馬偉

2022年7月27日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在華盛頓出席新聞發(fā)布會， 宣布加息75個基點，達到2.25%至2.5%的范圍。

自1978年起，每年8月的第三個周末，美國堪薩斯聯(lián)邦儲備銀行都會在懷俄明州的著名度假小鎮(zhèn)杰克遜霍爾（Jackson Hole）舉行研討會。包括美聯(lián)儲主席在內(nèi)的各國央行和財政官員、學(xué)者和金融市場參與者都會受邀參加，研討美國和世界經(jīng)濟面臨的重要問題。在歷屆年會上，主要發(fā)達經(jīng)濟體的央行官員都會釋放新的貨幣政策信號，或改變方向，或采取新行動。因此，杰克遜霍爾會議也被視作是全球貨幣政策走勢的“晴雨表”。

今年杰克遜霍爾會議的主題是“重新評估經(jīng)濟與政策約束”（Reassessing Constraints on the Economy and Policy），包括美聯(lián)儲主席鮑威爾、歐洲央行執(zhí)行委員會成員施納貝爾、國際清算銀行（BIS）總經(jīng)理卡斯滕斯等在內(nèi)的多位央行官員和國際金融組織負(fù)責(zé)人出席并發(fā)表了講話。

抗擊通脹：本次會議核心議題

與前兩年在會上大談美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題不同，鮑威爾今年稍顯簡短的發(fā)言聚焦通貨膨脹這一美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲當(dāng)前面臨的最重要挑戰(zhàn)，這也是本屆會議上其他嘉賓討論的最重要主題。鮑威爾一改以往作為美聯(lián)儲主席“模棱兩可”的發(fā)言風(fēng)格，闡明了下步貨幣政策走向：美聯(lián)儲將把抗擊通脹作為最主要的政策目標(biāo)，持續(xù)收緊貨幣政策，直到通脹回到目標(biāo)水平;即使美國經(jīng)濟此后陷入衰退，也不會改變美聯(lián)儲的決心。

鮑威爾先是明確了一個觀點：降低通脹雖然可能導(dǎo)致經(jīng)濟短期衰退和失業(yè)上升，但這些代價相比通脹失控都不算大。當(dāng)前美國經(jīng)濟明顯處于過熱狀態(tài)，通脹水平稍有下降——消費者物價指數(shù)（CPI）從6月的9.1%降至7月的8.5%，但高通脹的整體趨勢并沒有改變，美聯(lián)儲未來將在較長時間內(nèi)維持緊縮性貨幣政策。鮑威爾還總結(jié)了1980年代抗擊高通脹過程中得到的三個教訓(xùn)：一是，央行應(yīng)當(dāng)并且能夠承擔(dān)起穩(wěn)定通脹的責(zé)任。盡管1980年代的高通脹有油價沖擊等供給側(cè)因素的影響，美聯(lián)儲最終還是靠連續(xù)加息抑制總需求，才將通脹控制住。同樣的，雖然美國當(dāng)前的通脹受到全球高通脹以及供應(yīng)鏈不暢等因素影響，美聯(lián)儲仍可通過降低總需求來實現(xiàn)供需平衡，從而降低通脹。二是，公眾的通脹預(yù)期將會影響通脹實際走勢。如果通脹持續(xù)保持低位，公眾將會對通脹“理性忽視”，即家庭和企業(yè)在做經(jīng)濟決策時根本不會考慮價格變化。而通脹越高，公眾就越預(yù)期它保持在高位，并將這種信念納入薪資和定價決定。美國越來越面臨通脹預(yù)期失控的風(fēng)險。三是，美聯(lián)儲必須持續(xù)加息，直到通脹得到控制。通脹持續(xù)越久，在薪資和價格制定中的作用就越根深蒂固，降低通脹所帶來的經(jīng)濟衰退和失業(yè)代價就越大。所以，美聯(lián)儲必須堅定持續(xù)加息決心。

鮑威爾的發(fā)言是對此前持續(xù)誤判的修正和檢討，同時意在扭轉(zhuǎn)市場當(dāng)前的錯誤認(rèn)知。自2021年二季度以來，鮑威爾先是堅稱通脹只是“暫時的”，遲遲沒有開啟緊縮進程，后又多次強調(diào)美聯(lián)儲對于供應(yīng)鏈不暢導(dǎo)致的通脹無能為力。今年3月開啟加息以后，鮑威爾試圖打消市場對于經(jīng)濟衰退的恐懼，力圖實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”?？梢哉f，美聯(lián)儲對于通脹的誤判以及糟糕的市場溝通一步步侵蝕著市場對于美聯(lián)儲控制通脹的信心，使得通脹在加息之后仍不斷走高?？梢哉f，鮑威爾此次會議上堅定而明確的抗通脹宣言是美聯(lián)儲早就應(yīng)該向外傳遞的明確信號。美聯(lián)儲3月以來四次累計加息225個基點后，市場在此前一段時間開始從“通脹交易”轉(zhuǎn)向“衰退交易”，押注美聯(lián)儲會在2023年經(jīng)濟陷入衰退后逐步降息。10年期國債收益率在觸及3.5%的高位后，一度下滑至2.6%，美股也曾大幅反彈。而在鮑威爾講話后，10年期國債收益率再度升至3.3%，美股也出現(xiàn)大幅下跌，市場終于接收到了美聯(lián)儲堅決抗擊通脹的信號。

供給沖擊：長期被忽視的通脹來源

歐央行執(zhí)委會成員施納貝爾和國際清算銀行總經(jīng)理卡斯滕斯的講話同樣關(guān)注于通脹，但又更多強調(diào)了供給因素發(fā)生變化給通脹帶來的沖擊。他們都表示，穩(wěn)定的供給是保證1980年以來全球低通脹的重要因素。但疫情和烏克蘭危機升級以來，全球經(jīng)濟供給側(cè)遭遇重大沖擊，構(gòu)成推動高通脹的主因，而且很可能不會在短期內(nèi)改變，貨幣政策關(guān)注重點更應(yīng)放到控制通脹上去。

英國國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，英國7月通貨膨脹率從6月的9.4%上升至10.1%，達到1982年2月以來最高水平。圖為2022年8月17日英國倫敦英格蘭銀行大樓。

施納貝爾認(rèn)為全球經(jīng)濟可能正在經(jīng)歷從“大緩和”到“大波動”的轉(zhuǎn)折。1980年以來，得益于良好的貨幣政策，全球經(jīng)濟進入通脹和產(chǎn)出波動性顯著下降的“大緩和”時期，在此期間受到的供給沖擊較小。近些年，全球經(jīng)濟開始遭遇氣候變化以及疫情和地緣政治沖突所導(dǎo)致的全球化退坡、能源供給不穩(wěn)定（主要是歐洲）等供給側(cè)不利沖擊，可能從“大緩和”走向“大波動”，對各國央行的貨幣政策形成重大挑戰(zhàn)。央行未來的貨幣政策不能再在控制通脹和保持增長之間“謹(jǐn)慎行事”，而是必須把控制通脹放在首位，主要原因有三：一是通脹持續(xù)的時間具有不確定性。央行在實施政策時應(yīng)假設(shè)通脹持續(xù)存在，因為低估通脹持續(xù)時間的代價要比高估大得多。二是通脹預(yù)期失控的風(fēng)險在上升。歐元區(qū)消費者的中期通脹預(yù)期已經(jīng)升至5%，這既是貨幣政策對當(dāng)前高通脹反應(yīng)過慢的結(jié)果，也反映了近年來貨幣政策框架更關(guān)注通脹過低而非過高的系統(tǒng)性偏差。三是央行行動遲緩代價很大。平坦的“菲利普斯曲線”（注：該曲線用于描述就業(yè)和通脹的關(guān)系。近20年來，特別是國際金融危機以來，這一曲線變得平坦化，即失業(yè)率的下降所對應(yīng)的通脹水平變得更低）既意味著央行在刺激經(jīng)濟時不會引起通脹的快速上升，也意味著一旦通脹變得根深蒂固，為了降低通脹可能需要大幅收縮。

卡斯滕斯表示，供給的脆弱跡象長期以來一直被忽視，全球經(jīng)濟總供給正在經(jīng)歷從“順風(fēng)”到“逆風(fēng)”的轉(zhuǎn)變。在過去30年里，相對穩(wěn)定的政治環(huán)境、技術(shù)進步、全球化以及有利的人口趨勢等因素使得總供給能夠?qū)傂枨蟮淖兓杆僮龀龇磻?yīng)，通脹也長期穩(wěn)定在低水平。相對應(yīng)的，經(jīng)濟擴張時，貨幣政策需要收緊的程度比過去更低;經(jīng)濟衰退時，央行則能夠提供強有力的刺激，并相信通脹會始終受控。因為名義和實際利率均跌至低位甚至負(fù)值，財政政策也加大發(fā)力。換句話說，經(jīng)濟增長的維持越來越訴諸于財政和貨幣政策所提供的總需求刺激。但眼下，疫情暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性;烏克蘭危機擾亂了大宗商品市場，威脅到能源和糧食安全，還加速了地緣政治聯(lián)盟的重新結(jié)盟，威脅著全球化的未來;人口老齡化加劇，疫情對工人的數(shù)量和質(zhì)量都將產(chǎn)生持久影響。這些都意味著供給側(cè)的不利沖擊可能長期持續(xù)，繼續(xù)依靠總需求工具來促進增長將會導(dǎo)致更高、更難控制的通脹。在這種情況下，各國央行不能期望撫平所有的經(jīng)濟波動，而必須首先關(guān)注維持低且穩(wěn)定的通脹。

可以說，供給側(cè)的重要作用在過去被忽視了。各國已經(jīng)習(xí)慣于從需求側(cè)來管理經(jīng)濟，在政治上頗得人心的“凱恩斯主義”政策大行其道。學(xué)術(shù)界在前些年還提出了貨幣政策的“神圣巧合”來佐證這樣的政策取向，即，當(dāng)央行把通貨膨脹維持到一個溫和的水平時，可以自動實現(xiàn)產(chǎn)出和就業(yè)的穩(wěn)定，而當(dāng)供給側(cè)的不利沖擊越來越多時，這種“神圣巧合”被打破了。央行試圖馴服經(jīng)濟周期的嘗試并不總能成功，反而把負(fù)面影響逐步積累。正如1980年代全球經(jīng)濟滯漲以后，學(xué)術(shù)界開始對“凱恩斯主義”進行反思，現(xiàn)在似乎到了再次反思的時刻。當(dāng)供給沖擊來臨時，貨幣政策并非全能，即使面臨衰退的風(fēng)險，也必須把控制通脹作為首要目標(biāo)。

貨幣政策：有效但非全能

會上，還有學(xué)者認(rèn)為，僅靠持續(xù)緊縮性的貨幣政策無法完全遏制本輪高通脹，必須要求負(fù)責(zé)任的財政政策相配合。

約翰霍普金斯大學(xué)學(xué)者和芝加哥聯(lián)儲專家向大會提交的論文認(rèn)為，當(dāng)前通脹能否消退，取決于財政當(dāng)局在穩(wěn)定嚴(yán)重財政失衡方面的可信度。如果居民預(yù)期到未來政府將持續(xù)實施激進的財政政策，財政赤字將不斷擴大，主權(quán)債務(wù)水平也會不斷上升。那么，居民必然會預(yù)期更高的通脹，因為只有更高的未來通脹才能“消解”政府的名義債務(wù)，讓政府的跨期預(yù)算實現(xiàn)平衡。這被稱為“物價水平的財政理論”。對拜登政府總額1.9萬億美元的“美國救助計劃”模擬操作發(fā)現(xiàn)，財政擴張對通脹的貢獻大約有一半，另一半是成本推升。但成本推升型通脹往往是一次性的，而財政擴張的通脹可能會改變中長期的通脹中樞。短期的通脹可以通過緊縮的貨幣政策而得到控制，趨勢性、中長期的通脹則會更高。如果央行大幅加息將經(jīng)濟拖入衰退，那么政府債務(wù)率將進一步上升，反而令居民更加堅信未來通脹會更高。因此，要戰(zhàn)勝后疫情時代的通脹，不僅需要全球央行保持鷹派立場，更需要各國特別是美國政府對財政框架進行全面改革，也需要相互一致的貨幣和財政政策，為目標(biāo)通脹和債務(wù)可持續(xù)性提供明確的路徑。

2022杰克遜霍爾會議的主題為“重新評估經(jīng)濟與政策約束”，這個“約束”指的就是“制服高通脹”。過去30多年的全球低通脹似乎讓發(fā)達經(jīng)濟體央行忘記了通脹重來的風(fēng)險，這次會議是一個警醒：在高通脹時代，如果貨幣政策不把抗擊通脹作為首要任務(wù)，那么既無法制約通脹，也無法維持經(jīng)濟增長和就業(yè)穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲和歐央行都已明確表示將在未來一段時間毫不猶豫地實施緊縮性貨幣政策。這樣來看，本輪高通脹有望逐步得到控制，但要做好美歐經(jīng)濟陷入短期衰退的準(zhǔn)備。值得注意的是，日本央行目前仍在堅持寬松的貨幣政策，即使日元匯率已跌至30年來新低，長期疲軟的經(jīng)濟和仍然較低的通脹壓力可能是主要原因。日本央行官員沒有出席此次杰克遜霍爾會議，人們也無從窺探其未來可能的政策變化。