米 楠

（中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

1 海外油氣投資機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

1.1 高質(zhì)量的國際能源合作仍是主要趨勢

20世紀(jì)90年代，隨著國家經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國從石油出口國變?yōu)槭蛢暨M(jìn)口國，在國家“走出去”戰(zhàn)略指引下，中國油氣企業(yè)海外投資之路已走了20多年，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實施與國際產(chǎn)能合作的加快推進(jìn)，中國的跨國油氣勘探開發(fā)事業(yè)仍是其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，中國原油對外依存度已攀升至73%，開展高質(zhì)量的國際能源合作仍是今后的主要趨勢，我國將大力推動在油氣能源合作領(lǐng)域投資的便利化。

時至今日，我國油氣企業(yè)境外資產(chǎn)已具備一定規(guī)模。以“三桶油”為例，中國石化在全球26個國家和地區(qū)執(zhí)行49個油氣資源投資項目，已初步形成非洲、南美、中東、亞太、俄羅斯—中亞、北美六大油氣生產(chǎn)區(qū)，2020年海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量30.7百萬桶，占該集團(tuán)油氣當(dāng)量產(chǎn)量的6.7%。2020年中國石油海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量215.8百萬桶，比上年同期增長0.2%，占該集團(tuán)的13.3%。中國海油則更注重權(quán)益投資，在20多個國家和地區(qū)的油氣項目持有權(quán)益，截至2020年底，海外油氣資產(chǎn)占集團(tuán)油氣總資產(chǎn)約50%，海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量174.3百萬桶，占該集團(tuán)的33%。

1.2 風(fēng)險縱橫，基準(zhǔn)收益率指標(biāo)的重要性凸顯

在海外油氣項目投資中機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，尤其在當(dāng)下，世界經(jīng)濟(jì)、政治格局面臨百年未有之大變局，新冠疫情一方面影響油氣企業(yè)營收，一方面影響地緣政治格局而增加油氣合作的不確定性[1]。自2019年以來，全球油氣行業(yè)交易并購遭遇寒冬，投資者越發(fā)謹(jǐn)慎，2020年上半年交易量及金額銳減。即使進(jìn)入后疫情時代，海外投資仍需面對區(qū)域間經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的風(fēng)險。此外，隨著2015年《巴黎協(xié)定》設(shè)定了本世紀(jì)后半葉實現(xiàn)凈零排放的目標(biāo)，包括中國在內(nèi)的越來越多的國家政府正在將其轉(zhuǎn)化為國家戰(zhàn)略，提出了無碳未來的愿景。海外勘探開發(fā)項目將面臨資源國的“碳風(fēng)險”，主要表現(xiàn)為3方面，一是油砂、重油等高碳項目可能面臨高碳稅和環(huán)保政策導(dǎo)致的顛覆性風(fēng)險；二是資源國碳稅和低碳監(jiān)管一旦趨緊、趨嚴(yán)，便意味著項目經(jīng)營成本上升；三是可能面對訴訟案件帶來的法律風(fēng)險。

在此背景下，可以發(fā)現(xiàn)，橫向?qū)Ρ葒鴥?nèi)油氣項目，世界經(jīng)濟(jì)和政治的不確定性、資源國營商環(huán)境的不確定性等眾多因素導(dǎo)致海外油氣項目正面臨更多元更復(fù)雜的風(fēng)險?？v向?qū)Ρ?，在?dāng)前歷史節(jié)點(diǎn)，海外油氣項目面臨著逐漸凸顯的“碳風(fēng)險”，以及前所未有的后疫情時代的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

因此，海外油氣項目經(jīng)濟(jì)評價中基準(zhǔn)收益率的測算愈發(fā)重要，不同國家的油氣項目承擔(dān)的風(fēng)險不同，在進(jìn)行投資決策時，基準(zhǔn)收益率指標(biāo)作為標(biāo)桿和門檻正是對項目風(fēng)險補(bǔ)償?shù)淖畹鸵?，不同國家的油氣項目基?zhǔn)收益率指標(biāo)應(yīng)根據(jù)其國別風(fēng)險水平而變化[2-3]。否則，按照統(tǒng)一基準(zhǔn)收益率評價海外油氣項目，對于風(fēng)險較低國家的項目以偏高的基準(zhǔn)收益率判斷其經(jīng)濟(jì)可行性，則可能對項目估值偏低，并錯失投資機(jī)會；對于風(fēng)險較高國家的項目以偏低的基準(zhǔn)收益率判斷其經(jīng)濟(jì)可行性，則可能會對項目估值偏高，承擔(dān)的風(fēng)險無法得到補(bǔ)償，投資者無法達(dá)到期望的報酬水平。

本文將聚焦于研究海外油氣項目風(fēng)險最主要的特征，即國別風(fēng)險。試圖通過分析國家間的風(fēng)險差異，提出國家風(fēng)險溢價的量化方法，以風(fēng)險溢價的形式將海外油氣項目面臨的風(fēng)險定量體現(xiàn)在基準(zhǔn)收益率中，從而細(xì)化投資決策的顆粒度，為海外油氣項目投資科學(xué)決策提供支持。

2 海外油氣項目風(fēng)險的特征——國別風(fēng)險

具體來說，不同區(qū)域間海外油氣項目面臨風(fēng)險的差異可以細(xì)分為4個維度：地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、營商環(huán)境風(fēng)險和法律風(fēng)險。正是由于這4個維度的差異，無論是回溯歷史還是展望未來，全球五大地區(qū)的國家風(fēng)險有顯著的差異。以下國家風(fēng)險評級均出自中國信保發(fā)布的2020年《國家風(fēng)險分析報告》，該報告立足中國視角，綜合政治、經(jīng)濟(jì)、營商環(huán)境和法律等多個維度給出一國國家風(fēng)險綜合評級。

亞洲地區(qū)整體局勢復(fù)雜，疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行、地緣政治格局變化、大國博弈等因素錯綜交織。在我國油氣企業(yè)投資較密集的西亞和中亞地區(qū)，國家間沖突和矛盾不斷，政局動蕩凸顯，各產(chǎn)油國經(jīng)濟(jì)下行。除沙特阿拉伯國家風(fēng)險評級為低之外，其他國家和地區(qū)的國家風(fēng)險評級均為中高等級，其中伊拉克、伊朗、阿富汗吉、敘利亞、吉爾吉斯斯坦和也門國家風(fēng)險高。在東亞和東南亞地區(qū)，大部分國家抗疫表現(xiàn)總體較好，除泰國近期政治與安全局勢出現(xiàn)動蕩值得關(guān)注外，各國政局相對穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢不容樂觀。

非洲地區(qū)政治穩(wěn)定性欠佳，部分國家因大選、地緣政治等原因使國內(nèi)政治和社會安全局勢出現(xiàn)動蕩，大部分國家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，政府國家治理能力亟待提高，疫情擴(kuò)散、國際大宗商品價格大幅波動以及嚴(yán)重的蝗災(zāi)等使部分國家經(jīng)濟(jì)陷入衰退，經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力。而經(jīng)濟(jì)下行更增加了部分國家出現(xiàn)社會動蕩和暴力事件的可能性。同時，在疫情大流行背景下，非洲部分國家財政壓力較大，債務(wù)問題進(jìn)一步凸顯，成為其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的難題，短期內(nèi)難以解決。石油資源豐富的尼日利亞、利比亞風(fēng)險評級為高，天然氣資源豐富的阿爾及利亞風(fēng)險評級為中。

拉丁美洲是目前全球疫情大流行的焦點(diǎn)地區(qū)之一。受疫情影響，拉丁美洲地區(qū)面臨著來自政治、經(jīng)濟(jì)、債務(wù)、社會等多個方面的新考驗。政治方面，拉美國家的國家治理體系與治理能力不足以支撐其從容應(yīng)對當(dāng)前危機(jī)狀況，在民粹主義興起的背景下，智利、哥倫比亞和秘魯?shù)葒恼畏€(wěn)定性有所下降，民眾不滿情緒上升，社會安全風(fēng)險有所升高。經(jīng)濟(jì)方面，受疫情全球大流行疊加大宗商品市場波動的影響，拉美多國經(jīng)濟(jì)陷入較大程度的衰退，阿根廷、厄瓜多爾等國發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約。其中油氣資源豐富的委內(nèi)瑞拉國家風(fēng)險評級為高，巴西和秘魯評級為中。

北美地區(qū)大部分國家國家風(fēng)險評級為低。但投資者仍將面臨風(fēng)險。政治方面，美國國內(nèi)嚴(yán)重的政治對立并未消除，社會分裂狀況依然嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)方面，2020年以來，美國政府及美聯(lián)儲的多輪大規(guī)模刺激政策并未能使經(jīng)濟(jì)擺脫衰退，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢難言樂觀。拜登當(dāng)選總統(tǒng)后，美國政府的對外政策有一定程度的調(diào)整，可能小幅緩和與中國在經(jīng)貿(mào)投資、科技交流、人員往來等領(lǐng)域的摩擦，但是美國對華進(jìn)行全方位遏制的政策不會發(fā)生根本性改變。美國在投資、科技、金融等領(lǐng)域?qū)χ袊M(jìn)行全方位打壓，在“實體清單”制裁中大幅增加中國企業(yè)和機(jī)構(gòu)，使中國企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)與美國的交流合作受限。

歐洲的油氣資源主要集中于俄羅斯，政治上，俄羅斯政策法規(guī)多變，國家法律、政府條例缺乏連續(xù)性，特別是針對外來投資方面的政策不穩(wěn)定，相關(guān)法律不完善，總體法制環(huán)境有待改善。同時普京總統(tǒng)的長期執(zhí)政將得到延續(xù)，俄羅斯預(yù)計將持續(xù)“有穩(wěn)定無增長”的國家治理境況，激發(fā)民眾不滿。經(jīng)濟(jì)方面，自歐美制裁以來，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，但整體呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，受新冠疫情及OPEC談判崩盤等因素影響，俄羅斯能源行業(yè)將受到了較大影響，隨著油價抬升，俄羅斯經(jīng)濟(jì)有望回升。2020年俄羅斯國家風(fēng)險評級為中。

綜上所述，站在中國投資者的角度來看，大部分油氣資源豐富的國家和地區(qū)國家風(fēng)險均為中高等級，為各個國家測算與之國家風(fēng)險相匹配基準(zhǔn)收益率，才能合理規(guī)避風(fēng)險，科學(xué)決策。

3 國別風(fēng)險的量化——國家風(fēng)險溢價

海外不同區(qū)域的油氣項目將面對不同等級的國別風(fēng)險，而基準(zhǔn)收益率是對項目承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償，是“風(fēng)險與收益對等”的量化體現(xiàn)。加權(quán)平均資本成本法（WACC）是測算基準(zhǔn)收益率的常用方法，其思路是計算項目投資的資金成本，將權(quán)益資金成本和債務(wù)資金成本以項目或公司的資本結(jié)構(gòu)為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均[見式（1）]，其中權(quán)益資金成本（Re）用CAPM模型確定，由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價組成[見式（2）]，Re是進(jìn)行股權(quán)投資時的權(quán)益資金基準(zhǔn)收益率。傳統(tǒng)的CAPM模型只考慮了一國的市場風(fēng)險溢價，并未考慮在海外投資的情形。但CAPM模型確定權(quán)益資金成本的思路卻值得借鑒，本節(jié)將延續(xù)該思路，提出海外各國和地區(qū)投資風(fēng)險溢價的量化思路，并將其納入傳統(tǒng)的CAPM模型，從而得到適用于海外投資的基準(zhǔn)收益率計算模型。

式中，E為所有者權(quán)益；D為負(fù)債；Rd為債務(wù)資金成本；T為企業(yè)所得稅率。

式中，Rf為無風(fēng)險收益率；β為風(fēng)險系數(shù)；Rm為市場期望報酬率。

3.1 國家風(fēng)險溢價的計算方法

國家風(fēng)險溢價是指與國內(nèi)投資相比，投資者要求的用以補(bǔ)償海外投資較高風(fēng)險的額外回報率。從另一個角度來看，在新興的海外市場，項目只有提供比國內(nèi)同類項目更高的回報率，投資者才有意愿投資。我國企業(yè)投資的海外油氣項目多處于國家風(fēng)險較高的地區(qū)，因此國家風(fēng)險溢價是海外油氣項目基準(zhǔn)收益率不可忽視的重要因子。

傳統(tǒng)上，風(fēng)險溢價量化計算一般有兩種方法。第一種是主權(quán)債法，是用主權(quán)債收益率之差表示國家風(fēng)險溢價，一般以成熟市場標(biāo)桿，如以美國市場為標(biāo)桿計算巴基斯坦的國家風(fēng)險溢價，用巴基斯坦與美國的國債收益率相減，但這種方法不適用于違約風(fēng)險陡增的國家和地區(qū)，如2010年前后的歐債危機(jī)，歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險陡增導(dǎo)致歐洲多國國債利率大幅上漲，在這種情況下主權(quán)債法得到的國家風(fēng)險溢價傾向于夸大國家風(fēng)險水平，不能全面合理地體現(xiàn)一國的國家風(fēng)險。第二種是權(quán)益風(fēng)險法，是用股票市場收益率的相對波動水平表示國家風(fēng)險溢價，但在不成熟市場，由于上市公司少且市場流動性低，市場的波動率自然偏低，但并不能代表該國風(fēng)險水平低，因此在這類市場該方法不能體現(xiàn)國家風(fēng)險水平。由于以上兩種方法有上述缺陷，第三種方法應(yīng)運(yùn)而生。該方法解決了以上兩種方法的缺陷，對特定國家A，國家風(fēng)險溢價為A國相對基準(zhǔn)國的國債收益率之差乘以A國權(quán)益市場與國債市場標(biāo)準(zhǔn)差的比值[見式（3）]。這樣得出的國家風(fēng)險溢價，既可以在國債收益率陡增的情況下用波動性比值合理體現(xiàn)權(quán)益資金的風(fēng)險溢價水平，又可以在股票市場流動性較差的國家通過國債收益率之差反映其風(fēng)險溢價水平。

式中，CRPA為A國國家風(fēng)險溢價；SDYSA為A國國債收益率息差；StdDev（EI）為A國股票指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差；StdDev（BI）為A國國債利率標(biāo)準(zhǔn)差。

3.2 中國投資者適用性調(diào)整

一般來說，計算國家風(fēng)險溢價時選取的基準(zhǔn)國應(yīng)該為擁有成熟市場的發(fā)達(dá)國家，如全球三大評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)給出的主權(quán)風(fēng)險評級最優(yōu)的國家和地區(qū)。站在中國投資者的角度來說，進(jìn)行海外投資決策承擔(dān)的額外風(fēng)險是指海外投資與本國投資相比多承擔(dān)的風(fēng)險，也就是說“風(fēng)險溢價”中溢出的部分是指海外投資比本國投資多出的收益率。因此，對中國投資者來說，計算特定國家的國家風(fēng)險溢價選取的基準(zhǔn)國應(yīng)該為中國。式（3）可進(jìn)一步表達(dá)為：

式中，SDYA為A國國債收益率；SDYPRC為中國國債收益率。

3.3 海外油氣項目國別基準(zhǔn)收益率

在得出國家風(fēng)險溢價之后，要想得到某一國家或地區(qū)油氣項目的基準(zhǔn)收益率則需要把國家風(fēng)險溢價納入基準(zhǔn)收益率計算公式中。

簡單地，直接將A國國家風(fēng)險溢價與基準(zhǔn)國的Re相加[見式（5）]，這種思路簡明扼要地在權(quán)益報酬率中體現(xiàn)了A國國家風(fēng)險，但暗含了假設(shè)各個行業(yè)的公司或項目在A國都面臨同樣的國家風(fēng)險，只適用于測算一國全行業(yè)權(quán)益資金成本。

但各行業(yè)對國家風(fēng)險的敏感程度存在差異，正如各行業(yè)對市場的敏感程度不同。以我國油氣開采行業(yè)為例，以滬深300指數(shù)代表市場收益率情況，近10年該行業(yè)β約為0.86，大于0小于1，說明該行業(yè)與市場同向波動且幅度小于市場，當(dāng)時市場收益率上漲10%時，該行業(yè)收益率上漲8.6%，當(dāng)時市場收益率下跌10%時，該行業(yè)收益率下跌8.6%，相對市場來說油氣開采行業(yè)收益率較為平穩(wěn)，屬于風(fēng)險較低的行業(yè)。相比而言，我國房地產(chǎn)行業(yè)的近10年β約為1.03，說明該行業(yè)相對市場來說風(fēng)險偏高。

同理，某一行業(yè)對國家風(fēng)險的敏感性就表示其與別國風(fēng)險的聯(lián)動程度，一般來說某一行業(yè)對市場和國家風(fēng)險的敏感程度是相似的，市場風(fēng)險溢價反映的是對系統(tǒng)性風(fēng)險的補(bǔ)償，所謂系統(tǒng)性風(fēng)險，就是不可以通過資產(chǎn)組合來消除的風(fēng)險，又稱為市場風(fēng)險或不可分散風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是宏觀因素導(dǎo)致的，包括政治因素、經(jīng)濟(jì)因素、環(huán)境因素等。如戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、通貨膨脹、宏觀政策調(diào)整等，這些因素與國家風(fēng)險息息相關(guān)，因此對于大多數(shù)行業(yè)來說，在計算權(quán)益資金基準(zhǔn)收益率時市場風(fēng)險溢價和國家風(fēng)險溢價的系數(shù)可取同一值，得到式（6）。

要得到海外油氣項目全投資的基準(zhǔn)收益率，需將式（6）得到的權(quán)益資金成本代入WACC法[式（1）]，債務(wù)資金成本為東道國的貸款利息。

4 結(jié)語

在未來研究中，海外油氣項目基準(zhǔn)收益率的測算仍需完善，本文聚焦于研究WACC法測算基準(zhǔn)收益率的模型，給出的基準(zhǔn)收益率建議值仍需典型項目法和專家調(diào)查法進(jìn)一步驗證和調(diào)整，未來需完善以上兩種方法的測算工作，給出更為合理的基準(zhǔn)收益率建議值。另外，本文提出的方法論具有廣泛的應(yīng)用空間，不僅是針對油氣項目，在進(jìn)一步完善各行業(yè)的市場風(fēng)險系數(shù)后，便可應(yīng)用于各行業(yè)的海外項目基準(zhǔn)收益率測算中。