李艷玲?李向紅

摘 要：作為插座細分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)，公牛集團公司自上市以來便備受投資者關(guān)注。經(jīng)濟增加值是全面評價經(jīng)營者有效使用資本為企業(yè)創(chuàng)造價值的重要指標。為使資本市場中投融資雙方以及產(chǎn)業(yè)并購雙方更好地做出決策，本文選取經(jīng)濟增加值估值法對公牛集團公司的企業(yè)價值進行評估，與其基準日市場價值進行比較，分析產(chǎn)生該差異的原因。

關(guān)鍵詞：價值評估；企業(yè)價值；經(jīng)濟增加值

一、公司簡介

公牛集團股份有限公司（簡稱公牛集團）成立于1995年，憑借一款“國內(nèi)最安全的插座”成為行業(yè)“一哥”，專注于民用電工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主營業(yè)務(wù)包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED照明等電源連接和用電延伸性產(chǎn)品。公牛集團公司自創(chuàng)立20多年以來，實現(xiàn)了營收上百億，市值上千億的驚人發(fā)展，并致力于成為國際電工及電源連接器行業(yè)的領(lǐng)先品牌。不僅如此，公牛集團公司在鞏固和擴大其核心業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢的同時布局了全屋智能生態(tài)和新能源兩大高潛力市場，準備向新能源汽車設(shè)備和配件領(lǐng)域進軍，這也將可能成為公牛集團公司發(fā)展的新機遇。

二、經(jīng)濟增加值法

企業(yè)價值是由美國學者Modigliani和Miiler在1958年提出的概念，他們認為企業(yè)價值是對預期盈利按照一定風險折現(xiàn)率進行折現(xiàn)的價值。在我國，企業(yè)合并、分立、破產(chǎn)清算等活動均涉及進行企業(yè)價值評估，通過價值評估有助于投資人和企業(yè)管理層進行投資決策和戰(zhàn)略分析。企業(yè)價值評估方法是實現(xiàn)評估企業(yè)價值的技術(shù)手段，按分析原理和技術(shù)路線不同可以分為多種不同方法，采用不同的價值評估方法會得出不同的結(jié)果，其中被廣泛應用的包括成本法、市場法、收益法、實物期權(quán)定價法等。

剩余收益概念出現(xiàn)后，陸續(xù)衍生出多種業(yè)績評價指標，其中思騰思特管理咨詢公司于20世紀90年代開發(fā)的價值評價指標——經(jīng)濟增加值（EVA）應用最為廣泛。經(jīng)濟增加值屬于剩余價值指標，是指從調(diào)整過的稅后凈經(jīng)營利潤里減去股權(quán)與債務(wù)等所有成本之后的價值，可以更好地反映企業(yè)為獲取利潤而付出的全部代價。經(jīng)濟增加值對會計損益表及資產(chǎn)負債表進行適當調(diào)整，避免了因會計處理方法不同對企業(yè)真實業(yè)績的扭曲。經(jīng)濟增加值估值模型的基本思路是將企業(yè)初始投資成本與根據(jù)企業(yè)歷史數(shù)據(jù)預測的未來經(jīng)濟增加值折現(xiàn)求和得到企業(yè)價值，優(yōu)點在于可以真實反映經(jīng)營管理者投入資本的運用能力。經(jīng)濟增加值是從股東的角度評價企業(yè)利潤的，當經(jīng)濟價值大于零時，說明企業(yè)為股東創(chuàng)造了價值。

三、公牛集團公司價值評估

公牛集團公司2017年-2021年的歷史數(shù)據(jù)可以預測公牛集團未來經(jīng)濟增加值，具體預測期間分為五年期的詳細預測期和以穩(wěn)定增長率增長的永續(xù)期，以此估算公牛集團EVA現(xiàn)值。根據(jù)計算經(jīng)濟增加值的具體公式：

經(jīng)濟增加值=調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后平均資本占用*加權(quán)平均資本成本

具體分為以下四個步驟計算公牛集團詳細預測期EVA的現(xiàn)值：

1.調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤

某些情況下，按照企業(yè)會計準則要求編制的財務(wù)數(shù)據(jù)不能反映公司真實的經(jīng)營實質(zhì)，這就涉及需要對某些會計項目進行調(diào)整，以更加準確地體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。經(jīng)濟增加值中的稅后凈營業(yè)利潤是由會計凈利潤調(diào)整后的數(shù)額，主要調(diào)整項目包括利息費用、遞延所得稅凈負債、研發(fā)費用。根據(jù)公牛集團公司2017年-2021年歷史數(shù)據(jù)，對公牛集團公司2022年至2026年的稅后經(jīng)營凈利潤進行預測。

營業(yè)收入是進行財務(wù)預測的基礎(chǔ)。根據(jù)東方財富網(wǎng)的數(shù)據(jù)，公牛集團公司2017年至2021年的營業(yè)收入分別為724000萬元、906500萬元、1004000萬元、1005000萬元、1238000萬元。除2020年受新冠疫情影響，公牛集團公司的營業(yè)收入僅增長0.1%外，公牛集團公司營業(yè)收入均相對穩(wěn)定增長，主要增長來自于傳統(tǒng)插座產(chǎn)品和墻壁開關(guān)產(chǎn)品，五年內(nèi)營業(yè)收入平均增長率為14.81%?；诖耍俣ü＜瘓F公司未來五年營業(yè)收入繼續(xù)以2017年至2021年平均增長率14.81%增長。具體數(shù)據(jù)見下表。

凈利潤是營業(yè)收入扣除企業(yè)成本費用后的數(shù)額，與營業(yè)收入之間有一定的相關(guān)性。公牛集團公司2017年至2021年凈利潤分別為128500萬元、167700萬元、230400萬元、231300萬元、278000萬元，各年凈利潤占營業(yè)收入之比分別為17.75%、18.50%、22.95%、23.01%、22.46%，五年內(nèi)變動較為穩(wěn)定，平均占比為20.93%。因此根據(jù)預估的營業(yè)收入，以公牛集團公司2017年至2021年凈利潤占營業(yè)收入比重的平均值20.93%預測公牛集團的凈利潤，具體數(shù)據(jù)見下表。

2017年至2021年期間，公牛集團公司利息支出占營業(yè)收入的比重分別為0.10%、0.08%、0、0.10%、0.32%，利息支出占營業(yè)收入比重的平均值為0.12%。根據(jù)銷售百分比法的假設(shè)——利息支出與營業(yè)收入之間存在一定的比例關(guān)系，本文以利息支出占營業(yè)收入比重的平均值預測2022年至2026年利息支出，具體數(shù)據(jù)見下表。

遞延所得稅是由于稅法和會計在收益、費用或者損失確認時存在時間差異，其本身并不影響企業(yè)資產(chǎn)和負債，因此在計算企業(yè)總資本占用時需對其進行相應調(diào)整。根據(jù)公牛集團公司2017年至2021年財務(wù)數(shù)據(jù)，其2017年至2021年遞延所得稅資產(chǎn)變動比率分別為10.66%、23.75%、30.21%、74.14%，平均增長率為34.69%，即不同項目在稅收和會計確認時間差異的影響下，使得公牛集團公司遞延所得稅資產(chǎn)逐年增加，遞延所得稅負債自2019年也逐年增加，平均增長率為16.21%，因此假定公牛集團公司2022年至2026年遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負債以2017年至2021年平均增長率34.69%、16.21%穩(wěn)定增長，具體計算結(jié)果見下表。

根據(jù)新會計準則的規(guī)定，研發(fā)費用確認分為研究階段和開發(fā)階段，研究階段產(chǎn)生的研發(fā)費用全部計入當期損益，開發(fā)階段滿足資本化條件的研發(fā)費用確認為無形資產(chǎn)。在計算EVA時，將計入當期損益的研發(fā)費用看做是為形成無形資產(chǎn)的必要支出，需要對該部分研發(fā)費用進行調(diào)整，視為其已經(jīng)資本化，并在一個恰當?shù)钠陂g進行攤銷，同時調(diào)整稅后凈經(jīng)營資產(chǎn)和總資本占用。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)顯示，自2017年至2021年期間，公牛集團公司的研發(fā)費用逐年增加，其發(fā)生額分別為28670萬元、35080萬元、39310萬元、40120萬元、47100萬元，增長率分別為22.36%、12.06%、2.06%、17.40%，研發(fā)費用增長率平均值為13.47%，設(shè)定公牛集團公司2022年至2026年的研發(fā)費用增長率為13.47，具體計算結(jié)果見下表。

2.調(diào)整后平均資本占用

按照復式記賬原理，對稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整，不僅涉及利潤表而且涉及資產(chǎn)負債表，因此平均資本占用也要進行相應調(diào)整。企業(yè)平均資本占用所涉及的調(diào)整項目包括帶息負債、所有者權(quán)益、調(diào)整后研發(fā)費用、遞延所得稅凈負債、在建工程凈額。

在計算經(jīng)濟增加值中，債務(wù)資本為企業(yè)的帶息負債，即短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款和應付債券的總和。根據(jù)公牛集團公司公開的2017年至2021年報表數(shù)據(jù)顯示，其2020年與2021年的短期借款僅相差10萬元，2021年短期借款為50040萬元；五年間無應付債券且僅在2020年借入一筆長期借款，并已于2021年歸還；據(jù)此假定公牛集團公司2022年至2026年短期借款保持2021年金額保持穩(wěn)定，長期借款和長期債券均為0。具體數(shù)據(jù)見下表。

2017年至2021年期間，公牛集團公司所有者權(quán)益的增速逐漸放緩，由2018年增長率106.75%逐漸降至17.76%?？紤]到公牛集團公司未來發(fā)展穩(wěn)定，投資者對其未來價值預期良好，假定公牛集團公司2022年至2026年所有者權(quán)益按15%增長率穩(wěn)定增長，具體數(shù)據(jù)見下表。

資產(chǎn)是能夠為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源，在建工程在轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)前不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，因而需要將其從總資本占用中扣除。根據(jù)公牛集團公司報表數(shù)據(jù)顯示，其2017年至2021年在建工程分別為4494萬元、7049萬元、23760萬元、27810萬元19840萬元，平均值為16590.6萬元。由于在建工程受到企業(yè)經(jīng)營方針、戰(zhàn)略決策的影響，存在很高不確定性，因此假定公牛集團公司在建工程2022年至2026年維持以往五年的平均水平不變，具體數(shù)據(jù)見下表。

3.加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本（WACC）反映的是企業(yè)各種資本的平均成本率，加權(quán)平均資本成本是以債務(wù)資本（D）和權(quán)益資本（E）占企業(yè)總資本中的比重為權(quán)數(shù)，對各項資本成本進行加權(quán)平均而得到的企業(yè)全部資本的平均成本。

以周期長短為標準分類，債務(wù)資本成本Kd可以分為短期債務(wù)資本成本和長期債務(wù)資本成本。企業(yè)貸款利率是通過中國人民銀行發(fā)布的LPR進行調(diào)整的，因此將短期債務(wù)資本成本和長期資本成本分別以中國人民銀行在2022年6月20日公布的1年期LPR3.7%和5年期LPR4.45%確定。根據(jù)短期債務(wù)資本及長期債務(wù)資本占負債總額的比重，求得公牛集團公司的債務(wù)資本成本為3.72%。

利用資本資產(chǎn)定價模型，企業(yè)的股權(quán)資本成本Ke的計算公式具體如下：

Ke=Kf +β（Km-Kf）

其中：Kf為無風險利率，選取1年期LPR衡量；Km表示市場收益率，因公牛集團公司是在上海交易所上市的，因此選用上證指數(shù)年化收益率進行衡量，以反映公牛集團公司所在市場組合的收益率；β為股票的系統(tǒng)性風險，根據(jù)同花順軟件中提供的數(shù)據(jù)為1.02。經(jīng)計算可得，公牛集團公司的權(quán)益資本成本為12.08%。

利用加權(quán)平均資本成本計算公式：

WACC=*Kd*（1-T）+*Ke

經(jīng)計算可得，公牛集團公司的加權(quán)平均資本成本為9.08%。

4.EVA現(xiàn)值

根據(jù)企業(yè)價值計算公式，

其中，TC表示公牛集團公司評估基準日（2021年12月31日）的初始投入成本，以2021年調(diào)整后的資本總額1108622萬元確定；根據(jù)前述預測值及EVA的計算公式，公牛集團公司詳細預測期內(nèi)每年的經(jīng)濟增加值（EVAi）情況見下表；本文假定公牛集團公司營業(yè)收入自2027年起保持6%的穩(wěn)定增速進入永續(xù)增長期，其他相關(guān)項目均與前述假定相同，經(jīng)計算公牛集團公司永續(xù)期EVA現(xiàn)值為2851349.93萬元。由此可得評估基準日（2021年12月31日）公牛集團公司估計的企業(yè)價值為4998988.53萬元。

四、評估結(jié)果分析

根據(jù)東方財富網(wǎng)的信息，公牛集團公司2021年12月31日收盤價與開盤價的平均值為162.15元，由此所得公牛集團公司市場價值為8756100萬元，與由經(jīng)濟增加值計算所得的評估價值相比，溢價率為42.91%，即公牛集團公司經(jīng)濟增加值可以解釋其市場價值變動的57.09%。

通過分析，造成公牛集團公司評估價值與其基準日市場價值產(chǎn)生偏差的原因主要包括：（1） EVA計算是在企業(yè)會計利潤的基礎(chǔ)上進行調(diào)整所得，涉及調(diào)整的項目具有一定的主觀性，針對不同的企業(yè)，企業(yè)調(diào)整的項目也有所不同，導致用以計算EVA的稅后凈營業(yè)利潤和平均資本占用估計得不準確；（2） EVA估值模型沒有考慮非財務(wù)指標。對于企業(yè)品牌、企業(yè)研發(fā)能力等難以量化的非財務(wù)指標、宏觀環(huán)境的不可預測變化同樣影響企業(yè)的價值，未考慮非財務(wù)指標的影響也容易導致企業(yè)價值計算得不準確。（3） 另外，根據(jù)經(jīng)濟增加值的分解公式，經(jīng)濟增加值包含資本結(jié)構(gòu)、資本周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率等驅(qū)動因素。通過對公牛集團公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，公牛集團公司擁有充足的現(xiàn)金流，其債務(wù)資本占總資本占用比例較低，而公牛集團公司權(quán)益資本成本遠高于其債務(wù)資本成本，使得用于計算經(jīng)濟增加值的加權(quán)平均資本成本較高，評估的經(jīng)濟增加值較小。受新冠疫情的影響，公牛集團公司原材料銅材、塑料等大宗商品價格上漲，加上2021年公牛集團公司受反壟斷處罰的影響，公牛集團公司采用了降價促銷的營銷手段，在雙重因素的影響下，公牛集團的銷售利潤率有所下降，也對經(jīng)濟增加值的計算產(chǎn)生了一定的影響。

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作者簡介：李艷玲（1995- ），女，碩士研究生；通訊作者：李向紅（1968- ），男，教授，碩士生導師，主要從事企業(yè)財務(wù)與績效研究