胡語文

國際對比可知，中國實際利率仍有下行空間，尤其是房貸利率。

目前美國利率是上行周期，而中國利率是下行周期。美國需要對抗通脹（美國遭遇40年以來的最強通脹），而中國需要對抗通縮。所以，美股下跌壓力大，而A股上漲動力足。

資料來源：Wind、海通證券研究所

從中國房貸利率下行空間看，考慮到無抵押信用貸利率已經(jīng)普遍在4%以下，以及社會平均收入水平的降低，預(yù)計房貸利率還有進(jìn)一步下調(diào)的空間，基于改善目的的二套房貸利率也有望下調(diào)。由于我國房貸利率近幾年一直未下調(diào)，即便外部存在加息的國際金融環(huán)境，下調(diào)房貸利率的空間也仍然存在。

利率的長期走勢對于資產(chǎn)價格的影響不容忽視。目前美國正進(jìn)入長期利率上行的階段，這對美國股市而言，并非好消息。美國過去80年經(jīng)歷了一個完整的利率上行和下行周期。從1945年開始美國利率逐步上行直到1981年通脹達(dá)到最高潮，1年期國債收益率也突破了10%;1981年至今，美國利率已完整走完下行階段，在2020年前后重新加入上行階段。

與此同時，考慮到貨幣政策的三個階段，利率、量化寬松、赤字貨幣化（MMT），可以肯定地說，美國及歐洲等目前已經(jīng)進(jìn)入貨幣政策的第三階段，通過財政赤字貨幣化，這些主權(quán)國家貨幣貶值的大趨勢已不容忽視。這些國家資金分散配置的可能性更大。

而中國仍處于第一階段，即利率（存準(zhǔn)率）逐步下行階段，因此，中國貨幣政策的騰挪空間更大，人民幣相對美元及其他貨幣匯率會更加穩(wěn)定升值，更適合吸引外資流入，對中國資產(chǎn)價格是長期利好。

從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看，我國長期利率中樞水平下行趨勢是不可避免的。隨著我國富裕程度逐漸提高，由經(jīng)濟增速減緩帶來的潛在回報率下降，實業(yè)暴利機會減少，人口老齡化，資本過剩，房地產(chǎn)發(fā)展走過黃金期等因素，都是長期利率中樞下行的原因。

利率下降意味著資金的借貸成本降低，更多的資金會流入金融市場，促進(jìn)股市上漲。

1、中國家庭投資的權(quán)益類資產(chǎn)（股票加基金）僅不到20萬億，家庭配置股票及公募基金在金融資產(chǎn)當(dāng)中的比重僅占20%;而中國房產(chǎn)市值已達(dá)400萬億，是金融資產(chǎn)的4倍以上，是權(quán)益類資產(chǎn)的20倍。所以，權(quán)益類資產(chǎn)未來提升空間很大。

2、按照GDP占世界的比重來看，歐元區(qū)占比13%，美國17%，中國23%;按照各自的股票市值占世界的百分比來看，歐元區(qū)8%，美國55%，中國10%。中國股市市值占比是否太低呢？美國股市市值占比是否過高呢？答案是顯然的。

此外，A股金融地產(chǎn)板塊處于歷史低估水平，相比美股優(yōu)勢更明顯。（圖二至圖四）

上證指數(shù)風(fēng)險溢價率已經(jīng)達(dá)到2018年以來的低點，與2019年年初的2440點和2020年3月中旬的2638點相類似。

經(jīng)過市場情緒和消費仍處低迷不振的狀態(tài)，但根據(jù)歷史的經(jīng)驗可知，政策的累積效應(yīng)會從量變到質(zhì)變的過程，最終爆發(fā)出來。

美國1945年到1970年代，美股價格便宜，股息收益率高，其結(jié)果是幾十年的牛市，鞏固了紐約作為全球金融中心的主導(dǎo)地位，吸引了更多投資，并進(jìn)一步鞏固了美元作為儲備貨幣的地位。這些都是常見的情況，也是一個相互強化的大周期上升階段。

中國目前也處于大周期的上升階段，要推動人民幣國際化和資本市場對外開放，就必須打造類似于過去美股這樣的長期牛市，才能吸引全球資金使用人民幣。加之現(xiàn)在A股估值便宜，股息率很高，對全球資本的吸引力更大，所以，未來20年，A股實現(xiàn)長牛是經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。

如果看清楚中國股市正處于長期牛市的起點，就可以逐步考慮布局低估值價值股。年初在《A股壬寅年推背圖》一文中，筆者判斷2022年至2023年是熱門賽道股下跌導(dǎo)致指數(shù)調(diào)整的年份，但也是價值股的“最佳擊球區(qū)”，盡管上證指數(shù)下跌的空間可能并不大（仍處于大型三角形整理的末端），但其向上的幅度也不會太大（主要是低估值板塊對沖了熱門賽道股和核心資產(chǎn)下跌的風(fēng)險），所以，選擇何種行業(yè)配置策略變得更為關(guān)鍵。

考慮到核心資產(chǎn)、賽道股的價格和估值仍處于相對高位，所以，即使最近出現(xiàn)了較大的反彈，也要考慮回撤風(fēng)險。而價值股由于估值便宜和風(fēng)險相對較小，所以，回撤風(fēng)險也相對較小。尤其是考慮到階段性外資仍在外流的風(fēng)險，所以，外資買入集中度較高的股票存在一定的回撤壓力。只有經(jīng)歷2023年上半年的充分調(diào)整后，相關(guān)行業(yè)的機會才會重新在2024年出現(xiàn)。

因此現(xiàn)在的策略仍是，在大周期的底部，保持低估值股票倉位不動，靜待春暖花開。在大周期的頂部回避核心資產(chǎn)和熱門賽道股，無論他怎么跌，你都要謹(jǐn)慎參與。