余海鳳 吳林南

摘 要：根據(jù)不同學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值的研究，分別梳理經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、經(jīng)濟(jì)政策不確定和企業(yè)價(jià)值以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)論表明：一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在促進(jìn)和抑制兩種作用，目前學(xué)術(shù)界還未達(dá)成統(tǒng)一意見；二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響；三是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F270 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2022）33-0017-03

當(dāng)今世界正處于新舊秩序交替的過渡期，國際環(huán)境不穩(wěn)定與不確定性大增，外部挑戰(zhàn)更趨復(fù)雜多變。自全球金融危機(jī)以來，為應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)低迷，各國紛紛出臺(tái)了一系列應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策措施，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升。黨的十九大報(bào)告指出，當(dāng)前世界面臨的不穩(wěn)定性不確定性突出。經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平日益成為影響國內(nèi)外微觀經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)行為的重要因素。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平關(guān)系著企業(yè)投資項(xiàng)目決策，影響潛在收益和企業(yè)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平能否以及如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，又對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響，有待我們進(jìn)一步研究和討論。

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指經(jīng)濟(jì)主體無法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策[1]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)在經(jīng)營決策過程中對(duì)收益波動(dòng)性的選擇，代表了企業(yè)為獲取市場較高利潤愿意為之付出的代價(jià)。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)傾向于較少放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)，而較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)更傾向于做出低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資決策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的高低水平關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，也直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體存在促進(jìn)與抑制兩種作用。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)作用。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，根據(jù)委托代理理論，由于企業(yè)經(jīng)營者與所有者并不一定為同一人，企業(yè)的經(jīng)營者并不一定為企業(yè)所有者，因此，企業(yè)經(jīng)營者與所有者的利益目標(biāo)并不一致，企業(yè)所有者的利益目標(biāo)為企業(yè)利潤最大化，而管理層的利益目標(biāo)為個(gè)人利益最大化，這導(dǎo)致企業(yè)投資水平超過最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，造成企業(yè)過度投資[2]。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更加復(fù)雜，信息不對(duì)稱程度增加，加大了股東監(jiān)督難度，管理者傾向過度投資的可能性提高[3]，企業(yè)管理者為追求自身利益最大化會(huì)選擇多投資，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)管理者更看重不確定性中蘊(yùn)含的潛在投資和收益的機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升會(huì)增加管理者的投資動(dòng)機(jī)，管理者擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二，根據(jù)增長期權(quán)理論，積極的不確定性與企業(yè)投資正相關(guān)，消極的不確定性與投資負(fù)相關(guān)。資本定價(jià)模型指出，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)著高回報(bào)，為獲取較高收益，企業(yè)往往會(huì)鼓勵(lì)較高的事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。根據(jù)成本效益原則，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升時(shí)，企業(yè)可以通過識(shí)別經(jīng)濟(jì)政策不確定性中蘊(yùn)含的潛在發(fā)展機(jī)遇以抓住機(jī)遇擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，促進(jìn)進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營者也更傾向于加大投資力度抓住機(jī)遇。第三，基于資源依賴?yán)碚撨M(jìn)行分析，不確定性意味著企業(yè)對(duì)于環(huán)境要素的控制能力下降，為維護(hù)競爭優(yōu)勢，企業(yè)勢必要不斷增強(qiáng)再造資源的能力。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)保持著比平時(shí)更高的機(jī)遇意識(shí)，不斷識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)中蘊(yùn)含的新機(jī)會(huì)，并將潛在的不確定性轉(zhuǎn)化為潛在收益，增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有抑制作用。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高的情況下，投資項(xiàng)目運(yùn)行面臨的外部環(huán)境不確定因素增加，為促進(jìn)項(xiàng)目成功，企業(yè)管理者需要投入更多資金、人力資源，承擔(dān)更高成本，這在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，是預(yù)防性動(dòng)機(jī)角度。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境變得更加復(fù)雜，企業(yè)將調(diào)整投融資策略以期降低企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)水平。最后，是融資約束角度。經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能提升金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了控制違約風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)將會(huì)降低信貸額度，增加信貸獲取成本，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本上升。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值主要受到企業(yè)主體投資決策、債務(wù)融資決策、治理結(jié)構(gòu)及外部風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升所引發(fā)的一系列不確定性會(huì)改變企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而進(jìn)一步影響企業(yè)的投資決策、債務(wù)融資決策等影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性決策。

首先，從投資決策的角度，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)價(jià)值往往有下降的趨勢。經(jīng)濟(jì)政策不確定上升，企業(yè)面臨的外部融資約束增加，企業(yè)的融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資成本增加，降低了投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足的情況出現(xiàn)。也就是說，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)橥獠咳谫Y不足或者融資成本過高而選擇放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而降低企業(yè)價(jià)值。其次，從債務(wù)融資決策的角度，權(quán)衡理論提出企業(yè)可以利用債務(wù)稅收擋板的作用來提高企業(yè)價(jià)值，企業(yè)需要選擇一個(gè)合適的負(fù)債率以使公司價(jià)值最大化。經(jīng)濟(jì)政策不確定上升會(huì)增加市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)水平，導(dǎo)致市場不穩(wěn)定性提高，市場中的金融機(jī)構(gòu)為降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提高融資和借貸門檻，造成金融摩擦。因此，企業(yè)可能無法達(dá)到使公司價(jià)值最大化的負(fù)債率，從而降低了企業(yè)價(jià)值。最后，從企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升影響企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，導(dǎo)致企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)增加，而企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小水平能夠影響計(jì)算企業(yè)價(jià)值所用到的折現(xiàn)率的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)上升，折現(xiàn)率隨之增加，因此，企業(yè)價(jià)值會(huì)相應(yīng)下降。同時(shí)，整體的經(jīng)濟(jì)狀況與金融環(huán)境也會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值與總體經(jīng)濟(jì)情況成正比，經(jīng)濟(jì)情況較好時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多投資，獲取融資較容易，企業(yè)抓住良好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨市場看漲的影響而上升。

三、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)GDP、投資、消費(fèi)、出口和價(jià)格變動(dòng)帶來負(fù)向影響，影響經(jīng)濟(jì)增長[4]。而近年來，我國經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)，針對(duì)微觀企業(yè)行為的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著影響企業(yè)經(jīng)營決策行為。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，企業(yè)資本回報(bào)、資本積累與企業(yè)價(jià)值顯著提高（John et al．，2008）。李文貴等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)，具體表現(xiàn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)[5]。另外，由于企業(yè)創(chuàng)新投入存在較高風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)出具有較高不確定性，創(chuàng)新投入需要企業(yè)擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此，隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不斷提高，企業(yè)的創(chuàng)新投入的動(dòng)機(jī)增加，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資更多，這將有助于促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)效率提升[6]。而如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低，則企業(yè)無法承擔(dān)存在較高不確定性的創(chuàng)新投入項(xiàng)目，創(chuàng)新水平低，這導(dǎo)致企業(yè)維持較低的生產(chǎn)率[7]。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值之間往往呈正相關(guān)。

那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否能通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值呢？一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升產(chǎn)生的促進(jìn)作用能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促進(jìn)了企業(yè)投資、資本積累及技術(shù)進(jìn)步，從而增加了企業(yè)價(jià)值；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定上升會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生抑制作用，導(dǎo)致企業(yè)在投資或撤資時(shí)更加謹(jǐn)慎，減少了企業(yè)投資，從而降低了企業(yè)價(jià)值。可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值三者之間存在密切聯(lián)系，至于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)如何影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有待于我們進(jìn)一步研究。

四、總結(jié)和評(píng)述

本文通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)價(jià)值三者之間的聯(lián)系做出了基本的歸納總結(jié)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在不同影響，但總體可以歸納為“促進(jìn)”和“抑制”兩種作用，但由于不同企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)等方面存在較大差異，其應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力存在較大差別，而目前針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究依然較少，因此有待進(jìn)一步深入。其次，目前國內(nèi)外較少有學(xué)者針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行深入研究，經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)價(jià)值以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平通過何種渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值水平產(chǎn)生影響，依然有待我們從理論和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)一步挖掘。最后，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)如何影響企業(yè)價(jià)值時(shí)，通常假定企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)是確定的，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策不確定性頻繁上升，已經(jīng)成為影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的重要因素，在研究企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為時(shí)已然不容忽視，因此，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，采取何種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策能提高企業(yè)價(jià)值是企業(yè)面臨的重要問題之一。因此未來在研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要進(jìn)一步討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策以及如何通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的決策達(dá)到提供企業(yè)價(jià)值的目的。

未來針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值這三者之間的研究，可從以下幾方面進(jìn)行拓展。第一，進(jìn)一步從理論和實(shí)證兩層面討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響的具體原理，并深入探討經(jīng)濟(jì)政策不確定上升對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不同影響。第二，深入探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過何種路徑和渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響以及要進(jìn)一步說明該路徑和渠道發(fā)揮作用的具體的理論機(jī)理，進(jìn)一步豐富經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)價(jià)值的理論研究。第三，在研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)價(jià)值時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

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Economic Policy Uncertainty，Enterprise Risk-Taking and Enterprise Value

YU Hai-feng1，WU Lin-nan2

（1.School of Economics and Management，Zhejiang Sci-Tech University，Hangzhou 310018，China；

2.Boston University，Boston 02215，USA）

Abstract：Based on the research of different scholars on economic policy uncertainty，corporate risk-taking and corporate value，this paper sorts out economic policy uncertainty and corporate risk-taking，economic policy uncertainty and corporate value，and economic policy uncertainty and corporate risk-taking.The following conclusions are drawn on the relationship between economic policy and corporate value：（1）Economic policy uncertainty promotes and inhibits corporate risk-taking.At present，the academic community has not yet reached a unified opinion；（2）Economic policy uncertainty An increase will lead to a decline in corporate value，and at the same time，the relationship between economic policy uncertainty and corporate value is affected by corporate risk-taking；（3）There is a positive correlation between corporate risk-taking and corporate value.

Key words：economic policy uncertainty；enterprise risk-taking；enterprise value