在剛剛過去的2022年一季度，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，百強(qiáng)房企全口徑銷售金額為16279.2億元，同比降幅47.1%，業(yè)績表現(xiàn)不及2020年同期水平。一季度有逾8成百強(qiáng)房企累計(jì)業(yè)績同比降低，其中近4成企業(yè)的降幅高于50%。如此之大的降幅，已經(jīng)超過2008年全球金融危機(jī)肆虐時期。為此，從年初至今，已有超65個城市出臺樓市松綁政策，政策松綁內(nèi)容主要涉及放松限購、取消/放松限售、降首付比例、降房貸利率、住房公積金貸款優(yōu)惠、購房補(bǔ)貼、房企資金支持等。其中不乏鄭州、福州、哈爾濱、蘭州等省會城市放松限購及限售。

房地產(chǎn)市場的調(diào)整，大體上有三種狀況。第一種是常見的周期性調(diào)整，比如由于供給滯后，房地產(chǎn)市場往往會出現(xiàn)類似生豬周期這樣的大小年。這種調(diào)整是不至于導(dǎo)致腰斬情形的;另一種是由于政策外生沖擊，比如從限購到三條紅線、貸款集中度管理以及二手房指導(dǎo)價之類的政策調(diào)整導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的下行;第三種就是由于潛在增長率下行，整個行業(yè)的增長速度由于人口形勢、宏觀增長率的下行以及預(yù)期的轉(zhuǎn)弱逐步下行，也就是俗稱的“時代變了”。我們看到2022年中央把增長目標(biāo)定在了5.5%，比2021年的8.1%的實(shí)際增長率要低兩個多點(diǎn)。其實(shí)，從2021年三季度的4.9%到四季度的4%已經(jīng)看出，要實(shí)現(xiàn)這個5.5%的增長目標(biāo)并不容易。

當(dāng)前的房地產(chǎn)市場調(diào)整，究其根源，恐怕上述三種原因兼而有之，如果再加上疫情持久不散的影響，房地產(chǎn)市場面臨的內(nèi)外環(huán)境確實(shí)比2008年要更嚴(yán)峻。但是，我們關(guān)注的焦點(diǎn)往往局限在前兩種。其實(shí)，第三種原因?qū)е碌南滦幸部赡軙斐蓢?yán)重后果，目前各界對此尚未予以充分關(guān)注。

讓我舉一個股市的例子作為類比。在股市的幾千只股票的估值中，我們對成長股和價值股的估值是完全不一樣的。比如同樣造車，比亞迪的市盈率200多倍，凈利潤30.35億元，總市值6800多億元;而上海汽車市盈率不到9倍，凈利潤203.5億元，總市值不到2000億元。為什么估值有如此之大的差異？難道上海汽車賺的錢就不是錢嗎？原因在于，市場認(rèn)為比亞迪是成長股，其營收和利潤在未來會保持高速增長，所以愿意現(xiàn)在給與高估值，而上海汽車雖然每年都在賺錢和壯大，但高增長時期已過，市場不會給與高估值。不過，公司不可能永遠(yuǎn)保持成長股，總有回歸價值股的一天。

股市的估值模型也可以應(yīng)用到房市中。比如，在經(jīng)濟(jì)增速或者可支配收入以10%的速度上漲時，人們的收入平均7年會翻一番，這意味著傳統(tǒng)的房價收入比低估了人們的購買力，人們可以購買遠(yuǎn)超出其即期收入的房子，因?yàn)槊吭逻€款額在7年之后就相對大幅降低了。一些學(xué)者甚至開發(fā)了動態(tài)房價收入比和房價租金比來解釋中國城市高房價的原因，但一旦潛在增長率下行成為趨勢，收入增速從10%降低到5%，人們的收入（包括租金）需要14年才能翻一番，這時候購房就要掂量掂量了，相應(yīng)的高房價也就無法維持。畢竟，對住房這種高價值的耐用消費(fèi)品，人們并不是用即期收入買房，而是用未來的收入在支撐購買力。

所以，潛在增速的下行，會直接降低資產(chǎn)的估值。我們的一個思維定勢是只要收入還在增長，就能支撐房價繼續(xù)增長。真相是，收入雖然還在增長，但收入增速不復(fù)當(dāng)年之勇，資產(chǎn)估值也會下一個臺階，這不僅僅是一個預(yù)期的問題。也就是說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在增長率向中低速增長邁進(jìn)時，以往建立在中高速增長的法則或估值模式都會發(fā)生根本性變化。我們可以和2008年的全球金融危機(jī)對比下，當(dāng)時中國的潛在增長率并未下行，靠政策調(diào)整可以回到原有增長路徑上，房地產(chǎn)市場隨后也能再創(chuàng)新高。但在潛在增長率下行后，靠短期的政策調(diào)整其實(shí)用處不大，有時候甚至只能被動接受這種增長率的下行，通過結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整促使?jié)撛谠鲩L率回升是長期且艱巨的任務(wù)。

明白了上述邏輯，我們就不能對某些地方的房地產(chǎn)政策調(diào)整寄予厚望，認(rèn)為只要政策放松，房地產(chǎn)市場就能立竿見影甚至像2009年或者2015-2016年那樣再次勇攀高峰。人口和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)發(fā)生根本性變化，不能再用以往的邏輯或經(jīng)驗(yàn)來套當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)。資產(chǎn)估值下跌后要繼續(xù)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”相當(dāng)困難。另一方面，如果繼續(xù)堅(jiān)持以往的嚴(yán)厲調(diào)控而不是與時俱進(jìn)，不僅房地產(chǎn)市場穩(wěn)不住，勢必會拖經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的后腿。

按照3月29日國務(wù)院常務(wù)會議的精神，“把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預(yù)期的措施，制定應(yīng)對可能遇到更大不確定性的預(yù)案”。我們希望房地產(chǎn)市場能夠軟著陸，這不僅需要地方政府因城施策;也需要上一級政府和相關(guān)部門包括貨幣管理部門有所作為。在潛在增速下跌后，自然利率也會隨之下行。利率的下調(diào)未必是直接針對房地產(chǎn)市場，但客觀上會對下降的資產(chǎn)估值有所支撐。

作者簡介：

趙奉軍，杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院。