曹常瑜

在世界范圍內(nèi)，REITs作為大類資產(chǎn)配置中的重要品種，在境外市場(chǎng)發(fā)展已較為成熟。對(duì)內(nèi)地而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品逐步引起各界高度關(guān)注。REITs作為一種投資品，受其底層資產(chǎn)運(yùn)行狀態(tài)影響，存在著特定風(fēng)險(xiǎn)，有效應(yīng)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于充分挖掘我國(guó)REITs市場(chǎng)潛力具有重大意義。

我國(guó)于2021年3月發(fā)布的《十四五綱要》明確提出，要推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，至此，REITs發(fā)展已上升至國(guó)家戰(zhàn)略層面。2021年6月21日，國(guó)內(nèi)首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品在滬深證券交易所成功上市，無論是從維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策角度出發(fā)，還是從拓寬房地產(chǎn)商資金來源的企業(yè)角度出發(fā)，REITs在國(guó)內(nèi)已具備較大市場(chǎng)需求環(huán)境。REITs作為一種投資品，受其底層資產(chǎn)運(yùn)行狀態(tài)影響，同樣存在著特定風(fēng)險(xiǎn)，探討REITs風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)于充分挖掘我國(guó)REITs市場(chǎng)潛力，促進(jìn)其健康發(fā)展有著重大戰(zhàn)略意義。

一、REITs的基本內(nèi)涵與運(yùn)行特點(diǎn)

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)信托投資基金）起源于美國(guó)，就其定義而言，是指一種依照法律程序成立，以發(fā)行股票或基金單位等權(quán)益憑證方式匯集投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)投資和運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)（通常，絕對(duì)物業(yè)所有權(quán)和租賃收益權(quán)不低于其份額的75%，其他REITs份額包括現(xiàn)金或政府證券），并將90%以上稅后收入凈額分配給投資者，以期獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定投資收益的一種兼具金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)和管理機(jī)構(gòu)性質(zhì)的信托組織或信托制度。從投融資角度看，REITs也可理解為一種金融產(chǎn)品形態(tài)或市場(chǎng)主體的融資手段。

REITs本質(zhì)上屬于資產(chǎn)證券化的一種方式，其運(yùn)作方式主要包括兩個(gè)方面：一是SPV（特殊目的載體機(jī)構(gòu)）運(yùn)用資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方式，向廣發(fā)投資者發(fā)行收益憑證并募集資金，將其投資于各類商業(yè)地產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將運(yùn)用這一經(jīng)營(yíng)性物業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息;二是依托經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)REITs，以其收益如按揭利息等作為標(biāo)的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實(shí)際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。實(shí)際上，商業(yè)地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的期間現(xiàn)金流較傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)更趨穩(wěn)定，因此，REITs一般適用于商業(yè)地產(chǎn)。

與其他國(guó)家或地區(qū)REITs更多以商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)所不同的是，我國(guó)內(nèi)地REITs底層資產(chǎn)一般僅涵蓋交通設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性租賃住房等類型的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，即依法向投資者公開募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。2021年，國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》明確了試點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)范圍，并指出酒店、商場(chǎng)、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍，且項(xiàng)目土地用途原則上應(yīng)為非商業(yè)、非住宅用地，但租賃住房用地以及為保障項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)而無法分割的辦公用房、員工宿舍等少數(shù)配套設(shè)施用地除外。

二、REITs風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景及其表現(xiàn)形式

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)。REITs產(chǎn)品價(jià)值本質(zhì)上由REITs底層商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值決定，后者與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)息息相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期性波動(dòng)、商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格周期性變換，特別是在全球范圍內(nèi)的地緣政治博弈、新冠肺炎大流行等多重因素持續(xù)加劇世界經(jīng)濟(jì)不確定性程度的條件下，國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、宏觀政策大起大落等因素對(duì)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)即基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)行產(chǎn)生擾動(dòng)和抑制，進(jìn)而引發(fā)項(xiàng)目資金鏈不穩(wěn)定、物業(yè)租金收欠拖欠甚至無法正常運(yùn)行及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)估值下跌等后果，進(jìn)而影響REITs產(chǎn)品投資收益。2020年以來，在全球新冠疫情沖擊下，工業(yè)/物流地產(chǎn)、基建、數(shù)據(jù)中心這三類REITs累計(jì)總回報(bào)率普遍下浮。此外還包括稅收政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，REITs往往面臨著各環(huán)節(jié)、全周期的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果商業(yè)地產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所處的稅收環(huán)境發(fā)生大幅度調(diào)整變化，同時(shí)又缺少稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制整體考慮，可能涉及基金持有人、公募基金、資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目公司等多層面稅負(fù)，最終導(dǎo)致REITs產(chǎn)品投資運(yùn)作與基金收益也會(huì)受到波及。

（二）金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。REITs是一個(gè)典型的資產(chǎn)配置品種，因其市場(chǎng)活躍程度顯著，嚴(yán)格意義上不能稱之為交易品種。目前，全世界范圍內(nèi)的REITs產(chǎn)品的估值、流動(dòng)與成交和股票、債券等金融證券交易市場(chǎng)相比都存在一定程度上的差異，即便內(nèi)地REITs上市后的交易活動(dòng)較為活躍，但跟股票等交易活躍度相比，落差明顯，因此，REITs產(chǎn)品面臨一定的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)：①市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)內(nèi)地機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者來說，REITs是一個(gè)舶來品，其投資邏輯還比較陌生，投資機(jī)制也還不盡完善，總體上還缺乏足夠的、完善的類似香港恒生綜合指數(shù)下設(shè)的REITs指數(shù)一類的REITs產(chǎn)品價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，且對(duì)內(nèi)地投資者來說，內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目REITs產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)分立較為復(fù)雜，如分成產(chǎn)權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，其投資估值體系仍需要進(jìn)一步研究完善。②流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品一般采用封閉式運(yùn)作方式，在不能申購、贖回情況下，二級(jí)市場(chǎng)交易是唯一的退出渠道，二級(jí)市場(chǎng)的資金供給情況、資金流動(dòng)情況、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益偏好、投資者情緒等因素都會(huì)影響REITs二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，上市交易的REITs產(chǎn)品在不動(dòng)產(chǎn)景氣度較低或股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高情況下，會(huì)影響基金的收益水平。而且，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品運(yùn)作過程中可能因觸犯法律法規(guī)或交易所規(guī)定的終止上市情形而終止上市，導(dǎo)致投資者無法在二級(jí)市場(chǎng)交易。③利率風(fēng)險(xiǎn)。利率也是REITs產(chǎn)品投資收益水平不可忽略的一個(gè)重要影響因素，利率提高，實(shí)際上會(huì)降低REITs產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而增加REITs產(chǎn)品債務(wù)成本，在其租金既定的情況下，產(chǎn)品分紅必然降低，進(jìn)而導(dǎo)致REITs產(chǎn)品價(jià)格下跌。

（三）REITs資產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品本質(zhì)上與商業(yè)地產(chǎn)關(guān)系并不大，主要以高速公路收費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒發(fā)電等收益模式為主。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品在性質(zhì)上存在投資邏輯上的沖突，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)行的公共產(chǎn)品屬性、政策性和金融產(chǎn)品投資的逐利性之間、REITs產(chǎn)品治理和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理屬性之間、原始權(quán)益人和公眾持有人利益之間均存在的一定的沖突，進(jìn)而可能導(dǎo)致一些潛在的道德、法律及商業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基金投資集中度高，且所投項(xiàng)目具有權(quán)益屬性，其收益率對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)環(huán)境、運(yùn)營(yíng)管理情況存在較大程度的依賴，可能因經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境變化或運(yùn)營(yíng)管理不善等因素影響，影響項(xiàng)目租金、收費(fèi)等收入甚至債務(wù)償還，進(jìn)而引發(fā)項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值及現(xiàn)金流情況可能發(fā)生變化，如實(shí)際現(xiàn)金流大幅低于測(cè)算現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)水平不達(dá)預(yù)期等，最終導(dǎo)致REITs產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)及其收益率風(fēng)險(xiǎn)。

三、 REITs風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

（一）加強(qiáng)投資者教育。REITs不同于股票、債券、普通基金等金融證券產(chǎn)品，無論是以商業(yè)地產(chǎn)還是以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，REITs產(chǎn)品的價(jià)值波動(dòng)一般相對(duì)較小，其收益一般包括底層資產(chǎn)的現(xiàn)金分紅和二級(jí)市場(chǎng)的買賣價(jià)差，且強(qiáng)制分紅比例達(dá)90%以上，總體上其投資收益是相對(duì)穩(wěn)健的，同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品屬封閉型基金，不能隨時(shí)申購和贖回。因此，要大力做好投資宣傳工作，落實(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育和適當(dāng)性管理，一方面，不要寄希望于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入持續(xù)大幅度增長(zhǎng)而帶來高比例投資收益，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品出現(xiàn)暴漲暴跌的可能性相對(duì)有限，也不能盲目迷信資產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)REITs 資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，要通過自己的理性分析與判斷，最大限度降低“委托-代理”風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);另一方面，要培育理性投資、長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，促進(jìn)REITs市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。針對(duì)內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品短期內(nèi)出現(xiàn)的熱點(diǎn)操作現(xiàn)象，相關(guān)部門要加強(qiáng)從業(yè)人員培訓(xùn)，通過多種形式，按照精細(xì)化要求向投資者提示REITs交易風(fēng)險(xiǎn)、推送管理人風(fēng)險(xiǎn)提示公告等，引導(dǎo)相關(guān)投資者理性審慎參與交易，高度警惕價(jià)格與底層資產(chǎn)價(jià)值之間的嚴(yán)重偏離風(fēng)險(xiǎn)，理性看待REITs市場(chǎng)的短期價(jià)格表現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注其長(zhǎng)期投資價(jià)值。

（二）完善法治環(huán)境。完善的法治是確保REITs產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展壯大的根本前提關(guān)鍵路徑。就產(chǎn)品性質(zhì)而言，REITs產(chǎn)品雖然屬于證券資產(chǎn)，但同時(shí)又與股票、債券、基金以及商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券等其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、形態(tài)、收益方式等方面有著較為顯著的區(qū)別，REITs產(chǎn)品實(shí)質(zhì)是“資產(chǎn)上市”，通過上市，能夠改善和優(yōu)化資產(chǎn)持有實(shí)體的輕、重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。就國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品而言，現(xiàn)有的法律架構(gòu)在確保既給予其流動(dòng)性，又能夠穩(wěn)定運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)可控等方面尚有難度。因此，可根據(jù)《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)，探索研究在法律層面將REITs產(chǎn)品作為一種獨(dú)立的證券資產(chǎn)品類，規(guī)范確立REITs產(chǎn)品的性質(zhì)定位，并對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易方式、市場(chǎng)監(jiān)管作出細(xì)化明確，建立健全一整套適應(yīng)REITs產(chǎn)品特點(diǎn)的發(fā)行、上市、交易、信息披露和投資者保護(hù)等制度規(guī)范，進(jìn)一步厘清市場(chǎng)參與各方的職責(zé)邊界，降低產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與運(yùn)行成本，推動(dòng)REITs產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

（三）健全發(fā)展機(jī)制。REITs產(chǎn)品天然具有產(chǎn)業(yè)發(fā)展和金融投資融合性特點(diǎn)，其價(jià)值主要源于資產(chǎn)組合的運(yùn)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)的管理，從內(nèi)地發(fā)展現(xiàn)狀看，REITs作為盤活存量資產(chǎn)重要方式之一，在有效降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)負(fù)債水平、提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理和收益水平等方面發(fā)揮了重要作用。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入存量時(shí)代，基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)存量規(guī)模十分龐大且擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此，要持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)盤活力度，鼓勵(lì)地方和企業(yè)拿出更多更優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)項(xiàng)目參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs運(yùn)行，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)加速擴(kuò)容，形成市場(chǎng)化的資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)體系和收益模式，不斷促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)能力和資本化的運(yùn)作能力有機(jī)結(jié)合，有效破解基礎(chǔ)設(shè)施融資難、融資貴難題。要大力發(fā)展專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，以專業(yè)性的視角傳播和提供有關(guān)REITs國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)、制度機(jī)制內(nèi)涵以及相應(yīng)的政策發(fā)展進(jìn)程，面向市場(chǎng)提供前瞻性的專業(yè)化服務(wù)，進(jìn)而提升REITs產(chǎn)品市場(chǎng)化運(yùn)行水平。

（四）優(yōu)化運(yùn)行模式。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2020年8月7日發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品運(yùn)作模式、投資范圍、融資限制、發(fā)售方式、成立條件、主體資質(zhì)以及相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)流程進(jìn)行了規(guī)范明確;從實(shí)務(wù)的層面看，截至目前，已有12只基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市，涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲(chǔ)物流、高速公路、生態(tài)環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施，募資規(guī)模達(dá)458億元。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品作為權(quán)益性永續(xù)運(yùn)作金融產(chǎn)品，投資收益既來自基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收費(fèi)收入，也取決于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)，作為REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理尤為重要，無論是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類，還是產(chǎn)權(quán)類，這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)權(quán)屬明晰，確保原始權(quán)益人或所屬項(xiàng)目公司合法持有財(cái)產(chǎn)權(quán)利，項(xiàng)目本身應(yīng)當(dāng)完成竣工驗(yàn)收，運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)定并具有較好的增長(zhǎng)潛力;另一方面，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品一般性采用“公募+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司+標(biāo)的資產(chǎn)”的交易結(jié)構(gòu)，盡管在具體交易方式上存有一定差異，但總體上看，嵌套層級(jí)較為復(fù)雜，參與的責(zé)任主體較多，容易對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)帶來挑戰(zhàn)，從成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，公司型交易模式層級(jí)相對(duì)簡(jiǎn)單，通常由一個(gè)發(fā)行載體直接持有項(xiàng)目公司主權(quán)，能夠更為有效地提升管理效率，降低資金監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。此外，在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品運(yùn)行過程中，由于無先例可循，還存在如股東協(xié)調(diào)、估值定價(jià)、管理協(xié)議等問題上的模式，因此，在實(shí)務(wù)操作方面，應(yīng)探索出臺(tái)配套細(xì)則，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募予以規(guī)范和指導(dǎo)。比如適度放寬對(duì)資產(chǎn)合規(guī)性要求、簡(jiǎn)化基金擴(kuò)募購入新資產(chǎn)的審批程序等。再一個(gè)，要不斷完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的信息披露機(jī)制，產(chǎn)品管理運(yùn)營(yíng)主體要充分關(guān)注外部交易和輿情信息，針對(duì)價(jià)格波動(dòng)較大、存在外部待澄清市場(chǎng)傳聞等情形，加強(qiáng)異常波動(dòng)盯市，完善投資者適當(dāng)性管理，及時(shí)披露交易風(fēng)險(xiǎn)提示公告、澄清公告及其他影響交易價(jià)格的事項(xiàng)，充分、準(zhǔn)確地揭示投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，平抑過度炒作。

（作者單位：合肥興泰股權(quán)投資管理有限公司）