摘 要：以2016—2019年深交所A股上市公司為樣本，利用百度指數(shù)衡量投資者關(guān)注，采用Baker（2016）指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，通過時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的方法研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者關(guān)注與股價(jià)同步性三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；投資者關(guān)注存在顯著的中介效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過投資者關(guān)注而降低股價(jià)同步性。最后，基于研究結(jié)論，對投資者、上市公司以及政府監(jiān)管部門提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策；投資者；股價(jià)同步性

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2022）33-0104-03

引言

近年來，國家為了推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不斷出臺各種政策，發(fā)展創(chuàng)新驅(qū)動新興產(chǎn)業(yè)，大力推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。雖然我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)不斷高速發(fā)展，但是經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平卻極大提高。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)周期以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性等外部因素，都會對股票市場產(chǎn)生很大影響。由于我國證券市場起步比較晚，發(fā)展時(shí)間比較短，很多制度還不夠完善，導(dǎo)致了各股價(jià)格波動與市場平均變化趨勢存在一定的同步性，即股價(jià)同步性較高。在這樣的環(huán)境下，企業(yè)的特質(zhì)信息往往被行業(yè)和市場信息所覆蓋，無法及時(shí)融入股價(jià)中，從而導(dǎo)致股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)格，證券市場通過股票價(jià)格信號機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的功能也無法得到有效發(fā)揮。因此，研究股價(jià)同步性的相關(guān)影響因素對于我國證券市場的有效完善尤為重要。

一、理論分析與研究假設(shè)

從信息效率觀的角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)，加劇了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，信息不對稱會提高信息獲取成本，抑制信息套利者挖掘公司特質(zhì)信息，導(dǎo)致公司特質(zhì)信息含量下降，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。從非理性行為的角度來看，噪聲水平提高會降低股價(jià)同步性。我國已經(jīng)處于半強(qiáng)勢有效市場，在半強(qiáng)勢有效市場中，噪聲會覆蓋特質(zhì)信息占據(jù)主導(dǎo)地位（Skaife et al.，2005），也就意味著我國資本市場上股價(jià)波動主要是受到噪音的影響。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使得投資者對股價(jià)做出不恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，進(jìn)而提高了市場上的噪聲交易水平，從而降低股價(jià)同步性。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)信息效率觀點(diǎn)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了股價(jià)同步性；而根據(jù)非理性行為觀點(diǎn)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了股價(jià)同步性。因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：保持其他條件不變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會提高股價(jià)同步性。

假設(shè)2：保持其他條件不變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會降低股價(jià)同步性。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的是一種信息上的沖擊，經(jīng)濟(jì)政策的影響程度決定著投資者關(guān)注的程度。股票市場每天都會產(chǎn)生大量信息，人的有限關(guān)注使得關(guān)注成為個人分析和處理信息過程的重要因素（徐龍炳，2019），而影響較大的經(jīng)濟(jì)政策無疑會得到投資者的集體關(guān)注，投資者關(guān)注會促使經(jīng)濟(jì)政策信息通過股市交易融入股價(jià)，進(jìn)而影響股價(jià)同步性。相反，如果信息得不到投資者關(guān)注或投資者關(guān)注程度很低，相關(guān)信息也很難在股票價(jià)格中充分體現(xiàn)（肖奇，2017）。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股價(jià)同步性的作用可能通過影響投資者關(guān)注來實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：投資者關(guān)注存在顯著的中介效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過投資者關(guān)注而降低股價(jià)同步性。

假設(shè)4：投資者關(guān)注存在顯著的中介效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過投資者關(guān)注而提高股價(jià)同步性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016—2019年深交所A股上市公司為初始樣本，為滿足研究需要對數(shù)據(jù)做如下處理：一是剔除ST和*ST企業(yè)樣本；二是剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；三是剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)樣本；四是剔除2016年后上市的公司樣本；五是剔除年交易周份少于30的公司樣本，最終共得到4 347條數(shù)據(jù)。本文選取應(yīng)用最為廣泛的Baker（2016）指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，投資者關(guān)注指標(biāo)百度指數(shù)通過爬蟲得到，其余研究數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。式（1）通過個股收益率對市場收益率和行業(yè)收益率回歸得到擬合優(yōu)度R2，再由式（2）對R2進(jìn)行對數(shù)處理得到股價(jià)同步性指標(biāo)SYN。其中，Ri，t是上市公司i第t周的個股收益率，Rm，t是第t周市場收益率，Rn，t是第t周行業(yè)收益率。

2.解釋變量。對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，本文采用Baker et al.（2013）通過構(gòu)造指標(biāo)加以量化的方式來衡量，中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是通過對《南華早報(bào)》（South China Morning Post，SCMP）進(jìn)行關(guān)鍵詞檢索、過濾和標(biāo)準(zhǔn)化處理最終得到，該指數(shù)能夠較好地反映我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

3.中介變量。借鑒俞慶進(jìn)（2012）的做法，通過百度指數(shù)構(gòu)建投資者關(guān)注代理變量。將股票代碼與上市公司名稱并重進(jìn)行百度指數(shù)的構(gòu)建，為避免時(shí)間趨勢的影響，通過式（3）進(jìn)一步構(gòu)建異常搜索量ASVI。其中，ATTi，t表示上市公司i在第t周的通過公司股票代碼和名稱共同搜集得到的百度指數(shù)；ASVIi，t表示上市公司i在第t周的異常搜索量，采用當(dāng)周投資者關(guān)注與前8周投資者關(guān)注的平均值同時(shí)取對數(shù)后的差來度量異常投資者關(guān)注度，并作為最終的投資者關(guān)注指標(biāo)。

4.控制變量。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)并考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用了如下相關(guān)變量：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金比率、賬面市值比、所有權(quán)性質(zhì)、市場活躍度、上市年限、凈資產(chǎn)收益率、審計(jì)師事務(wù)所、行業(yè)和年度。

（三）模型構(gòu)建

本文通過模型1對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，通過模型2和模型3對投資者關(guān)注中介效應(yīng)的研究進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示股價(jià)同步性SYN均值和中值分別為-0.164和-0.0483，說明我國股價(jià)同步性處于較高水平，最大值為15.68，最小值為-6.686，標(biāo)準(zhǔn)差為1.004，說明我國各上市公司之間的股價(jià)同步性差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU最大值為791.9，最小值為363.9，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷變化且變化較大。投資者關(guān)注ASVI均值為-0.0424，中值為-0.0399，說明投資者關(guān)注程度較高。其他數(shù)據(jù)均在正常范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會增加市場上的噪音水平進(jìn)而降低股價(jià)同步性，從而初步驗(yàn)證了假設(shè)2。投資者關(guān)注與股價(jià)同步性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明投資者關(guān)注度越高，股價(jià)同步性水平越低。在控制變量中，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、審計(jì)師事務(wù)所與股價(jià)同步性均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，股價(jià)同步性水平越低，采用四大來審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告也能夠在一定程度上降低股價(jià)同步性。各變量間的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于0.8，說明不存在嚴(yán)重共線性問題。

（三）回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

下頁表1匯報(bào)了在控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)下的回歸結(jié)果，模型1經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，變量系數(shù)為-1.451，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會使股價(jià)同步性降低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型2檢驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定與投資者關(guān)注在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.104，表明深市A股上市公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí)得到的投資者關(guān)注越多。模型3在模型1基礎(chǔ)上納入投資者關(guān)注指標(biāo)，檢驗(yàn)顯示，投資者關(guān)注與股價(jià)同步性回歸系數(shù)為-5.248，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明投資者關(guān)注能夠降低公司的股價(jià)同步性，此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性仍然在1%水平上顯著正相關(guān)，但變量系數(shù)由之前的-1.451下降為-0.904。結(jié)合模型2和模型3的結(jié)果，表明投資者關(guān)注在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性的關(guān)系中起部分中介作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。其他控制變量中，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、換手率、審計(jì)師事務(wù)所與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，其中，公司規(guī)模與投資者關(guān)注顯著正相關(guān)；賬面市值比、所有權(quán)性質(zhì)、上市年限與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)。VIF值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5，說明不存在多重共線性問題。

本文通過替換數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型1、模型2和模型3中采用的是考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股收益率和考慮現(xiàn)金紅利再投資的周市場收益率，而在我國股票市場中，無論是從投資者數(shù)量還是持股市值上看個人投資者都在投資者群體中占據(jù)很高比例，個人投資者對于風(fēng)險(xiǎn)選擇較為保守，一般不會選擇現(xiàn)金紅利再投資，由此通過將不考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股收益率和周市場收益率替換原模型中的考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股收益率和周市場收益率，對模型1、模型2和模型3重新進(jìn)行回歸計(jì)算得出結(jié)果如表1中（4）列、（5）列和（6）列所示。在更換數(shù)據(jù)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者關(guān)注與股價(jià)同步性關(guān)系沒有改變，且顯著性水平與之前保持一致。

四、結(jié)論與啟示

本文以2016—2019年深交所A股上市公司為樣本，利用百度指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，通過時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者關(guān)注與股價(jià)同步性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等影響因素的條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；投資者關(guān)注存在顯著的中介效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過投資者關(guān)注而降低股價(jià)同步性。投資者關(guān)注作為中介變量豐富了股價(jià)同步性影響因素的研究。

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