呂淑婷 覃偉芳

（桂林理工大學(xué)，廣西 桂林 541004）

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司針對公眾股東和創(chuàng)始人股東發(fā)行兩種擁有不同表決權(quán)的股份，從而實(shí)現(xiàn)管理層對公司的有效管理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。在同股同權(quán)的情形下，股東享有的現(xiàn)金流的權(quán)利與表決權(quán)的份額比例相等。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司要發(fā)售AB兩類股票，其中A類一般股份額每股享有多份表決權(quán)，并且這類股票通常由公司的創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)或者高管所持有，很少用于公開交易；而B類普通股或優(yōu)先股份額則每股僅享有一份表決權(quán)。

二、案例介紹

1.優(yōu)刻得公司簡介

優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱優(yōu)刻得）創(chuàng)立于2012年3月16日，是一家第三方云計(jì)算服務(wù)商。自主研發(fā)并提供計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、存儲等IaaS（基礎(chǔ)架構(gòu)即服務(wù)項(xiàng)目）和基礎(chǔ)PaaS（服務(wù)平臺即服務(wù)項(xiàng)目）以及大數(shù)據(jù)、人工智能等產(chǎn)品，通過公有云、私有云、混合云三種模式為用戶提供服務(wù)。2019年3月17日，優(yōu)刻得召開公司股東會議并確定設(shè)置特別表決權(quán)。優(yōu)刻得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有的A類股份，每股擁有的表決權(quán)數(shù)量是其他股東所持有的B類股份每股擁有的表決權(quán)的5倍。

2.優(yōu)刻得融資歷程

優(yōu)刻得在上市前歷經(jīng)了多輪融資，截至目前，優(yōu)刻得至少獲得六輪融資，其中不乏中國移動、中金甲子和BAI之類的著名投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。2013年11月，優(yōu)刻得啟動了A輪融資，共籌集資金約1000萬美元，主要投資機(jī)構(gòu)包括貝塔斯曼亞洲投資基金和DCM資本。2014年6月，優(yōu)刻得進(jìn)行了B輪融資，共籌集資金約5000萬美元，主要投資機(jī)構(gòu)有貝塔斯曼亞洲投資基金、DCM資本以及君聯(lián)資本。2015年4月，優(yōu)刻得迎來了C輪融資，這次的主要投資者有貝塔斯曼亞洲投資基金、DCM資本、君聯(lián)資本以及光信資本，共籌集到了約1億美元資金。隨著優(yōu)刻得的不斷成長壯大，其所需的資金也愈來愈多。在2017年3月，優(yōu)刻得進(jìn)行了D輪融資，此次籌集到來自元禾原點(diǎn)和中金甲子這類著名投資機(jī)構(gòu)投資的約1.5億美元。此后，在2018年優(yōu)刻得迎來了中國移動的E輪融資，同年優(yōu)刻得有限公司正式改制為股份有限公司。2020年優(yōu)刻得在科創(chuàng)板上市，開創(chuàng)了中國A股市場同股不同權(quán)的先河，上市后進(jìn)行公開發(fā)行募集資金近20億元。

3.優(yōu)刻得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過表1可知，采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，優(yōu)刻得的創(chuàng)始人股東（季昕華、莫顯峰和華琨）雖然持股比例僅為23.12%，但他們的表決權(quán)已經(jīng)達(dá)到60.06%，超過了公司2/3的表決權(quán)，取得了優(yōu)刻得的絕對控股權(quán)。通過圖1可以更直觀地發(fā)現(xiàn)，持有A類股份的三位創(chuàng)始人股東的表決權(quán)均明顯超過了其各自持有的股權(quán)，而其他持有B類股份的股東則僅每股擁有一份表決權(quán)。相比于同股同權(quán)制度，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征極為明顯，那就是股權(quán)與表決權(quán)的不對等，持有A類股份的創(chuàng)始人股東的表決權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了持有B類股份的股東，掌握了公司決策的話語權(quán)。

表1 優(yōu)刻得各類股東持股與表決權(quán)的數(shù)量及比例

圖1 優(yōu)刻得各類股東持股比例與表決權(quán)比例

三、優(yōu)刻得案例分析

1.優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成因分析

優(yōu)刻得作為一家高科技創(chuàng)新型公司，對外融資是其發(fā)展壯大的必經(jīng)之路。對外融資一般可以分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。如果通過增加公司債務(wù)進(jìn)行融資，在一定程度上會加大公司的支付風(fēng)險，甚至影響資金的正常周轉(zhuǎn)，使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率升高。對優(yōu)刻得這類云計(jì)算公司來說，股權(quán)融資的風(fēng)險一般低于債務(wù)融資的風(fēng)險，原因之一就是公司沒有了定期還款的壓力，而且資金使用年限也較長。但是隨著股權(quán)融資的開展，公司創(chuàng)始人股份的持有比重日益被稀釋，因此他們對公司的掌控權(quán)也會減弱，極易產(chǎn)生“野蠻人”入侵，致使惡意的控制權(quán)之爭。為了鞏固自身的控制權(quán)，避免股權(quán)進(jìn)一步稀釋，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)就會更多的選擇債務(wù)融資，這樣的話就會增加企業(yè)的債務(wù)成本和破產(chǎn)風(fēng)險，對于企業(yè)長期發(fā)展是不合理的，也不是最有效的融資方式[1]。尤其對于更新?lián)Q代極快的高新企業(yè)來說，采用雙重股權(quán)制度，既減輕了自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險，又在實(shí)施股權(quán)融資的同時牢牢把握住了創(chuàng)始股東自身的控制權(quán)。

2.優(yōu)刻得經(jīng)營現(xiàn)狀分析

表2列示出了優(yōu)刻得近三年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，以下將從四方面進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。首先，從償債能力指標(biāo)來看，優(yōu)刻得的流動比率在近三年是逐年下降，說明其流動負(fù)債得到償還的保障在減小。但是一般來說，流動比率在2左右較為合適，優(yōu)刻得的流動比率處于正常范圍內(nèi)，所以償債能力還是較好的。優(yōu)刻得的資產(chǎn)負(fù)債率在近三年雖然是持續(xù)上升的，但也并沒有過高，并且低于同行業(yè)可比公司的均值。優(yōu)刻得資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因在于公司處于快速發(fā)展階段，這主要由其行業(yè)特性和產(chǎn)品規(guī)模所致。權(quán)益乘數(shù)與產(chǎn)權(quán)比率也在逐年上升，說明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿增大，償還長期債務(wù)的能力減弱。其次，從成長能力指標(biāo)來看，優(yōu)刻得營業(yè)總收入是不斷增長的，并且在2020年上市后，同比增長了62.06%。但是優(yōu)刻得在營業(yè)總收入增加的同時，凈利潤卻在逐年減少。據(jù)優(yōu)刻得招股說明書得知，其年凈利潤下降的因素包括主要商品的價格下降，固定資本成本的增加，中下游IT行業(yè)增長速度變緩，以及云計(jì)算技術(shù)銷售市場的激烈競爭。再次，從盈利能力指標(biāo)來看，公司的凈資產(chǎn)收益率的下降，說明在權(quán)益乘數(shù)上升的同時，公司的資產(chǎn)凈利率在下降。最后，營運(yùn)能力指標(biāo)反映了公司對資金的利用和管理能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于持續(xù)上升的狀態(tài)，說明優(yōu)刻得對資產(chǎn)的投資收益較好。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的進(jìn)一步提高，是由于近三年來優(yōu)刻得營業(yè)收入的增長，造成了公司的應(yīng)收賬款金額也有所增長。同時也是因?yàn)殡S著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款絕對金額將逐步上升，從而造成了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。

表2 優(yōu)刻得主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

此外，從優(yōu)刻得招股說明書中得知，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重正在逐年增加，原因在于優(yōu)刻得所處行業(yè)的自身性質(zhì)，高科技產(chǎn)品更新?lián)Q代速度較快，需要保持較多的研發(fā)投入以保證自身優(yōu)勢以及提升市場占有率。在阿里云、騰訊云以及華為云這些云計(jì)算第一階隊(duì)的壓力下，處于第二階隊(duì)的優(yōu)刻得采用降價策略是保持市場占有率的最優(yōu)方式，而降價必然使得產(chǎn)品利潤下降，從而使凈利潤降低。綜上所述，在面對諸多云計(jì)算領(lǐng)域巨頭時，優(yōu)刻得在其特殊的雙重股權(quán)制度保障下，創(chuàng)始人股東擁有了公司的絕對控制權(quán)，對公司采用降價策略以保持市場占有率的戰(zhàn)略，已力求達(dá)到公司長遠(yuǎn)發(fā)展的目的。

3.優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響分析

（1）保障創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的優(yōu)勢是它保障了創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。首先，因?yàn)閮?yōu)刻得屬于高科技創(chuàng)新型公司，在科技投資以及品牌培育等方面都需要投入相當(dāng)?shù)某杀荆以谶@些資金投下之后，創(chuàng)始人未必能很快地收回。這時如果沒有穩(wěn)定的控制權(quán)保障創(chuàng)始人能夠有效地收回其前期投入并且已經(jīng)沉沒的成本，不僅會使創(chuàng)始人受到巨大損失，而且會影響公司未來的發(fā)展，致使公司錯失市場競爭的先機(jī)。其次，公司想要發(fā)展壯大，更多時候會選擇進(jìn)行股權(quán)融資，不過經(jīng)歷了一次次的股權(quán)融資，創(chuàng)始人股東的持股比重會不斷被稀釋，從而使得他們對公司的控制權(quán)越來越低。股權(quán)與表決權(quán)不對等的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上就避免了公司控制權(quán)落入旁人之手，將公司控制權(quán)牢牢地掌握在創(chuàng)始人自己手中，也會提高公司經(jīng)營效率和創(chuàng)始人的參與熱情。

（2）防止公司被惡意并購

惡意并購在上市公司中時有發(fā)生，是指通過加持自身股份達(dá)到公司大股東進(jìn)而并購的目的。在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，控股股東往往能夠控制或左右公司的經(jīng)營決策，甚至改變公司的經(jīng)營方針[2]。但是，對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司來說，由于公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)能夠運(yùn)用特殊表決權(quán)對上市公司的并購分立產(chǎn)生決定性影響，從而有效控制了惡意并購行為，所以它們被惡意并購的可能性較小，合理應(yīng)對了收購風(fēng)險，進(jìn)而避免產(chǎn)生一系列惡性后果。

（3）提高公司治理效率

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了創(chuàng)始人的控制權(quán)，進(jìn)而使得他們擁有了更多的經(jīng)營決策權(quán)。因?yàn)閮?yōu)刻得屬于高科技創(chuàng)新型公司，其能否在云計(jì)算領(lǐng)域眾多巨頭的情況下占有一席之地，公司當(dāng)下對未來的每一步規(guī)劃都尤為重要。公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)不僅最為了解公司未來的發(fā)展方向及其規(guī)劃，而且專業(yè)能力較強(qiáng)。讓這類專業(yè)人士對公司的未來發(fā)展進(jìn)行謀劃，既可提高公司的治理效率，又避免了非專業(yè)股東的盲目性。

4.優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

（1）管理層可能侵害中小股東利益

雙重股權(quán)在實(shí)質(zhì)上保障了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)對公司的控制權(quán)，但是正是由于股權(quán)與表決權(quán)的不對等，中小股東的權(quán)利就會受到一定程度的不利影響。這就可能造成管理層股東在某些情況下，為保全自身利益而侵害中小股東的利益。同時在權(quán)利與義務(wù)不對等的情況下，容易出現(xiàn)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以小搏大，侵占企業(yè)利潤等行為。此外，還有可能存在由于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的自身重大決策導(dǎo)致對公司利益造成損失，從而侵害到中小股東的利益的行為。

（2）公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不完善

內(nèi)部監(jiān)督在公司管理中起到十分重要的作用，影響著公司未來的發(fā)展?fàn)顩r。在公司內(nèi)部，由于特殊的股權(quán)制度使得創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)擁有過半數(shù)的表決權(quán)，這就很難保證獨(dú)立董事能夠制衡擁有特殊權(quán)的股東，從而達(dá)不到監(jiān)督制衡的作用，甚至?xí)順O大的公司治理風(fēng)險。

（3）公司信息披露缺乏透明性

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東對公司信息的掌握程度處于不對稱的狀態(tài)，原因在于公司信息披露缺乏透明性。雖然優(yōu)刻得的招股說明書對于特殊表決權(quán)做出了充分的披露，但該披露只是針對特殊表決權(quán)本身，并沒有過多說明針對中小投資者保護(hù)所披露的有關(guān)公司治理的內(nèi)容[3]。信息披露的不透明一定程度會損害中小股東的利益，也對投資者是否對其進(jìn)行投資造成了一定影響。

四、結(jié)論與建議

采用雙重股權(quán)制度的上市公司既有不同于傳統(tǒng)同股同權(quán)制度的優(yōu)勢，也存在一些不可避免的風(fēng)險。本文對我國首家實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)地發(fā)行上市的優(yōu)刻得公司進(jìn)行了案例分析，通過一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)可看出在實(shí)施了雙重股權(quán)制度后，并沒有使其財(cái)務(wù)方面面臨較大的風(fēng)險，但是此種制度產(chǎn)生優(yōu)勢的同時不可避免的存在一定風(fēng)險?；诖?，本文提出以下建議：

1.建立對特殊權(quán)股東的懲罰機(jī)制

針對創(chuàng)始人不對等的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以建立重大失誤表決權(quán)懲罰機(jī)制，盡可能減少對中小股東利益的損害。由于建立了懲罰機(jī)制，擁有特殊表決權(quán)的股東在做出決策前，會適度考慮此項(xiàng)決策是否影響中小股東的利益。一旦影響到中小股東的重大利益，就會觸碰到對擁有特殊表決權(quán)股東自身的懲罰。此外，不僅要建立這種制度，還應(yīng)在建立制度之后保證該制度的有效實(shí)施，盡可能對中小股東這類相對處于弱勢層面的群體起到保護(hù)作用。

2.加強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督職能

首先，應(yīng)該保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性。避免了創(chuàng)始人直接控制獨(dú)立董事的選任，可以使得獨(dú)立董事在一定程度上站在中小股東的利益層面[4]。其次，為保障獨(dú)立董事的監(jiān)督職能的有效進(jìn)行，可以給予獨(dú)立董事一定的薪酬激勵或股份激勵。有了一定程度的激勵，才能達(dá)到更好的監(jiān)督效果。

3.完善公司信息披露制度

健全了公司的內(nèi)部信息公開體系，完善了公司內(nèi)部信息披露制度，才能更準(zhǔn)確把握公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和運(yùn)營成果，從而提高公司決策過程的公開透明度，避免出現(xiàn)信息不對稱的現(xiàn)象。一方面，公司應(yīng)定期披露特殊表決權(quán)的實(shí)施和變化情況，使利益相關(guān)者及時得到重要信息。另一方面，還應(yīng)披露公司治理層面針對特殊表決權(quán)的適用范圍限制、風(fēng)險防范措施，以及該制度對公司發(fā)展的影響等。