| 王麗青 楊曉峰

一、引言

創(chuàng)新是推動國家經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，在我國新舊動能轉換、經(jīng)濟發(fā)展由速度增長向質量增長轉型的關鍵時期，技術創(chuàng)新成為經(jīng)濟增長的核心驅動力。2006年，我國頒布《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)》，旨在推動國家科技發(fā)展，提升自主創(chuàng)新能力。面對全球新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)變革的重大機遇和挑戰(zhàn)，根據(jù)國家經(jīng)濟發(fā)展的趨勢和特點，我國政府積極規(guī)劃并大力推出“中國制造2025”“全民創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”等一系列推動技術創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略。

創(chuàng)新型企業(yè)具有高度的知識密集性的特點，是技術創(chuàng)新中最積極、科技活動中最活躍的企業(yè)群體，是加強國家經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)新能力的持久動力，是推動國家產(chǎn)業(yè)結構升級和提升國際競爭力的重要力量。眾所周知，企業(yè)的研究與開發(fā)是技術創(chuàng)新的重要組成部分，研發(fā)投入對企業(yè)技術創(chuàng)新起著十分重要的作用，然而當前我國創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)投入總體不足。政府補助屬于政策性融資，財政政策的實施，可彌補企業(yè)研發(fā)資金缺口，從而調(diào)動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，但分配與創(chuàng)新激勵作用存在結構性偏差可能產(chǎn)生擠出效應，不利于企業(yè)開展技術創(chuàng)新活動。因此，在融資難、成本高的背景下，需有針對性地改善企業(yè)融資方式，提高投入資金的利用效率，進而增加科技創(chuàng)新產(chǎn)出。

目前我國正處于高質量發(fā)展的關鍵時期，創(chuàng)新型企業(yè)作為創(chuàng)新活動中最活躍的群體，研究創(chuàng)新型企業(yè)融資方式對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響具有重要的現(xiàn)實意義。本文通過研究企業(yè)融資方式與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系，以期讓企業(yè)經(jīng)營管理者對融資方式和企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生更深的認識，并制定和調(diào)整企業(yè)的融資決策，以切實解決企業(yè)融資難和研發(fā)投入不足等問題，引導社會資源走向創(chuàng)新研發(fā)，從而促進企業(yè)價值最大化、創(chuàng)新投入水平最優(yōu)化。

二、文獻綜述

呂玉芹(2005)通過研究我國中小高新企業(yè)R＆amp;D的融資現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對研發(fā)投入認識不夠，研發(fā)資金投入不足。解維敏和方紅星(2011)研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對企業(yè)R＆amp;D投入的正向影響對小規(guī)模企業(yè)和私有產(chǎn)權控制的企業(yè)更為顯著。李匯東、唐躍軍和左晶晶(2013)研究發(fā)現(xiàn)外源融資比內(nèi)源融資對企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響更顯著。鞠曉生、盧荻和虞義華(2013)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資是企業(yè)的主要融資方式，對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的影響，同時證實不同的融資方式對不同產(chǎn)權類型的企業(yè)創(chuàng)新活動的影響不同。鐘田麗、胡彥斌和張?zhí)煊?2013)通過對企業(yè)技術創(chuàng)新投入與融資結構的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)融資結構與企業(yè)技術創(chuàng)新投入顯著負相關。徐飛(2019)研究表明銀行信貸對前期低創(chuàng)新企業(yè)存在偏好，銀行信貸與企業(yè)技術創(chuàng)新顯著負相關，銀行間競爭在這一關系中起調(diào)節(jié)作用。劉捷先(2018)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于對研發(fā)成果的專利保護，會對研發(fā)技術進行保密，從而造成企業(yè)與債權人信息的高度不對稱，進而負向影響企業(yè)的技術創(chuàng)新。何國華和常鑫鑫（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的能力上，股權融資比債權融資的影響程度更大。王娟和孫早(2014)通過研究上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)股權融資對研發(fā)創(chuàng)新有抑制作用，其中年輕企業(yè)、資本密集度較低企業(yè)比成熟企業(yè)、資本密集度較高企業(yè)的股權融資更能顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入。張超林和楊竹清(2018)研究發(fā)現(xiàn)股票流動性提高了上市企業(yè)的代理效率，從而強化了企業(yè)創(chuàng)新激勵。李香菊和楊歡(2019)通過研究財稅激勵政策與企業(yè)研發(fā)投入的關系，發(fā)現(xiàn)財稅激勵政策能有效激勵企業(yè)研發(fā)投入，激勵效果存在一定的時滯性和延續(xù)性。李健、楊蓓蓓和潘鎮(zhèn)(2016)研究認為政府補助有助于緩解外部融資約束從而平滑創(chuàng)新投資波動，推動創(chuàng)新可持續(xù)性，而企業(yè)股權集中度會弱化政府補助對創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響。

Hall,B(2002)研究認為企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新的不確定性大，各方存在信息不對稱，因此企業(yè)技術創(chuàng)新融資難度相對較高。Scherer F M(1982)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行研發(fā)投入具有高風險性和高度不確定性，一旦研發(fā)失敗，前期投入資金將變成沉沒成本。Hall B H,Lerner J (2010)認為企業(yè)創(chuàng)新受諸多因素的影響，資金約束則是最重要的因素，同時發(fā)現(xiàn)，大型科技公司會更傾向于內(nèi)部融資。Rossi S(2005)研究表明企業(yè)的創(chuàng)新能力與其盈利能力呈顯著正相關關系，同時企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資作為創(chuàng)新融資方式。Hall,B.H(1992)在討論內(nèi)源融資與制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的關系時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向影響。Povel P,Raith M A,Cleary S (2003)發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資與企業(yè)創(chuàng)新并非簡單的線性關系，而是隨著企業(yè)現(xiàn)金流的增加，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新先下降后上升，即呈U型關系。Ayyagari M,Demirgü-Kunt和Maksimovic V等(2011)以新興市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部融資的可獲得性與研發(fā)創(chuàng)新具有顯著正相關關系。Titman S,Wessels R(1988)實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)負債越少，創(chuàng)新成果越多，表明負債明顯抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。Kano M,Uchida H,GF Udell(2011)在研究企業(yè)與銀行的關系時，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行是支持科技型中小企業(yè)的重要融資渠道。Brown J R,Petersen F(2009)在研究美國高新技術企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，除內(nèi)部融資外，通過股市融資有利于企業(yè)的研發(fā)投入。Cui B,Yang C (2018)發(fā)現(xiàn)企業(yè)越是依賴外部融資，其股權融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的負面影響就越大，對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的抑制作用就越大。Hewitt-Dundas N和Roper S(2010)發(fā)現(xiàn)當存在融資約束時，政府補助能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。Cerulli G和 B Potì(2012)認為企業(yè)的技術研發(fā)創(chuàng)新所產(chǎn)生的外溢成本，會被政府所采取的積極財政政策彌補，從而有效促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的開展。

三、研究設計

（一）對象選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為對象進行研究分析，原因主要有：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)意識與創(chuàng)新能力較強，研發(fā)的投入與產(chǎn)出較高，創(chuàng)業(yè)板覆蓋創(chuàng)新最活躍產(chǎn)業(yè)，高新技術占比達92.8%。因此，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研究可大致反映創(chuàng)新型企業(yè)融資方式的選擇，及不同融資方式對創(chuàng)新型企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。

本文選取2013-2018年744家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相關數(shù)據(jù)為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行整理并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到3272條有效樣本數(shù)據(jù)。本文的原始樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，利用Excel和Eviews8.0計量統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行整理和回歸分析。

（二）變量選取

本文為研究創(chuàng)新型企業(yè)融資方式對技術創(chuàng)新的影響，企業(yè)技術創(chuàng)新采用專利申請數(shù)衡量，以企業(yè)專利申請數(shù)為被解釋變量，內(nèi)源融資、債權融資、股權融資和政府補助為解釋變量，選取研發(fā)投入強度和企業(yè)規(guī)模為控制變量，具體如表1所示。

表1 變量選取與說明

（三）模型設計

本文借鑒李匯東等(2013)的相關研究，構建面板模型如下：

表2 變量描述性統(tǒng)計分析結果

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文以2013-2018年我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本，對模型的各個變量進行描述性統(tǒng)計分析，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的四種融資方式的均值由大到小依次為股權融資、內(nèi)部融資、債權融資、政府補助，符合企業(yè)融資行為特征。股權融資是企業(yè)最主要的融資方式，最小值為0.0317，最大值為0.8547，由于存在企業(yè)未分配利潤為負值，沒有借款和債券或沒有得到政府補助等情況，內(nèi)部融資最小值為負值，債權融資和政府補助最小值為0，政府補助的標準差最小。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入強度在0.0053到0.2714之間波動，均值為0.0629，超過了國際研發(fā)投入5%的標準，說明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入強度較大，創(chuàng)新能力水平較高，企業(yè)規(guī)模的均值為21.144，具體統(tǒng)計結果如表2所示。

（二）回歸分析

模型回歸分析結果如表3所示。在對數(shù)據(jù)進行面板模型實證分析時，將內(nèi)部融資、債權融資、股權融資和政府補助引入模型中，可得回歸結果(1)、(2)、(3)和(4)，并依次分析四種融資方式對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。首先將內(nèi)部融資單獨引入到模型中進行檢驗，得到回歸結果(1)：內(nèi)部融資與企業(yè)技術創(chuàng)新正相關，但影響不顯著，決定系數(shù)為0.5268。將內(nèi)部融資和債權融資引入到模型中進行檢驗，得到回歸結果(2)：內(nèi)部融資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響不顯著；在5%的置信水平上，債權融資每增加1個單位，企業(yè)技術創(chuàng)新就會減少0.1721，決定系數(shù)為0.5479。將內(nèi)部融資、債權融資、股權融資共同引入模型中進行檢驗，得到回歸結果(3)：在5%的置信水平上，內(nèi)部融資每增加1個單位，企業(yè)技術創(chuàng)新就會增加0.5761；債權融資和股權融資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響不顯著，決定系數(shù)為0.5475。將內(nèi)部融資、債權融資、股權融資和政府補助四種融資方式全部引入到模型中進行檢驗，得到回歸結果(4)：在1%的置信水平上，內(nèi)部融資每增加1個單位，企業(yè)技術創(chuàng)新會增加0.7321；在5%的置信水平上，債權融資每增加1個單位，企業(yè)技術創(chuàng)新會減少0.1335；股權融資與企業(yè)技術創(chuàng)新呈負相關關系，但影響不顯著；政府補助與企業(yè)技術創(chuàng)新正相關，影響也不顯著。研發(fā)投入強度、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)技術創(chuàng)新在一定的置信水平上顯著正相關，模型回歸結果(4)的決定系數(shù)為0.5417。

表3 融資方式對企業(yè)技術創(chuàng)新影響的回歸分析結果

五、結論與建議

技術創(chuàng)新型企業(yè)是工業(yè)企業(yè)未來發(fā)展的高級形態(tài)，當前創(chuàng)新型企業(yè)面臨著融資難、融資成本高等問題，嚴重制約著企業(yè)的技術創(chuàng)新，因而研究創(chuàng)新型企業(yè)對不同融資方式的偏好以及不同融資方式對創(chuàng)新型企業(yè)技術創(chuàng)新的影響機制，有助于企業(yè)解決融資難題，促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。基于此，本文在相關理論基礎上，結合創(chuàng)新型企業(yè)融資方式和技術創(chuàng)新現(xiàn)狀，構建面板數(shù)據(jù)模型實證研究融資方式對創(chuàng)新型企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部融資成本較低，且不易受外界因素影響，但融資規(guī)模會因企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流資金少、不穩(wěn)定和企業(yè)的盈利能力等因素而受到影響，回歸結果顯示：企業(yè)的內(nèi)部融資對企業(yè)技術創(chuàng)新有促進作用。

（2）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的債權融資成本高、約束因素多。將債權融資結構的融資占比按由大到小依次排列為短期負債、長期負債和應付債券，雖然相較于其他兩種債務融資，短期借款融資成本低、借款限制少，但不適合具有高度風險性、不確定性和長期性的企業(yè)創(chuàng)新，短期借款的占比逐年減少，長期借款和應付債券的比例逐年增加。由于債務約束的剛性存在，企業(yè)的債權融資對企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用，并且短期借款的抑制程度比長期借款的抑制程度更高。

（3）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權融資是企業(yè)獲得資金的主要方式，其融資成本高，同時企業(yè)股權融資容易產(chǎn)生信息不對稱和代理問題，對企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生一定的抑制作用?；貧w結果顯示：股權融資與企業(yè)技術創(chuàng)新呈負相關，但影響不顯著，表明股權融資與企業(yè)創(chuàng)新不是簡單的線性關系。

（4）政府補助在融資結構中占比最低，但近年來補助金額不斷增加，一定程度上減少了企業(yè)技術創(chuàng)新成本，政府在政策上支持企業(yè)技術創(chuàng)新，向市場釋放一定的利好信號，有利于創(chuàng)新型企業(yè)技術創(chuàng)新融資，從而促進企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)出，推動科學技術進步。回歸結果顯示政府補助與企業(yè)技術創(chuàng)新呈正相關關系，但影響不顯著?？偠灾a助具有政策導向性，會在一定程度上影響市場的投資方向，促進企業(yè)技術創(chuàng)新。

根據(jù)本文實證研究結果，結合我國目前實際情況，提出以下幾點政策建議：

(1)構建可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，積極推動企業(yè)技術創(chuàng)新。國家應大力倡導企業(yè)技術創(chuàng)新，不斷推進創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略。政府應重視和傳播技術創(chuàng)新理念，在貼合我國資本市場現(xiàn)狀和維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的條件下，可放寬部分相關的制度限制，拓寬創(chuàng)新型企業(yè)融資渠道，著力解決創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新融資難、成本高的問題，不斷激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛能、提高企業(yè)創(chuàng)新效率。同時，國家應從制度上為企業(yè)引入新的制度安排，建立針對性的發(fā)展體系，重點關注高新人才的前期培養(yǎng)和后期選拔，以不斷提高創(chuàng)新企業(yè)員工的綜合能力。

(2)建立完善內(nèi)部融資制度，提高內(nèi)部積累以穩(wěn)定內(nèi)部現(xiàn)金流。創(chuàng)新型企業(yè)應不斷增加內(nèi)部積累，主動擴張內(nèi)部資本，盡可能穩(wěn)定內(nèi)部現(xiàn)金流，以避免資金波動影響技術創(chuàng)新研發(fā)的進程和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，建立現(xiàn)金流“蓄水池”體系，當外部融資約束增加，現(xiàn)金流流出時，起預防的作用以維持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的穩(wěn)步進行。

(3)改善企業(yè)債務融資途徑，創(chuàng)新銀行信貸方式。銀行一般傾向于向國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)貸款，而對創(chuàng)新型企業(yè)的貸款力度低。一方面創(chuàng)新銀行的信貸方式，增加債權的融資比例，也可適當提高長期債務的占比，給創(chuàng)新型企業(yè)提供穩(wěn)定的創(chuàng)新研發(fā)現(xiàn)金流。另一方面，銀行監(jiān)管機構應在政策上引導銀行支持創(chuàng)新型企業(yè)信貸，適當調(diào)整對創(chuàng)新型企業(yè)的監(jiān)測指標，增加對創(chuàng)新型企業(yè)的信用擔保，提升對不良貸款的容忍度。

(4)優(yōu)化股權結構，構建多層次股權融資鏈。創(chuàng)新型企業(yè)應優(yōu)化股權結構，適度進行股權分散和股本平滑，以避免股權集中度高和大幅度波動負向影響企業(yè)技術創(chuàng)新。同時政策上積極引導投資者對創(chuàng)新型企業(yè)技術研發(fā)的大力支持和資金投入，鼓勵天使投資和私募股權投資，支持建立私人資本為主體的股權融資鏈。

(5)加大政府扶持力度，完善相關機制和制度。國家應建立完善的政府補助制度，加大對創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新活動的支持力度。在企業(yè)不同的研發(fā)創(chuàng)新階段采取特定的財政激勵，有效提高研發(fā)創(chuàng)新的精準度，例如：建立研發(fā)前、研發(fā)中、研發(fā)后多階段的全程激勵機制，財政補貼用于創(chuàng)新研發(fā)階段，優(yōu)惠政策用于研發(fā)成果的轉化階段。另外，也需要建立完善的財政激勵績效評估機制，監(jiān)督管理財政資金的流向和研發(fā)創(chuàng)新成果，以降低道德風險和避免投機行為的發(fā)生。