陳 松 曹瑜強(qiáng) 王紅建

一、引言與文獻(xiàn)述評

在改革開放40 年的波瀾壯闊歷史發(fā)展進(jìn)程中，地方政府通過各種渠道進(jìn)行債務(wù)融資，突破資金短缺制約，強(qiáng)化政府宏觀調(diào)控能力，發(fā)揮調(diào)整和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)功能，為創(chuàng)造一個又一個舉世矚目的成就做出重要貢獻(xiàn)。但也必須看到，在過去十多年間，地方政府債務(wù)急速膨脹，在2006—2018 年翻了三番，占名義GDP 比重從5.8%升至20.4%(劉尚希，2018)。伴隨著債務(wù)融資規(guī)模的指數(shù)式增長，一個不容回避的問題是，作為公共融資行為的政府債務(wù)融資究竟如何影響企業(yè)在信貸市場獲取融資的機(jī)會，而市場化的改革進(jìn)程在其中扮演怎樣的角色？

已有文獻(xiàn)主要從以下兩個方面對政府債務(wù)融資展開研究。第一，政府債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)研究。朱文蔚和陳勇(2014)采用描述性統(tǒng)計方法對地方政府債務(wù)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府舉債對促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生積極作用。呂健(2015)實證研究發(fā)現(xiàn)新增債務(wù)占GDP 的比重小于6%時，地方債務(wù)能夠成為有效的財政政策工具，為地方經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)，而依靠大規(guī)模的舉債投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的做法在長期只會取得完全相反的結(jié)果。第二，政府債務(wù)融資與企業(yè)投融資行為之間的關(guān)系。Demirci 等(2019)使用1990—2014 年40 個國家/地區(qū)的數(shù)據(jù)實證表明政府債務(wù)擠出了公司債務(wù)，且在國內(nèi)融資占比越高的國家(或地區(qū))，規(guī)模越大、利潤越高的企業(yè)所受的擠出效應(yīng)越大。范小云等(2017)通過實證研究發(fā)現(xiàn)政府的債務(wù)融資行為會推高微觀企業(yè)債務(wù)融資成本，降低其債務(wù)融資規(guī)模。劉暢等(2020)將縣級地方政府融資平臺名單與2006—2011 年縣級金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，研究發(fā)現(xiàn)地方政府融資擠出了中小企業(yè)貸款。

綜上所述，已有文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)增長和微觀企業(yè)融資行為兩個視角研究了地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生的后果，證明了地方政府債務(wù)在宏觀層面的積極作用，但在微觀上企業(yè)融資卻產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，從而形成了政府債務(wù)的宏微觀“悖論”現(xiàn)象。本文將從資源配置視角出發(fā)，結(jié)合微觀企業(yè)數(shù)據(jù)和省級宏觀數(shù)據(jù)，重點(diǎn)探究政府債務(wù)融資是否對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)，以及企業(yè)如何利用非正式融資方式來規(guī)避這種擠出行為。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面。

第一，從企業(yè)投融資視角分別考察地方政府融資對企業(yè)產(chǎn)生的擠出效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果，拓展并深化了地方政府融資微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)集中考察了地方政府融資對企業(yè)融資成本、融資規(guī)模及融資方式等方面的影響(范小云等，2017；汪金祥等2020；劉暢等2020)，這無法全面回答地方政府融資行為產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。本文則在企業(yè)融資行為的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步探究地方政府融資如何影響企業(yè)資本投資和研發(fā)投資決策，發(fā)現(xiàn)由于調(diào)整成本及研發(fā)創(chuàng)新的累積性，地方政府債務(wù)融資主要擠出了資本投資，企業(yè)并未降低研發(fā)投資，從而拓展并深化了地方政府債務(wù)融資微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。

第二，從商業(yè)信用這一非正式視角揭示應(yīng)對地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)的具體舉措，拓展并深化了企業(yè)提供商業(yè)信用的動機(jī)理論。已有文獻(xiàn)分別從產(chǎn)品市場競爭假說、融資替代假說及買方市場理論等方面證明了企業(yè)提供商業(yè)信用的動機(jī)(陸正飛等，2011；余明桂等，2010)。本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會借助于商業(yè)信用來應(yīng)對地方政府債務(wù)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，從而拓展并深化了企業(yè)商業(yè)信用的融資替代假說，也從非正式融資視角揭示了地方政府債務(wù)融資微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的具體作用機(jī)理。

第三，從生產(chǎn)率分散程度視角揭示政府債務(wù)融資加劇地區(qū)資源錯配的機(jī)理，從而拓展并豐富了政府債務(wù)融資經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)分別從宏觀經(jīng)濟(jì)增長和微觀企業(yè)融資視角考察地方政府融資產(chǎn)生的影響(郭步超和王博，2014；程宇丹和龔六堂，2015；呂健，2015；范小云等，2017；劉暢等，2020)。本文則從生產(chǎn)率分散度視角研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)融資加劇了資源錯配程度，從資源配置視角拓展并深化了政府融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果方面的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，金融體系還不健全(國務(wù)院發(fā)展研究中心“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的風(fēng)險防范與應(yīng)對”課題組，2018)。在現(xiàn)階段的金融體系背景下，信貸契約失信事件時有發(fā)生。銀行為了控制信貸風(fēng)險，往往規(guī)定較為嚴(yán)苛的信貸條款，貸款擔(dān)保就是常見的風(fēng)險管控手段。按照擔(dān)保類型的不同，貸款可以分為抵押貸款和信用貸款。相比抵押貸款，信用貸款放款周期更短，借款人獲取資金更便捷。由于我國金融體系還不健全，信息不對稱問題普遍存在于金融市場中，借款人資質(zhì)較難被市場有效識別。一般而言，依賴自身良好的聲譽(yù)或者資質(zhì)來獲取信用貸款難度極高。然而，我國政府因其良好的聲譽(yù)和可靠的保障，在信貸市場擔(dān)保機(jī)制中，具有資質(zhì)優(yōu)異、便于識別的特點(diǎn)，加之我國的金融市場中國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位并與政府有著緊密的聯(lián)系(方軍雄，2007)，使得政府擔(dān)?；蛘哒畢⑴c的融資更可能獲得銀行信貸資金(La Portal 等，2002；方軍雄，2007)。

在現(xiàn)實中，地方政府融資平臺是通過政府擔(dān)保進(jìn)行融資的主要載體，由于具有政府良好聲譽(yù)的擔(dān)保，地方政府融資平臺無論是直接還是間接融資其可獲得性都將高于其他企業(yè)，政府擔(dān)保實質(zhì)上對地方政府融資平臺的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大具有助推作用。在政府擔(dān)保機(jī)制下，政府債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大將會對信貸市場其他參與主體產(chǎn)生較大影響。當(dāng)?shù)胤秸M(jìn)行債務(wù)融資時，出于對政府擔(dān)保的認(rèn)可，信貸市場將有大量資金通過城投債等政府融資工具流向政府，這導(dǎo)致銀行部門存款收緊，對企業(yè)部門的可放貸資金也隨之減少，進(jìn)而出現(xiàn)政府融資的“擠出效應(yīng)”。最終表現(xiàn)為銀行部門對地方政府信貸資金配置增加，而對企業(yè)部門的資金配置相應(yīng)減少。

然而，并非所有企業(yè)都會受到同樣的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)具有天然的政治聯(lián)系，享受著政府擔(dān)保優(yōu)惠(王玨等，2015；紀(jì)洋，2018；朱太輝等，2018)，銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸傾向上存在明顯“偏愛”，可以獲得更多的信貸支持(Qian，1994；Beck 和Levine，2002)；相反，民營企業(yè)則受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，融資的可獲得性遠(yuǎn)低于國有企業(yè)(Allen 等，2005；Brandt 和Li，2003；方軍雄，2007)，并且這種信貸歧視在政府大規(guī)模舉債時可能更加明顯。因此，地方政府大規(guī)模融資后，銀行將減少對民營企業(yè)的貸款因其需要成本高昂的監(jiān)控和信息收集，以保障國有企業(yè)的信貸資金獲取。基于此，本文提出以下研究假說。

研究假說1：地方政府融資會顯著擠出民營企業(yè)獲取信貸資金的機(jī)會。

考慮到地方政府融資對民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)主要是由于銀行信貸資本配置對國有企業(yè)的制度偏向，一個自然的問題是，漸近性市場化改革在影響地方政府融資對民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)中扮演著什么角色呢？地方政府融資對民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)是否在地區(qū)層面表現(xiàn)出系統(tǒng)性差異？

我國各地區(qū)的市場化程度存在較大差異。具體來說，與市場化水平較低的地區(qū)相比，在市場化程度較高的地區(qū)，市場發(fā)育成熟、政企分離程度高、政府對銀行和企業(yè)的干預(yù)行為少、市場機(jī)制參與資源分配強(qiáng)度高，市場因素在資源配置中的主導(dǎo)作用明顯(樊綱等，2011)。在此背景下，對于市場化程度較高的地區(qū)而言，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以更多地按照市場化原則進(jìn)行信貸資源配置，這在一定程度上緩解了銀行等金融機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)的制度偏向，從而在地方政府融資時，民營企業(yè)在信貸資金獲取上有了與國有企業(yè)競爭的機(jī)會。而對于市場化程度較低的地區(qū)而言，銀行等金融機(jī)構(gòu)在政府的干預(yù)下優(yōu)先將信貸資源配置給政府與部分國有企業(yè)，這使得在地方政府融資時，部分民營企業(yè)直接喪失了信貸資金獲取的機(jī)會。也就是說，地方政府融資對市場化程度不同地區(qū)的民營企業(yè)的信貸融資產(chǎn)生了差異性影響：與市場化程度較高地區(qū)的民營企業(yè)相比，地方政府融資對市場化程度較低地區(qū)的民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)相對更大?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假說。

研究假說2：市場化改革會顯著緩解地方政府融資對民營企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)。

地方政府融資對民營企業(yè)融資的影響本質(zhì)上是資源配置問題。有效的資源配置是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。那么，探索地方政府融資行為對資本跨企業(yè)的配置效率究竟是改善還是扭曲就尤為重要。

從資本流動的角度來看，資本從低生產(chǎn)率企業(yè)流向高生產(chǎn)率企業(yè)會帶來資本跨企業(yè)配置效率的改善，而資本從高生產(chǎn)率企業(yè)流向低生產(chǎn)率企業(yè)則會導(dǎo)致資本跨企業(yè)配置效率的扭曲。從前文的分析可知，地方政府融資會導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資本更多地流向政府和國有企業(yè)，并擠出民營企業(yè)的融資機(jī)會；而地方政府融資所獲取信貸資本的主要流向又是國有企業(yè)?；诓煌瑫r期的數(shù)據(jù)樣本的實證研究已發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)部門中，國有企業(yè)的效率普遍低于非國有企業(yè)(姚洋，1998；劉小玄，2000；劉瑞明和石磊，2010；劉瑞明，2011；吳延兵，2012)。因此，在有限的資本下，政府融資規(guī)模越大，資本就越多地從效率相對較高的民營企業(yè)流入效率相對較低的國有企業(yè)，從而資本扭曲和跨企業(yè)的資源錯配就越嚴(yán)重。基于上述分析，本文提出以下研究假說。

研究假說3：地方政府融資的擠出效應(yīng)會顯著加劇地區(qū)資源的錯配程度。

三、研究設(shè)計與變量定義

（一）研究樣本

出于對地方政府融資數(shù)據(jù)的可獲得性，本文僅以滬、深證券市場2005—2017 年全部A 股上市企業(yè)作為研究樣本，但這種選取并不影響本文研究結(jié)論的普遍適用性。一是隨著我國資本市場不斷發(fā)展，上市企業(yè)數(shù)目越來越多，其信貸融資規(guī)模在所有企業(yè)信貸融資規(guī)模的比例也越來越大；二是中小企業(yè)普遍存在融資困境，并且其信貸約束程度高于上市企業(yè)，若上市企業(yè)融資已受政府債務(wù)融資行為的影響，可以預(yù)期，政府融資的“擠出效應(yīng)”在中小企業(yè)樣本中將會更加顯著。

樣本中使用到的公司財務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫，政府債務(wù)發(fā)行數(shù)據(jù)來源于Wind 資訊，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。在樣本篩選過程中，剔除了ST 上市公司、財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的上市公司。此外，為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。

（二）核心指標(biāo)度量

本文的研究重點(diǎn)是檢驗地方政府融資如何影響銀行對微觀企業(yè)的信貸資源配置及資源配置效率。在實證回歸模型中，被解釋變量是企業(yè)所獲信貸量和資源錯配，解釋變量為地方政府融資。借鑒已有研究和經(jīng)濟(jì)事實，本文選取相應(yīng)指標(biāo)作為其代理變量。

1. 企業(yè)所獲信貸量。借鑒范小云等(2017)的研究，使用經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的企業(yè)長短期債務(wù)總額作為企業(yè)銀行信貸融資規(guī)模的代理變量。其中，短期債務(wù)為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款，而長期債務(wù)主要包括一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款及其他非流動性負(fù)債。

2. 資源錯配。借鑒Hsieh 和Klenow(2009)、聶輝華和賈瑞雪(2011)、劉貫春等(2017)研究成果，分別采用基于LP 法和OP 法測算年度全要素生產(chǎn)率(TFP)，并計算地區(qū)內(nèi)公司(TFP)方差作為資源錯配指標(biāo)，該值越大表示資本錯配程度越大。

3. 地方政府融資。地方政府省級層面的年度債務(wù)增量是本研究較合適的政府融資數(shù)據(jù)，但由于數(shù)據(jù)可獲得性的約束，無法適用于實證研究(審計署只在2011 年2 月和2013 年6 月對全國31 個省(區(qū)、市)和5 個計劃單列市的政府性債務(wù)進(jìn)行全面審查)，因此本文借鑒之前政府融資研究的相關(guān)文獻(xiàn)(鐘輝勇和陸銘，2015；王永欽等，2016；冀云陽等，2019)，采用經(jīng)過GDP 調(diào)整的地方城投債年度增量作為政府融資情況的代理變量。本文所使用的城投債數(shù)據(jù)來自于Wind 數(shù)據(jù)庫，其中包含了省級、地級市及以下地方融資平臺公司在債券市場(包括銀行間債券市場和交易所債券市場)上發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、私募債等各種類型的債券。其中，由于本文是基于各省城投債發(fā)行的證據(jù)，因此各省城投債的年增量為省級、地級市及以下層面的平臺公司當(dāng)年發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)加總。

(三)回歸模型設(shè)定與變量定義

為檢驗本文的研究假說，借鑒劉行和葉康濤(2014)、李青原等(2015)、劉貫春等(2017)及紀(jì)洋等(2018)研究，建立如下實證模型：

上述模型的下標(biāo)i、t 和p 分別指示企業(yè)、年份和地區(qū)，模型(1)和模型(2)中被解釋變量為企業(yè)所獲信貸量(Loan)，采用短期與長期借款之和除以總資產(chǎn)來計算；模型(3)中被解釋變量為資源錯配(RM)，采用地區(qū)內(nèi)企業(yè)TFP 的方差來計算。核心解釋變量為地方政府融資(Citydebt)，采用城投債年度增量數(shù)據(jù)除以地方GDP 來計算；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)為虛擬變量，若企業(yè)實際控制人為民營性質(zhì)取1，否則取0。x 為一系列控制變量，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

為了考察政府融資的信貸擠出效應(yīng)是否因政府與市場在資源分配力度的差異而不同，本文進(jìn)一步對模型按照地區(qū)市場化程度進(jìn)行分組檢驗，借鑒以往研究成果，采用市場化指數(shù)(王小魯?shù)龋?019)中的總指標(biāo)作為衡量地區(qū)市場化進(jìn)程的指標(biāo)，并以該指數(shù)的中位數(shù)為臨界值將樣本分為市場化程度較高和較低兩組。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)所獲信貸量(Loan)均值為0.135，表明企業(yè)當(dāng)年銀行借款平均占總資產(chǎn)13.5%；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)均值為0.543，表明民營企業(yè)約占樣本的54.3%，這與我國上市公司整體產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分布是一致的；而地方政府融資(Citydebt)均值為0.8%，表明地方政府城投債融資增量平均占地區(qū)生產(chǎn)總值為0.8%；其余變量為控制變量，也與已有文獻(xiàn)分布基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）研究假設(shè)的實證檢驗

表3 給出假說1 的實證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，地方政府融資的系數(shù)在全樣本(第1列)和民營企業(yè)樣本(第2 列)中均在5%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，而在國有企業(yè)樣本(第3 列)中不顯著為負(fù)，且地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在全樣本(第4 列)中也在5%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。這表明以城投債為代表的政府融資行為顯著抑制了民營企業(yè)信貸融資，說明政府融資行為對民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)極可能源于銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置存在對國有企業(yè)的制度偏向，研究假說1 得以驗證。

表3 地方政府融資與企業(yè)融資行為

表4 給出假說2 的實證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，位于市場化進(jìn)程較低地區(qū)組中，無論論是地方政府融資規(guī)模的系數(shù)(第1 列)，還是地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項系數(shù)(第3 列)均顯著為負(fù)；而位于市場化進(jìn)程較高地區(qū)組中，無論是地方政府融資的系數(shù)(第2 列)，還是地方政府融資的系數(shù)(第4 列)均不顯著。這表明以城投債為代表的政府融資的信貸擠出效應(yīng)在地區(qū)市場化進(jìn)程更低的地方更顯著，說明政府對銀行等信貸資源配置的干預(yù)會加劇政府融資行為對作為市場參與主體的微觀企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)，假說2 得以驗證。

表4 地區(qū)市場化進(jìn)程、城投債發(fā)行與民營企業(yè)融資行為

表5 給出假說3 的實證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，無論是以LP 法還是OP 法計算的TFP 方差衡量資源錯配，地方政府融資的系數(shù)均在統(tǒng)計水平上顯著為正，表明以城投債為代表的政府融資規(guī)模越大，地區(qū)內(nèi)資源錯配程度越大，即地方政府融資行為導(dǎo)致資本從高效率的民營企業(yè)流入效率較低的國有企業(yè)，進(jìn)而加劇地區(qū)內(nèi)資源錯配。

表5 城投債發(fā)行、地區(qū)企業(yè)生產(chǎn)率波動與資源錯配

（三）拓展性檢驗

第一，銀行貸款是企業(yè)投資的重要來源(陸正飛等，2006)。一般來說，企業(yè)即期擁有的外部流動性資金(主要包括長期和短期貸款)越多，投資規(guī)模會越大(王義中和宋敏，2014)。企業(yè)投資比例受到資金供給的限制，企業(yè)外部融資條件惡化、銀行信貸成本提高和融資可得性降低，將引起公司投資行為變化。因此，地方政府融資對企業(yè)信貸資金“擠出效應(yīng)”會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生直接影響，其中企業(yè)投資行為可以分為資本投資和研發(fā)投資兩種類型。企業(yè)資本投資具有見效快、調(diào)整成本低等特征，而研發(fā)投資具有累積性、調(diào)整成本高等特征，且意外的削減可能會導(dǎo)致企業(yè)前期研發(fā)投資前功盡棄，因而相對于研發(fā)投資，企業(yè)資本投資受政府融資影響更顯著。為進(jìn)一步考察以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為產(chǎn)生的信貸擠出效應(yīng)后果，本文分別從資本投資和研發(fā)投資視角檢驗政府城投債發(fā)行對企業(yè)投資行為的影響，同時按照市場化進(jìn)程進(jìn)一步區(qū)分城投債發(fā)行對企業(yè)這兩類投資行為的差異，表6 檢驗了地方政府融資與資本投資之間的關(guān)系，表7 檢驗了地方政府融資與研發(fā)投資之間的關(guān)系。

表6 地區(qū)市場化進(jìn)程、城投債發(fā)行與企業(yè)資本投資

從表6 檢驗結(jié)果可以看出，地方政府融資的系數(shù)均不顯著，而全樣本中地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，且按照地區(qū)市場化進(jìn)程進(jìn)行分組時，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在低市場化進(jìn)程組中更顯著，在高市場化進(jìn)程組中不顯著，且兩組中系數(shù)差異性檢驗顯著。這表明從資本投資視角來看，以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為對民營企業(yè)資本投資具有顯著的擠出效應(yīng)，對國有企業(yè)影響不顯著，特別是在市場化進(jìn)程更低的地區(qū)更明顯，支持政府融資會對民營企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)的研究結(jié)論。

從表7 檢驗結(jié)果可以看出，地方政府融資的系數(shù)均不顯著，而全樣本中地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)依然不顯著，即使按照地區(qū)市場化進(jìn)程分組，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在低市場化進(jìn)程和高市場化進(jìn)程組中也均不顯著。這表明從研發(fā)投資視角來說，地方政府融資行為對民營企業(yè)研發(fā)投資未產(chǎn)生顯著的擠出效應(yīng)。

表7 地區(qū)市場化進(jìn)程、城投債發(fā)行與企業(yè)研發(fā)投資

第二，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在我國正式金融制度發(fā)展不完善的情況下，當(dāng)正式融資渠道受限時，企業(yè)會選擇商業(yè)信用等非正式融資方式以緩解其面臨的外部融資約束(王彥超，2014；陳勝藍(lán)和馬慧，2018)。而前文也發(fā)現(xiàn)，以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為會通過正式融資渠道對民營企業(yè)融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)，此時面臨外部約束的民營企業(yè)是否會通過尋求非正式融資方式來緩解融資約束，表8 為上述檢驗結(jié)果，其中因變量分別為應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款和凈應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款)，并使用期末總資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。

從表8 可知，當(dāng)因變量為應(yīng)付賬款時，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)；當(dāng)因變量為應(yīng)收賬款時，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)；當(dāng)因變量為凈應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款減應(yīng)收賬款)時，地方政府融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。這表明當(dāng)以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為對民營企業(yè)正式融資渠道產(chǎn)生擠出效應(yīng)時，民營企業(yè)會通過壓縮應(yīng)收賬款的方式來調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)凈應(yīng)付賬款增加以緩解短期性外部融資約束沖擊，從而進(jìn)一步支持關(guān)于地方政府融資更大程度擠出民營企業(yè)信貸融資這一研究結(jié)論。

表8 政府融資、城投債發(fā)行與企業(yè)非正式融資

（四）穩(wěn)健性測試①由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗部分表格未予匯報，感興趣的讀者可掃描本文首頁二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。

1. 使用政策沖擊檢驗

考慮到基準(zhǔn)回歸的結(jié)果可能會受到內(nèi)生性問題的干擾，本文使用中央銀行2013年7 月20 日取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7 的下限作為準(zhǔn)自然試驗來解決這一問題。當(dāng)信貸市場貸款利率下限放開后，在政府擔(dān)保機(jī)制下，政府融資平臺將具有更大優(yōu)勢以更低的成本獲得融資機(jī)會(紀(jì)洋等，2016；王紅建等，2018)。

理論上說，在貸款利率下限放開后，銀行可以為資質(zhì)良好的借款人提供更低的貸款利率，但是在目前我國金融市場中，銀行有效識別借款人資質(zhì)成本較高，而政府因為良好聲譽(yù)和可靠保障，可以讓銀行更加便捷地識別其優(yōu)異的資質(zhì)，加之在信貸數(shù)量仍受管制的條件下，政府融資的介入實質(zhì)上是增加了政府擔(dān)保的融資額度，在國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的我國金融體系中，將優(yōu)先配置信貸資金配置給具有政府擔(dān)保的地方政府融資平臺和國有企業(yè)。因此，我們認(rèn)為在貸款利率下限放開后，政府融資對民營企業(yè)融資的“擠出效應(yīng)”將加劇。實證結(jié)果也表明在政府擔(dān)保機(jī)制下，貸款利率下限放開之后，以城投債發(fā)行為代表的政府融資行為對民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)更加顯著，進(jìn)一步驗證了地方政府融資對民營企業(yè)融資的擠出效應(yīng)源于銀行等金融機(jī)構(gòu)資本配置存在對國有企業(yè)的制度偏向。

2. 替換核心變量的度量方式

為避免城投債計算方式可能存在的偏誤給研究結(jié)果帶來的影響，本文借鑒曹婧等(2019)研究成果，采用新方法計算城投債數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。實證結(jié)果顯示，替換核心變量度量方式后，本文結(jié)論仍然成立(況學(xué)文和吳凡，2021)。

五、研究結(jié)論與政策啟示

隨著地方政府債務(wù)規(guī)模的日益擴(kuò)大，政府融資問題引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注，已有大量文獻(xiàn)研究政府融資如何影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度這一重要問題，但對政府融資如何影響經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的關(guān)注較少，而資源配置效率又是決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的核心。因此，本文從資源配置效率出發(fā)，基于我國產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異和市場化改革的制度背景，重點(diǎn)探究政府融資對銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，由于政府隱性擔(dān)保機(jī)制的存在，政府發(fā)行城投債的行為顯著抑制了民營企業(yè)的信貸融資，表現(xiàn)為政府融資的“擠出效應(yīng)”，并且這種擠出效應(yīng)在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)更顯著。第二，在信貸資本配置方式?jīng)]有市場化的情況下，政府融資規(guī)模越大，資本扭曲和跨企業(yè)的資源錯配就越嚴(yán)重。

本文研究從資源配置效率的視角出發(fā)，詳細(xì)闡述了政府與市場間的互動關(guān)系，揭示了政府融資行為的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，具有以下政策啟示。

第一，持續(xù)深化金融體系市場化改革。雖然政府隱性擔(dān)保機(jī)制是造成政府融資“擠出效應(yīng)”的關(guān)鍵，但是地區(qū)市場化機(jī)制的完善將在一定程度上抑制這種擠出效應(yīng)，所以降低民營企業(yè)融資難與融資貴困境，進(jìn)而改善資金配置效率，根本途徑在于推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型，尤其是消除銀行信貸資本配置對國有企業(yè)的制度偏向，讓市場在資源配置中起決定性作用。

第二，不斷完善地方政府債務(wù)融資的市場配置機(jī)制。政府融資如果能夠擠出低效率的企業(yè)融資機(jī)會，提高政府融資資金使用效率，促使資金從低效率企業(yè)流入高效率企業(yè)，將有助于提高總體資源配置效率。

總而言之，堅持政府融資引導(dǎo)合理化與信貸資源配置市場化同步推進(jìn)，通過“有效市場”和“有為政府”聯(lián)合發(fā)力，以提高資源配置效率、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。