潘淑涵

近年來(lái)全球各地漸漸發(fā)現(xiàn)氣候變化會(huì)對(duì)自然環(huán)境、社會(huì)及全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，衍生出了ESG的概念，即用環(huán)境、社會(huì)和公司治理這3個(gè)方面來(lái)評(píng)估企業(yè)ESG分?jǐn)?shù)。本文選用了A股具有代表性的核電企業(yè)為研究數(shù)據(jù)，通過建立多元回歸模型，研究核能企業(yè)價(jià)值與ESG的關(guān)系。結(jié)合模型分析發(fā)現(xiàn)ESG對(duì)核能企業(yè)價(jià)值具有正向影響，這些結(jié)果為投資者在核能行業(yè)的投資決策提供一定的參考價(jià)值。此外，該分析模式也有助于監(jiān)管部門加強(qiáng)ESG體系構(gòu)建與監(jiān)督，助力綠色金融的推行。

引 言

近年來(lái)氣候變化會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響，因此越來(lái)越多學(xué)者專家發(fā)起ESG的概念。當(dāng)下，大部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)ESG三個(gè)發(fā)面進(jìn)行評(píng)估，從而給出相應(yīng)的ESG因子指導(dǎo)投資者決策（亦稱ESG投資或永續(xù)投資）。在中國(guó)“碳中和”的政策背景下，十四五規(guī)劃已經(jīng)為未來(lái)五年綠色化轉(zhuǎn)型與發(fā)展定調(diào)，這對(duì)市場(chǎng)投融資主題是一個(gè)較為明確的指引。隨著針對(duì)綠色發(fā)展的法律與政策的健全，綠色主題的可投資性也會(huì)增強(qiáng)，我國(guó)ESG基金將進(jìn)一步發(fā)展。

根據(jù)核電行業(yè)特征，相較于其他能源，核電具有環(huán)保、經(jīng)濟(jì)可靠和高效的特點(diǎn)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。從核電廠的選址到建造、運(yùn)行以及退役全壽期均受到政府的監(jiān)管和審批。本文以A股10家具有代表性的核電企業(yè)為數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，實(shí)證研究了核能企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其市場(chǎng)估值的影響，為資產(chǎn)評(píng)估人員進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一定的借鑒和參考，為投資者的投資決策提供一定的參考價(jià)值。此外，也有助于監(jiān)管部門加強(qiáng)ESG體系構(gòu)建與監(jiān)督。

文獻(xiàn)綜述

一般來(lái)說，對(duì)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論主要有四種：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和U型。在正（負(fù)）相關(guān)視野下，企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任會(huì)提升（降低）企業(yè)的價(jià)值。不相關(guān)論認(rèn)為，雖然企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任會(huì)投入一定成本，但其余支出會(huì)下降（由于高效利用核心資源），此消彼長(zhǎng)，使得企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益沒有發(fā)生變化。在U型關(guān)系理論框架下，對(duì)于表現(xiàn)中等的企業(yè)，他們的企業(yè)價(jià)值可以達(dá)到最大或者最小，而那些履行環(huán)境責(zé)任最突出和最差的企業(yè)，他們的企業(yè)價(jià)值無(wú)差異。

當(dāng)今研究理論中，主要認(rèn)為社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為正相關(guān)。李夢(mèng)以277家公司為樣本，結(jié)合理論模型分析得出在社會(huì)責(zé)任層面與企業(yè)價(jià)值總體上有顯著的正相關(guān)性。王群等采用Heckman選擇模型修正了相應(yīng)的選擇性偏誤，分析得出了企業(yè)社會(huì)責(zé)任透明度與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)的結(jié)論。

公司治理與企業(yè)價(jià)值的影響主要有兩塊：股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)治理。股權(quán)構(gòu)成屬性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，不同的學(xué)者看法并不一致，如許小年對(duì)滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果表明，國(guó)有股比重越高，績(jī)效越差，法人股比重越高，績(jī)效越好，個(gè)人股和流通股的比重與績(jī)效相關(guān)性不大；周業(yè)安用少量樣本對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn) A 股、國(guó)家股和法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率有顯著的正相關(guān)，而B 股、H股與凈資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

董事會(huì)治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，目前大多數(shù)學(xué)者都傾向于認(rèn)為董事會(huì)治理會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)外的一些學(xué)者證明了董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值的U形曲線關(guān)系。至于董事會(huì)構(gòu)成對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從理論和國(guó)外的實(shí)證研究均表明都認(rèn)為獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，與國(guó)內(nèi)的結(jié)果背道而馳。

數(shù)據(jù)和方法

樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)核電企業(yè)2020年Wind咨詢金融數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)作為樣本，選取了三大核電集團(tuán)和核電上市龍頭企業(yè)有：中國(guó)核建、中國(guó)核電、奧特迅、粵電力A、皖能電力、萬(wàn)向錢潮、建投能源。

變量設(shè)定

本文選取的被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率ROE、市盈率PE、每股收益EPS、每股營(yíng)業(yè)收入和每股現(xiàn)金流量?jī)纛~。本文選取的解釋變量包含華證ESG評(píng)價(jià)體系以ESG的核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際情況，自上而下構(gòu)建了三級(jí)指標(biāo)體系。該體系具體包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)（環(huán)境（E）、社會(huì)（S）、公司治理（G））、14個(gè)二級(jí)指標(biāo)（內(nèi)部管理體系、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等）、26個(gè)三級(jí)指標(biāo)以及超過130個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)，涉及AAA—C共九檔評(píng)級(jí)?；谖覈?guó)的ESG信息披露體系，華證ESG指標(biāo)在設(shè)計(jì)過程中參考了國(guó)外主流ESG體系架構(gòu)，充分論證了各指標(biāo)的適用性，剔除了不適用或數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的指標(biāo)，增加了中國(guó)特色的指標(biāo)，如扶貧、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、證監(jiān)會(huì)處罰等。同時(shí)，基于我國(guó)上市公司的特點(diǎn)，修改了部分指標(biāo)的定義及計(jì)算規(guī)則，針對(duì)國(guó)有企業(yè)客觀原因?qū)е碌墓局卫韱栴}，如關(guān)聯(lián)交易等問題進(jìn)行單獨(dú)處理。從覆蓋企業(yè)數(shù)量和指標(biāo)設(shè)計(jì)方面來(lái)看，華證ESG評(píng)級(jí)均具有較好地參考價(jià)值。因此本文選取wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)中華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)考察樣本中核能公司的ESG綜合表現(xiàn)。

對(duì)于華證ESG給出的九檔評(píng)級(jí)結(jié)果，按照AAA—C賦值（最高AAA級(jí)賦值為9，以此類推，最低級(jí)別c級(jí)賦值為1），賦值結(jié)果如表1所示。

研究方法

結(jié)果和討論

回歸分析

如表3所示 ，給出模型1（Y1）的R2為0.93，調(diào)整后的R2為0.87，殘差獨(dú)立，整體模型表現(xiàn)較好，其線性擬合表達(dá)式滿足：

根據(jù)表4二重共線性檢驗(yàn)的特征值以及條件指數(shù)。對(duì)于模型，最大的特征值為4.87，其余快速減小。此外值得一提的是，模型存在一定多重共線性（第三列指標(biāo)）。

從表5模型的擬合情況看，模型三的R2=0.95，調(diào)整后為0.90，殘差獨(dú)立，整體模型表現(xiàn)較好，其回歸模型數(shù)學(xué)形式可以寫作：

由于其因子與模型1相同（共線性如表4所示），其因子在一定程度上具有多重共線性。

通過表6，三個(gè)模型摘要可以看出模型二、四、五的擬合情況。模型二的R2為0.37，調(diào)整后為-1.29。公司ESG評(píng)級(jí)總評(píng)級(jí)與各一級(jí)指標(biāo)，和企業(yè)的市盈率之間有線性擬合較差。模型四的R2為0.21，調(diào)整后為 -0.42。公司ESG評(píng)級(jí)總評(píng)級(jí)與各一級(jí)指標(biāo)，和企業(yè)每股營(yíng)業(yè)收入之間有線性擬合關(guān)系較差。模型五R2為0.31，調(diào)整后為-0.25。公司ESG評(píng)級(jí)總評(píng)級(jí)與各一級(jí)指標(biāo)，和企業(yè)每股經(jīng)營(yíng)或產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~之間有線性擬合效果較差。

綜上，通過以上的五次回歸分析，可以看出Y1與Y3的模型擬合效果較佳?？傮w來(lái)說，ESG總評(píng)級(jí)與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，與企業(yè)每股收益呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。環(huán)境保護(hù)E評(píng)級(jí)與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和每股收益代表的企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)S評(píng)級(jí)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

研究局限性

由于國(guó)外數(shù)據(jù)的難獲取性以及國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，本次研究?jī)H選擇了中國(guó)國(guó)內(nèi)的企業(yè)為樣本，所得出的結(jié)果不具有全球化普遍性。此外，實(shí)驗(yàn)的樣本容量相對(duì)較小，本次研究只選擇十家中國(guó)核電企業(yè)中相對(duì)具有代表性的龍頭上市企業(yè)，模型預(yù)測(cè)結(jié)果具有一定的偶然性。

結(jié) 論

本文以A股10家具有代表性的核電企業(yè)為數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG對(duì)核能上市公司企業(yè)價(jià)值在五個(gè)維度（ROE、PE、EPS、每股營(yíng)業(yè)收入和每股現(xiàn)金流量?jī)纛~）的影響。結(jié)合分析結(jié)果，ES對(duì)于核能企業(yè)價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系影響。因而對(duì)于上市公司而言，可以關(guān)注ESG的相關(guān)投入，提升企業(yè)自身的ESG表現(xiàn)，政府部門也可以加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的引導(dǎo)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督。投資者應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)ESG與企業(yè)價(jià)值之間的正向傳遞效應(yīng)，在進(jìn)行投資時(shí)注重價(jià)值投資。此外，在選擇投資標(biāo)的時(shí)，投資人也應(yīng)更多地關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)在環(huán)保投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)及公司治理等多個(gè)方面的綜合表現(xiàn)，增強(qiáng)投資的穩(wěn)健性。關(guān)注ESG表現(xiàn)，有助于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展理念的主流化、應(yīng)對(duì)氣候變化和綠色金融的推行，實(shí)現(xiàn)投資于環(huán)保的雙贏局面。該研究對(duì)未來(lái)ESG相關(guān)投資決策有指引作用。

（東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院）

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