□ 李嘉興

(南京林業(yè)大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037)

物流業(yè)是支撐我國國民經濟健康發(fā)展的重要基礎性產業(yè)，保障物流行業(yè)穩(wěn)定高效發(fā)展對提升國民經濟具有重要意義，所以提高物流業(yè)公司經營管理水平、提升公司綜合績效顯得尤為重要[1]。近幾年，我國物流行業(yè)發(fā)展迅猛，以“三通一達”等國內領頭羊企業(yè)為代表，大量物流企業(yè)在國內外市場上運營狀態(tài)極佳，但中國的物流在國際上畢竟屬于后起之秀，雖然取得諸多成就，但也存在諸多問題，譬如利潤質量達不到預期目標、規(guī)模大卻帶有有限的信息化集成、成本控制方法局限、一站式物流與供應鏈服務嚴重缺乏[2]。因此，物流行業(yè)還有一部分問題需要廣大學者研究與探討，其中，物流企業(yè)的資本結構優(yōu)化路徑探析就是一個重要的研究方向。

資本結構對于企業(yè)的運營與發(fā)展有著重要作用，作為企業(yè)各種資本的構成及其比例的關系總和，其本身也可以通過資本成本傳導機制影響企業(yè)經營績效[3]。因此，通過優(yōu)化資本結構的方式，可以改善企業(yè)的經營狀況，有利于未來的發(fā)展。過去有大量的國內外學者進行了相關的研究。尤曉霞等研究不同的生命周期，發(fā)現(xiàn)資本結構的影響因素受到企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾和盈利能力等的影響[4]。吳霞指出，融資環(huán)境的寬松與否會對資本結構造成較大的影響[5]。梁碩等指出，留存收益率會對企業(yè)的資本結構產生重要的正向影響[6]。

新寧物流成立于1997年，于2009年上市，是我國老牌物流企業(yè)之一，在行業(yè)內具有極強的代表性，因此，本文選擇新寧物流為研究對象，分析其資本結構影響因素，以期給出一定的改善建議。

1 研究對象經營現(xiàn)狀

從2018年開始，新寧物流的總資產大規(guī)模下降，從2018年的26.6億下降至2019年的19.4億，再到2020年年底的11.1億，總資產縮水規(guī)模極大。其運營狀況也極其堪憂，2018年凈利潤為6458萬，2019年凈利潤為-5.8億，2020年為-6.1億，近兩年的每股收益均為負值，整個公司處在嚴重虧損的狀態(tài)，在我國物流上市企業(yè)的估值水平排名僅在102位，公司規(guī)模排名106。近幾年，企業(yè)的非正常運營讓外界對其信任度直線下降，其每股收益率從2019年開始呈負值，到2020年年底甚至達到了驚人的-1.37元/股。如何突破現(xiàn)有的經營困境，從長期虧損的狀態(tài)扭轉為正常盈利，是新寧物流管理層必須考慮的事情。

2 研究方法

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)全部來源于新寧物流企業(yè)財務報表，經整理計算后所得。

2.2 相關指標的選取

本文選擇資產負債率(TDR)為企業(yè)資本結構的衡量指標，其計算公式如下：

資產負債率(TDR)=總負債/總資產

融資渠道的選擇對于企業(yè)的資本結構起著極其重要的作用。融資渠道的選擇兼受內部與外部的共同影響，內部影響主要有公司戰(zhàn)略選擇、公司運營狀況、股東態(tài)度等，外部影響主要有融資環(huán)境、債權人態(tài)度等。因此，本文從可能影響融資渠道的因素入手，自變量的假設主要從企業(yè)規(guī)模、留存收益率、盈利能力、成長能力四個方面研究，探究其對資本結構可能造成的影響，其相關計算公式如下：

盈利能力(ROE)=凈利潤/凈資產
成長能力(GROW)=營業(yè)收入增長率
留存收益(RE)=留存收益
企規(guī)規(guī)模(SIZE)=總資產

2.3 研究假設

H1：盈利能力與企業(yè)的資本結構呈負相關。盈利能力越強，公司收入越高，其對于外來資金的需求就越低，負債就會降低，資產負債率隨之下降。

H2：成長能力與企業(yè)的資本結構呈正相關。成長能力越強，企業(yè)的未來發(fā)展期望值越高，公司戰(zhàn)略要求越高，也就需要更多的資本來維持日常的運營。這時，公司會爭取獲得更多資金，需要從外部舉債，負債隨即升高，其資產負債率也就隨之升高。

H3：留存收益與企業(yè)的資本結構呈負相關。留存收益率越高，企業(yè)的內部留存收益越高，對于外部資金的需求量就越少，所需要的負債越少，資產負債率就越低。

H4：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的資本結構呈正相關。企業(yè)規(guī)模越大，其誠信度越高，外界對于企業(yè)的信任值越高，越愿意給企業(yè)提供債務。此時，企業(yè)的外部融資成本較低，將更偏向于外部融資。

2.4 模型的建立

本文建立的多元回歸方程如下所示：

TDR=α0+α1ROE+α2GROW+α3RE+α4SIZE+β

回歸方程中，α0為常數(shù)項，αi為系數(shù)，β為隨機誤差。

2.5 變量的描述性統(tǒng)計

表1 變量的描述性統(tǒng)計

本文變量選取自新寧物流2006-2020年各季度財務報表數(shù)據(jù)，共整理到樣本數(shù)據(jù)60組，有效數(shù)據(jù)59組。因成長能力需要上一年于下一年的數(shù)據(jù)計算，因此缺失成長能力數(shù)據(jù)1份。由于新寧物流近幾年公司經營極其不穩(wěn)定，導致其財務數(shù)據(jù)與相關指標波動較大，尤其是其盈利能力，方差高達6323.397。此外，企業(yè)規(guī)模與留存收益的樣本值本身較大，方差和范圍過大。因此，本文對于盈利能力、留存收益、企業(yè)規(guī)模采取標準化處理的方式，以確保多元回歸模型的每個變量有相同或相近的范圍與方差。

3 實證結果與分析

3.1 回歸結果分析

表2 模型摘要

多元回歸方程的R方為0.780，表明資本結構有78%的影響因素來自所選取的解釋變量，因此可以判斷所選取的自變量對因變量有著明顯的影響結果。德賓-沃森值為1.693，接近于2，因此判斷樣本獨立。

表3 回歸結果

除了ROE的VIF值略大于5，其他自變量的VIF值均小于5，因此可判斷不存在多重線性關系。其中，盈利能力對資本結構有著負向的顯著影響，說明隨著盈利能力增加，資產負債率會降低，接受原假設?？赡艿脑蚴怯芰υ綇姡髽I(yè)對于資本的消耗量越大，當相同數(shù)額的資本可以創(chuàng)造更多的利潤時，企業(yè)會追加資本的投入，此時，內部資金最大投資后需要從外部舉債，以確保企業(yè)的利潤值保持在較高的水平。成長能力的顯著性水平值為0.076，對資本結構有著負的不顯著影響，未通過0.05的顯著性檢驗，但相差較少，可以說明，在一定程度上，隨著成長能力的增加，資產負債率會降低，拒絕原假設?？赡艿脑蚴窃诔砷L能力較高的情況下，企業(yè)會對未來的經營充滿信心，對其資金的周轉與資本的運作較為自信，因此會更加偏向于利用已經存在的資金或從內部融資，于是外部融資較少，負債減少。其顯著性未通過的可能原因是公司治理層對于企業(yè)的成長能力敏感度較低，或者說對于企業(yè)的成長與發(fā)展關心度相對較低，而是把更多的關注度放在了企業(yè)所創(chuàng)造的利潤上。留存收益對資本結構有著正向的顯著性影響，說明隨著留存收益的升高，資產負債率會隨之降低，接受原假設。除了假設中提到的原因，還有一個可能的原因是隨著留存收益的增加，用于外部融資的舉債成本預算會隨之減少，因此對外界資金的需求除了是假設中的不需要，還有可能是企業(yè)的管理層就沒有做此打算，直接將外部融資的成本轉換為留存收益，這有可能是企業(yè)管理層戰(zhàn)略的一部分。企業(yè)規(guī)模對資本結構有著正向的不顯著影響，其顯著性水平值為0.118，遠大于0.05，說明雖然企業(yè)規(guī)模的增加會對資本結構產生一定的正向影響，但是影響極小。造成這種結果的可能原因是企業(yè)規(guī)模的擴大與縮小給外界對企業(yè)的信任度沒有造成過大影響，按理來說這是不符合邏輯的，但是新寧物流近幾年曾曝出過員工挪用資金等問題，相關事件甚至被立案調查，這使得外界對于新寧物流的信任度普遍較低，因此其企業(yè)規(guī)模在不良事件的影響下產生的影響相對較小。

3.2 企業(yè)資本結構所存在的問題

從整體上看，新寧物流近幾年資產負債率呈持續(xù)上升的態(tài)勢，從2010年的15.91%到2020年的77.52%，不難看出，新寧物流目前需要依靠大量的外部債務融資才能維持日常的運營，再加上近幾年企業(yè)經營效果極差，以此形成了經營效果差后從外部舉債，舉債后效果仍然沒有好轉不得已繼續(xù)從外部借款的惡性循環(huán)。2021年6月底的季度報告顯示，企業(yè)的資產負債率已經高達83.84%，如果任由這種情形繼續(xù)發(fā)展，新寧物流的發(fā)展前途將會非常悲觀。

4 政策與建議

4.1 改善公司治理，加強人員管理

增加對管理費用的投入，培訓并提高管理層的管理能力，完善管理體制和運營機制。不斷提升自身的管理能力，對于提升企業(yè)在復雜市場的競爭力，實現(xiàn)企業(yè)長期良性發(fā)展有著極其重要的作用[7]。近幾年，新寧物流員工韋某曾經私自挪用資金并被立案偵查，2021年6月，其全資子公司億程交通收到了《立案告知書》。在此之前，新寧物流已與國內物流行業(yè)的龍頭企業(yè)京東達成了戰(zhàn)略合作關系，后二者合作事宜擱淺。京東從2019年以3.67億的投資注入新寧物流，兩年內虧損了40%。這些都與新寧物流的全資子公司丑聞有著密不可分的關系。因此，新寧物流應該注意對資深人員的管理，加強法律法規(guī)的約束，對公司內部存在的貪污腐敗現(xiàn)象嚴查嚴打，對于內部員工的管理要更加嚴格，以確保這樣的丑聞不再發(fā)生。同時，新寧物流還應該加強公關工作，一方面可以在危機關頭挽救企業(yè)形象，另一方面可以在平時樹立企業(yè)形象的過程中讓外界對其信任度加強。

4.2 提高盈利能力

由回歸模型的結果可以看出，盈利能力的提高對于資產負債率的降低有著極大的效果，因此建議企業(yè)將提高盈利能力作為企業(yè)改善資本結構的主攻方向。一方面，提高企業(yè)的盈利能力可以有效地提高企業(yè)留存收益，而留存收益已經在模型中顯示出了對企業(yè)的資本結構有著有效的改善作用，留存收益的增加有助于資產負債率的降低。另一方面，盈利能力的增強可以給企業(yè)內外部利益相關者更大的信心，這對于目前已經呈頹勢的企業(yè)而言是一針強有力的試劑。只有盈利能力提高了，才能讓企業(yè)不出現(xiàn)大規(guī)?？s水的狀況，終止依靠拋售資產續(xù)命這種“飲鳩止渴”的行為。

4.3 拓展融資渠道

企業(yè)應拓展新的融資渠道，通過債權股權融資相結合、一級二級市場相結合、直接間接融資相結合等多方位多渠道融資方式，將資本結構優(yōu)化處理，從而獲得更多的利潤與經濟效益，減少財務風險，確保企業(yè)長期穩(wěn)定經營[8]。這樣將使得資金來源不僅僅依賴從外部貸款等方式，一方面，更多的融資渠道可以從多項選擇中找到融資成本最低的方式，另一方面，多元化的融資組合能使企業(yè)資金更有活性，有利于企業(yè)突破融資困境，使得資金周轉不開的情況隨著融資渠道的拓展與增加而減少。

4.4 加強技術投入，實現(xiàn)科技轉型

當今時代，以高新技術為載體的物流業(yè)發(fā)展興旺，業(yè)內各企業(yè)在科技創(chuàng)新上投入大量的精力。如菜鳥網絡推出“智能供應鏈大腦”系統(tǒng)，引入人工智能系統(tǒng)，優(yōu)化并升級供應鏈，為業(yè)務的發(fā)展開辟了全新的模式。京東物流目前已實現(xiàn)全自動產品分揀，雖然在前期投入較多，但隨著技術的不斷升級革新，節(jié)省下來的人工等成本從長期來看對企業(yè)的發(fā)展有著極其重要的積極影響。新寧物流在“互聯(lián)網+”的時代背景下，必須順應時代發(fā)展，嘗試在技術層面有所創(chuàng)新，在企業(yè)業(yè)務上引入高新科技，才能保證在時代浪潮中占有一席之地。加大人才培養(yǎng)力度，提高科技實力，將智慧物流和傳統(tǒng)物流相結合，打造專業(yè)化、科技化的新型物流企業(yè)[9]。值得一提的是，技術創(chuàng)新前期的研發(fā)成本極高，所需資金較多，需要企業(yè)有充足的經濟基礎，新寧物流目前經營狀況較差，在戰(zhàn)略選擇時一定要考慮自身情況，量力而行，以免出現(xiàn)因資金大規(guī)模投入而短期內無法收回最終導致公司破產的情況。