張功富，高旭輝

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院, 河南鄭州 450046）

一、引言

客戶是公司的商業(yè)伙伴，也是公司重要的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者（肖作平和廖理，2010）。重要客戶的行為對企業(yè)決策會產(chǎn)生重大影響。在簽訂合同時，客戶與供應(yīng)商持續(xù)談判的過程是重復(fù)博弈的過程，當(dāng)一方覺得另一方不會再讓步，才能達(dá)成一致意見進(jìn)而簽訂合同。在博弈過程中，客戶與供應(yīng)商各自的討價還價能力對對方的行為將產(chǎn)生較大影響。研究表明，債務(wù)常被企業(yè)用作增強(qiáng)與員工、供應(yīng)商等利益相關(guān)者討價還價的工具（Bronars和Deere，1991；Dasgupta和Sengupta，1993；Brown等，2009)。討價還價理論認(rèn)為，客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商也會在其資本結(jié)構(gòu)中提高債務(wù)比例。Chu和Wang （2017）基于國外公司的實(shí)證研究證實(shí)這一預(yù)期理論。然而，與西方國家相比，中國是一個典型的“關(guān)系型”社會，“關(guān)系”在人們的日常生活、工作以及企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來中均發(fā)揮著重要作用。在“關(guān)系”對供應(yīng)鏈的合作績效產(chǎn)生顯著影響的情境下（劉勝春等，2015），供應(yīng)商與客戶還會借助財(cái)務(wù)杠桿討價還價嗎？面對客戶通過不同途徑（商業(yè)信用或銀行借款）增加財(cái)務(wù)杠桿，供應(yīng)商的反應(yīng)是否存在差異呢？供應(yīng)商與客戶之間的地理距離、社會信任和供應(yīng)商事前議價能力等是否會影響供應(yīng)商對客戶財(cái)務(wù)杠桿變化所做出的反應(yīng)呢？

為了回答上述問題，本文基于滬深A(yù)股上市公司2003－2019年客戶與供應(yīng)商的數(shù)據(jù)實(shí)證考察了客戶財(cái)務(wù)杠桿對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，面對客戶財(cái)務(wù)杠桿的變化，供應(yīng)商也會同向?qū)ω?cái)務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整，且客戶債權(quán)人不同時供應(yīng)商的反應(yīng)具有異質(zhì)性。其中客戶的商業(yè)信用杠桿正向影響供應(yīng)商的財(cái)務(wù)杠桿，但是客戶短期借款杠桿與供應(yīng)商財(cái)務(wù)杠桿不存在顯著關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶與供應(yīng)商處在非同一地區(qū)時、供應(yīng)商信任水平較高且客戶信任水平較低時、客戶具有較強(qiáng)事前議價能力時，客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商的債務(wù)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

相較已有研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究主要集中在企業(yè)自身層面、宏觀經(jīng)濟(jì)層面以及客戶集中度角度，鮮見基于客戶財(cái)務(wù)杠桿的研究。本文拓展了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的范疇，從客戶財(cái)務(wù)杠桿的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)其對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的影響，豐富了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究；第二，Chu和Wang（2017）基于源自標(biāo)準(zhǔn)普爾Compustat數(shù)據(jù)庫的樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)可以提高企業(yè)與客戶或供應(yīng)商的議價能力，而本文以中國上市公司為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了客戶的財(cái)務(wù)杠桿對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的影響，為討價還價理論提供了來自“關(guān)系型”社會的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

在客戶集中度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方面，申嫦娥等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈集成程度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。楊風(fēng)和吳曉暉（2017）研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度能夠促進(jìn)企業(yè)采取穩(wěn)健性財(cái)務(wù)政策，從而調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但是，Chu和Wang（2017）、Lian（2017）和Oliveira等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶負(fù)債率較高時、客戶陷入財(cái)務(wù)困境時，供應(yīng)商會調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)。此外，陳峻和張志宏（2016）研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高時，企業(yè)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度更高。

客戶集中度除對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響外，其對企業(yè)績效、盈余持續(xù)性、會計(jì)信息可比性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等也會產(chǎn)生影響。客戶集中度較高時，可能會導(dǎo)致企業(yè)在交易價格方面妥協(xié)。企業(yè)的經(jīng)營績效和持續(xù)性盈余越差（林鐘高和林夜，2016；李歡等，2018；Hui等，2019；程敏英等，2019），企業(yè)購買審計(jì)意見、降低會計(jì)信息可比性的可能性越高（方紅星等，2017；薛爽等，2018）?？蛻艏卸群凸?yīng)商集中度會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升（陳正林，2016），為了減輕客戶集中度帶來的影響，企業(yè)通過財(cái)務(wù)杠桿來調(diào)整其對客戶的議價能力（況學(xué)文等，2019）。

此外，亦有少量文獻(xiàn)認(rèn)為客戶的個體特征會對企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)客戶創(chuàng)新活動（Li，2018）、客戶年報(bào)語調(diào)（底璐璐等，2020）、客戶地理距離（唐斯圓和李丹，2019）等分別對企業(yè)財(cái)務(wù)績效、現(xiàn)金持有、信息質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。

Bronars和Deere（1991）首次提出負(fù)債可以提高企業(yè)的議價能力：當(dāng)員工議價能力較強(qiáng)時，企業(yè)通過提高負(fù)債水平增強(qiáng)對員工的議價能力，降低員工工資以緩解工會的威脅。Chu和Wang（2017）基于國外公司的研究發(fā)現(xiàn)，客戶提高債務(wù)水平，會增強(qiáng)對供應(yīng)商的議價能力，供應(yīng)商為了不喪失對客戶的議價能力也會提高負(fù)債水平，驗(yàn)證了討價還價理論。但其并未區(qū)分客戶債權(quán)人異質(zhì)性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是否具有異質(zhì)性。綜上所述，現(xiàn)有客戶與供應(yīng)商財(cái)務(wù)行為的關(guān)系研究主要集中在客戶集中度方面，少量文獻(xiàn)關(guān)注客戶個體特征，鮮有文獻(xiàn)從議價能力角度研究客戶的財(cái)務(wù)杠桿對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的影響。因此，本文擬以我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證考察“關(guān)系型”社會中客戶財(cái)務(wù)杠桿對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的影響，并從債權(quán)人異質(zhì)性視角研究客戶不同性質(zhì)的負(fù)債對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的影響，以及客戶與供應(yīng)商之間的地理距離、供應(yīng)商與客戶所在地信任水平、客戶事前議價能力對二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

客戶、競爭對手、供應(yīng)商和員工是企業(yè)的主要非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，主要客戶在公司的財(cái)務(wù)決策中扮演著重要角色（Lian，2017）。因此，企業(yè)與企業(yè)之間的財(cái)務(wù)決策并不是孤立的，客戶的財(cái)務(wù)行為可能會影響供應(yīng)商的財(cái)務(wù)決策和財(cái)務(wù)行為。

討價還價理論認(rèn)為，談判雙方通過不斷談判最終達(dá)到均衡。討價還價實(shí)際上是一種非零和博弈，在談判過程中處于弱勢一方的談判者往往能夠獲得更大利益（Schelling，1956）?？蛻襞c供應(yīng)商簽訂合作協(xié)議同樣屬于討價還價行為，雙方不斷談判，直至一方認(rèn)為另一方不會再退讓從而達(dá)到均衡。在客戶與供應(yīng)商談判時，如果客戶選擇提高財(cái)務(wù)杠桿，意味著其可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和較高的短期資金壓力，此時，客戶向供應(yīng)商展示的是自身能力有限，不能再讓步，從而談判達(dá)成?？蛻敉ㄟ^提高財(cái)務(wù)杠桿使自身在談判中處于弱勢地位，從而獲得較大的經(jīng)濟(jì)利益。供應(yīng)商在博弈中同樣渴望獲得更大的經(jīng)濟(jì)利益。已有研究表明，企業(yè)可以利用債務(wù)作為議價工具（Bronars和Deere，1991；Dasgupta和Sengupta，1993）。面對客戶的高杠桿策略，供應(yīng)商為了不喪失對客戶的議價能力，也會選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿以顯示自己同樣能力有限，從而提高對客戶的議價能力，從談判中獲得較高的收益。因此，根據(jù)討價還價理論，當(dāng)客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商也會提高財(cái)務(wù)杠桿。

投資不足理論認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債條件下，股東所承擔(dān)的投資成本與新項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流不對等，導(dǎo)致其從新項(xiàng)目投資中獲取的收益較低，因而缺乏最大化公司價值的投資動力（Myers，1977）。因此，企業(yè)負(fù)債比例越高，投資規(guī)模越?。ㄍ魏完懻w，2005），關(guān)系型投資也會減少。當(dāng)客戶減少關(guān)系型投資時，供應(yīng)商為保護(hù)合作關(guān)系，可能會增加對客戶的關(guān)系型投資。原因如下：第一，企業(yè)在市場搜尋合適的合作對象需要耗費(fèi)大量成本。合作前期對客戶進(jìn)行信用調(diào)查、產(chǎn)品質(zhì)量調(diào)查、合同履約調(diào)查等活動會消耗大量的時間成本與人力成本，一旦新客戶不符合企業(yè)客戶準(zhǔn)入門檻，會導(dǎo)致前期成本“打水漂”。第二，穩(wěn)定的上下游合作關(guān)系能提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。在面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的沖擊時，良好的上下游合作關(guān)系會增加企業(yè)獲得商業(yè)信用的可能性；在產(chǎn)品市場發(fā)生突變時，企業(yè)能獲得穩(wěn)定的產(chǎn)品原材料供給，從而應(yīng)對市場沖擊。因此，在客戶因?yàn)楦吒軛U而對減少關(guān)系型投資時，供應(yīng)商會為了彌補(bǔ)客戶的投資不足部分而增加關(guān)系型投資，進(jìn)而采取低風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)策略降低自身資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例。

綜上所述，討價還價理論認(rèn)為，當(dāng)客戶財(cái)務(wù)杠桿較高且對供應(yīng)商擁有較高議價能力時，供應(yīng)商為保持相對議價能力會提高自身財(cái)務(wù)杠桿；投資不足理論認(rèn)為，當(dāng)客戶財(cái)務(wù)杠桿較高而對關(guān)系型投資不足時，供應(yīng)商為彌補(bǔ)關(guān)系型投資不足會降低自身財(cái)務(wù)杠桿。因此，面對客戶的高財(cái)務(wù)杠桿，供應(yīng)商到底是提高還是降低自身財(cái)務(wù)杠桿，討論價還價理論和投資不足理論有著完全相反的預(yù)期。因此，本文提出以下對立假設(shè)：

H1a：面對客戶較高的財(cái)務(wù)杠桿，供應(yīng)商會調(diào)高其財(cái)務(wù)杠桿水平；

H1b：面對客戶較高的財(cái)務(wù)杠桿，供應(yīng)商會調(diào)低其財(cái)務(wù)杠桿水平。

已有研究表明，商業(yè)信用和銀行借款是企業(yè)主要的債務(wù)融資來源，并且二者之間存在替代作用。客戶既可以通過與其他的供應(yīng)商協(xié)商獲得商業(yè)信用，也可以通過銀行獲取借款。通過這兩種不同的方式提高財(cái)務(wù)杠桿率，供應(yīng)商采取的策略可能亦不相同。首先，比較二者獲得來源，商業(yè)信用是企業(yè)為了降低庫存壓力、擴(kuò)大市場銷售份額，在日常購銷合同中給予客戶的一種無償資金占用方式，屬于非正規(guī)金融融資。而短期借款是企業(yè)為了滿足企業(yè)經(jīng)營需求向銀行申請的信貸資金，屬于正規(guī)金融融資，是企業(yè)主動尋求的債務(wù)資金。其次，銀行借貸最大的特征是到期還本付息，需要企業(yè)在特定的日期償還特定的利息和本金，具有償還的“剛性”。一方面，企業(yè)的短期借款比率較高側(cè)面說明企業(yè)實(shí)力雄厚，因此，當(dāng)客戶持有較高的短期借款時，供應(yīng)商會給予客戶較高的信任；另一方面，能夠獲得銀行短期信貸，說明客戶對商業(yè)信用融資渠道的依賴較低且能夠從銀行融資償還供應(yīng)商貨款，對供應(yīng)商是利好信息。因此，當(dāng)客戶提高短期借款比率時，供應(yīng)商可能不會采取應(yīng)對措施。最后，商業(yè)信用的“債權(quán)人”是企業(yè)的所有供應(yīng)商。一方面，當(dāng)客戶商業(yè)信用負(fù)債率高時會擠占供應(yīng)商的資金，可能導(dǎo)致供應(yīng)商資金不足，從而被迫進(jìn)行債務(wù)融資，使得財(cái)務(wù)杠桿提高；另一方面，當(dāng)客戶商業(yè)信用負(fù)債水平過高會直接影響供應(yīng)商未來應(yīng)收賬款的回收，進(jìn)而可能導(dǎo)致供應(yīng)商的監(jiān)督成本、催收成本的提高以及壞賬損失增加。因此，當(dāng)客戶提高商業(yè)信用負(fù)債率時，供應(yīng)商可能會采取積極應(yīng)對策略進(jìn)而提高財(cái)務(wù)杠桿。

綜上所述，從債權(quán)人異質(zhì)性視角考慮，當(dāng)客戶商業(yè)信用負(fù)債率較高時，供應(yīng)商可能會采取積極行動進(jìn)而提高自身財(cái)務(wù)杠桿；而當(dāng)客戶短期借款負(fù)債率較高時，供應(yīng)商可能不會采取行動因而不改變自身財(cái)務(wù)杠桿。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：當(dāng)客戶采用商業(yè)信用方式提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商會增加自身負(fù)債比例；當(dāng)客戶采用短期借款方式提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商不改變自身資本結(jié)構(gòu)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2003－2019年我國A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本①CNRDS數(shù)據(jù)庫中可查到的數(shù)據(jù)最早年度為2001年，但在2001—2002年無有效樣本，因此樣本起始年份為2003年。，利用上市公司披露的前五大客戶數(shù)據(jù)，手工篩選客戶、供應(yīng)商均為滬深A(yù)股上市公司的供應(yīng)商—客戶數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下整理：（1）剔除包括銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)等在內(nèi)的金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST或*ST公司；（3）剔除計(jì)算相關(guān)變量所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的winsorize 縮尾處理。最終得到1248個年度企業(yè)觀測值。

上市公司前五大客戶數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文的被解釋變量和解釋變量分別是供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)和客戶財(cái)務(wù)杠桿。資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)采用借款融資帶來的息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響。二者在定義上存在一定差異，前者是一種靜態(tài)比例關(guān)系，后者則關(guān)注債務(wù)帶來的動態(tài)影響。在實(shí)證文獻(xiàn)中，財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)通常都是資產(chǎn)負(fù)債率（Chu和Wang，2017；張東旭等，2019）。本文也采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量客戶的財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商的資本結(jié)構(gòu)。具體計(jì)量時，資本結(jié)構(gòu)有賬面資本結(jié)構(gòu)和市值資本結(jié)構(gòu)之分，其中，后者受股價影響較大。因此，本文主要考察客戶與供應(yīng)商之間賬面資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，采用供應(yīng)商市值資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文借鑒馬文超和胡思玥（2012）、伍中信等（2013）、李海海和鄧柏冰（2014）和高增亮等（2019）的做法，將產(chǎn)品獨(dú)特性、盈利能力、有形資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和企業(yè)成立年齡作為控制變量。主要變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1和H2，分別構(gòu)建以下基本模型：

其中，Control代表上述控制變量，包括產(chǎn)品獨(dú)特性（Product）、盈利能力（ROA）、有形資產(chǎn)比率（TAN）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（TobinQ）、企業(yè)年齡(Age)以及行業(yè)、年度效應(yīng)。

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，模型（1）中的α1可能為正也可能為負(fù)，若顯著為正，則表明實(shí)證結(jié)果支持討價還價理論；若顯著為負(fù)，則表明實(shí)證結(jié)果支持投資不足理論。預(yù)期模型（2）中的β1顯 著為正，β2不顯著。

五、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本中供應(yīng)商公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.8%，客戶公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為59.2%，比供應(yīng)商的負(fù)債水平高出17.4個百分點(diǎn)。商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比率高出短期借款比率15.1個百分點(diǎn)，說明商業(yè)信用融資渠道在我國企業(yè)短期融資中扮演著更重要的角色。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

中國證監(jiān)會要求上市公司自2007年開始在年報(bào)中披露前五大客戶的銷售比例，但對上市公司前五大客戶具體名稱等信息并未強(qiáng)制披露，導(dǎo)致在樣本期間內(nèi)樣本量較少。根據(jù)樣本量年度分布來看，2003－2013年自愿披露前五大客戶的上市公司數(shù)量逐漸增加。證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則 第2號——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2014年修訂）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2014〕21號）中要求上市公司應(yīng)積極披露其前五大客戶相關(guān)信息，但實(shí)際情況是自2014年起上市公司前五大客戶相關(guān)信息披露數(shù)量反而降低，原因可能是企業(yè)考慮到對公司戰(zhàn)略合作伙伴信息保密以保持競爭優(yōu)勢。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)：除TAN和NDTS相關(guān)系數(shù)為0.757外，其他變量相關(guān)系數(shù)均小于0.5。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了模型（1）和（2）的回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果顯示，客戶財(cái)務(wù)杠桿變量（C_booklev）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商為了不失去議價能力會提高自身財(cái)務(wù)杠桿，驗(yàn)證了討價還價理論，H1a得到證實(shí)，H1b被否定。模型（2）根據(jù)客戶債務(wù)的來源將客戶財(cái)務(wù)杠桿分為商業(yè)信用和短期借款分別進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，商業(yè)信用變量（C_Trade）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)客戶通過商業(yè)信用融資提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商也會跟隨客戶提高自身財(cái)務(wù)杠桿，從而保持對客戶的議價能力；客戶短期借款變量（C_STloan）的系數(shù)為正但不顯著，說明客戶通過銀行獲得短期借款提高財(cái)務(wù)杠桿后，其供應(yīng)商不會因此調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，原因可能是當(dāng)客戶能夠取得短期銀行借款時會獲得供應(yīng)商的信任且短期借款不直接影響供應(yīng)商應(yīng)收賬款的安全性。H2得到驗(yàn)證。

表4 基本回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從如下四個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）變更供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)的度量方式

為檢驗(yàn)被解釋變量—供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)的不同度量方式是否影響本文的基本回歸結(jié)果，以市值資本結(jié)構(gòu)替代主回歸中的賬面資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量重新回歸。表5中列（1）列（2）的回歸結(jié)果顯示，變更供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)的度量方式后，客戶財(cái)務(wù)杠桿變量（C_booklev）和商業(yè)信用變量（C_Trade）的回歸系數(shù)仍顯著為正，短期借款變量（C_STloan）的回歸系數(shù)仍不顯著，這與前述主回歸結(jié)果一致，表明前述主回歸結(jié)果不受供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)變量不同度量方式的影響，本文基本結(jié)論較穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（一）

（二）排除反向因果關(guān)系

根據(jù)討價還價理論，當(dāng)供應(yīng)商提高財(cái)務(wù)杠桿以提高對客戶的議價能力時，客戶為了不喪失對供應(yīng)商的議價能力，也可能會提高自身財(cái)務(wù)杠桿，即供應(yīng)商的資本結(jié)構(gòu)也可能會反向影響客戶的財(cái)務(wù)杠桿。因此，前述主回歸結(jié)果可能受到互為因果的內(nèi)生性問題影響。為檢驗(yàn)供應(yīng)商的資本結(jié)構(gòu)是否會影響客戶的財(cái)務(wù)杠桿，以客戶財(cái)務(wù)杠桿為被解釋變量，以供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，并將控制變量替換為客戶層面的數(shù)據(jù)重新回歸。表5中列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示，供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)變量（S_booklev）、商業(yè)信用（S_Trade）、短期借款（S_STloan）的回歸系數(shù)均不顯著，表明供應(yīng)商的資本結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用、短期借款均不影響客戶的財(cái)務(wù)杠桿。與前述表4的回歸結(jié)果結(jié)合分析可知，客戶財(cái)務(wù)杠桿、商業(yè)信用顯著影響供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)，但供應(yīng)商的資本結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用不影響客戶的財(cái)務(wù)杠桿，這說明本文前述的基本結(jié)論不受互為因果關(guān)系的內(nèi)生性影響，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）剔除金融危機(jī)的影響

顧乃康和王貴銀（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在國際金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)更積極地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以降低相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于本文樣本涵蓋了國際金融危機(jī)期間（2008－2009年），因此前述實(shí)證回歸結(jié)果也有可能是供應(yīng)商為應(yīng)對國際金融危機(jī)的影響而對其資本結(jié)構(gòu)做出的調(diào)整，而非針對客戶財(cái)務(wù)杠桿變化而做出的調(diào)整。為了檢驗(yàn)本文前述回歸結(jié)果是否受到了國際金融危機(jī)的影響，將受金融危機(jī)影響的2008年和2009年樣本觀測值剔除后重新進(jìn)行回歸。表6中列（1）和列（2）的回歸結(jié)果顯示，剔除金融危機(jī)期間樣本后客戶財(cái)務(wù)杠桿、商業(yè)信用變量仍顯著為正，短期借款變量仍不顯著，與前述主回歸結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論不受金融危機(jī)的影響，結(jié)果較穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（二）

（四）遺漏變量

本文基本回歸中僅僅控制了供應(yīng)商財(cái)務(wù)層面的控制變量，不可避免地出現(xiàn)遺漏變量的問題。已有研究（汪強(qiáng)和吳世農(nóng)，2007；楊鑫和李明輝，2016）發(fā)現(xiàn)治理水平會顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此，本文借鑒周茜等（2020）方法，運(yùn)用主成分分析方法從多個方面對公司治理水平進(jìn)行度量。選用高管薪酬與高管持股比例度量公司治理中激勵機(jī)制，用獨(dú)立董事比例與董事會規(guī)模度量董事會監(jiān)督作用，用機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)制衡度（二至五大股東持股比例之和/控股股東持股比例）度量股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)督作用，用董事長與總經(jīng)理是否兩職合一度量總經(jīng)理決策權(quán)力。主成分分析得到的公司治理水平值越大，表示公司治理水平越高。表6中列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示，在加入公司治理層面的控制變量后，客戶財(cái)務(wù)杠桿、商業(yè)信用變量仍顯著為正，短期借款變量仍不顯著，與前述主回歸結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論較穩(wěn)健。

七、進(jìn)一步研究

（一）地理距離對客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

企業(yè)間的地理距離會影響雙方的經(jīng)濟(jì)行為。戴亦一等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，董事長和總經(jīng)理同在一個方言區(qū)時企業(yè)代理成本下降，說明同一區(qū)域內(nèi)的人們溝通時信息不對稱程度會下降。唐斯圓和李丹（2019）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與客戶的地理距離越近，企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量越高。因此，客戶與供應(yīng)商之間的地理距離會影響雙方行為。首先，當(dāng)客戶與供應(yīng)商在同一地區(qū)時，企業(yè)之間溝通方便，且能夠從其他企業(yè)獲得更多關(guān)于合作伙伴商業(yè)行為的信息，降低信息不對稱，從而減少合作前的討價還價行為；其次，客戶與供應(yīng)商在同一地區(qū)，受同一文化影響，雙方價值觀趨同，企業(yè)可能會更加認(rèn)同對方的商業(yè)行為，降低合作中的信息不對稱，從而減少討價還價行為。因此，當(dāng)客戶與供應(yīng)商處于同一地區(qū)時，更可能因?yàn)楣餐瑑r值觀或較低程度的信息不對稱而減少議價行為。

本文按照客戶與供應(yīng)商的注冊地是否在同一地區(qū)（省份）進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)地理距離是否會影響客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系。表7中列（1）和列（2）的回歸結(jié)果顯示，在非同一地區(qū)樣本組中客戶財(cái)務(wù)杠桿變量（C_booklev）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，而在同一地區(qū)樣本組中客戶財(cái)務(wù)杠桿變量的系數(shù)不顯著，說明當(dāng)客戶與供應(yīng)商不在同一地區(qū)時，當(dāng)客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商更可能采取“進(jìn)攻”的策略，在資本結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例。

表7 地理距離、社會信任對客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響回歸結(jié)果

（二）社會信任對客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策關(guān)系的影響

亞當(dāng)·斯密曾指出，市場交易建立在信任和道德的基礎(chǔ)上。作為市場經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一種，客戶與供應(yīng)商的關(guān)系同樣受信任水平影響。信任作為一種非正式制度，事前能夠緩解客戶與供應(yīng)商之間的信息不對稱，從而降低交易成本；雙方基于信任訂立契約，事后能夠降低監(jiān)督成本、減少議價行為。首先，當(dāng)市場交易的一方處于信任度較高的地區(qū)時，出于保護(hù)自身利益的目的會對其合作方的信任提出更高的要求；其次，信任是交易雙方共同建立的，客戶與供應(yīng)商同處于高信任地區(qū)和處在不同信任度的地區(qū)時，雙方的互動行為可能有差異。當(dāng)客戶與供應(yīng)商同處于高信任地區(qū)時，不存在信任差異，當(dāng)客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商可能基于信任而不提高自身議價能力，二者不存在討價還價行為；而當(dāng)供應(yīng)商處于高信任地區(qū)而其客戶處于低信任地區(qū)，二者之間存在信任差異時，當(dāng)客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商會出于保護(hù)自身利益的動機(jī)而進(jìn)行防御，進(jìn)而提高自身財(cái)務(wù)杠桿。因此，在客戶與供應(yīng)商同處于高信任地區(qū)時，面對客戶調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿的行為，供應(yīng)商不會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)；而二者所處地區(qū)的信任水平存在差異時，供應(yīng)商將根據(jù)客戶財(cái)務(wù)杠桿變動而同方向地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

本文參考張維迎和柯榮?。?002）的研究，將供應(yīng)商和客戶樣本分別按各省市信任指數(shù)的均值劃分為高信任組和低信任組。表7中列（3）和列（4）的回歸結(jié)果報(bào)告了供應(yīng)商和客戶均處于高信任地區(qū)樣本組和供應(yīng)商處于高信任地區(qū)但客戶處于低信任地區(qū)樣本組的回歸結(jié)果。在供應(yīng)商與客戶均處高信任地區(qū)樣本組中，客戶財(cái)務(wù)杠桿變量（C_booklev）系數(shù)為正但不顯著，而在供應(yīng)商處在高信任地區(qū)、客戶處在低信任地區(qū)的樣本組中，客戶財(cái)務(wù)杠桿變量系數(shù)顯著為正，表明供應(yīng)商處于高信任地區(qū)時，對低信任地區(qū)的客戶會更加“警惕”，客戶提高財(cái)務(wù)杠桿后供應(yīng)商也會相應(yīng)地提高財(cái)務(wù)杠桿，而對同處于高信任地區(qū)的客戶不采取針鋒相對的策略。

（三）事前議價能力對客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

事前議價能力指交易雙方在博弈開始之前已存在的討價還價能力。在客戶與供應(yīng)商的關(guān)系中，其中一方固有的屬性如較大的規(guī)模、壟斷的行業(yè)地位等優(yōu)勢，屬于事前議價能力。Chu和Wang（2017）以客戶規(guī)模、客戶價格邊際成本以及客戶行業(yè)集中度來衡量客戶的事前議價能力。在我國，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的規(guī)模相對較大，能獲得更強(qiáng)力的政府支持。此外，由于國有企業(yè)替各級政府承擔(dān)了大量的社會職能，這些企業(yè)自然會獲得各種政策優(yōu)惠，甚至?xí)纬尚姓詨艛?，具有?qiáng)大的損失轉(zhuǎn)嫁能力（劉海洋等，2012）。因此，國有企業(yè)具有較強(qiáng)的事前議價能力。當(dāng)擁有較強(qiáng)事前議價能力的客戶在討價還價過程中使用債務(wù)進(jìn)一步提高議價能力時，為了占據(jù)博弈優(yōu)勢，供應(yīng)商必然會進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)杠桿以增強(qiáng)自身議價能力。因此，可以預(yù)期，當(dāng)具有較強(qiáng)事前議價能力的客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商也會相應(yīng)地提高財(cái)務(wù)杠桿。

本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)集中度來衡量企業(yè)的事前議價能力，按客戶的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個樣本組，按客戶所在行業(yè)集中度指數(shù)的平均值分為高行業(yè)集中度與低行業(yè)集中度兩個樣本組，以檢驗(yàn)客戶事前議價能力對客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響。表8報(bào)告了分組回歸的結(jié)果。列（1）、（2）的結(jié)果顯示，在國有企業(yè)樣本組中，客戶財(cái)務(wù)杠桿變量（C_booklev）的回歸系數(shù)顯著為正，而在非國有企業(yè)組中不顯著；列（3）、（4）的結(jié)果顯示，在行業(yè)高集中度企業(yè)樣本組中客戶財(cái)務(wù)杠桿變量的系數(shù)顯著為正，而在行業(yè)低集中企業(yè)度樣本組中不顯著。說明當(dāng)客戶具有較強(qiáng)事前議價能力時，面對客戶提高財(cái)務(wù)杠桿，供應(yīng)商也會采取與客戶相同的策略，提高其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例。

表8 客戶事前議價能力對客戶與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響回歸結(jié)果

八、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國2003－2019年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證考察客戶財(cái)務(wù)杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，客戶財(cái)務(wù)杠桿對供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)具有正向影響。當(dāng)客戶提高財(cái)務(wù)杠桿時，供應(yīng)商也會相應(yīng)地增加舉債，反之亦然，這一發(fā)現(xiàn)與討價還價理論預(yù)期一致。區(qū)分債權(quán)人類別后發(fā)現(xiàn)，客戶商業(yè)信用杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，而短期借款杠桿與供應(yīng)商資本結(jié)構(gòu)無顯著相關(guān)性。進(jìn)一步研究表明，客戶與供應(yīng)商不在同一地區(qū)時、供應(yīng)商信任水平較高且客戶信任水平較低時、客戶具有較強(qiáng)事前議價能力時，供應(yīng)商會根據(jù)客戶財(cái)務(wù)杠桿的變動對資本結(jié)構(gòu)作同向調(diào)整。

根據(jù)上述研究，本文提出如下政策建議：第一，供應(yīng)商在調(diào)整自身財(cái)務(wù)策略時，不能僅考慮自身影響因素，同還應(yīng)考慮對非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者—客戶的影響?？蛻糌?cái)務(wù)狀況發(fā)生變動時，企業(yè)應(yīng)充分考慮對自身的影響并積極調(diào)整；第二，地理距離、企業(yè)所在地區(qū)的信任水平屬于非正式信息溝通渠道，在非正式信息渠道下客戶與供應(yīng)商會減少議價行為說明企業(yè)之間缺乏正式溝通，因此，客戶與供應(yīng)商之間應(yīng)加強(qiáng)正式信息溝通，以降低信息不對稱，從而降低雙方交易成本。