盲目投資甚至出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，這顯然會影響企業(yè)創(chuàng)新行為[6]。

但是，仍有許多學(xué)者認為股票流動性會促進企業(yè)創(chuàng)新。熊家財和蘇東蔚的觀點是，股票流動性能夠起到減少企業(yè)非效率投資的作用，讓投資規(guī)模保持在合適區(qū)間，一方面會避免投資不足，另一方面也能避免投資過度[7]。誠然，簡單地認為企業(yè)投資效率達到生產(chǎn)前沿面等同于創(chuàng)新水平提高并不嚴謹，但某種程度上暗含著股票流動性能夠促進企業(yè)長遠發(fā)展的信息。對此，Chen等認為高股票流動性會吸引大型機構(gòu)投資者持股，這種情況下如果企業(yè)管理層過分注重短期利益，大股東會有退出可能，正是這種退出威脅使得公司管理層更加關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新這種對企業(yè)長期發(fā)展有利的行為[8]。以此為基礎(chǔ)，沈達勇的觀點是，較高的的股票流動性既能提高管理層薪酬激勵水平，又能增加民企管理層持股比例，緩和代理沖突[9]。閆紅蕾和趙勝民在企業(yè)融資融券項目模擬自然實驗的基礎(chǔ)上也得出此類結(jié)論，強調(diào)股票流動性提高有助于企業(yè)進一步擴大投資規(guī)模，提升創(chuàng)新水平[10]，其機制是：股票流動性高更容易使得企業(yè)估值高，提升了企業(yè)創(chuàng)新行為的回報率，激勵企業(yè)進行創(chuàng)新活動[11-12]。

綜上所述，目前的研究大都依賴于國外的研究模式，對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系并沒有明確結(jié)論，造成該研究的理論和實際價值大大降低?？陀^來說，對企業(yè)的研究不應(yīng)拘泥于企業(yè)本身特點，探討其所外部環(huán)境情況對企業(yè)的影響也尤為重要。根據(jù)現(xiàn)有文獻研究，一個地區(qū)的市場化程度及知識產(chǎn)權(quán)水平可以作為衡量外部治理環(huán)境情況的具體指標。Haushalter D等認為，市場化水平可以反應(yīng)企業(yè)所在地區(qū)的法制環(huán)境、制度約束水平和金融市場發(fā)展體系[13]。企業(yè)的產(chǎn)品市場發(fā)展水平高，則可以按照合理的制度環(huán)境及市場準則獲取融資，緩解資金運轉(zhuǎn)困難的處境。此外，外部環(huán)境作為企業(yè)戰(zhàn)略選擇的重要依據(jù)，甚至可以成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源[14]。并且，股票流動性本身包含異質(zhì)性市場信息，一個井然有序的市場環(huán)境以及完善的制度環(huán)境可以緩解公司交易中的機會主義現(xiàn)象，通過法律法規(guī)引導(dǎo)企業(yè)的行為，抑制因為信息不對稱而出現(xiàn)的道德問題和逆向選擇問題。另外，Bris 和 Cabolis研究發(fā)現(xiàn)，法治水平的提高增強了投資者保護水平，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生有力的積極作用[15]。

知識產(chǎn)權(quán)保護制度是企業(yè)創(chuàng)新的保障。企業(yè)是否可以在創(chuàng)新活動中獲益決定了企業(yè)的創(chuàng)新意愿，Johnson等研究認為，企業(yè)投資意愿與當?shù)禺a(chǎn)權(quán)保護程度顯著正相關(guān)。產(chǎn)權(quán)保護水平能促進企業(yè)投資效率[16]。此外，在知識產(chǎn)權(quán)保護制度較完善的情況下，當市場中存在競爭者意圖抄襲或竊取企業(yè)創(chuàng)新成果時，將會付出相應(yīng)代價。所以一個地區(qū)較高的知識產(chǎn)權(quán)保護水平可能會強化股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。唐越通過實證檢驗認為，合理的外部治理可以增強內(nèi)部控制對企業(yè)績效的正向影響[17]。因此當市場運轉(zhuǎn)規(guī)范時，企業(yè)經(jīng)營投資效率提升，運行良好，有助于企業(yè)價值提高及創(chuàng)新。

可以看出，在研究股票流動性于與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系時，著重探討外部治理環(huán)境影響是非常必要的，這可能成為補充原有研究不足的一條有效途徑。在上文的探討中，也在理論層面上說明了三者之間可能存在的影響關(guān)系，就討論“股票流動性-企業(yè)創(chuàng)新”來說將是一個很有意義的探索途徑，在本文之后的實證過程中，會尤其進行這方面的檢驗。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用2013—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，財務(wù)指標和行業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，專利申請數(shù)量來源于CNRDS，市場化指數(shù)及知識產(chǎn)權(quán)保護指數(shù)來自樊綱等的研究。參考以往文獻做法，本文剔除了金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失及ST的樣本，為降低離群值擾動影響，對所有連續(xù)型變量進行上下1%的winsorize縮尾處理，最終得到19 018個樣本。

(二)變量說明

1.被解釋變量

已有文獻對創(chuàng)新指標的選取基本可以分為兩種，其一是按創(chuàng)新投入衡量，比如研發(fā)支出占營業(yè)收入比值；其二是按創(chuàng)新產(chǎn)出衡量，如專利申請數(shù)量。事實上，研發(fā)投入的效率難以有效度量，其與最終創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)性并不明顯。相較下，創(chuàng)新產(chǎn)出在反映企業(yè)創(chuàng)新成果及績效方面更加合理，因而，借鑒Fang的做法[1]，本文使用企業(yè)專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標，并加1以取對數(shù)，記為lNPATENT。

2.解釋變量

學(xué)界對股票流動性的衡量大致可以分為4種，即價格法、交易量法、價量復(fù)合法和時間法，其中被廣泛認同的度量方法是價量復(fù)合法。鑒于此，本文以價量復(fù)合法中使用最多的由阿米胡德提出的方法[18]來衡量股票流動性，即非流動性指標，顯然它為反向指標，具體計算公式如下：

3.調(diào)節(jié)變量

市場化程度來自樊綱等《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》中的相關(guān)研究[19]，由于該報告截止到2016年，而各地區(qū)治理環(huán)境水平具有穩(wěn)定性和延續(xù)性，因此，本文參考俞紅海方法，2017—2018年為2009—2016年的年平均增長速度(即2009與2010，2010與2011依次類推)計算得出，2019年為2017—2018年的增長率計算得出[20]。知識產(chǎn)權(quán)程度是企業(yè)創(chuàng)新的動力保障，本文根據(jù)報告選取“知識產(chǎn)權(quán)保護”指數(shù)。因為該指標只提供偶數(shù)年，本文采用插值法進行補全[21]。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻的研究，本文選取了如下控制變量：公司層面為資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、第一大股東持股比例(Bighold)、營業(yè)收入(Income)、凈利潤增長率(Npg)、是否兩職合一(Dual，董事長總經(jīng)理為一人記為1，否則為0)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、托賓q值(Tobing)、流動比率(Ldr，償債能力)；行業(yè)層面為行業(yè)資產(chǎn)報酬率(Indroa)、行業(yè)財務(wù)杠桿(Inddebt)和行業(yè)賬面價值與市場價值之比(Indbm)。

(三)模型設(shè)計

借鑒嚴若森等的研究，選擇固定效應(yīng)模型進行檢驗，公司層面上使用聚類穩(wěn)健標準誤，前者可以部分解決遺漏變量的內(nèi)生性問題[22]。

LNPATENTi,t=α0+α1ILLQi,t-1+α2CONTROL+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε。

(1)

其中，i、t分別代表公司個體和年份，LNPATENTi,t為企業(yè)創(chuàng)新變量，即企業(yè)專利申請數(shù)，ILLQi,t-1為股票流動性，這是本文的核心解釋變量，CONTROL代表前文的控制變量，ε代表隨機誤差。為克服數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，本文還對所有使用到的非比值型數(shù)據(jù)進行對數(shù)化操作，同時，因為企業(yè)創(chuàng)新具有延遲特點，本文對解釋變量進行滯后一期處理，這也可以一定程度上克服反向因果的內(nèi)生性擾動，最后加入了年份、行業(yè)虛擬變量。

接下來，本文重點關(guān)注外部環(huán)境在股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮了何種作用。本文將通過設(shè)置交互項的方式在模型中加入市場化水平及知識產(chǎn)權(quán)保護程度這兩個調(diào)節(jié)變量，來進行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，分層模型如下：

LNPATENTi,t=α0+α1ILLQi,t-1+α2INDEX+α3ILLQi,t-1×INDEX+α4IPP+α5IPP×ILLQi,t-1+α6CONTROL+ε。

(2)

在分析調(diào)節(jié)作用時，股票流動性(ILLQ)、市場化指數(shù)(INDEX)和知識產(chǎn)權(quán)保護水平(ILLQ)先進行中心化處理，再形成交互項。

(四)描述性統(tǒng)計

如表1所示，其中：專利申請變量最大值為6.604，標準差為1.73，說明不同企業(yè)之間企業(yè)創(chuàng)新差距較大。股票流動性指標最大值為12.844，最小值為0.003，均值為0.31，標準差為1.50，說明企業(yè)之間具有異質(zhì)性特點，應(yīng)進行分類研究。同時市場化程度及知識產(chǎn)權(quán)保護水平數(shù)據(jù)標準差較大，尤其是知識產(chǎn)權(quán)保護水平，這說明不同地區(qū)差異很大，作為調(diào)節(jié)變量分析有一定研究意義。

四、實證分析

(一)基準回歸

表2為股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新的基本回歸結(jié)果。為提高研究的漸進性，列(1)為僅包含股票流動性與企業(yè)專利申請數(shù)量的回歸，列(2)加入了一系列控制變量，列(3)又加入了行業(yè)固定效應(yīng)，列(4)繼續(xù)加入年份控制效應(yīng)為完整的回歸結(jié)果?？梢?，在全樣本回歸下，無論是否添加控制變量，或者是否固定行業(yè)及年份效應(yīng)，非流動性指標系數(shù)均為負數(shù)，因為該指標為反向指標，即驗證了股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新的正向關(guān)系，初步說明股票流動性提高可促進企業(yè)專利申請數(shù)量增加，即推動企業(yè)創(chuàng)新水平提升。為追求研究的嚴謹性，此處重點分析列(4)，即包含控制變量及固定了行業(yè)、年度效應(yīng)?？梢?，非流動性指標系數(shù)為-0.057且在1%水平上顯著。本文認為造成這一結(jié)果的原因有以下幾個方面：首先，之所以有大量文獻認為股票流動性會抑制企業(yè)創(chuàng)新，是因為這些學(xué)者沒有認識到我國企業(yè)情況與美國的差異，也就是惡意收購風(fēng)險的不同，美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點是比較分散，這正是惡意收購的一大前提[23]，而我國上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)通常比較集中，因此通常不會出現(xiàn)惡意收購情況，企業(yè)不必在這類問題上花費精力，能夠更專注于公司長期發(fā)展。其次，股票流動性說明了該支股票的交易情況，即它的受歡迎程度，而越是大股東越偏好買入流動性較好的上市公司股票，因為買賣成本較低、交易快捷，風(fēng)險較小，這種機構(gòu)持股的增加使得他們有更大的意愿參加企業(yè)管理及使用監(jiān)督權(quán)。機構(gòu)投資者可以幫助企業(yè)完善信息披露制度、降低信息不對稱影響，且有利于公司更加注重長遠收益，增加科研投入，[24]從而有助于創(chuàng)新水平的提高。特別是高股票流動性能夠帶來一個較高的企業(yè)估值預(yù)期，這種情況下資本市場將對企業(yè)科技創(chuàng)新給出更高的預(yù)期報酬率，從另一方面使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新意愿更加強烈，這在有機構(gòu)持股時表現(xiàn)更為突出。最后，從信息理論角度出發(fā)，股票流動性高代表了其包含的信息較多，信息可以在資本市場中得到有效傳遞，因此企業(yè)的決策階層可以更加低成本的收集各類信息來幫助優(yōu)化決策，將有限的資源投入到技術(shù)創(chuàng)新這類更有價值的項目中。此外，高股票流動性能夠緩解信息不對稱情況，降低信息收集成本，一定程度上減少了企業(yè)融資成本，使企業(yè)將更多資源投入到創(chuàng)新中去。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新回歸分析

(二)股票流動性、外部治理環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表3即為加入市場化程度(INDEX)及知識產(chǎn)權(quán)保護水平(IPP)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，其中，列(1)為加入了市場化程度指標(INDEX)及其與非流動性指標交互項(INDEX×ILLQ)的回歸分析，可以看出ILLQ及交互項均在1%水平上顯著，滿足了調(diào)節(jié)效應(yīng)成立的基本條件。進一步的，從具體數(shù)據(jù)來看，交互項與非流動性指標分別為-0.028和-0.040，兩者符號一致，這說明市場化水平對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新間的影響關(guān)系具有顯著的強化及促進作用。其原因就是，市場化程度高，說明市場運轉(zhuǎn)有序，經(jīng)濟制度較為完善，能夠有效抑制股票流動性高所帶來的消極作用，例如惡意收購風(fēng)險，企業(yè)決策者為抬高股價的短視行為，這些情況在一個金融體系完善的市場中發(fā)生的概率會進一步降低。與此同時，完善的制度環(huán)境會進一步發(fā)揮了高股票流動性促進信息透明有效流轉(zhuǎn)以及機構(gòu)型大股東持股緩解代理沖突的正面作用。與此相似，列(2)加入了知識產(chǎn)權(quán)保護水平指標(IPP)及其與非流動指標(ILLQ)交乘項，結(jié)果顯示，交互項(IPP×ILLQ)與主效應(yīng)ILLQ同號且在1%水平上顯著，證明了企業(yè)所在地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護水平提高在股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之中有著正向調(diào)節(jié)作用，這也可以理解為知識產(chǎn)權(quán)保護水平較高使得企業(yè)不再擔心科研成果無法為自身所有，鼓勵了企業(yè)在高股票流動性情況下積極研發(fā)的熱情。為增加研究的全面性，本文又額外進行了(3)(4)列的回歸，列(3)為同時包含市場化程度(INDEX)、知識產(chǎn)權(quán)保護水平(IPP)及兩個交互項的回歸分析，這里知識產(chǎn)權(quán)保護水平的正向調(diào)節(jié)(IPP×ILLQ)作用被吸收。又因為地區(qū)市場化程度及知識產(chǎn)權(quán)保護具有一定相關(guān)性，因此在列(4)引入三者交互項(ILLQ×INDEX×IPP)，可以發(fā)現(xiàn)，在市場化程度及知識產(chǎn)權(quán)保護水平較高時，對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系反而失去了調(diào)節(jié)作用。

表3 股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析：調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

外部治理環(huán)境對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用具有差異化特點。結(jié)合已有研究，本文認為股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響作用與企業(yè)本身性質(zhì)有著密切聯(lián)系。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及發(fā)展策略不同的上市企業(yè)在創(chuàng)新效率及目標函數(shù)上也必然不同，一刀切的全樣本研究某種程度上會遮蓋這之中的異質(zhì)性特點，對于政策推出的靶向作用不利。為進一步分析其中的異質(zhì)性影響，根據(jù)自身定位將樣本劃分高科技組和非高科技組，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模劃分非規(guī)模較大組和規(guī)模較小組，來研究不同類別企業(yè)在外部治理環(huán)境下的創(chuàng)新產(chǎn)出活動。

本文將全樣本界分為高科技組和非高科技組，回歸結(jié)果如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)外部治理環(huán)境指標同股票流動性的協(xié)同作用只是對高科技企業(yè)有一定的促進作用。具體來說，高科技企業(yè)市場化程度指標與流動性的交互項系數(shù)為-0.031且在1%水平顯著，而非高科技企業(yè)此交互項不顯著，說明市場化程度僅在高科技企業(yè)中對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系起到了調(diào)節(jié)作用。高科技企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護水平與流動性交互項為負且在1%水平上顯著，而非高科技企業(yè)此交互項依舊不顯著，說明知識產(chǎn)權(quán)保護水平在高科技企業(yè)中對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系起到了更加明顯的促進關(guān)系。因此，本文認為，高科技企業(yè)重心更偏向于創(chuàng)新，因而更需要有序的外部環(huán)境來保證獲得足夠的融資及對創(chuàng)新的支持，較高的市場化程度和知識產(chǎn)權(quán)保護水平能夠使股票流動性對高科技企業(yè)創(chuàng)新的正向作用更加放大，不利之處有效緩解，而非高科技企業(yè)自身發(fā)展動力不在創(chuàng)新，也沒有高科技企業(yè)那么脆弱，對外部環(huán)境依賴較低。

表4 股票流動性、外部治理環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新: 高科技和非高科技行業(yè)

進一步地，表5檢驗了在不同企業(yè)規(guī)模下創(chuàng)新的特征。顯然，對于規(guī)模較大的企業(yè)，交乘項INDEX×ILLQ對于提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用并不顯著。這一結(jié)果的合理解釋應(yīng)是：其一，規(guī)模較大企業(yè)的創(chuàng)新水平本身已在較高區(qū)間，對于優(yōu)越的外部治理環(huán)境(市場化程度及知識產(chǎn)權(quán)保護水平)所提供的股票流動性增益作用已經(jīng)到達了邊際效用遞減階段。其二，大規(guī)模企業(yè)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已具有相當大的黏性，不容易調(diào)整，要通過這種方式來大力推動創(chuàng)新產(chǎn)出絕非易事。對于原有技術(shù)的投資大都是專用性的，再進行創(chuàng)新研發(fā)不僅會有沉沒成本的牽制，還會有失敗的風(fēng)險。在這種情況下，即便有較好的外部治理環(huán)境，流動性也很難調(diào)動起企業(yè)創(chuàng)新行為。對于小規(guī)模企業(yè)而言，其處于發(fā)展的上升階段，有較強的創(chuàng)新意愿同時自身實力較弱，這時若有外部環(huán)境的加持，更能使企業(yè)發(fā)揮股票流動性對創(chuàng)新的推動作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為進一步保證本文研究的確當性，分別進行了如下處理：首先，更換回歸模型?？紤]到本文中的企業(yè)專利申請數(shù)量是典型的左側(cè)截斷數(shù)據(jù)(yi>=0)，因此參考楊賽楠等,使用Tobit模型[25]重新進行回歸，如表6所示。其次，借鑒已有文獻的做法，使用非流動性指標Roll，作為前文ILLQ的替換指標進行重新回歸。最后，更換固定效應(yīng)控制方式。為控制行業(yè)中隨時間變化但又難以預(yù)測的趨勢，使用“時間-行業(yè)”微觀聯(lián)合固定效應(yīng)檢驗，以最大程度消除可能存在的內(nèi)生性擾動。在各項檢驗中，股票流動性和交互項的作用方向及顯著性均與前文一致，證明本文核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 股票流動性、外部治理環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新:規(guī)模較大組和規(guī)模較小組

五、 結(jié)論與啟示

本文探討了股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，以求對二者之間的規(guī)律有更清晰的認識，并結(jié)合我國國情嘗試進行有根據(jù)的現(xiàn)實經(jīng)濟解釋，之后引入外部治理環(huán)境因素分析其對二者關(guān)系的作用。選取2013—2019年A上市企業(yè)作為研究對象，采用實證分析方法，得到以下結(jié)論：第一，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新有重要影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗:Tobit回歸檢驗(N=13 520)

根據(jù)固定效應(yīng)模型分析結(jié)果，非流動性指標系數(shù)在多種情況下始終為負，即股票流動性對我國企業(yè)專利申請數(shù)量有顯著促進作用，會激勵企業(yè)創(chuàng)新活動，提高創(chuàng)新能力。這也符合我國社會主義市場經(jīng)濟體制的基本國情，驗證了我國實行的一系列提高金融市場流動性措施的正確性。作為資本市場中的生命線，股票流動性在企業(yè)創(chuàng)新行為中扮演者非常重要的角色。第二，外部治理環(huán)境是股票流動性發(fā)揮影響的重要條件。在前文分析的基礎(chǔ)上加入了市場化程度及知識產(chǎn)權(quán)保護水平這兩個地區(qū)指標，結(jié)果表明較高的市場化程度和知識產(chǎn)權(quán)保護水平可以增強股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，也說明了研究企業(yè)行為不應(yīng)單單局限于企業(yè)本身，其所處的外部制度環(huán)境等因素也會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。第三，在進一步考察了企業(yè)異質(zhì)性差異后發(fā)現(xiàn)，外部治理環(huán)境狀況對小規(guī)模企業(yè)及高科技企業(yè)尤為重要，其在發(fā)揮股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的有利作用中的影響不可忽視。具體來說，小規(guī)模企業(yè)自身抵御風(fēng)險能力較弱，且處于發(fā)展初期，發(fā)展定位還未完全確立，此時外部市場化程度和知識產(chǎn)權(quán)保護可以起到顯著的幫助和引導(dǎo)作用，能有效放大股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，同理，對科技企業(yè)而言，作為一種高敏感企業(yè)，其更強的創(chuàng)新需求也使得融資需求跟高，此時良好的外部環(huán)境能有效緩解資金困難問題，結(jié)合較高的股票流動性，能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生更強的推動作用。

根據(jù)前文研究，提出以下建議：第一，應(yīng)積極發(fā)展資本市場，完善資本市場交易體制。下調(diào)證券交易成本、開啟市場活力，協(xié)助上市企業(yè)提升股票流動性。如近些年實行的融資融券業(yè)務(wù)、滬港通、深港通以及正預(yù)備全面推行的股票注冊制，都會進一步推動我國證券市場高效率運轉(zhuǎn)，并激勵企業(yè)開展創(chuàng)新活動，增大創(chuàng)新產(chǎn)出，最終促進企業(yè)和國家的進步發(fā)展。第二，構(gòu)建創(chuàng)新環(huán)境，需要政府和有關(guān)部門引導(dǎo)市場有序競爭并提高市場化程度，特別對于小規(guī)模企業(yè)及高科技企業(yè)，要注意政策手段對這類企業(yè)更強的邊際影響，在制定政策時避免“一刀切”，將企業(yè)異質(zhì)性納入考慮范圍，不斷促進金融市場健康發(fā)展，給上市公司提供一個公正透明、合理規(guī)范的外部條件，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。第三，要加強知識產(chǎn)權(quán)保護，政府應(yīng)重視維護企業(yè)創(chuàng)新成果，使企業(yè)能切實的從創(chuàng)新中獲得收益及競爭優(yōu)勢，鼓勵企業(yè)積極申報專利，推動產(chǎn)業(yè)由勞動密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，進而推動我國創(chuàng)新發(fā)展。