余永定

2022年2月28日，美國(guó)及其盟國(guó)宣布凍結(jié)俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的“武器化”，迫使我們不得不重新審視外匯儲(chǔ)備和海外資產(chǎn)的安全性問題。

流動(dòng)性（liquidity）通常是指容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，如貨幣、黃金和短期債券等;有時(shí)也指變現(xiàn)的容易程度。在國(guó)際金融中，特別是討論“特里芬兩難”時(shí)所使用的“國(guó)際流動(dòng)性”（international?liquidity）一詞的內(nèi)涵雖然同“流動(dòng)性”有重疊，但兩者并不是同一概念。

國(guó)家間的債務(wù)是通過(guò)某種國(guó)際上普遍接受的結(jié)算手段，如黃金、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣或特別提款權(quán)的轉(zhuǎn)移（transfer）償付的。國(guó)際流動(dòng)性就是指這些結(jié)算手段的存量。特里芬特別指出，流動(dòng)性的增加源于黃金供給的增加和主要貨幣發(fā)行國(guó)（key?currency?countries）短期債務(wù)（short-term?indebtedness）的增加。可見，特里芬當(dāng)年所說(shuō)的國(guó)際流動(dòng)性就是我們現(xiàn)在所說(shuō)的外匯儲(chǔ)備。事實(shí)上，特里芬是把儲(chǔ)備（reserves）或國(guó)際儲(chǔ)備（international?reserves）同國(guó)際流動(dòng)性混用的。

國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)（美國(guó)）可以通過(guò)資本項(xiàng)目逆差或經(jīng)常項(xiàng)目逆差為其他國(guó)家提供國(guó)際流動(dòng)性或國(guó)際儲(chǔ)備。在布雷頓森林體系的黃金—匯兌本位制（美元同黃金掛鉤）下，美國(guó)是通過(guò)資本項(xiàng)目逆差為其他國(guó)家提供國(guó)際流動(dòng)性或國(guó)際儲(chǔ)備的。1945年到1950代初，歐洲、日本百?gòu)U待興，急需從美國(guó)進(jìn)口商品，但又無(wú)法通過(guò)出口獲得足夠的美元，全球“美元荒”嚴(yán)重。在這個(gè)時(shí)期，國(guó)際流動(dòng)性主要是靠美國(guó)的短期資本輸出和馬歇爾計(jì)劃之類的對(duì)外援助提供的。美元流動(dòng)性的增加意味著一方面是美國(guó)債權(quán)的增加，另一方面是日本和歐洲債務(wù)的增加。

1960年代歐洲和日本經(jīng)濟(jì)浴火重生，貿(mào)易平衡狀況好轉(zhuǎn)。而美國(guó)則因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，商品貿(mào)易順差減少，服務(wù)貿(mào)易逆差（包括海外軍事開支）增加。同時(shí)，由于歐洲利息率較高，美國(guó)資本繞過(guò)管制大量流入歐洲?（形成“歐洲美元市場(chǎng)”），美國(guó)的資本項(xiàng)目逆差快速增加。

從日、歐的角度來(lái)看，在貿(mào)易逆差減少的同時(shí)，美元依然大量流入，于是，美元外匯儲(chǔ)備迅速增加，“美元荒”變?yōu)槊涝^(guò)剩（dollar?glut）。從美國(guó)的角度來(lái)看，貿(mào)易項(xiàng)目順差幾乎消失（對(duì)某些國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)逆差），但資本項(xiàng)目逆差卻大大增加，用當(dāng)時(shí)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的“國(guó)際收支平衡”狀況（international?balance?of?payments）急劇惡化。

美國(guó)的資本項(xiàng)目逆差（資本流出）應(yīng)該由美國(guó)的貿(mào)易順差來(lái)平衡（別人拿了你的錢再來(lái)買你的東西），這樣美元就流回了美國(guó)。在這種情況下，其他國(guó)家持有的美元外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。如果其他國(guó)家對(duì)美國(guó)的資本項(xiàng)目順差（從美國(guó)流入的美元）大于貿(mào)易逆差（流回美國(guó)的美元），則這些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備就會(huì)增長(zhǎng)。

美元同黃金掛鉤（“黃金—匯兌本位”）的本意為了讓美元持有者放心：盡管你所持有的美元是美國(guó)印出來(lái)的法幣，本身沒有價(jià)值，但美元是可以按給定比例兌換成黃金的，因而你可以放心持有美元。而對(duì)于黃金—匯兌本位下的美國(guó)來(lái)說(shuō)，“國(guó)際收支不平衡”意味著美國(guó)黃金儲(chǔ)備的流失。盡管黃金可能還儲(chǔ)存在美國(guó)的金庫(kù)中，但所有者已經(jīng)不是美國(guó)。外國(guó)中央銀行可以隨時(shí)把多余的美元兌換成黃金，并把黃金運(yùn)回本國(guó)。

隨著美國(guó)?“國(guó)際收支平衡”的惡化，美元流動(dòng)性（外國(guó)持有的美元外匯儲(chǔ)備）對(duì)美國(guó)黃金儲(chǔ)備的比例持續(xù)飆升。美元的外國(guó)持有者不再相信美國(guó)能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的許諾，不再相信美元匯率不會(huì)貶值，開始拋售美元，市場(chǎng)上的美元投機(jī)也愈演愈烈。法國(guó)則干脆開船把黃金運(yùn)回國(guó)。時(shí)至1971年，相對(duì)于外國(guó)官方和私人分別持有的400多億美元和300多億美元，美國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備僅剩100多億美元。1971年8月15日，尼克松總統(tǒng)違背35美元兌換1盎司黃金的承諾，宣布關(guān)閉“黃金窗口”，布雷頓森林體系轟然倒塌。

在后布雷頓森林體系下，由于同黃金脫鉤，美元就是純粹的法定貨幣（fiat?money），本身沒有任何價(jià)值。布雷頓森林體系因國(guó)際金融市場(chǎng)不再相信美國(guó)能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的承諾而崩潰。但國(guó)際金融市場(chǎng)并不懷疑美國(guó)會(huì)執(zhí)行負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，維持美元的穩(wěn)定。美元同黃金脫鉤后，市場(chǎng)沒了押注美元對(duì)黃金（和其他主要貨幣）貶值的由頭。在經(jīng)美國(guó)同歐洲國(guó)家的激烈討價(jià)還價(jià)之后，美元終于得以趨于穩(wěn)定。

但是，在后布雷頓森林體系下，用一個(gè)國(guó)家的法幣充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在矛盾并未消失。美元作為國(guó)際貨幣體系的本位（或稱之為價(jià)值尺度、“錨”）必須保持穩(wěn)定。這種穩(wěn)定是多維度的，例如，其購(gòu)買力應(yīng)該是穩(wěn)定的。一方面，美元要扮演全球公共產(chǎn)品的角色，應(yīng)該服務(wù)于全球公共利益。另一方面，美元又是美國(guó)政府印刷的，美元的實(shí)際購(gòu)買力是否能夠維持穩(wěn)定，從根本上取決于美國(guó)政府的國(guó)內(nèi)政策。美國(guó)政府沒有義務(wù)為全球公共利益而犧牲本國(guó)利益。

在后布雷頓森林體系下，由于美國(guó)不再是一枝獨(dú)秀的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，美元作為一種國(guó)別貨幣?（服務(wù)于美國(guó)利益），同其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位（服務(wù)于全球利益）的矛盾表現(xiàn)為：美國(guó)必須主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差（貿(mào)易逆差）為世界提供國(guó)際流動(dòng)性或儲(chǔ)備貨幣。隨著世界GDP的增長(zhǎng)，全球貿(mào)易和金融交易所需的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣也在增長(zhǎng)。美國(guó)為世界提供的儲(chǔ)備貨幣越多，美國(guó)的貿(mào)易逆差就必須越大。一國(guó)的貿(mào)易逆差越大意味著該國(guó)國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄缺口越大、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡程度越大。而這又意味著通貨膨脹失控和美元最終貶值的可能性就越大。換一個(gè)角度說(shuō)，美國(guó)是通過(guò)開“借條”為全球提供儲(chǔ)備貨幣的，全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)要求美國(guó)開出越來(lái)越多的“借條”，而借條開得越多意味著美國(guó)的外債越多。當(dāng)美國(guó)的債務(wù)積累到一定程度后，投資者和外國(guó)中央銀行還會(huì)相信美國(guó)有能力用“真金白銀”兌換這些借條嗎？不難看出，這個(gè)問題本質(zhì)上依然是“特里芬兩難”。

1971年，美國(guó)戰(zhàn)后首次出現(xiàn)商品貿(mào)易和經(jīng)常賬戶逆差;并于1977年開始，二者出現(xiàn)連續(xù)逆差并持續(xù)至今。美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目由順差變?yōu)槟娌?，意味著美?guó)的海外凈資產(chǎn)開始減少。長(zhǎng)期維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差遲早會(huì)使債權(quán)國(guó)變成債務(wù)國(guó)。1985年美國(guó)真的成了凈債務(wù)國(guó)。當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家驚呼：由于必須依賴外國(guó)資本流入來(lái)平衡經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)的凈投資收入（net?investment?income）也將由正變負(fù)，不需要很長(zhǎng)時(shí)間，美國(guó)的凈債務(wù)就將變大到令人難以想象的地步。

這種預(yù)言只對(duì)了一半：1984年美國(guó)還擁有280億美元的海外凈資產(chǎn)，到2021年底，美國(guó)的海外凈負(fù)債已經(jīng)超過(guò)18萬(wàn)億美元。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有料到的是：盡管美國(guó)擁有巨額凈債務(wù)，其國(guó)際收支平衡表上的投資收入?yún)s一直是正值。例如，2020年美國(guó)的凈負(fù)債為14萬(wàn)億美元，但凈投資收入竟高達(dá)2000億美元。時(shí)至今日，美國(guó)的凈外債已經(jīng)超過(guò)GDP的70%，世界上僅有愛爾蘭、希臘、葡萄牙和西班牙4個(gè)國(guó)家的凈外債對(duì)GDP比高于美國(guó)。而這4個(gè)國(guó)家不久前都經(jīng)驗(yàn)了嚴(yán)重金融危機(jī)，但美國(guó)卻似乎根本不必為償還外債本息擔(dān)心。雖然負(fù)債累累，但不用付息還要大量收息，為什么要擔(dān)心呢？

在美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP之比和美國(guó)海外凈負(fù)債對(duì)GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)想，其根本原因在于：世界其他國(guó)家對(duì)作為儲(chǔ)備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備不斷增加，意味著其他國(guó)家愿意把錢借給美國(guó)，愿意為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供融資。這樣，美國(guó)國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄的缺口就被外國(guó)儲(chǔ)蓄所彌補(bǔ)，通脹和美元貶值壓力就被大大減輕。如果在美國(guó)為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足濫發(fā)美元的同時(shí)不存在其他國(guó)家對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。

在上世紀(jì)80年代流行的看法是，非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)沒有必要積累外匯儲(chǔ)備，因?yàn)橹灰匈Y信，任何國(guó)家都很容易在國(guó)際金融市場(chǎng)上借到美元。事實(shí)上，布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲(chǔ)備總量?jī)H為330億美元。到2021年底，全球官方外匯儲(chǔ)備總量已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億美元（其中美元外儲(chǔ)為7萬(wàn)億美元），增長(zhǎng)了近400倍。

導(dǎo)致非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)外儲(chǔ)需求增長(zhǎng)的原因是多方面的。其一，用于干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持匯率的穩(wěn)定。為了應(yīng)付各種擾動(dòng)和波動(dòng)，各國(guó)中央銀行需要持有同該國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、開放度相適應(yīng)的外匯儲(chǔ)備，而實(shí)行固定匯率的國(guó)家則需要持有更為大量的外匯儲(chǔ)備。其二，后布雷頓森林體系下，資本管制被解除，投機(jī)資本狼奔豕突，各國(guó)中央銀行都需要美元外儲(chǔ)備以抵御國(guó)際投機(jī)資本對(duì)本國(guó)貨幣的攻擊。東亞金融危機(jī)之后，東亞國(guó)家的外匯儲(chǔ)備急劇增加就是很好的說(shuō)明。其三，受重商主義思想影響，保持匯率的低估，“獎(jiǎng)出限進(jìn)”，過(guò)度追求貿(mào)易順差。由于體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或宏觀經(jīng)濟(jì)政策的原因，內(nèi)需長(zhǎng)期不足，出口增長(zhǎng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，甚至主要?jiǎng)恿?。第四，由于?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)扭曲，在國(guó)內(nèi)可借貸資金（loanable?funds）充裕的情況下，企業(yè)仍不得不從海外借貸，或利用優(yōu)惠政策引入FDI。但是這些資本流入并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的貿(mào)易逆差，而是轉(zhuǎn)換為外匯儲(chǔ)備的增加。第五，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資，但多余的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄一時(shí)無(wú)從消化（轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或投資），國(guó)內(nèi)過(guò)剩儲(chǔ)蓄，暫時(shí)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。第六，由于經(jīng)濟(jì)體制、制度和政策原因或者外部原因，貿(mào)易順差無(wú)法順利轉(zhuǎn)化為資本輸出?（對(duì)外FDI或?qū)ν夤蓹?quán)、債券投資）。

美國(guó)自2008年以來(lái)執(zhí)行了極度擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策。而外國(guó)政府和投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債和其他美國(guó)資產(chǎn)的強(qiáng)勁需求則為美國(guó)長(zhǎng)達(dá)10余年的低通脹和較快增長(zhǎng)創(chuàng)造了必要外部條件。但是，時(shí)至今日美國(guó)畢竟已經(jīng)積累了15.4萬(wàn)億美元的凈外債和28萬(wàn)億美元的國(guó)債——兩者對(duì)GDP之比分別超過(guò)67%（2020年）和137%（2021年）;2008—2019年美國(guó)的M2由8.2萬(wàn)億美元增加到近18萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)112%，而GDP僅由14.8萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到21.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)45%。兩者的缺口為67個(gè)百分點(diǎn)，而且形勢(shì)還在繼續(xù)惡化。

美國(guó)每年從國(guó)外借入數(shù)千億美元的外債（2020年為6000億美元），其中相當(dāng)大部分是外國(guó)政府和投資者購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債。在各國(guó)中央銀行所積累的外匯儲(chǔ)備中，美國(guó)國(guó)庫(kù)券是最重要的構(gòu)成部分。外國(guó)購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債總額為7.55萬(wàn)億美元。其中僅日本、中國(guó)、盧森堡、英國(guó)、愛爾蘭5國(guó)就購(gòu)買了3.6萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債。如果世界其他國(guó)家不再大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債價(jià)格就會(huì)暴跌（收益率就會(huì)飆升），從而使美國(guó)國(guó)債的融資成本大幅度提升，美國(guó)的財(cái)政狀況就會(huì)加速惡化。

根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室?（CBO）預(yù)測(cè)，到2051年美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP比將達(dá)到200%。美國(guó)政府自己也承認(rèn)美國(guó)的財(cái)政狀況不可持續(xù)。在這種情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)升息政策暫時(shí)還可以控制通脹、穩(wěn)定美元，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于美國(guó)國(guó)債的持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌（融資成本飆升）、通脹失控和美元大幅度貶值應(yīng)該不是小概率事件。事實(shí)上，中國(guó)對(duì)美元外儲(chǔ)的安全一直是擔(dān)憂的。例如，2009年3月13日，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶就曾指出，“我們把巨額資金借給美國(guó)，當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說(shuō)句老實(shí)話，我確實(shí)有些擔(dān)心”。他要求美國(guó)“保持信用，信守承諾，保證中國(guó)資產(chǎn)的安全”。

金融的詭異之處在于，你相信它沒事，它就沒事。沒人知道，面對(duì)美國(guó)日益惡化的債務(wù)形勢(shì)，投資者對(duì)美元和美國(guó)國(guó)債的信心還能維持多久。沒人知道市場(chǎng)何時(shí)對(duì)美元喪失心，美元何時(shí)崩潰。但是，為慎重起見，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進(jìn)去呢？

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，美國(guó)在72小時(shí)內(nèi)就凍結(jié)了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲(chǔ)備，誰(shuí)還能確信美國(guó)在以后不會(huì)再凍結(jié)其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備呢？美國(guó)凍結(jié)俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重破壞了美國(guó)的國(guó)際信譽(yù)，動(dòng)搖了西方國(guó)家占支配地位的國(guó)際金融體系的信用基礎(chǔ)。外匯儲(chǔ)備的“武器化”超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)外匯儲(chǔ)備安全性的最壞估計(jì)。原來(lái)，外匯儲(chǔ)備的價(jià)值不但會(huì)因美國(guó)的通脹、美元貶值和國(guó)債價(jià)格下跌或違約而遭受損失，而且會(huì)因地緣政治原因在瞬間灰飛煙滅。

美國(guó)會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)的外儲(chǔ)采取極端行動(dòng)？認(rèn)為不會(huì)的觀點(diǎn)有二。第一，由于中美之間的緊密經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系，美國(guó)不會(huì)做出“殺敵一千自傷八百”的事情。這首先是一個(gè)國(guó)際政治問題，其次其中也有許多經(jīng)濟(jì)賬需要算清楚。第二，我們不給美國(guó)提供理由，美國(guó)是不會(huì)走到這一步的。

關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備，我們現(xiàn)在所能做的關(guān)鍵是正確理解和落實(shí)新發(fā)展格局下的戰(zhàn)略方針。加速中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，盡快實(shí)現(xiàn)以內(nèi)循環(huán)為主的轉(zhuǎn)變，把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力建立在滿足國(guó)內(nèi)需求的基礎(chǔ)上來(lái)。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2022年第10期）