張弛

近期市場(chǎng)上對(duì)于本輪船舶周期是否已近尾聲的討論日益增多，市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧逐步加大。本輪船舶周期未來(lái)將如何演繹？船舶制造行業(yè)的機(jī)會(huì)何時(shí)到來(lái)？本文擬從船舶中觀周期的現(xiàn)狀與展望、微觀盈利釋放的時(shí)點(diǎn)與空間及其市場(chǎng)表現(xiàn)啟動(dòng)與彈性等三個(gè)維度，對(duì)上述問(wèn)題做出綜合判斷。

新一輪景氣上行周期或?qū)㈤_(kāi)啟

我們判斷新一輪船舶上升周期或已開(kāi)啟，下面將從新訂單、手持訂單、供需關(guān)系及造船完工量（交付）等四個(gè)維度展開(kāi)剖析：

2020年集裝箱船舶訂單需求快速攀升或預(yù)示新一輪船舶上行周期開(kāi)啟在即。期間，在新冠疫情的影響下，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊，尤其在港口擁堵及運(yùn)力緊缺雙重約束下導(dǎo)致海運(yùn)價(jià)格快速上升（CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)漲幅高達(dá)76%），并促成了新一輪集裝箱船舶需求的大幅增長(zhǎng)，該年漲幅高達(dá)75%。創(chuàng)近5年以來(lái)新高。

圖一：海運(yùn)價(jià)格上漲通常領(lǐng)先造船周期開(kāi)啟1年左右時(shí)間

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所

2021年船舶訂單與價(jià)格同時(shí)明顯拐頭回升，或進(jìn)一步確認(rèn)船舶新一輪上行周期開(kāi)啟。2021年全球疫情有所緩和且需求明顯回暖，但供給端瓶頸約束尤在，疊加油價(jià)上漲，導(dǎo)致國(guó)際運(yùn)價(jià)漲幅一度上升至225%。此時(shí)，無(wú)論集裝箱船舶、散貨船舶還是油船需求均明顯回暖。根據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)在全球船舶制造業(yè)市占率高達(dá)約50%，其2021年新接船舶訂單6707萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)131.8%;手持船舶訂單為9584萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)34.8%，為近7年以來(lái)首次回升;期間，新船價(jià)格（VLCC）上漲27%至約1.1億美元，并突破了近10年的底部區(qū)間。然而，造船完工量為3970萬(wàn)載重噸，同比僅增長(zhǎng)3.0%。

展望未來(lái)，最快2023年或開(kāi)啟新一輪船舶集中交付周期。一方面，更新替代疊加環(huán)保新規(guī)或?qū)⒓哟蠹凹涌齑凹薪桓缎枨?，包括?/p>

（1）基于上一輪新船集中交付時(shí)間在2003-2011年，考慮到船舶的一般使用壽命在20-25年，意味著2023-2036年“以新?lián)Q舊”的替代需求將促使船舶迎來(lái)新一輪集中交付周期。

（2）在“雙碳”背景下，國(guó)際海事組織IMO提出環(huán)保新規(guī)：主機(jī)功率限制、減速航行以降低燃油消耗、拆解報(bào)廢等將于2023年生效。當(dāng)前絕大多數(shù)船齡在18年及以上的船只均不滿(mǎn)足環(huán)保要求，意味著環(huán)保新規(guī)實(shí)施將有望進(jìn)一步加快船舶更新?lián)Q代需求。另一方面，船舶制造業(yè)長(zhǎng)達(dá)9年的產(chǎn)能出清疊加擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)、投資擴(kuò)產(chǎn)意愿較低等因素，或約束供給釋放動(dòng)力及空間值得留意的是，一般船舶建造周期需1-2年，考慮到至少未來(lái)3年內(nèi)船舶制造業(yè)供需偏緊的態(tài)勢(shì)或依然延續(xù)，將導(dǎo)致船舶排單周期或延長(zhǎng)約2年左右，意味著：一是新船從下單到交付約需3-4年，即2020年新訂單最快也要2023年才有望實(shí)現(xiàn)交付;二是新船價(jià)格或在供需偏緊的環(huán)境下趨于上漲。

2023年有望受益于量?jī)r(jià)齊升

回溯上一輪船舶上行周期，航運(yùn)與船舶財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具備以下關(guān)聯(lián)：（1）航運(yùn)盈利與CAPEX正相關(guān)性高達(dá)0.9，兩者與船舶手持訂單及新船價(jià)格周期基本同步，即上一輪周期均在2008年附近達(dá)到“峰值”。其背后邏輯是：航運(yùn)賺錢(qián)效應(yīng)回暖，航運(yùn)企業(yè)擴(kuò)張意愿增強(qiáng)（CAPEX）將帶動(dòng)船舶新增訂單回升，同時(shí)，基于供需偏緊的邏輯，新船價(jià)格亦趨于上漲;（2）船舶營(yíng)收與造船完工量的周期均滯后于航運(yùn)資本擴(kuò)張周期約3-4年，即上一輪周期“峰值”則延后至2011年?；谇拔牡姆治鼋Y(jié)論，船舶新增訂單到交付周期約3-4年，導(dǎo)致造船完工及其對(duì)應(yīng)的營(yíng)收周期相對(duì)滯后。

船舶偏中期邏輯：至少2023年?duì)I收擴(kuò)張依然是大概率事件。2019年航運(yùn)需求開(kāi)始回暖，截至2021年年底A股航運(yùn)行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)高達(dá)993億元人民幣，相比2019年低點(diǎn)上漲近10倍;2020-2021年期間航運(yùn)CAPEX擴(kuò)張明顯，亦由約350億元升至接近600億元規(guī)模。這意味著，即便不算前文所述的更新替代與環(huán)保邏輯，僅考慮3-4年的滯后性傳導(dǎo)，造船完工量亦有望在2023年開(kāi)始明顯回升，對(duì)應(yīng)船舶營(yíng)收明顯釋放。

圖二：船價(jià)領(lǐng)先于船舶制造業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)約8個(gè)月

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所

預(yù)計(jì)2023年船舶有望受益于“量?jī)r(jià)齊升”，盈利彈性或較為凸顯。基于船舶交付即為航運(yùn)資產(chǎn)的假設(shè)，分別采用2004年中國(guó)造船完工量880萬(wàn)載重噸、單船載重量約6萬(wàn)噸、VLCC新船造價(jià)1.05億美元、美元兌人民幣匯率8.27及2004-2011年航運(yùn)現(xiàn)金凈流入（剔除折舊），測(cè)算2004-2011年船舶上行周期期間的IRR為47%。同時(shí)，基于船舶上行周期期間IRR不變、2021年中國(guó)造船完工量3970萬(wàn)載重噸、單船載重量約8萬(wàn)噸、VLCC新船造價(jià)1.09億美元、美元兌人民幣匯率6.7及2021年航運(yùn)現(xiàn)金凈流入（剔除折舊）1890億元（假設(shè)未來(lái)保持不變），預(yù)估2023年船舶交付總額為1.25萬(wàn)億元，即便新船價(jià)格重回2008年約1.6億美元高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)造船完工量依然有約9300萬(wàn)載重噸，2年CAGR高達(dá)53%。

市場(chǎng)表現(xiàn)彈性或延續(xù)至2023年

我們展望船舶行業(yè)投資機(jī)會(huì)如下：

（1）最快2022Q3船舶表現(xiàn)或?qū)㈤_(kāi)啟新一輪上漲周期。主要基于：1）2021年新接船舶訂單顯著增長(zhǎng)，考慮其領(lǐng)先于船舶市場(chǎng)表現(xiàn)約9-18個(gè)月;2）2022年2月VLCC新船價(jià)格開(kāi)啟新一輪上漲，考慮其領(lǐng)先于船舶市場(chǎng)表現(xiàn)約8個(gè)月，均顯示最快2022年9月船舶行業(yè)新一輪上漲周期或有望開(kāi)啟。

（2）2023年船舶行業(yè)有望受益于“量?jī)r(jià)齊升”，享受較高的市場(chǎng)表現(xiàn)彈性。參考上一輪船舶上行周期，A股船舶行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)彈性與手持訂單及新船價(jià)格明顯相關(guān)，2006～2007年漲幅分別高達(dá)260%/575%。這意味著，基于前文的分析結(jié)論，截至2023年供需偏緊的環(huán)境下，量?jī)r(jià)齊升或是大概率事件，屆時(shí)，船舶行業(yè)將有望享受較高的市場(chǎng)表現(xiàn)彈性。

（3）船舶行業(yè)機(jī)會(huì)或貫穿未來(lái)十年，享受期間每一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2007年新船價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)、2008年手持訂單達(dá)到高點(diǎn)，然而，船舶行業(yè)表現(xiàn)一直持續(xù)至2010年，接近2011年的造船完工（交付）峰值。這意味著，倘若新一輪船舶上行周期或持續(xù)至2036年，那么，以更長(zhǎng)期的視野看待船舶行業(yè)機(jī)會(huì)，將有望貫穿未來(lái)十年周期，且期間每次驅(qū)動(dòng)或均伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期。