祁鵬飛

信用評(píng)級(jí)是對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體所發(fā)行債務(wù)的安全性做出的等級(jí)分類，并使用標(biāo)準(zhǔn)化的字母符號(hào)實(shí)現(xiàn)排序、分類和對(duì)比，使得抽象的還本付息能力具象化。國際信用評(píng)級(jí)是公司在國際資本市場融資的“通行證”，也是公司在國際資本市場融資的定價(jià)基礎(chǔ)，其等級(jí)的高低往往對(duì)于公司的融資成本起到?jīng)Q定性的直接影響。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般是從公司基本面、行業(yè)狀況和國家主權(quán)支持程度等維度來綜合確定一家公司的信用評(píng)級(jí)水平，且各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都有自成體系的成熟的評(píng)級(jí)方法論。鑒于信用評(píng)級(jí)工作的重要性，公司須將其作為一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性日常工作，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的管理和維護(hù)。

關(guān)于信用評(píng)級(jí)，穆迪在官網(wǎng)上給出的定義是通過評(píng)級(jí)符號(hào)對(duì)信用度進(jìn)行的分級(jí)，每個(gè)符號(hào)代表信用特點(diǎn)大體相同的一個(gè)群體。通俗地講，信用評(píng)級(jí)是對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體所發(fā)行債務(wù)的安全性做出的等級(jí)分類，并使用標(biāo)準(zhǔn)化的字母符號(hào)實(shí)現(xiàn)排序、分類和對(duì)比，使得抽象的還本付息能力具象化。公司的國際信用評(píng)級(jí)結(jié)果根本取決于公司的基本面，但同時(shí)考慮行業(yè)整體環(huán)境情況，并最終受到國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)的影響，影響的程度與該公司對(duì)國計(jì)民生的重要性及受到國家支持的程度正相關(guān)。

組織和提供評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)較多，如經(jīng)合組織（OECD）、國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（WB）等政府間國際組織，中國出口信用保險(xiǎn)公司等官方出口信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，再者就是商業(yè)機(jī)構(gòu)，如三大國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾（簡稱標(biāo)普）、惠譽(yù)等，大型商業(yè)銀行也會(huì)有自己獨(dú)立的評(píng)級(jí)系統(tǒng)。本文以討論穆迪和標(biāo)普的評(píng)級(jí)體系為主。

一、公司國際信用評(píng)級(jí)的功能

信用評(píng)級(jí)所具備的公允性，能夠在一定程度上解決債務(wù)人與債權(quán)人、投資者之間信息不對(duì)稱的問題，成為一項(xiàng)特殊的、必要的市場媒介，特別是隨著全球化的快速發(fā)展，國際信用評(píng)級(jí)在一個(gè)公司開展國際化經(jīng)營和境外融資方面起到愈發(fā)關(guān)鍵的作用。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也因此具有了多重角色，包括現(xiàn)代國際資本市場的“通行證”、“看門人”、“安全閥”、“準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”、“定價(jià)人”等。其中，國際信用評(píng)級(jí)的“通行證”功能和定價(jià)功能是其作用和價(jià)值的體現(xiàn)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性、技術(shù)性和公允性是成就其“看門人”、“安全閥”和“準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”地位，使得其給出的評(píng)級(jí)結(jié)果具有“通行證”和定價(jià)功能的基礎(chǔ)。

在國際資本市場發(fā)行債券，定價(jià)的主要依據(jù)就是發(fā)行人和債項(xiàng)的國際信用評(píng)級(jí)水平。表1中列舉了幾個(gè)不同評(píng)級(jí)國家發(fā)行10年期美元政府債券融資成本數(shù)據(jù)，使用10年期債券到期收益率代表融資成本，可見信用評(píng)級(jí)的高低與融資成本高度相關(guān)，評(píng)級(jí)水平越高的主體，融資成本越低。

注：10年期美元政府債券收益率源自彭博系統(tǒng)2021年12月28日中價(jià)到期收益率，其中美國數(shù)據(jù)使用10年期美國國債收益率，中國數(shù)據(jù)選取中國政府發(fā)行的2031年10月26日到期債權(quán)，馬來西亞數(shù)據(jù)選取該國政府2031年4月28日到期債券，哥倫比亞數(shù)據(jù)選取該國政府2031年4月15日到期債券，尼日利亞數(shù)據(jù)選取該國政府2032年2月16日到期債券。

值得一提的是，雖然信用評(píng)級(jí)在證券定價(jià)方面起到無法替代的作用，但是目前主流的發(fā)行人付費(fèi)的方式也引發(fā)不少的爭議，認(rèn)為發(fā)行人可能會(huì)因?qū)υu(píng)級(jí)結(jié)果的不滿而更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從而對(duì)評(píng)級(jí)的公允性造成影響。評(píng)級(jí)付費(fèi)方式由發(fā)行人付費(fèi)轉(zhuǎn)向訂閱人付費(fèi)可能是未來的趨勢(shì)，對(duì)此，中國已經(jīng)開始著手做一些改革，2021年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)取消債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)強(qiáng)制披露要求，僅保留公司主體評(píng)級(jí)報(bào)告披露要求;2021年8月，中國人民銀行公告稱，為進(jìn)一步提升市場主體使用外部評(píng)級(jí)的自主性，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)市場化改革，中國人民銀行決定試點(diǎn)取消非金融公司債務(wù)融資工具（以下簡稱債務(wù)融資工具）發(fā)行環(huán)節(jié)信用評(píng)級(jí)的要求。

二、公司國際信用評(píng)級(jí)方法論

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般是從公司基本面、行業(yè)狀況和國家主權(quán)支持程度等維度來綜合確定一家公司的信用評(píng)級(jí)水平。其中，公司的基本面是根本，決定了公司的獨(dú)立評(píng)級(jí)或基礎(chǔ)評(píng)級(jí)水平，稱為“獨(dú)立信用評(píng)級(jí)”（標(biāo)普為Stand-alone credit profile、穆迪為standalone credit），另外，穆迪對(duì)于政府直接持股的公司給出的獨(dú)立信用評(píng)級(jí)稱為“基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)”（Baseline Credit Assessment）;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還會(huì)對(duì)行業(yè)作出整體評(píng)價(jià)，并會(huì)對(duì)業(yè)內(nèi)公司的評(píng)級(jí)產(chǎn)生一定的影響;國家主權(quán)評(píng)級(jí)的水平以及國家對(duì)公司的支持程度，或者說公司對(duì)國家的重要程度會(huì)對(duì)公司的最終評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響，對(duì)于國有公司，最終評(píng)級(jí)會(huì)根據(jù)國家主權(quán)評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整。

（一）公司基本面及獨(dú)立評(píng)級(jí)

在具體的評(píng)級(jí)程序、方法上，上述三個(gè)維度可能會(huì)有重疊或交叉。從標(biāo)普的方法論來看，首先是對(duì)公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，以此得出公司信用評(píng)級(jí)的“錨點(diǎn)”（anchor），業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況主要包括國家風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、競爭地位三個(gè)方面（可見國家風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在評(píng)價(jià)公司獨(dú)立評(píng)級(jí)時(shí)也予以權(quán)衡考慮），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況主要側(cè)重公司的現(xiàn)金流及杠桿率水平;其次通過權(quán)衡多元化程度/資產(chǎn)組合效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)政策、流動(dòng)性、管理/治理、對(duì)標(biāo)評(píng)級(jí)分析等六個(gè)調(diào)整因素的影響情況得出企業(yè)的獨(dú)立信用評(píng)級(jí);最后通過考慮母公司或國家、政府的支持情況評(píng)出公司的最終信用評(píng)級(jí)。

穆迪主要通過記分卡對(duì)規(guī)模（Scale）、業(yè)務(wù)情況（Business Profile）、盈利績效（Profitability and Efficiency）、杠桿率和覆蓋率（Leverage and Coverage）、財(cái)務(wù)政策（Financial Policy）五個(gè)要素進(jìn)行評(píng)分，根據(jù)綜合評(píng)分對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)水平給出公司獨(dú)立評(píng)級(jí)。穆迪評(píng)級(jí)對(duì)于不同的行業(yè)的公司所使用的方法論細(xì)分的程度比較高，例如石油開采行業(yè)，還分為綜合油氣公司方法論（Integrated Oil and Gas Methodology）和獨(dú)立勘探開采行業(yè)方法論（Independent Exploration and Production Industry Methodology），使用不同的方法論，上述五個(gè)評(píng)分要素的權(quán)重和每個(gè)要素的下層細(xì)項(xiàng)指標(biāo)及其權(quán)重都會(huì)有所不同，反映出對(duì)于不同的行業(yè)，哪怕是相近的行業(yè)都會(huì)有不同的要求。如綜合油氣公司方法論賦予五個(gè)要素的權(quán)重分別是20%、25%、10%、25%和20%，而在獨(dú)立勘探開采行業(yè)方法論下則是20%、10%、25%、30%和15%。同樣，穆迪也會(huì)考慮政府支持的力度對(duì)獨(dú)立評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整得出公司的最終評(píng)級(jí)。

在上述獨(dú)立評(píng)級(jí)方法論的框架下，國際評(píng)級(jí)公司又會(huì)針對(duì)不同的行業(yè)特性，對(duì)公司設(shè)置核心評(píng)級(jí)指標(biāo)，這些指標(biāo)的數(shù)值可能會(huì)對(duì)該公司的獨(dú)立評(píng)級(jí)產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。標(biāo)普關(guān)注的核心指標(biāo)包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況中的現(xiàn)金流及杠桿率水平方面的指標(biāo)，如經(jīng)營現(xiàn)金流/帶息負(fù)債（Funds From Operations/Debt）、帶息負(fù)債/息稅及折舊攤銷前利潤（Debt/EBITDA），這些指標(biāo)不是單獨(dú)考察企業(yè)需還本付息的債務(wù)負(fù)擔(dān)的絕對(duì)值，而是考察帶息負(fù)債與經(jīng)營現(xiàn)金流、利潤等的對(duì)比情況，屬于對(duì)杠桿率的考量。對(duì)于石油公司而言，帶息負(fù)債/息稅及折舊攤銷前利潤備受標(biāo)普關(guān)注，如果帶息負(fù)債上漲的比例超過息稅及折舊攤銷前利潤的上漲比例，造成該項(xiàng)倍數(shù)增加一定的幅度時(shí)，將會(huì)影響到石油公司的獨(dú)立評(píng)級(jí)。穆迪公司同樣有重點(diǎn)關(guān)注的核心指標(biāo)，比如留存現(xiàn)金流/凈帶息負(fù)債（Retained Cash Flow /net debt），當(dāng)此指標(biāo)下降一定幅度至下一級(jí)評(píng)分檔次時(shí)，同樣會(huì)引發(fā)穆迪調(diào)降公司獨(dú)立評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)行動(dòng)。

國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)所使用的數(shù)據(jù)一般來自公司公開發(fā)布的或提交給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，但是會(huì)按照其內(nèi)部口徑和規(guī)則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

（二）公司評(píng)級(jí)的行業(yè)因素

雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在公司獨(dú)立評(píng)級(jí)的環(huán)節(jié)已經(jīng)或多或少考慮了所在行業(yè)情況的影響，但是對(duì)一個(gè)行業(yè)長、短期發(fā)展的綜合研判也會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的評(píng)級(jí)產(chǎn)生重大影響。

以標(biāo)普對(duì)石油行業(yè)的評(píng)級(jí)為例，標(biāo)普會(huì)定期、不定期出具或調(diào)整其用于預(yù)測(cè)石油行業(yè)和石油公司經(jīng)營利潤的油價(jià)假設(shè)，并據(jù)此對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。如2020年3月標(biāo)普曾連續(xù)兩次調(diào)降油價(jià)假設(shè)。第一次是3月9日，由于OPEC+關(guān)于進(jìn)一步減產(chǎn)談判失敗，沙特隨即主動(dòng)大幅調(diào)低其不同級(jí)別主要原油定價(jià)，引發(fā)國際油價(jià)于3月9日恐慌性暴跌，標(biāo)普隨之下調(diào)國際油氣價(jià)格預(yù)測(cè)假設(shè)。2020年布倫特（由60美元/桶降至40美元/桶）、WTI（由55美元降至35美元/桶）均下調(diào)20美元/桶;2021年布倫特下調(diào)5美元/桶（由55美元降至50美元/桶）、WTI下調(diào)10美元（由55美元降至45美元/桶）。第二次是3月19日，伴隨著油價(jià)持續(xù)下降，標(biāo)普認(rèn)為受新冠疫情引起的需求下降及沙特帶頭增產(chǎn)雙重打擊，國際原油價(jià)格將在2020年2季度起進(jìn)入嚴(yán)重供需失衡的狀態(tài)，并進(jìn)一步下調(diào)國際油氣價(jià)格至表2中“調(diào)整后”水平。

隨著這兩次下調(diào)油價(jià)假設(shè)，標(biāo)普對(duì)除中國三大石油公司外幾乎所有國際石油公司的信用評(píng)級(jí)都進(jìn)行了一定程度的下調(diào)（評(píng)級(jí)降級(jí)或評(píng)級(jí)展望下調(diào)）。

2021年1月25日，因考慮碳減排背景下可再生能源對(duì)傳統(tǒng)能源帶來的挑戰(zhàn)，標(biāo)普調(diào)高油氣行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，將油氣行業(yè)的“競爭風(fēng)險(xiǎn)和增長”、“行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估”由“中間”調(diào)高至“適度高”，標(biāo)普表示石油和天然氣仍將在未來全球能源供給中占有重要的位置，但在溫室氣體排放對(duì)環(huán)境的威脅日益增加的背景下，政府政策和排放標(biāo)準(zhǔn)將不斷收緊，對(duì)低碳減排的補(bǔ)貼也將增加，可再生能源的成本競爭力正在逐漸增強(qiáng)，能源轉(zhuǎn)型和油氣需求達(dá)峰的時(shí)間可能會(huì)提前。對(duì)于油氣生產(chǎn)商來說，進(jìn)入資本市場可能會(huì)變得更具挑戰(zhàn)性，成本也會(huì)更高。標(biāo)普還認(rèn)為，未來幾年油氣價(jià)格仍將繼續(xù)承壓。基于上述原因，標(biāo)普同時(shí)將雪佛龍、?？松梨凇づ?、道達(dá)爾、康菲和中國石化、中國海油等國際知名石油公司置入負(fù)面觀察名單，置入該名單后，標(biāo)普將很快對(duì)這些公司的信用評(píng)級(jí)作出重新審核。隨后在2月份之內(nèi)，標(biāo)普相繼下調(diào)了埃克森美孚（ 從AA下調(diào)到AA-）、雪佛龍（從AA下調(diào)到AA-）、康菲（從A下調(diào)到A-）、殼牌（從AA-下調(diào)到A+）和道達(dá)爾（A+下調(diào)到A）的信用評(píng)級(jí)，中國石化、中國海油則未被降級(jí)或調(diào)低展望，平穩(wěn)移出觀察名單。

從上述案例可知，很多對(duì)公司評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整的行動(dòng)并不是由公司自身個(gè)體因素引起的，而是由整個(gè)行業(yè)的盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)水平等狀況的變化，自上而下引發(fā)的。

（三）國家主權(quán)評(píng)級(jí)影響

上文提到在眾多國際巨頭遭遇評(píng)級(jí)調(diào)降的背景下，中國石化、中國海油則保持住評(píng)級(jí)水平不變，其中的主要原因就是國家支持的影響（包括主權(quán)評(píng)級(jí)及經(jīng)濟(jì)狀況），即“考慮了它們?cè)谥袊蜌庑袠I(yè)中的政策性作用和它們從中國政府獲得的強(qiáng)力支持”。

上文提到的標(biāo)普評(píng)級(jí)方法論，公司的最終評(píng)級(jí)要在其獨(dú)立評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上考慮國家支持情況予以調(diào)整。穆迪評(píng)級(jí)也有類似的機(jī)制，要考慮公司與國家的緊密程度和國家的支持力度，對(duì)公司的獨(dú)立評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)此穆迪還發(fā)布了專門的方法論—政府關(guān)聯(lián)發(fā)行人評(píng)級(jí)方法論（Government-Related Issuers Methodology，2020）。

在實(shí)踐中，如中國的部分關(guān)系到國計(jì)民生的重要中央企業(yè)，其獨(dú)立評(píng)級(jí)往往達(dá)不到國家主權(quán)評(píng)級(jí)水平，但考慮到其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要性，以及中國政府對(duì)其的支持力度，標(biāo)普和穆迪均會(huì)將其獨(dú)立評(píng)級(jí)提升1-3個(gè)等級(jí)（notch），從而使其最終評(píng)級(jí)達(dá)到中國國家主權(quán)評(píng)級(jí)（目前為標(biāo)普A+/穩(wěn)定，穆迪A1/穩(wěn)定），并且，當(dāng)中國國家主權(quán)評(píng)級(jí)得以提升或遭遇降低時(shí)，這些公司的最終評(píng)級(jí)也會(huì)被相應(yīng)調(diào)整。

三、公司信用評(píng)級(jí)管理建議

信用評(píng)級(jí)關(guān)乎公司資本市場形象，是公司一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性日常工作。鑒于信用評(píng)級(jí)對(duì)于公司在資本市場獲取債務(wù)籌資成本水平的決定性影響，公司必須重視國際信用評(píng)級(jí)的管理和維護(hù)。

要高度重視與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的溝通交流，正確傳遞信息。一是認(rèn)真準(zhǔn)備信用評(píng)級(jí)溝通材料，認(rèn)真審核、反饋評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于公司的各類信用評(píng)級(jí)意見、報(bào)告，在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深入溝通，充分展示公司在努力踐行高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)降本增效、改善現(xiàn)金流方面取得的積極成效。特別是每年及時(shí)組織定期或不定期的溝通交流會(huì)議，及時(shí)傳遞公司的經(jīng)營信息。

要高度重視對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專業(yè)意見價(jià)值的利用。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具備專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和市場高度關(guān)注，對(duì)公司的對(duì)標(biāo)同業(yè)了解充分，因此其觀點(diǎn)和意見具有較高的專業(yè)價(jià)值。公司應(yīng)及時(shí)收集信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展和公司經(jīng)營的各類意見稿、新聞稿、評(píng)級(jí)報(bào)告，并進(jìn)行歸納和提煉，以此了解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷和意見，同時(shí)從中吸取相關(guān)的管理建議，并向公司管理層進(jìn)行反饋，從而對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展提供參考借鑒。

結(jié) 語

國際信用評(píng)級(jí)主要用于在國際資本市場融資及開拓國際市場業(yè)務(wù)，對(duì)于主要經(jīng)營范圍在國內(nèi)的企業(yè)而言，獲取國際信用評(píng)級(jí)的必要性可能不強(qiáng)。但即使是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，獲取正式的信用評(píng)級(jí)對(duì)于公司樹立資本市場形象、增強(qiáng)投資者和債權(quán)人的信心都是必要的。雖然近年來隨著國內(nèi)部分知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼受到嚴(yán)厲處罰，使得國內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場的發(fā)展受到一些挫折，但信用評(píng)級(jí)作為成熟市場的標(biāo)志之一，其不斷發(fā)展的前景趨勢(shì)還是確定的。2018年標(biāo)普信用評(píng)級(jí)（中國）有限公司的成立，使標(biāo)普成為首家獲準(zhǔn)開展境內(nèi)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的外商獨(dú)資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，反映出國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正在加大進(jìn)入中國市場的腳步和力度，隨著外部競爭和先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的引入，相信國內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場也會(huì)逐步走向成熟。