邢真真，閆海波

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 843000）

引言

隨著當(dāng)前社會(huì)的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們?cè)诎l(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，對(duì)產(chǎn)生的環(huán)境問題也越來越關(guān)注，環(huán)保意識(shí)進(jìn)一步加深。在碳達(dá)峰和碳中和的雙目標(biāo)下，我國重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展迎來了巨大的挑戰(zhàn)。近幾年，隨著有關(guān)綠色發(fā)展政策的提出，并在相關(guān)政策的指導(dǎo)下，我國的工業(yè)向綠色發(fā)展、進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略漸漸走向正軌。雖然目前對(duì)我國石化行業(yè)相關(guān)企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平仍然不夠理想，但是，有相關(guān)機(jī)構(gòu)結(jié)合以往的數(shù)據(jù)給出了各企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)。我們可以通過ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)來代表綠色發(fā)展的含義，將其與信貸風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來進(jìn)行綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。雖然ESG投資理念在中國發(fā)展的時(shí)間不長，且ESG投資理念目前仍處于初步發(fā)展的階段，但是各界人士越來越關(guān)注ESG投資理念。當(dāng)前，綠色信貸理念以及包括環(huán)境在內(nèi)的ESG投資理念受到大家的廣泛認(rèn)同。ESG投資理念是指從環(huán)境方面、公司治理方面和社會(huì)方面考慮企業(yè)在財(cái)務(wù)基礎(chǔ)上的公司價(jià)值[1]。而綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)投資、社會(huì)責(zé)任投資和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等方面。綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)主要是企業(yè)生產(chǎn)過程中在環(huán)境方面存在的風(fēng)險(xiǎn)，貸款企業(yè)沒有將綠色信貸獲得的資金用到保護(hù)環(huán)境方面，而是破壞了環(huán)境[2]。

在十四五規(guī)劃的開展下，綠色金融慢慢地走向大眾的視野，然而石化行業(yè)以往的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估缺乏對(duì)綠色發(fā)展因素的考慮。實(shí)際生活中，石化企業(yè)是否被給予貸款會(huì)被考慮到很多因素，比如企業(yè)的信用狀況是否良好、是否有償債能力、是否有持續(xù)經(jīng)營下去的能力以及是否對(duì)環(huán)境存在污染的情況等。而KMV模型則是通過股票市場數(shù)據(jù)結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債等，對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行違約概率的待判。

1 KVM模型構(gòu)建

KMV模型是一種創(chuàng)建于1997年的度量模型，用于度量股票市場數(shù)據(jù)，估計(jì)違約概率，量化信貸風(fēng)險(xiǎn)。近年來，KMV模型被廣泛使用于金融市場，并得到了廣泛的認(rèn)可。KMV模型指出，已知企業(yè)存在負(fù)債的時(shí)候，資產(chǎn)市場價(jià)值決定企業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)。但是企業(yè)的資產(chǎn)通常并不存在真實(shí)的市場交易，所以KMV模型從銀行的角度轉(zhuǎn)換到企業(yè)的角度來考慮信貸違約問題。股權(quán)價(jià)值的判定為：首先定義公司的債務(wù)值（即違約點(diǎn)），相關(guān)研究者結(jié)合當(dāng)前的市場情況以便于計(jì)算，一般取違約點(diǎn)為流動(dòng)負(fù)債與50%的長期負(fù)債之和[3]。在債務(wù)到期日，公司資產(chǎn)的市場價(jià)值如果大于違約點(diǎn)，那么股權(quán)價(jià)值為二者的差額。在債務(wù)到期日，公司資產(chǎn)的市場價(jià)值如果小于違約點(diǎn)，那么公司將會(huì)變賣資產(chǎn)以償還債務(wù)，此時(shí)的股權(quán)價(jià)值為0。

本文選用KMV模型來計(jì)量企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)模型可以得出企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值及其波動(dòng)率以及公司的債務(wù)面值等有關(guān)。企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)大小可以由KMV模型計(jì)算出的違約距離量化。因此，采用違約距離來度量企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

2 數(shù)據(jù)預(yù)處理

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本：由2018年之前上市并且只發(fā)行于A股的上市公司中，參考申萬行業(yè)一級(jí)分類下的石油化工類別，選取石化行業(yè)20家上市公司。

本文數(shù)據(jù)來源：20家石化企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其中ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)是Wind資訊中華證ESG評(píng)級(jí)。

2.2 KMV模型指標(biāo)說明

為了利用KMV模型計(jì)算出違約距離，需要用到流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債計(jì)算出違約點(diǎn)DP，用企業(yè)股權(quán)市場價(jià)值E、企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σE、企業(yè)總負(fù)債面值D、無風(fēng)險(xiǎn)收益率l和債務(wù)償還期限T來計(jì)算出企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值VE和企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σVE。此外，還需要引入ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)來考慮綠色發(fā)展。

2.2.1 流動(dòng)負(fù)債SD和長期負(fù)債LD

根據(jù)償還期限的差別，負(fù)債被分為流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債。其中，流動(dòng)負(fù)債是指企業(yè)在生產(chǎn)過程中償還期在一年或一個(gè)營業(yè)周期內(nèi)的債務(wù)合計(jì)。長期負(fù)債是指企業(yè)在生產(chǎn)過程中償還期在一年或一個(gè)營業(yè)周期以上的債務(wù)合計(jì)。

2.2.2 企業(yè)股權(quán)市場價(jià)值E、企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σE

企業(yè)股權(quán)市場價(jià)值計(jì)算公式為每日平均收盤價(jià)與上市總股本的乘積。本文的企業(yè)股權(quán)市場價(jià)值數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫直接下載。企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率現(xiàn)在大多由GARCH（1，1）模型計(jì)算得出。本文的企業(yè)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫直接下載，采用計(jì)算周期為月且采用對(duì)數(shù)收益率的年化波動(dòng)率。

2.2.3 企業(yè)總負(fù)債面值D

企業(yè)總負(fù)債面值為企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值，由企業(yè)年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表中給出。

2.2.4 無風(fēng)險(xiǎn)收益率l

無風(fēng)險(xiǎn)收益率為存款利率，本文采用中國人民銀行公布的一年期定期整存整取的存款利率[4]。自2015年至今，中國人民銀行公布的存款利率為1.50%。

2.2.5 債務(wù)償還期限T

債務(wù)償還期限假設(shè)為一年。

2.2.6 ESG評(píng)級(jí)

由于華證ESG評(píng)級(jí)相比其他機(jī)構(gòu)給出的ESG評(píng)級(jí)在一定程度上覆蓋的范圍更高、更新、更及時(shí)，因此本文ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)采用華證ESG評(píng)級(jí)，見表1。

表1 華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)

華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)共分九個(gè)等級(jí)，為了便于計(jì)算，本文對(duì)等級(jí)從高到低依次做如下處理：評(píng)級(jí)為AAA時(shí)，VESG=9；評(píng)級(jí)為AA時(shí)，VESG=8；評(píng)級(jí)為A時(shí)，VESG=7；評(píng)級(jí)為BBB時(shí)，VESG=6；評(píng)級(jí)為BB時(shí)，VESG=5；評(píng)級(jí)為B時(shí)，VESG=4；評(píng)級(jí)為CCC時(shí)，VESG=3；評(píng)級(jí)為CC時(shí)，VESG=2；級(jí)為C時(shí)，VESG=1。表1為石化行業(yè)20家企業(yè)2018—2020年的華證ESG評(píng)級(jí)原始數(shù)據(jù)。

2.3 期權(quán)定價(jià)公式

式中：N（di）為正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。

3 實(shí)證過程和結(jié)果

3.1 企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值和企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的計(jì)算

基于上述期權(quán)定價(jià)公式（1）~（4），聯(lián)立方程組，運(yùn)用MATLAB軟件，通過牛頓迭代法計(jì)算出企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值VE和企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σVE。

3.2 違約點(diǎn)的計(jì)算

基于上述公式5，運(yùn)用Excel函數(shù)計(jì)算出各企業(yè)的違約點(diǎn)DP。

3.3 違約距離的計(jì)算

為了消除量綱差異，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值VE、ESG評(píng)級(jí)VESG和違約點(diǎn)DP均進(jìn)行總和標(biāo)準(zhǔn)化處理。

不考慮VESG時(shí)，違約距離DD表示傳統(tǒng)意義上不考慮綠色因素的信貸風(fēng)險(xiǎn)。違約距離越大，其信貸風(fēng)險(xiǎn)越??；違約距離越小，其信貸風(fēng)險(xiǎn)越大，見表2。

表2 傳統(tǒng)違約距離

考慮VESG時(shí)，違約距離DD表示考慮綠色因素的綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)VG的權(quán)重采用VG=0.581VE+0.421×VESG[5]。違約距離越大，其綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)越??；違約距離越小，其綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.4 實(shí)證結(jié)果和結(jié)論

表2與表3分別為考慮不綠色因素和考慮綠色因素的違約距離。可以看出，相比傳統(tǒng)只考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)的違約距離，引入綠色因素的違約距離有一定程度的變化。在2018年有9家企業(yè)違約距離減小，2019年有13家企業(yè)違約距離減小，2020年有10家企業(yè)違約距離減小，即信貸風(fēng)險(xiǎn)增大。當(dāng)信貸考慮到綠色因素時(shí)有一半公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)有增大的趨勢(shì)，說明石化行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展仍需努力。從時(shí)間維度來看，不考慮綠色因素的違約距離，2019年有14家企業(yè)比2018年要小，2020年有14家企業(yè)比2019年的小?？紤]綠色因素的違約距離，2019年有15家企業(yè)比2018年的小，2020年有11家企業(yè)比2019年的小。這意味著一些企業(yè)的綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)仍然高于傳統(tǒng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，說明可能在綠色發(fā)展的進(jìn)程中對(duì)石化行業(yè)的要求越來越高。另外，考慮到2020年的現(xiàn)實(shí)情況，其數(shù)據(jù)的波動(dòng)性一定程度上存在不可控因素的干擾，故有一定的合理性。

表3 綠色違約距離

十四五規(guī)劃中大力推行優(yōu)先節(jié)能方針和工業(yè)的綠色發(fā)展理念，這與以往石化企業(yè)貸款時(shí)只單純考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估有所區(qū)別。就分析來看，一些企業(yè)的綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)仍然高于傳統(tǒng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，今后石化企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不能僅從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，必須考慮到環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任等方面的因素。