李萍

企業(yè)并購是高風(fēng)險的重大投資行為，簽訂對賭協(xié)議成為并購企業(yè)降低并購風(fēng)險的重要手段。

X公司與A資管的對賭協(xié)議

X公司借助PPP生產(chǎn)模式，成為中國的產(chǎn)業(yè)新城運營商。X公司與A資管于2018年簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定X公司控股股東HX控股向A資管轉(zhuǎn)讓19.70%的股份，標(biāo)的股份的轉(zhuǎn)讓價格為23.655元/股，轉(zhuǎn)讓價款共計137.7億元。簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的同時雙方還簽訂了“對賭協(xié)議”。X公司承諾，在2018―2020年的年度凈利潤增長率分別不低于30%、65%、105%，即分別不低于114.15億元、144.88億元、180億元。如任一會計年度的實際凈利潤小于同一年度的預(yù)測利潤的95%，則X公司將對A資管進(jìn)行現(xiàn)金補償。

X公司在對賭期內(nèi)，2018年凈利潤為118.03億元，同比增長33.14%，超額約4億元完成對賭協(xié)議的利潤要求。2019年公司實現(xiàn)凈利潤146.85億元，同比增長約24.42%，比承諾的對賭協(xié)議目標(biāo)多1.97億元。但是，2020年X公司實現(xiàn)凈利潤僅48.06億元，同比下降67.27%，僅完成對賭協(xié)議要求的利潤額的26.7%，未完成與A資管的對賭協(xié)議目標(biāo)。

X公司簽訂對賭前的風(fēng)險分析

一、估值不合理的風(fēng)險

在X公司與A資管的對賭中，X公司面臨估值過高的風(fēng)險。A資管的初始投資額為137.7億元，獲得X公司19.7%的股權(quán)，意味著此時企業(yè)的價值約為698.99億元。X公司設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)為，2018―2020年的年度凈利潤分別不低于114.15億元、144.88億元、180億元。本文采用“凈利潤×市盈率”來估算X公司價值，簽訂對賭協(xié)議時X公司的市盈率為8.67。

對賭目標(biāo)的平均凈利潤為：

（114.15+144.88+180）/3=146.34億元

企業(yè)對賭的估值為：

146.34×8.67=1268.77億元

理論價值增長速度：

（1268.77/698.99―1）/3=0.2717

相比X公司之前企業(yè)估值698.99億元，如果X公司要順利達(dá)到業(yè)績對賭條件，則意味著3年后X公司企業(yè)價值翻倍。其企業(yè)價值增速要高達(dá)27.17%。而事實上2018年到2020年，X公司實際的企業(yè)價值增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于27.17%，甚至在2020年出現(xiàn)了負(fù)增長。因此，X公司選擇為對賭協(xié)議融資時，高估了其自身價值和公司未來價值，并認(rèn)為公司將能夠在未來3年內(nèi)實現(xiàn)對賭協(xié)議目標(biāo)，由此導(dǎo)致企業(yè)的估值風(fēng)險較高。

二、高對賭成本的風(fēng)險

在簽訂對賭協(xié)議之前，公司不僅要謹(jǐn)慎考慮高估值帶來的風(fēng)險，也需要考慮對賭協(xié)議及其違約可能帶來的成本和風(fēng)險。采取資產(chǎn)評估法進(jìn)行企業(yè)未來價值評估時，企業(yè)評估價值并不一定全面反映投資和融資方可能面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險。事實上，與投資方相比，融資方更多地承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險所帶來的機會成本。

X公司簽訂對賭協(xié)議、獲取融資成本帶來的風(fēng)險有資金使用成本不確定性、行業(yè)變動風(fēng)險以及宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險等等。若對賭成功，X公司可以通過并購進(jìn)一步改善企業(yè)經(jīng)營狀況，提高企業(yè)盈利能力，使企業(yè)發(fā)展更為繁榮。相反，如果對賭協(xié)議失敗，公司必須向投資者支付對賭協(xié)議中規(guī)定的賠償金。

就A資管而言，其對賭成本主要包括資金的機會成本以及尋找潛在目標(biāo)的相關(guān)成本。如果對賭成功，A資管可以獲得相關(guān)經(jīng)濟收益，包括持有股權(quán)上漲的收益;如果對賭失敗，也可以通過執(zhí)行對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，從對賭協(xié)議規(guī)則中獲得補償。

在X公司與A資管的并購對賭協(xié)議中，二者的風(fēng)險與收益表現(xiàn)不匹配。若未來宏觀經(jīng)濟形勢有利，A資管可以獲得預(yù)期的資本回報，而局勢不利時，X公司則需要承擔(dān)資金成本波動風(fēng)險。此外，協(xié)議中關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓優(yōu)先購買條款、股份轉(zhuǎn)讓價格保護(hù)條款等其他條款的安排也更加偏向于A資管，而X公司也沒有對A資管設(shè)置追加投資條款。X公司由于經(jīng)營性資金緊張和融資困難，迫切需要大量資金來保障企業(yè)的運轉(zhuǎn)，為此不得不增加對賭成本來吸收投資，這種方式雖然能促成協(xié)議的達(dá)成，但也造成了風(fēng)險與收益的不匹配。

三、對賭協(xié)議內(nèi)容設(shè)定不合理的風(fēng)險

對賭協(xié)議本質(zhì)是一種風(fēng)險估值調(diào)整機制。通過擬定不同狀態(tài)下的相應(yīng)條款來平衡投融資雙方的利益，如果對賭協(xié)議內(nèi)容設(shè)定存在不合理問題，則會造成協(xié)議雙方的風(fēng)險收益分配不均衡，導(dǎo)致博弈一方利益可能受損。X公司與A資管的對賭協(xié)議核心指標(biāo)情況見表1。

（一）設(shè)定對賭標(biāo)的時存在的風(fēng)險

X公司設(shè)定對賭標(biāo)的的風(fēng)險主要來自不合理的對賭業(yè)績設(shè)定，沒有考慮宏觀環(huán)境變化的影響。X公司2018―2020年對賭目標(biāo)業(yè)績與實際業(yè)績之間的對比見表2。

X公司雖然在2018年和2019年完成了對賭目標(biāo)，但2020年由于新冠肺炎疫情的影響和其他客觀原因，其實際凈利潤與對賭目標(biāo)之間的差距過大。客觀上看，X公司對賭業(yè)績一定程度上是不合理的，存在一定風(fēng)險。

（二）對賭協(xié)議補償條款設(shè)置不合理的風(fēng)險

公平合理的對賭賠償條款應(yīng)該設(shè)置為融資方因未能達(dá)到目標(biāo)而給予投資方股權(quán)或金錢賠償，相反，如果目標(biāo)完成情況遠(yuǎn)高于預(yù)期，投資者應(yīng)在承諾中增加相關(guān)投資金額。但是X公司與A資管簽署的賠償條款并未包括對X公司的賠償，X公司承擔(dān)了風(fēng)險，但并未設(shè)定適當(dāng)?shù)难a償措施，這顯然是不合理的。

（三）控制權(quán)保護(hù)條款不合理的風(fēng)險

X公司與A資管投資簽訂的對賭協(xié)議中，在條款的設(shè)定上沒有設(shè)置對X公司控制權(quán)的保護(hù)，反而全是對于A資管做的保護(hù)安排。因此，對于控制權(quán)保護(hù)條款上的設(shè)定，X公司面臨著更大的風(fēng)險。

四、對賭協(xié)議后的財務(wù)狀況下滑風(fēng)險

（一）盈利能力

公司銷售額的凈利潤率是公司營業(yè)收入的體現(xiàn)，高銷售凈利潤表明公司內(nèi)部融資能力強，因此有可能實現(xiàn)收入的大幅增長。

X公司的銷售凈利率逐年下降，更是在2020年由2019年的13.96%斷崖式下降到4.75%。與此同時，X公司的銷售凈利率同其銷售毛利率差距明顯。其原因一方面在于購置土地增多，地價升高，營業(yè)成本增加;另一方面在于其規(guī)模不斷擴大，也會引起企業(yè)三種費用的增加。這意味著企業(yè)在對賭獲得融資支持后，盈利能力并未得到提升。

（二）營運能力

X公司主要業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)新城項目采用PPP模式，項目前期需墊付大額的開發(fā)費用，產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)項目完成并銷售后才能取得現(xiàn)金回流，這一模式直接影響到回報周期的長度。

根據(jù)X公司年報整理，其應(yīng)收賬款在過去4年間分別為189.1億元、344.4億元、468.7億元、631.4億元，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈大幅下降趨勢，由2017年的4.20降低到2020年的1.84，應(yīng)收賬款變現(xiàn)時間延長導(dǎo)致對應(yīng)的回報周期時間延長，不僅影響自身的資金運用，還降低了應(yīng)收賬款變現(xiàn)能力，存在一定的回收風(fēng)險。

另外，X公司各周轉(zhuǎn)天數(shù)在2020年均有所增加。尤其需要注意存貨，2017―2020年為下降趨勢，且近4年存貨周轉(zhuǎn)率均為上升趨勢，說明公司在存貨管理以及經(jīng)營效率方面有所加強，存貨變現(xiàn)能力有所提升，但2020年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在1329.39的高位，所有庫存需大概三年半的時間才能全部變現(xiàn)，公司依然承受著很大的存貨變現(xiàn)壓力，疫情之下，變現(xiàn)壓力持續(xù)增長，存貨管理需繼續(xù)加強。流動資產(chǎn)及總資產(chǎn)中占比重最大的就是存貨，因此，兩者也在很大程度上受存貨影響，X公司營運能力不容樂觀。

（三）償債能力

在“房住不炒”的背景下，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率低于100%和現(xiàn)金短債比不小于1。根據(jù)X公司2020年年報數(shù)據(jù)整理計算可知，X公司的這三項指標(biāo)分別為81.29%、435%和0.5，均不符合標(biāo)準(zhǔn)。

從短期償債能力看，X公司2017―2020年流動比率在1.50―1.60范圍小幅變動，但是數(shù)值上仍小于2;同期速動比率2017―2019年一直在0.5左右，雖然2020年增加至0.92，但是仍然小于理想值1，其立即變現(xiàn)的短期償債能力較弱。另外，現(xiàn)金比率呈現(xiàn)下滑趨勢，由32.60%下降到10.72%，下降幅度達(dá)67.11%。表明X公司資金流動性逐年減弱，核心業(yè)務(wù)無法提供足夠的資金，因此無法有效保證其流動負(fù)債的償還。根據(jù)2020年年報，X公司的流動負(fù)債為3218億元，主要為一年到期的流動負(fù)債，短期債務(wù)為881億元，但其貨幣資金僅為269.9億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)，短期債務(wù)的風(fēng)險較高。

在長期償債方面，2017―2020年X公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直在80%以上。雖然房企資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高，但是由于X公司5年內(nèi)不斷進(jìn)行融資，債務(wù)增長速度過快導(dǎo)致其財務(wù)杠桿一直徘徊在高位，明顯高于行業(yè)平均水平。

構(gòu)建風(fēng)險防控體系

企業(yè)并購對賭是一個漫長的過程，在這個漫長的過程中，對賭協(xié)議中的融資企業(yè)可能會面對不同的風(fēng)險，需要構(gòu)建系統(tǒng)、完整的風(fēng)險防控體系，保障企業(yè)有序健康發(fā)展，具體包括：

第一，合理評估企業(yè)價值。對公司的價值評估是對賭協(xié)議的起點。對公司價值的合理評估尤為重要，合理評估自身盈利能力，客觀評估自身價值，降低對賭中估值風(fēng)險。

第二，謹(jǐn)慎對賭降低成本風(fēng)險。在簽訂對賭協(xié)議前，融資企業(yè)需要全面考慮對賭協(xié)議的合理性與必要性，明確對賭協(xié)議的簽訂是否能為企業(yè)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)，能否帶來企業(yè)價值的提升，將其所承擔(dān)的風(fēng)險控制在可承受范圍之內(nèi)。

第三，設(shè)定合理的對賭內(nèi)容。簽訂對賭協(xié)議時，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)全面客觀地分析自身的綜合實力，合理設(shè)定對賭協(xié)議內(nèi)容。

第四，設(shè)定控制權(quán)保護(hù)條款?？刂茩?quán)是對賭協(xié)議條款設(shè)計中的核心問題之一，應(yīng)當(dāng)設(shè)定控制權(quán)保障條款，以保證最低限度的控股地位和防范市場風(fēng)險。（作者單位：新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團公共資源交易中心第一分中心）