趙淑紅，胡 畔

（中石化煉化工程集團股份有限公司，北京 100029）

隨著我國經(jīng)濟持續(xù)增長，企業(yè)規(guī)模不斷壯大，為開拓海外市場，尋求高質量持續(xù)發(fā)展，我國企業(yè)海外并購增長勢頭強勁[1]。從19世紀末20世紀初至今，西方國家經(jīng)歷了5次并購浪潮，無論是并購形式還是并購產(chǎn)業(yè)，都達到了前所未有的深度和廣度。諾貝爾獎得主喬治·斯蒂格認為，企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和實力的最有效方式就是并購。與此相比，我國企業(yè)海外并購起步較晚，在應對復雜多變的國際市場環(huán)境和相關風險分析方面經(jīng)驗不足，不少企業(yè)海外并購后的績效不夠理想[2]。針對上述情況，本文以國內(nèi)S公司決策并購海外H公司的真實案例為基礎，從戰(zhàn)略協(xié)同性、被并購企業(yè)價值評估及商譽三方面分析并購決策過程中潛在的風險，并提出相關建議。

1 企業(yè)并購風險分析相關理論

1.1 協(xié)同效用風險分析

協(xié)同效應是指企業(yè)并購后競爭力增強，導致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預期現(xiàn)金流量之和，或合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預期業(yè)績高的現(xiàn)象。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應一般分為3種：管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。協(xié)同效用風險分析一般從這三方面開展。

1.2 估值風險分析

并購估值風險是指由于信息不對稱而對目標企業(yè)價值評估不準確的不確定性和可能性，這種不準確包括兩種情況，一是過高估計并購協(xié)同效應而支付過高溢價引起并購企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失；二是過低估計目標企業(yè)的價值而出價過低導致并購失敗并使并購企業(yè)損失前期投入。估值辦法一般采用收益法、成本法和市場法。

1.3 商譽風險分析

商譽是一種企業(yè)所獨有的在經(jīng)營上具有優(yōu)越獲利能力并可在未來帶來超額收益的經(jīng)濟資源[3]。并購交易發(fā)生時，商譽是并購方愿意付出的超過能夠取得可辨認凈資產(chǎn)的部分，其實質是企業(yè)未來超額盈利能力。在并購過程中由于存在企業(yè)過高的商譽估值和過高的溢價問題，從而產(chǎn)生了巨大的商譽。過高的商譽將面臨著潛在的商譽減值風險，商譽減值會對企業(yè)未來的發(fā)展前景造成不利影響。

2 相關公司及并購決策

2.1 S公司和H公司概況

S公司成立于2007年7月，2012年8月28日根據(jù)中國公司法整體改制為一家股份有限公司，于2013年5月23日在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成功進入國際資本市場。S公司憑借高素質的人才、豐富的工程建設經(jīng)驗以及雄厚的技術實力，可在石油煉制、石油化工、煤化工、天然氣、無機化工、醫(yī)藥化工等諸多領域為境內(nèi)外客戶提供技術許可、設計、咨詢、工程總承包、施工、設備制造等系列優(yōu)質的工程服務，在國內(nèi)外工程市場上擁有卓越的競爭力。

H公司總部位于德國慕尼黑，成立于1936年，于1999年被法國T公司收購，是一家能源領域的工程公司。該公司主要業(yè)務包括項目可行性研究、基礎設計、EPC總承包以及開車調試等，業(yè)務領域主要覆蓋煉油、化工、可再生能源、礦產(chǎn)和材料等，并在地下儲氣庫、管道工程以及焦炭煅燒等領域業(yè)績突出。近年來，H公司在石油化工等下游領域的市場份額正在大幅增加。法國T公司出售H公司主要出于其戰(zhàn)略調整的原因。

2.2 實施并購的管理目標

S公司實施海外并購的意圖主要在于通過提升三方面的能力，以實現(xiàn)公司市值的持續(xù)穩(wěn)定增長：一是開拓海外市場，增加海外市場的營收。作為一家國際工程公司，S公司的海外營業(yè)收入約占總營業(yè)收入的15%。隨著“一帶一路”倡議的提出，S公司一直在探索和研究海外市場進入模式的發(fā)展動態(tài)，尋求進一步開拓海外市場的機遇。與此同時，S公司也意識到在新經(jīng)濟背景之下，中國企業(yè)所面臨的國際市場環(huán)境發(fā)生了天翻地覆的變化[4]。新環(huán)境既是挑戰(zhàn)也是機遇。S公司欲利用自身的資本優(yōu)勢抓住機遇，加快海外市場開發(fā)的步伐，增加海外營收。

二是加快提升海外業(yè)務的執(zhí)行力，增強主營業(yè)務核心競爭力。S公司已有多年海外工程業(yè)務執(zhí)行經(jīng)驗，深刻意識到海外工程業(yè)務所面臨的各種具體挑戰(zhàn)[5]，迫切需要在海外項目運營方面盡快提升技術水平和管理能力，降低運營成本，提高國際競爭力。三是借助并購提升商譽。S公司欲通過并購，提升自身商譽，提高資本市場對公司未來發(fā)展的正預期。

3 并購風險分析

3.1 戰(zhàn)略協(xié)同性

隨著并購重組在市場資源配置中的作用與地位日益提升，我國更是在近年來成為了全球第二大并購投資市場[6]，如何使并購為企業(yè)長遠發(fā)展創(chuàng)造價值以實現(xiàn)“1＋1＞2”的目的，戰(zhàn)略協(xié)同性的實現(xiàn)是重要因素[7]。

3.1.1 核心業(yè)務的相關性

從整體業(yè)務領域看，H公司的核心業(yè)務與S公司有極高關聯(lián)度，尤其是H公司在煉油、化工以及管道工程領域的業(yè)務，都是S公司的海外目標市場；而H公司在試車、開車、驗收和運營方面的服務能力，也是S公司需要開拓和增強的服務領域。因此，并購有可能形成核心業(yè)務協(xié)同，加快S公司海外市場的開拓。

但需要引起注意的是，H公司的強項是地下氣體貯存、管道工程以及焦炭煅燒等領域，這個細分領域并非S公司的目標市場。因此，并購后非目標細分領域的業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同效應的可能性小，未來與公司整體戰(zhàn)略的整合與發(fā)展規(guī)劃是需要提前深入分析和思考的，該因素也需要在估值時加以考慮。業(yè)務領域一致，但細分領域與目標市場有出入是一個潛在的風險點。

3.1.2 核心業(yè)務能力提升與整合

盡職調查顯示，H公司在市場開發(fā)、項目管理及人力資源管理方面優(yōu)勢顯著。在市場開發(fā)方面，該公司采用國際標準的項目投標/中標概率矩陣預測項目成熟度、中標概率及潛在項目合同額。在項目管理方面，H公司采用全球采購策略降低成本和優(yōu)化采購周期，并對客戶、地域、項目及市場等做長期跟蹤與分析，風險控制和費用控制能力突出。在人力資源管理方面，該公司有長期雇員約350人，工程和技術人員占比1/4，國際化程度高，雇傭關系靈活，人工成本控制較好；同時重視項目管理等關鍵人員的管理，實行了長期激勵計劃。

上述管理特征都是S公司海外經(jīng)營迫切需要提升和整合的核心競爭能力，符合S公司的并購期待。

3.1.3 市場開拓預期與營商環(huán)境

H公司的市場區(qū)域遍布歐洲、中東、土耳其、非洲及金磚國家（BRICS）巴西、俄羅斯、印度和南非。上述區(qū)域正是S公司未來海外市場開拓的重點，并購H公司符合海外市場開拓的戰(zhàn)略發(fā)展大方向。

在營商環(huán)境方面，H公司位于德國慕尼黑。德國是世界第四大經(jīng)濟大國，在全球經(jīng)濟一體化進程中具有十分重要的地位。有研究對德國的商法環(huán)境進行了探究，認為德國擁有自由開放的市場、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟、成熟健康的企業(yè)制度和一視同仁的投資激勵政策[8]。但研究也發(fā)現(xiàn)，德國《民法典》規(guī)定通過收購資產(chǎn)的方式收購企業(yè)，員工的雇傭關系也隨著企業(yè)轉移全部由收購方接管，另外在公司并購、稅收等方面，都有詳細的規(guī)定。因此，雖然營商大環(huán)境穩(wěn)定、商業(yè)法律法規(guī)發(fā)展完善，但對收購方而言，需要在并購以及公司運營方面開展法律風險評估，避免因不了解詳細法律條款而在并購后的運營中發(fā)生風險造成損失。

3.2 被并購企業(yè)價值評估

3.2.1 市場發(fā)展預期

盡職調查顯示，H公司年營業(yè)收入約1億歐元，其中60%來自于EPC總承包項目，其余來自設計和采購服務。H公司未來營業(yè)收入主要來源于三部分：正在執(zhí)行的項目、已識別的項目機會和預計可獲得的項目。正在執(zhí)行的項目將在未來2～3年內(nèi)執(zhí)行完畢，不是H公司未來營業(yè)收入的主要來源。

對于已識別的項目機會，H公司目前跟蹤研究的項目80多個，預計合同總額10億歐元，依據(jù)H公司對項目成熟度和中標概率的判斷標準估算，未來3～4年，這些項目可以帶來約1.2億歐元的營業(yè)收入。

預計可獲得的項目是H公司重要收入來源，主要包含四類項目：機會研究、工藝包設計/基礎設計、FEED以及EP/EPC（M）。這些項目未來5年可為H公司帶來約3億歐元的營業(yè)收入。H公司未來5年營業(yè)收入見表1。

表1 H公司未來5年營業(yè)收入估算 千歐元

從表1看出，預計可獲得的項目是決定H公司未來營業(yè)收入的重要因素，也是關鍵風險點。除了依據(jù)H公司對項目成熟度和中標概率的判斷標準進行估算外，S公司還應結合行業(yè)發(fā)展趨勢、項目資金獲得的難易情況等因素對每個項目深入分析調研，并以此對公司估值進行調整。

3.2.2 未來現(xiàn)金流量預測

盡職調查報告顯示（以下數(shù)據(jù)在不影響結論的前提下進行了脫敏處理），H公司營業(yè)成本主要包括人工、機械設備租賃以及第三方提供的服務，占營業(yè)收入的85%～88%，H公司毛利率12%～15%。除營業(yè)成本外，H公司每年需支付市場開發(fā)費、行政管理費以及上交母公司（T公司）管理費，此三項費用占營業(yè)收入的6%～7%。

基于H公司的毛利水平預測，考慮企業(yè)所得稅以及流動資金需求，可以對H公司未來的現(xiàn)金流量進行預測。假設S公司以3 000萬歐元價格并購H公司，項目所得稅后財務凈現(xiàn)值為332.7萬歐元，投資可在9年內(nèi)回收，內(nèi)部收益率為11.34%。表2列出了在此假設基礎上的現(xiàn)金流情況。

表2 并購H公司現(xiàn)金流量 萬歐元

需要注意的是，11%的內(nèi)部收益率是基于未來5年H公司的營業(yè)收入以及12%～15%的毛利水平預測的。H公司需每年至少執(zhí)行兩個超過4 000萬歐元的EPC項目，且項目毛利維持在12%～15%，S公司以3 000萬歐元并購H公司才能獲得滿意的投資回報。但在油價持續(xù)低迷、低碳經(jīng)濟快速發(fā)展的形勢下，H公司未來營業(yè)收入和毛利水平能否維持在預測的水平是值得S公司深入考慮的。

上述分析都是基于H公司歷史數(shù)據(jù)，未考慮S公司并購后帶來的協(xié)同效應，如果考慮協(xié)同效應，特別是經(jīng)營協(xié)調效應，H公司未來業(yè)務發(fā)展應有一定的提升空間，項目的經(jīng)濟效益也將進一步提高。同時S公司可借助H公司領先的項目執(zhí)行經(jīng)驗和理念，提高國際市場的開拓能力，提升境外EPC項目的執(zhí)行能力并進入PDP/FEED等高端市場。

3.3 商譽與市場預期

我國對商譽的相關研究雖然起步較晚，對商譽產(chǎn)生的問題仍存在爭議[9]，但企業(yè)對商譽的關注度卻與日俱增。S公司雖然在國內(nèi)行業(yè)中享有美譽，但與國際知名同行相比，還有待提高。通過并購提高商譽，向資本市場投放正向預期，有利于公司市值提升。

并購標的H公司成立于1936年，在1999年被T公司收購，成為其全資子公司。而T公司是在紐約和巴黎上市的國際知名企業(yè)，在歷年美國《工程新聞紀錄》（ENR）海外工程咨詢設計承包商排名中一直身居前列，是行業(yè)翹楚。然而標的H公司體量較小，且可預見收益對增加S公司的總收益貢獻有限，并購后對增加商譽可能有利好，但是否能在資本市場上收獲預期的增長，仍是需要深入思考的問題。

4 結語

跨國并購是公司實現(xiàn)快速海外拓展的重要方式，但要真正實現(xiàn)快速增長的目的，還需要從戰(zhàn)略協(xié)同性、被并購企業(yè)價值評估和商譽與市場預期方面詳細分析風險，在戰(zhàn)略層面要關注細分市場的協(xié)同性提前思考業(yè)務整合，同時關注營商環(huán)境，分析詳細法律條款的影響；在價值評估方面要重點分析未來預計項目的可獲得性及毛利水平，同時關注敏感因素及其對估值的影響；在商譽方面也要提前對公司市值提升的可能性進行預判研究。商業(yè)并購的成功既沒有固定的模式，也沒有嚴格的規(guī)律，跨國并購的影響因素更加復雜。因此，理清并購目標，分析風險，尤其是那些隱藏在信息背后的風險，對做出正確的并購決策進而實現(xiàn)并購目標具有積極作用。