摘要：房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，可以預(yù)期的時(shí)間線內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)都有存在的必然性，有其歷史使命存在。但在政策外力的作用下，行業(yè)加速走向新階段，新模式，房企加速構(gòu)建新生態(tài)，找尋新平衡，開啟新的投資安排，逐漸脫離最初規(guī)模主導(dǎo)下“以量取勝，以量論英雄”的階段，確?！斑m量高質(zhì)，價(jià)優(yōu)物美”。

關(guān)鍵詞：投資策略;拿地吸儲;雙升雙降

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）06-0019-05 收稿日期：2022-05-11

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

自然發(fā)展規(guī)律使然，任何行業(yè)發(fā)展到一定階段，就一定會出現(xiàn)拐點(diǎn)，或行業(yè)模式變革，或經(jīng)營方向轉(zhuǎn)移，無論是內(nèi)力的驅(qū)使，還是外力的推動，充分競爭的行業(yè)，或都將面臨利潤下滑的階段，可以稱之為拐點(diǎn)，也可以稱之為分水嶺。此時(shí)行業(yè)則開始定向選擇行業(yè)的參與者，叢林法則生動演繹，當(dāng)行業(yè)生態(tài)達(dá)到一定新的平衡，格局趨向新的穩(wěn)定，模式有新的更迭，行業(yè)秩序重建，立身于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也都在尋找并構(gòu)建新的發(fā)展平衡態(tài)，保障一定階段內(nèi)的發(fā)展持續(xù)性。

作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，可以預(yù)期的時(shí)間線內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)都有存在的必然性，有其歷史使命存在。但在政策外力的作用下，行業(yè)加速走向新階段、新模式，房企加速構(gòu)建新生態(tài)，找尋新平衡，開啟新的投資安排，逐漸脫離最初規(guī)模主導(dǎo)下“以量取勝，以量論英雄”的階段，確保“適量高質(zhì)，價(jià)優(yōu)物美”。

1 2021年房企投資拿地“雙升雙降”的四大特征

談及2021年房企的投資，以過山車形容毫不為過。上半年，市場行情仍堅(jiān)持著正向演繹，土地市場仍舊保持著火熱行情，各企業(yè)拿地?zé)崆椴粶p，仍不斷有土地被拍出高價(jià)，刷新紀(jì)錄，民營房企依舊積極活躍。至下半年，頭部房企風(fēng)險(xiǎn)顯露，暴雷事件頻發(fā)，各方博弈和猜測加強(qiáng)，資金端、政府端、供應(yīng)鏈端、消費(fèi)者端、合作方端對于地產(chǎn)企業(yè)的防御心理漸盛，行情驟降，房企生存環(huán)境日益嚴(yán)峻。多方的防御將房企推向另一極端，民營房企批量退出土地市場，以至下半年，房企拿地猶如過山車，直往谷底沖。

具體到房企拿地端的表現(xiàn)，主要表現(xiàn)出“雙升雙降”特點(diǎn)。

（1）總（增）量降：不分企業(yè)屬性，房企拿地總量均處下降狀態(tài)。2021年，整體來看，房企拿地都表現(xiàn)出減量特征，多房企拿地均出現(xiàn)明顯減少，其中不乏民營房企。央企國企同樣妥協(xié)于現(xiàn)實(shí)行情，在拿地上謹(jǐn)慎性為先，穩(wěn)健為主，“量入為出”，精準(zhǔn)化投資仍占據(jù)主導(dǎo)。

從拿地總量表現(xiàn)上看，26家典型房企新增土地投資總量同比降低26%（見圖1），其中，富力地產(chǎn)等企業(yè)并未有任何土地補(bǔ)充。從投銷比數(shù)據(jù)看，24家房企按金額口徑計(jì)算的投銷比同比降低9個(gè)百分點(diǎn)至31%，碧桂園、萬科地產(chǎn)、保利發(fā)展、綠地控股、新城控股、正榮地產(chǎn)、中駿集團(tuán)控股、合景泰富集團(tuán)等房企的土地投資投銷比均在40%以內(nèi)，滿足“三線四擋兩觀察”中的“兩觀察”要求。土地儲備總量同樣處在下滑趨勢，主動消化庫存，減少土地儲備總量對于資金和資源的占用和積壓。

（2）民企降：民企拿地意愿和能力驟降，央企國企相較于民企更積極。分不同屬性房企來看，民營房企與央企在拿地安排上表現(xiàn)出一定的截然相反的特征。民營房企拿地前高后低，上半年行情秩序穩(wěn)定，民營房企保持既有的拿地?zé)崆椋e極補(bǔ)充土地儲備，不惜高價(jià)拓展優(yōu)質(zhì)土地資源;下半年行情突變，民營房企開始集體退出土地市場，即使穩(wěn)健型民營房企也僅僅是在選定的城市范圍內(nèi)做適度的資源補(bǔ)充，不做過多參與，“躺平”應(yīng)該是最貼切的描述。央企國企在上半年則相對穩(wěn)健，土地市場參與度有限;下半年，央企國企優(yōu)勢凸顯，保持一定的市場參與度，部分房企拿地情況較上半年有明顯增加，典型房企如中海地產(chǎn)，上下半年拿地總量比為37%：63%。

值得注意的是，央企國企拿地表現(xiàn)尚可僅是參照于民營房企而言，在時(shí)間周期上，央企國企拿地總量并沒有顯著提高，穩(wěn)定為主基調(diào)，縮量為常態(tài)。

（3）權(quán)益升：房企都是避險(xiǎn)為先，合作風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，權(quán)益比提升也是理所當(dāng)然。房企在拿地上之所以愿意讓渡權(quán)益，核心的思考在于防風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)資金端的壓力，與各合作方之間形成良好的優(yōu)勢互補(bǔ)，資源共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的生態(tài)。而在房企紛紛呈現(xiàn)資金端壓力、合作的風(fēng)險(xiǎn)已然開始上升時(shí)，房企在拿地上也開始主動控制拿地的權(quán)益比例，主動控制因合作方出險(xiǎn)而可能衍生的風(fēng)險(xiǎn)，通過拿地權(quán)益比例的提高來提高自主權(quán)，避免被動陷入風(fēng)險(xiǎn)。

（4）標(biāo)準(zhǔn)升：通過提升標(biāo)準(zhǔn)，選擇確定性更高，利潤更高的資源。時(shí)至今日，對于多數(shù)房企而言，投資的框架已然清晰，更明確資源與企業(yè)本身的適配性，包括投資所能框定的范圍，對于城市基礎(chǔ)條件的了解，不能說確保完全無誤，但大范圍的認(rèn)知是確定的。并且，由于行情和外部環(huán)境的變化，拿地不再是毫無邊際的撒網(wǎng)，房企開始更多地在有限的空間范圍和邊界內(nèi)安排自己的資源。將有限的資源投放在已有多年沉淀，已有豐富積累的地理范圍內(nèi)，在確定好的邊界之外不再做過多探索，各房企主流的選擇仍然是核心的城市群、都市圈，在既有的城市群內(nèi)再做優(yōu)化選擇。

大范圍來看，房企可供選擇的土地資源類型豐富。土地公開市場，地方政府開始有讓利傾向，推出的土地也不乏高質(zhì)量土地，如果企業(yè)有這種能力和意愿，能夠獲得較為優(yōu)質(zhì)的土地資源。并購市場同樣如是，一些資金壓力較大的企業(yè)也有意愿以出售資源緩解企業(yè)資金壓力，其中也不乏高質(zhì)量資源，能不能拿到同樣取決于企業(yè)本身的能力和意愿。由于房企當(dāng)前承受著較大的資金壓力，防風(fēng)險(xiǎn)依舊處在第一位，所以拿地時(shí)更謹(jǐn)慎，拿地時(shí)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)更高，對于項(xiàng)目的回報(bào)周期、IRR（內(nèi)部收益率）、凈利潤率都有更多的要求，以保證利潤有更高的確定性。

2021年的時(shí)點(diǎn)可以稱之為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是房企拿地的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。房企既進(jìn)入到縮表周期，開啟新的發(fā)展階段，投資上也必然保持著同步性，包括土地供給模式和制度也將保持同步的變革，以便推動行業(yè)和企業(yè)進(jìn)入新階段、新模式。

2 過往投資好做在“三易”，現(xiàn)今難做在“三難”

2021年漸行漸遠(yuǎn)，但是土地市場和房企拿地的特征仍在持續(xù)。雖不斷有利好的信號出現(xiàn)，但是房企所呈現(xiàn)出來的資金壓力并沒有明顯改善，出險(xiǎn)的企業(yè)仍在苦苦掙扎，未出險(xiǎn)的企業(yè)也在努力尋找新的減壓之法，去思考如何將投資做得更好，降低試錯的成本。

事實(shí)上，無論何時(shí)，投資總是房地產(chǎn)行業(yè)范圍內(nèi)長盛不衰的話題。投資好不好做，一方面關(guān)乎市場情況，市場行情好不好、拿到項(xiàng)目能不能賣出去、會不會砸在手里、會不會成為負(fù)累？即使能夠拿到項(xiàng)目，項(xiàng)目的利潤情況如何，能否盈利？另一方面也關(guān)乎企業(yè)本身情況，投資拿地的錢來自于哪里，是否有充足的資金保障;拿地之后是否有足夠資金保障項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，歸根到底錢是不是有，是不是可以自由支配？

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，行業(yè)高歌猛進(jìn)的階段投資是好做的，挑戰(zhàn)也并沒有那么大，主要體現(xiàn)在三個(gè)“易”上：

其一、行業(yè)在向上，資金易調(diào)用。行業(yè)銷售向上，買了地，建了房，總是不愁賣的，回來的款可以自由的調(diào)用，企業(yè)的資金歸集能力強(qiáng)。

其二、利潤有空間，風(fēng)險(xiǎn)易控制。地價(jià)與房價(jià)差存在，房企的利潤空間可觀，拿錯了地，也能夠通盤考慮，風(fēng)險(xiǎn)是可控的，偶爾拿錯了地，也不至于造成不可避免的損失，拿了高價(jià)地也能通過時(shí)間來盈利。

其三、有利可圖之，資金易獲得。也正因?yàn)樾袠I(yè)高歌猛進(jìn)，且有利可圖，資金方也有強(qiáng)烈的意愿和興趣參與到房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)。房企可以很容易拿到錢，既不差錢，亦無過多后顧之憂，前端不差錢，后端不差利，投資拿地又能有何過大難度可說。

現(xiàn)今，環(huán)境巨變，無論主動或被動，房企都需要與時(shí)勢保持同步，最大化實(shí)現(xiàn)適應(yīng)，而后尋求突破。在土地投資上也將保持同步的變化與適應(yīng)，改變原有的投資邏輯和模式。而在當(dāng)前環(huán)境下，房企的投資是不是變得更難做了？客觀言之，可以說更難了，也可以說更好做了。投資變得更好做了，體現(xiàn)在三個(gè)明確上：

第一個(gè)明確：投資的邊界更明確，基于需求邊界范圍做資源規(guī)劃。當(dāng)前環(huán)境下，房企對未來的體量發(fā)展已經(jīng)有了相對清晰明確的規(guī)劃，“穩(wěn)”列于首位;加之經(jīng)年的經(jīng)驗(yàn)積累，房企也越發(fā)明確如何劃定邊界去著眼投資，相對清楚的知道怎樣的投資安排，怎樣的資源投入能夠支撐起體量的目標(biāo)，保持規(guī)?！胺€(wěn)定”，份額穩(wěn)定的同時(shí)，控制住風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷過前期的大范圍鋪攤子，有過的經(jīng)驗(yàn)都將為后續(xù)的投資安排提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，不太可能再去無邊界的找尋機(jī)會，就在有限的范圍內(nèi)做投資即可。這個(gè)范圍并不絕對是地理邊界上的范圍，而是需求意義上的邊界，有需求基礎(chǔ)和支撐的范圍之內(nèi)。

第二個(gè)明確：資源的類型更明確，開發(fā)與經(jīng)營持有之間如何動態(tài)平衡。需要做好投資安排的類型無非開發(fā)業(yè)態(tài)和經(jīng)營業(yè)態(tài)，經(jīng)歷過歷史沉淀之后，房企也對各個(gè)業(yè)態(tài)配比之間有更加明確的規(guī)劃，知道怎樣的搭配更符合發(fā)展的趨勢和企業(yè)整體的戰(zhàn)略走向，做好開發(fā)與經(jīng)營之間的動態(tài)平衡。

第三個(gè)明確：合作伙伴的標(biāo)準(zhǔn)更明確，安全借助合作方力量杠桿式發(fā)展。雖然說房企為了控制風(fēng)險(xiǎn)，開始有意識的控制主動權(quán)，提高土地投資的權(quán)益比和并表比，但是有限的時(shí)間內(nèi)，房企不太可能會出現(xiàn)完全的100%權(quán)益，合作開發(fā)運(yùn)營仍將在較長期限內(nèi)存在。房企也更加明確要選擇的合作伙伴需要滿足怎樣的標(biāo)準(zhǔn)，在合作中應(yīng)該要將主動權(quán)控制在怎樣的水平，既能保持獨(dú)立自主，又能借助于合作方的力量達(dá)到杠桿式發(fā)展。

但是從另一層面來看，投資也確實(shí)不如以前好做了，主要體現(xiàn)為三難：

第一難：有限的范圍內(nèi)，精準(zhǔn)的抓住需求難。對于多數(shù)房企而言，布局的范圍基本已經(jīng)框定了，核心的城市群、都市圈，長三角、中西部、粵港澳大灣區(qū)、環(huán)渤海、成渝等既有政策性利好，又有經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、人口支撐的地理空間內(nèi)。然后在這一范圍內(nèi)選擇符合條件的城市進(jìn)行布局，但是再深入推進(jìn)，具體到城市怎么選擇，城市內(nèi)部的具體板塊，具體位置要怎么選擇？機(jī)會不再是普適的，投資的標(biāo)準(zhǔn)怎么框定？經(jīng)濟(jì)支撐怎么衡量？哪樣的產(chǎn)業(yè)是可持續(xù)的，能夠帶動需求穩(wěn)定或上行的？人口支撐的衡量標(biāo)準(zhǔn)什么？具體城市、板塊人口基數(shù)，包括人口流動量，流動方向，怎樣量化為人口的支撐性等等，都需要更精準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇，而難度恰恰在于此。

第二難：多批次集中供地中，在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)入局難。2021年，集中供地制度開始執(zhí)行后，除了最初試點(diǎn)的22座城市外，其他城市也開始加入集中供地行列，分批次推出土地，不同的時(shí)點(diǎn)推出不同的土地組合。到底在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)投入資源比較合適？先按兵不動，觀察后續(xù)，還是盡早行動，把握先機(jī)？

第三難：多變的需求中，把握市場的變動難。各個(gè)市場中，消費(fèi)者會有不同的畫像、特征、偏好和訴求，消費(fèi)者的需求偏好也并非一成不變，而是隨著外部環(huán)境，內(nèi)部想法的變化而時(shí)時(shí)變動。而可供消費(fèi)者選擇的產(chǎn)品同樣種類繁多，產(chǎn)品本身或服務(wù)質(zhì)量都可圈可點(diǎn)，怎么能從中突出重圍，精準(zhǔn)描繪出客戶畫像，把握有限的市場對于房企而言無疑是困難的。

投資是好做還是難做，難以一概而論，對于不同的個(gè)體而言，好不好做的標(biāo)準(zhǔn)也并不完全一致。只能說對比于歷史，結(jié)合當(dāng)下，將企業(yè)所能清晰看到的內(nèi)容與不甚清楚的內(nèi)容之間的差距與分歧呈現(xiàn)，能把握住的內(nèi)容有多少，能把握的越多，投資的難度就越低，能把握的內(nèi)容越少，投資可能就沒有那么容易做。我們所能看到的，只是在大勢之下的一致性趨勢，個(gè)體的差異性仍取決于自身。

3 投資上堅(jiān)持“三個(gè)收縮”，追求“動態(tài)零庫存”

行業(yè)經(jīng)歷長時(shí)間的陣痛是必然的定局，無論是長效機(jī)制的形成，還是新模式的構(gòu)建，都預(yù)示著行業(yè)發(fā)展邏輯將面臨深刻變革。對于一個(gè)謀求持續(xù)發(fā)展的企業(yè)而言，無論投資好做還是不好做，投資都是繞不開且必不可少的話題。在現(xiàn)有行業(yè)環(huán)境下，按照既定的邏輯觀察，未來房企投資或?qū)⒚媾R三個(gè)收縮，以便保持對新階段的適應(yīng)性。

（1）收縮增量，權(quán)益投銷比40%以內(nèi)。投資上高歌猛進(jìn)核心驅(qū)使在對規(guī)模的渴望，和生存所需，為了更穩(wěn)固的話語權(quán)，為了更能迎合資本市場的訴求，保證發(fā)展的連續(xù)性，一致性。當(dāng)下的環(huán)境，房企豪邁投資的基礎(chǔ)條件也發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，規(guī)模不再是第一追求，經(jīng)營質(zhì)量本身才是最佳關(guān)注點(diǎn)。所以企業(yè)在投資上也必將遵循“量入為出”原則，適度最佳，量化指標(biāo)來看，權(quán)益土地投資投銷比保持40%以內(nèi)或是較為確定性的選擇。

（2）收縮邊界/范圍，深耕高確定性。在規(guī)模主導(dǎo)的階段內(nèi)，需求同樣也處于快速集中的釋放期，廣大邊際的布局能夠獲得既有流量，或短期，或持續(xù)一定階段。當(dāng)需求釋放殆盡，或進(jìn)入積累期，廣撒網(wǎng)不再是捕捉機(jī)會的最佳方式，負(fù)向效應(yīng)反而更明顯，不僅僅在于資源的浪費(fèi)，嚴(yán)重者將拖累企業(yè)發(fā)展。所以這時(shí)候就需要更精準(zhǔn)的去把握需求范圍，這種需求范圍的把握并不僅僅局限在所謂的地理邊界，而是需求的邊界，需求的總量也未必是的廣大的，有一定的需求基礎(chǔ)便值得投入資源。

（3）收縮總量，追求“動態(tài)零庫存”。囤地的根本邏輯在于去賺時(shí)間差的錢，賭增值。同時(shí)，歷史的一定階段內(nèi)，土地量代表著估值，代表著規(guī)模，代表著話語權(quán)，因?yàn)橛锌熘苻D(zhuǎn)的模式依托，土地儲備多并不會有太多的負(fù)面效應(yīng)，所以企業(yè)土地儲備總量動輒足夠4年、5年，甚至更長時(shí)間的消化。而今，這種囤地的模式已不再適應(yīng)新的環(huán)境，主動消化庫存是必然要做出的選擇。將質(zhì)量未必佳的歷史庫存盡快消化完畢，優(yōu)化土地儲備結(jié)構(gòu)，既然行業(yè)有向制造業(yè)過度的傾向，那么在庫存管理上，也需要向制造業(yè)靠近，追求“動態(tài)零庫存”。有效的土地儲備保證企業(yè)兩年發(fā)展，即土地儲備存續(xù)比為2年或是較為理想的狀態(tài)，既避免庫存積壓，又能維持住可持續(xù)發(fā)展節(jié)奏。

做好投資在任何時(shí)候都是核心命題。關(guān)于投資的趨勢，有些已經(jīng)確定，有些尚模糊，企業(yè)所能做，所能盡力保持的不過是將確定性的部分抓住，促使尚模糊的部分更快清晰化。唯有此，無論是長效機(jī)制，還是新發(fā)展模式，皆可更從容適應(yīng)。