佟巍 趙一然 王妍 文佳妮

綠色債券是綠色金融體系的重要組成部分，在助力“雙碳”戰(zhàn)略、推動(dòng)綠色發(fā)展中發(fā)揮積極作用。為研究綠色債券發(fā)行對(duì)發(fā)行主體企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文選取2011—2019年中國(guó)A股非金融非國(guó)有上市公司為初始研究樣本，基于雙重差分模型從微觀視角進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行綠色債券能夠顯著降低非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本。并且，企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，對(duì)于重污染企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)，發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低效果更為顯著。由此可見(jiàn)，發(fā)行綠色債券對(duì)解決企業(yè)“融資貴”問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有重要意義。

一、引言

當(dāng)前，全球環(huán)境問(wèn)題日益嚴(yán)重，生態(tài)平衡遭到破壞，極端天氣頻發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)亟須向綠色發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，積極實(shí)施各項(xiàng)政策倡導(dǎo)發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，在拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)向可持續(xù)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，應(yīng)對(duì)全球氣候變化中起著重要作用。2021年，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議指出“要把碳達(dá)峰、碳中和納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局”，即在2030年前使二氧化碳排放達(dá)到峰值，并爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和[1]。意味著中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，將完成全球最高碳排放強(qiáng)度降幅[2]。這一目標(biāo)戰(zhàn)略既是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)生態(tài)環(huán)境改善的內(nèi)在要求，也是我國(guó)在應(yīng)對(duì)全球氣候變化中責(zé)任與擔(dān)當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)。雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)金融部門(mén)的大力支持。要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向綠色轉(zhuǎn)型，一方面，需要發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè);另一方面，需要企業(yè)管控自身環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，履行社會(huì)責(zé)任，這兩方面都會(huì)對(duì)綠色投資與綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生需求。然而，企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的周期長(zhǎng)，需要大量持續(xù)資金投入，依靠?jī)?nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)較高，外部融資時(shí)又會(huì)受到前期收益低、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題的壓力和約束[3]。綠色債券作為綠色金融體系中的重要組成部分，為企業(yè)提供了新型融資渠道，在引導(dǎo)綠色投資、鼓勵(lì)企業(yè)采用綠色發(fā)展模式，推動(dòng)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用[4]。2007年，世界上第一只綠色債券由歐洲投資銀行發(fā)行，我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)于2015年末，由中國(guó)人民銀行和國(guó)家發(fā)改委共同推動(dòng)下開(kāi)始啟動(dòng)[5]。近年來(lái)，綠色債券的創(chuàng)新產(chǎn)品不斷豐富，發(fā)展成效顯著。人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合發(fā)布的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，將傳統(tǒng)化石能源的生產(chǎn)、消費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目移出支持范圍，并增加氣候友好型項(xiàng)目，使綠色債券市場(chǎng)迎來(lái)了全新的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年前8個(gè)月，我國(guó)綠債發(fā)行規(guī)模超過(guò)3500億元，同比增長(zhǎng)152%，已超過(guò)2020年全年發(fā)行總額，其中碳中和債累計(jì)發(fā)行1801億元[6]。隨著越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入綠色債券市場(chǎng)，發(fā)行綠色債券能否為企業(yè)帶來(lái)額外效應(yīng)成為一個(gè)重要議題。

目前相關(guān)研究主要集中在兩個(gè)視角：宏觀層面和微觀層面。宏觀層面，一些學(xué)者關(guān)注了國(guó)內(nèi)及國(guó)外綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展及意義，并針對(duì)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀提出問(wèn)題及政策建議，認(rèn)為我國(guó)綠色債券市場(chǎng)缺少完整的監(jiān)管框架及標(biāo)準(zhǔn)化體系，政府激勵(lì)措施不夠有力，信息透明程度不足[7]。微觀層面，主要的研究集中于綠色債券的運(yùn)作模式，綠色債券對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及綠色債券的利率、定價(jià)問(wèn)題等。研究證實(shí)綠色債券有助于提高企業(yè)績(jī)效[8]、提升企業(yè)在資本市場(chǎng)的形象[9]、有助于緩解節(jié)能環(huán)保企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題[10]。但對(duì)于綠色債券在微觀層面的影響機(jī)理探析較少，作為主要的融資方式，發(fā)行綠色債券對(duì)于公司的債務(wù)融資成本具有什么影響？這是本文研究的主要?jiǎng)訖C(jī)。

相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)融資難問(wèn)題更為嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)可以將其在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給中央政府，在融資時(shí)，中央政府可以為其做信用背書(shū)，同時(shí)承擔(dān)和化解信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，其債務(wù)融資成本受利率市場(chǎng)化的影響程度顯著低于非國(guó)有企業(yè)[11]。而大多數(shù)非國(guó)有企業(yè)規(guī)模較小，內(nèi)部融資的資金量無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要，在進(jìn)行外部融資時(shí)又受到缺乏信用基礎(chǔ)等問(wèn)題制約。并且，在重污染行業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)數(shù)量占比超過(guò)66%①，通過(guò)綠色投資獲取資金的難度較大。因此，本文主要針對(duì)非國(guó)有企業(yè)能否通過(guò)發(fā)行綠色債券來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資成本的減少進(jìn)行研究，以期為該領(lǐng)域的研究提供新的研究證據(jù)。

黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“通過(guò)綠色金融手段支持綠色事業(yè)開(kāi)展”，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)頒布的《綠色債券發(fā)行指引》，明確了綠色債券的發(fā)行和應(yīng)用場(chǎng)景：“支持綠色債券發(fā)行主體利用債券資金優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。在償債保障措施完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。主體信用評(píng)級(jí)AA+且運(yùn)營(yíng)情況較好的發(fā)行主體，可使用募集資金置換在建綠色項(xiàng)目產(chǎn)生的高成本債務(wù)”。這樣的政策和制度背景下，探討綠色債券發(fā)行對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，基于此，本文研究將解答兩個(gè)問(wèn)題：第一，發(fā)行綠色債券是否能夠降低非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本，影響機(jī)制是什么;第二，發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的影響是否會(huì)因企業(yè)環(huán)境的不同而有所差異，具有什么異質(zhì)性特征。

本文的研究方向主要有以下兩個(gè)方面：第一，從非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的角度，檢驗(yàn)了綠色債券的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?，F(xiàn)有關(guān)于綠色債券的研究多聚焦于理論層面，采用定性分析，而定量分析的研究相對(duì)較少。本文通過(guò)實(shí)證研究分析綠色債券對(duì)非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，為解決企業(yè) “融資貴”問(wèn)題提供新方向、新思路;第二，檢驗(yàn)重污染行業(yè)屬性及所在地對(duì)發(fā)行綠色債券與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，說(shuō)明兩者關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的異質(zhì)性。本文的研究為調(diào)整和確立綠色債券政策的發(fā)展框架提供一定支持，以實(shí)現(xiàn)綠色資金的良性循環(huán)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展。

二、政策背景、理論分析與假說(shuō)發(fā)展

綠色債券作為綠色金融的重要載體之一，提供了綠色融資新渠道，有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。2015年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》，標(biāo)志著我國(guó)綠色債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)。2016年初，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《綠色債券發(fā)行指引》，明確了綠色項(xiàng)目的支持領(lǐng)域[12]。2017年3月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》，規(guī)范了非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為，支持非金融企業(yè)綠色發(fā)展。2018年3月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《綠色債券存續(xù)期信息披露規(guī)范》，進(jìn)一步要求提高信息披露透明度。為助力雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，2021年7月起，中國(guó)人民銀行印發(fā)的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案》正式施行，開(kāi)展綠色債券評(píng)級(jí)體系的構(gòu)建，加大綠色金融發(fā)展支持力度。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)綠色債券的研究主要集中于三個(gè)方面：一是對(duì)綠色債券市場(chǎng)的必要性、發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行研究。馬駿[13]從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、環(huán)境問(wèn)題等方面闡述了建立綠色金融體系的緊迫性。王遙和徐楠[10]認(rèn)為發(fā)展綠色債券有助于生態(tài)文明建設(shè)、緩解企業(yè)融資難問(wèn)題、拓展金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間、滿(mǎn)足投資需求。并提出了發(fā)展綠色債券的可行性。黃韜和樂(lè)清月[14]闡述了我國(guó)綠色債券市場(chǎng)體系的形成過(guò)程。鄭穎昊[15]整理了國(guó)外以及國(guó)內(nèi)綠色債券的發(fā)展現(xiàn)狀，并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)綠色債券發(fā)展提出建議。肖雪梅[16]和巴曙松等[17]在此基礎(chǔ)上還分析了我國(guó)綠色債券存在的問(wèn)題;二是學(xué)者對(duì)于債券定價(jià)的研究取得了一定成果，龔玉霞等[18]利用二叉樹(shù)定價(jià)模型得出當(dāng)前國(guó)內(nèi)綠色債券的市場(chǎng)價(jià)格低于理論價(jià)格，并認(rèn)為我國(guó)綠色債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足，投資者存在非理性投資。楊希雅[19]通過(guò)構(gòu)建綠色債券信用利差影響因素模型分析發(fā)行定價(jià)的影響因素，發(fā)現(xiàn)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況并不是影響綠色債券融資成本的顯著因素;三是發(fā)行綠色債券對(duì)于A股上市公司帶來(lái)的積極效應(yīng)。陳淡濘[20]認(rèn)為上市公司發(fā)行綠色債券總體上具有顯著正的股價(jià)效應(yīng)，綠色債券發(fā)行的信息披露與其股價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)。馬亞明等[21]基于雙重差分模型認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以顯著提升企業(yè)價(jià)值，該效應(yīng)在發(fā)行一年內(nèi)持續(xù)上升，一年后維持穩(wěn)定。

從整體上看，綠色債券相關(guān)的實(shí)證研究還有較大發(fā)展空間，目前還鮮有對(duì)綠色債券發(fā)行與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。近年來(lái)，企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題雖有逐步緩解，但尚未從根本上得到解決。2019年以來(lái)，我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)政策如降低實(shí)際利率等來(lái)支持民營(yíng)企業(yè)融資。2020年5月18日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、工業(yè)和信息化部、國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局等六部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸融資收費(fèi)降低企業(yè)融資綜合成本的通知》，進(jìn)一步加大力度解決企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。隨著新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)降低融資成本的需求更為迫切。

（一）綠色債券與非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本

為實(shí)現(xiàn)“十四五”環(huán)境治理目標(biāo)和碳達(dá)峰目標(biāo)，預(yù)計(jì)我國(guó)每年需要3萬(wàn)億元到4萬(wàn)億元的綠色投資，但政府資源只能滿(mǎn)足其中10%左右②，需要大量社會(huì)資金進(jìn)入。債務(wù)融資是企業(yè)融資的重要方式之一，大多企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模占總?cè)谫Y規(guī)模的一半以上，部分企業(yè)甚至占到80%-90%[22]。因此，降低企業(yè)債務(wù)融資成本是解決企業(yè)融資成本高的關(guān)鍵。

有關(guān)上市公司債務(wù)融資成本的影響因素有很多，可以大體概括為企業(yè)內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面。企業(yè)內(nèi)部因素包括信息披露質(zhì)量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健型水平、公司治理水平、環(huán)境績(jī)效、債務(wù)結(jié)構(gòu)及企業(yè)內(nèi)部融資能力等。有研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量[23][24]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平[25][26]、公司治理水平[27][28][29]、債務(wù)水平[28]、投資機(jī)會(huì)[28]等因素與上市公司的債務(wù)融資成本存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。且非國(guó)有企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高促進(jìn)其獲得債務(wù)融資的作用比國(guó)有企業(yè)更顯著[26]。債務(wù)結(jié)構(gòu)[30]、企業(yè)內(nèi)部融資能力[31]與上市公司的債務(wù)融資成本存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。上述因素大多是通過(guò)降低發(fā)行利率來(lái)降低債務(wù)融資成本，企業(yè)通過(guò)給予投資者良好的信息，使投資者能夠更充分地了解企業(yè)情況，提升投資者眼中的企業(yè)形象，降低投資者心理預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而影響企業(yè)與投資者之間的利益博弈，使得企業(yè)可以較低的利率發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)融資成本的降低。外部因素包括環(huán)境法規(guī)、貨幣政策以及金融發(fā)展水平等。當(dāng)環(huán)境法規(guī)越嚴(yán)厲時(shí)，環(huán)境績(jī)效差的企業(yè)將會(huì)付出越大的代價(jià)，投資者會(huì)要求更高的收益回報(bào)，使企業(yè)債務(wù)融資成本增加[28]。當(dāng)政府實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，會(huì)拉高平均債務(wù)融資成本[31]。并且較高的金融發(fā)展水平[31]、良好的金融生態(tài)環(huán)境[31]能夠降低債務(wù)融資成本，這種作用在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。另外，健全的法律法規(guī)體系，也會(huì)通過(guò)提高公司治理水平，進(jìn)而降低債券融資成本[23]。

發(fā)行綠色債券可以通過(guò)增加信息披露水平、減少期限錯(cuò)配、獲取政府補(bǔ)貼等方式降低企業(yè)融資成本。相對(duì)于其他融資方式，綠色債券信息披露要求高，市場(chǎng)透明度更高[33]，能夠降低上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，將企業(yè)所履行的社會(huì)責(zé)任向外界公布，提升公司形象與價(jià)值。對(duì)債權(quán)人而言，信貸風(fēng)險(xiǎn)降低，也能最終降低企業(yè)融資成本。并且，許多發(fā)行綠色債券的公司規(guī)模較小，難以從銀行獲得長(zhǎng)期融資，只能通過(guò)“借新還舊”的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期融資。一旦出現(xiàn)期限錯(cuò)配，企業(yè)無(wú)法償付現(xiàn)金流時(shí)，便會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂，企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)[21]。發(fā)行綠色債券能夠顯著緩解企業(yè)投融資的期限錯(cuò)配，通過(guò)降低資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)的轉(zhuǎn)貸成本，從而降低融資成本[34][35]。另外，近年來(lái)，全國(guó)各地相繼出臺(tái)政府補(bǔ)貼政策。如北京，江蘇、廣東等地為增加企業(yè)綠色債券發(fā)行數(shù)量與金額，提升企業(yè)發(fā)行綠色債券的積極性，對(duì)本地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券給予貼息或補(bǔ)助，進(jìn)一步降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：綠色債券能夠顯著降低非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1. 重污染行業(yè)屬性?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論[36]和信號(hào)傳遞理論[37][38]，發(fā)行綠色債券對(duì)重污染企業(yè)的債務(wù)融資有著更顯著的激勵(lì)作用。對(duì)于重污染企業(yè)，由于所披露的環(huán)境信息較差，債權(quán)人往往要求更高的回報(bào)率[39]，致使重污染企業(yè)本身的債務(wù)融資成本較高，因而具有更大的降低空間，發(fā)行綠色債券對(duì)其債務(wù)融資成本降低作用的邊際效果更加明顯。通過(guò)發(fā)行綠色債券，可以減少債權(quán)人與重污染企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，改變信息不對(duì)稱(chēng)的不良后果[36]，增加信息披露。綠色債券也為重污染企業(yè)提供了信用背書(shū)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平提高，信用程度增加，可以幫助企業(yè)獲得更多的投資者的資金支持和更低的利率水平，使企業(yè)的債務(wù)融資能力增強(qiáng)[37]，債務(wù)融資成本降低。并且，發(fā)行綠色債券更能激勵(lì)重污染企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。重污染企業(yè)必須開(kāi)展清潔能源、節(jié)能減排技術(shù)改造等綠色發(fā)展項(xiàng)目才能通過(guò)發(fā)行綠色債券來(lái)融資。因此，發(fā)行綠色債券能夠促進(jìn)重污染企業(yè)創(chuàng)新，向綠色高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[40]，進(jìn)而提升債務(wù)融資能力，使債務(wù)融資成本降低。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低效果更為顯著。

2.企業(yè)所在地。盡管我國(guó)自2016年起開(kāi)始推出綠色債券，但仍有部分地區(qū)對(duì)于綠色債券政策的實(shí)施缺乏實(shí)質(zhì)性舉措與效果，導(dǎo)致不同地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低程度產(chǎn)生差異。其中北京中關(guān)村、深圳、四川、江蘇等地較早地針對(duì)綠色債券發(fā)行出臺(tái)相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼政策，但較多地區(qū)對(duì)于綠色債券發(fā)行仍以鼓勵(lì)為主，缺乏實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)措施。并且，各地的補(bǔ)貼力度存在差異，例如江蘇按實(shí)際支付利息的30%給予綠色低碳企業(yè)貼息，深圳則按實(shí)際支付利息的50%給予綠色低碳企業(yè)貼息。另外，區(qū)域自身的經(jīng)濟(jì)狀況也會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本降低的程度產(chǎn)生影響。相對(duì)于中西部地區(qū)，我國(guó)東部沿海經(jīng)濟(jì)帶經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，本身的資金流動(dòng)性高，具有獨(dú)特的資源與區(qū)位優(yōu)勢(shì)。并且東部地區(qū)有關(guān)綠色債券的法律法規(guī)較為健全，各地方政府也能跟進(jìn)政策落實(shí)，一方面通過(guò)直接的政策補(bǔ)貼降低債務(wù)融資成本;另一方面，通過(guò)影響企業(yè)的治理水平，間接影響債務(wù)融資成本。此外，東部地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力較強(qiáng)，能夠吸引大量綠色資金流入，使發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低效果更為明顯。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2b：相對(duì)于中西部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低效果更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2011-2019年滬深A(yù)股非金融非國(guó)有上市公司為初始樣本，并按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：一是為消除多次發(fā)行綠色債券的影響，對(duì)于重復(fù)發(fā)行綠色債券的樣本公司，采用首次發(fā)行時(shí)間為政策發(fā)生時(shí)點(diǎn);二是剔除ST、ST*公司;三是剔除數(shù)據(jù)缺失或異常值樣本，最終得到4707個(gè)“公司—年度”觀測(cè)值。本文綠色債券數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)和治理特征數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行縮尾（winsorize）處理。

（二）模型構(gòu)建

2016年為中國(guó)發(fā)行綠色債券的元年，若企業(yè)首次發(fā)行綠色債券，則可視為外生的政策沖擊事件，為本文研究提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。由于上市公司發(fā)行綠色債券的時(shí)點(diǎn)不同，因此可以采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型來(lái)考察綠色債券發(fā)行對(duì)債務(wù)融資成本的影響?？紤]到個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)變性的影響，本文采用控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的雙重固定效應(yīng)模型，具體模型如下：

式（1）中，為債務(wù)融資成本，借鑒Pittman和Fortin[41]和魏志華等[32]的研究，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債來(lái)度量;為雙重差分變量，若公司i第t年發(fā)行了綠色債券，則該年及以后年份;否則為0。a1為本文關(guān)注的核心參數(shù)，若a1<0，則說(shuō)明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠降低債務(wù)融資成本;為控制變量，主要包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、賬面市值比（BM）和托賓Q（TobinQ）;本文還添加了年份（Year）和公司（Firm）固定效應(yīng)。表1為本文的變量定義表。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2a和H2b，本文采用分組回歸方法，檢驗(yàn)重污染行業(yè)屬性和企業(yè)所在地對(duì)綠色債券與非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。假設(shè)H2a和H2b的模型與上述模型一致。假設(shè)H2a是以重污染行業(yè)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，假設(shè)H2b是以企業(yè)所在地進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括所有的“公司—年度”層面的觀測(cè)值。表中顯示被解釋變量Cost的均值為-0.052，標(biāo)準(zhǔn)差為0.496，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明樣本中的債務(wù)融資成本差異較大。雙重差分變量的均值為0.002，說(shuō)明樣本的期間內(nèi)平均有0.2%的企業(yè)在該年份發(fā)行了綠色債券。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的均值為22.090，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.427，總資產(chǎn)凈利率（ROA）的均值為0.041，賬面市值比（BM）的均值為1.001，托賓Q（TobinQ）的均值為2.044，其分布均在合理范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表3所示，為了更加全面地檢驗(yàn)發(fā)行綠色債券與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。本文嘗試四種不同衡量的債務(wù)融資成本的指標(biāo)。表3中（1）（2）（3）（4）列分別代表采用不同融資成本計(jì)算方法時(shí)的DID模型。（COST1=利息支出/總負(fù)債，COST2=利息支出/平均含息負(fù)債，COST3=財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債，COST4=財(cái)務(wù)費(fèi)用/平均含息負(fù)債）。列（1）（2）（3）（4）均控制了公司固定效應(yīng)，其中列（1）（2）為未控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）為控制年份固定效應(yīng)，未控制行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（4）為控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

實(shí)證結(jié)果顯示，公司發(fā)行綠色債券后，融資成本降低。Green的回歸系數(shù)均為負(fù)且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，意味著發(fā)行綠色債券能夠顯著降低債務(wù)融資成本，驗(yàn)證了假設(shè)H1。從控制變量參數(shù)估計(jì)值的系數(shù)來(lái)看，除Size外，均表現(xiàn)為顯著。從控制變量參數(shù)估計(jì)值系數(shù)的符號(hào)來(lái)看，Size、Lev的參數(shù)估計(jì)值為正數(shù)，ROA、BM、TobinQ的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)數(shù)，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越大，融資成本越高，總資產(chǎn)收益率越高，融資成本越低。因此，控制變量的參數(shù)估計(jì)值系數(shù)的符號(hào)基本符合預(yù)期。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

為研究不同類(lèi)型非國(guó)有企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)融資成本的影響，本文根據(jù)重污染行業(yè)屬性將樣本進(jìn)行分組③，來(lái)檢驗(yàn)重污染行業(yè)屬性對(duì)發(fā)行綠色債券與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響差異?；貧w結(jié)果如表4中列（1）和列（2）所示，在重污染企業(yè)的樣本組中，Green的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在非重污染企業(yè)的樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著。結(jié)果表明，重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更加顯著，其發(fā)行綠色債券可以減少10%的融資成本，與H2a一致。

根據(jù)企業(yè)所在地將樣本分為中西部地區(qū)和東部地區(qū)兩大類(lèi)④，分別對(duì)其進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4中列（3）與列（4）所示，在東部地區(qū)企業(yè)樣本組中，Green的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，而在中西部地區(qū)企業(yè)樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上并不顯著。結(jié)果表明，東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用更加顯著，與H2b一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了克服實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的變動(dòng)趨勢(shì)存在的系統(tǒng)性差異，降低DID模型估計(jì)的偏誤，本文進(jìn)一步采用PSM-DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先利用PSM找到與實(shí)驗(yàn)組特征最接近的控制組，再利用匹配后的實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行DID回歸。通過(guò)這種方法能夠最大程度地減少不同企業(yè)在債務(wù)融資水平上存在的系統(tǒng)性差異，從而減少DID估計(jì)的偏誤?；貧w結(jié)果表明，在利用PSM-DID方法后，差分項(xiàng)對(duì)被解釋變量COST仍具有顯著作用，說(shuō)明發(fā)行綠色債券能夠顯著降低非國(guó)有企業(yè)6.4%的債務(wù)融資成本。此外，R2也顯著提高，整個(gè)模型的擬合度更好。PSM-DID估計(jì)的結(jié)果與上述雙重差分結(jié)果一致并且更為顯著，進(jìn)一步支撐了本文的結(jié)論，發(fā)行綠色債券能夠降低非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本。

五、研究結(jié)論與啟示

綠色債券作為雙碳發(fā)展的新動(dòng)能，需要深入了解綠色債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的微觀實(shí)施效果，為此，本文研究綠色債券能否影響非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本。實(shí)證結(jié)果表明，發(fā)行綠色債券顯著降低了非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本，并且這種作用在重污染企業(yè)與東部地區(qū)企業(yè)中更為明顯。本文利用發(fā)行綠色債券這一獨(dú)特樣本，從企業(yè)債務(wù)融資成本的角度研究非國(guó)有企業(yè)綠色債券發(fā)行的經(jīng)濟(jì)后果，豐富了綠色債券所能帶來(lái)的具體經(jīng)濟(jì)效益的理論研究，拓展了綠色金融的理論邊界，也為特定企業(yè)在綠色金融環(huán)境下能采取的經(jīng)濟(jì)行為提供了理論參考。

綜上，政府部門(mén)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)綠色債券市場(chǎng)建設(shè)，積極擴(kuò)大綠色債券市場(chǎng)規(guī)模，為落實(shí)碳達(dá)峰碳中和重大決策部署發(fā)揮更好的政策協(xié)同作用。第一，完善綠色債券信息披露制度，使發(fā)行主體充分披露企業(yè)狀況與項(xiàng)目資金流向。一方面降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，建立投資者與企業(yè)之間的信任關(guān)系，有利于降低債務(wù)融資成本。另一方面，跟蹤企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)度，形成有效、持續(xù)的監(jiān)管，避免出現(xiàn)將發(fā)行綠色債券籌集到的資金用于其他用途的情況發(fā)生。第二，推動(dòng)各地方政府發(fā)揮主導(dǎo)作用，出臺(tái)利息補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、企業(yè)表彰等實(shí)質(zhì)性政策，增加企業(yè)發(fā)行綠色債券積極性，加強(qiáng)投資者對(duì)綠色債券的信心與接受程度，使各地區(qū)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。 第三，創(chuàng)新并豐富綠色債券產(chǎn)品，鼓勵(lì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新項(xiàng)目，發(fā)行綠色債券，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)解決融資難、融資貴問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)綠色資本的高質(zhì)量循環(huán)。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

②第一財(cái)經(jīng)：“環(huán)保專(zhuān)家：‘十四五綠色投資每年需3至4萬(wàn)億元 亟需引入社會(huì)資本”， https：//www.yicai.com/news/101041560.html。

③上市企業(yè)所屬行業(yè)分類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

④上市企業(yè)注冊(cè)所在地?cái)?shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金面上項(xiàng)目“新時(shí)代背景下跨層次公司社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響研究”（18BGL090）;國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果研究”（71672007）;國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“企業(yè)集團(tuán)的債券管理模式：影響因素與經(jīng)濟(jì)后果”（72072012）。

作者單位：佟巍，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，助理研究員;趙一然（通訊作者） ，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，本科生;王妍，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士生;文佳妮，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，本科生。