楊德林

摘 要：為深化市場化改革，完善要素資源市場化配置，國家先后針對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了注冊制改革，注冊制改革對股票IPO定價效率的影響也備受關(guān)注。本文基于市場定價效率的視角，運用隨機(jī)前沿模型測量科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）以及創(chuàng)業(yè)板（注冊制）的IPO定價效率，進(jìn)而評估注冊制改革對IPO定價效率的影響，檢驗注冊制改革能否提升IPO定價效率。通過研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板及實行注冊制的創(chuàng)業(yè)板相較于實行核準(zhǔn)制時的創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率顯著提升。

關(guān)鍵詞：注冊制改革;IPO定價效率;隨機(jī)前沿

一、引言

長期以來，A股市場一直存在著IPO抑價率過高的現(xiàn)象，高額的新股投資回報引發(fā)了投資者惡意“炒新”等嚴(yán)重問題。高涵（2017）統(tǒng)計得到，成熟市場的適度IPO抑價率水平約為20%。而徐學(xué)軍（2021）測得，我國主板及創(chuàng)業(yè)板市場在樣本期2018年1月-2021年3月的平均IPO抑價率為186.3%。這表明中國證券市場相比于西方成熟市場的IPO抑價率水平過高。而過高的IPO抑價率水平不僅導(dǎo)致了企業(yè)掛牌成本增加，從而降低了企業(yè)在境內(nèi)掛牌的欲望，也促進(jìn)了投資人對于新股市場的盲目跟風(fēng)，從而助長了投資人的"炒新"行為。注冊制的試點，伴隨著市場詢價機(jī)制變革、價格限制機(jī)制變革等一系列的市場機(jī)制變革，促使了詢價機(jī)構(gòu)規(guī)范合理報價，更加科學(xué)地形成發(fā)行價格。進(jìn)而以緩沖投資人的非理性行為，提高市場整體效能，進(jìn)一步優(yōu)化市場資源配置。注冊制改革能否改善IPO抑價現(xiàn)象，提升IPO定價效率是國內(nèi)資本市場重點關(guān)注問題。本文將從市場定價效率的視角出發(fā)，對注冊制改革能否提升IPO定價效率的問題進(jìn)行研究，以期檢驗注冊制改革效果并為其全面推廣提供經(jīng)驗證據(jù)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于，較于多數(shù)文獻(xiàn)采用多元回歸的方法，本文運用隨機(jī)前沿方法測度并比較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）以及創(chuàng)業(yè)板（注冊制）的IPO定價效率，更優(yōu)化地解決定價效率測度的問題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在我國試點注冊制前，國內(nèi)外學(xué)者對IPO抑價問題已進(jìn)行大量研究。上世紀(jì)60年代，Reilly （1969）首次研究了新股低定價現(xiàn)象，而后Stoll 和Curley （1970），Ibbotson （1975）等學(xué)者陸續(xù)投入了研究，學(xué)者們逐步發(fā)現(xiàn)了IPO發(fā)行抑價現(xiàn)象。Baron （1982）提出，為了確保股票成功發(fā)行承銷商往往會壓低股票的發(fā)行價格。Ritter （1984）研究發(fā)現(xiàn)，相較于機(jī)構(gòu)投資者掌握豐富的信息，普通投資者處于信息劣勢，因而承銷商或?qū)⒔档托鹿砂l(fā)行價來博得普通投資者青睞。我國證券市場興起較晚，國內(nèi)學(xué)者比如楊丹、王莉 （ 2001），曹鳳岐和董秀良 （ 2006），徐龍炳、徐智斌 （ 2008）等對相關(guān)的理論進(jìn)行了檢驗，證實了IPO抑價同樣存在于中國股市。2019年6月13日，科創(chuàng)板開始試點注冊制。張宗新，滕俊樑（2020）研究發(fā)現(xiàn)注冊制改革中詢價機(jī)制提高了對詢價對象的要求，促進(jìn)了詢價機(jī)構(gòu)合理競爭，科學(xué)報價，提升了IPO定價效率。梁鵬（2021）研究認(rèn)為注冊制改革能夠顯著降低IPO抑價率，提升定價效率。而徐學(xué)軍（2021）研究發(fā)現(xiàn)注冊制的實施并沒有降低IPO抑價，反而加劇了IPO抑價程度，降低了定價效率。針對學(xué)界的分歧，本文旨在對比是否實行注冊制的不同市場的定價效率，探索注冊制對IPO定價效率的影響，揭示注冊制改革能否提升IPO定價效率。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與變量說明

文章數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于科創(chuàng)板于2019年6月13日開始試點，而創(chuàng)業(yè)板于2020年8月24日開始試點注冊制。因而本文選取了2019年6月13日至2022年6月13日在上海證券交易所科創(chuàng)板公開發(fā)行上市的428只股票作為實驗組樣本，2019年6月13日至2020年8月23日在創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行上市的73只股票以及2020年8月24日至2022年6月13日在創(chuàng)業(yè)板（注冊制）公開發(fā)行上市的338只股票作為對照樣本。本文以IPO發(fā)行價格（）作為被解釋變量，選擇了4個影響股票發(fā)行定價的關(guān)鍵變量作為解釋變量，包括每股收益（EPS）、公司凈資產(chǎn)（NAV）、新股發(fā)行費用（FEE）、發(fā)行總股數(shù)（SIZE），并對所有變量取對數(shù)。

2.研究方法和模型設(shè)計

隨機(jī)前沿分析模型（SFA）是較常規(guī)的效率分析模型，其本質(zhì)是一種使用極大似然估計的參數(shù)估計方法，模型可從復(fù)合擾動項中分離出無效率項，進(jìn)而得到各樣本的效率值。Farrell（1957年）首次將技術(shù)效率的生產(chǎn)前沿分析方法運用于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，奠定了效率測度的基礎(chǔ)。Hunt-cool J （1996）首次運用隨機(jī)前沿方法進(jìn)行IPO效率測度，為學(xué)者開辟了新的道路。

本文運用隨機(jī)前沿模型測量出各指標(biāo)待估參數(shù)值β以及系統(tǒng)誤差項ui來確定IPO價格和影響因子形成的隨機(jī)前沿面，得到IPO定價效率測算模型如下：

（1）

其中，被解釋變量price是公司IPO發(fā)行價格;xi是影響發(fā)行定價解釋變量，包括每股收益（EPS）、公司凈資產(chǎn)（NAV）、新股發(fā)行費用（FEE）、發(fā)行總股數(shù)（SIZE）;βi為對應(yīng)解釋變量的待估參數(shù);（vi-ui）為復(fù)合擾動項。其中，vi為非系統(tǒng)性誤差，反映外部沖擊所導(dǎo)致的誤差;ui表示無效率項，代表實際IPO發(fā)行定價與效率前沿價格之間的距離。在進(jìn)行MLE估計后可以得到對應(yīng)系數(shù)的βi，從而得到每個上市樣本企業(yè)的IPO定價效率值EFFi：

（2）

構(gòu)建隨機(jī)前沿回歸模型如下：

（3）

其中，，相互獨立。

四、實證結(jié)果分析

本文使用stata17分別對三個板塊的樣本進(jìn)行隨機(jī)前沿分析，結(jié)果如表1所示。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實行核準(zhǔn)制時創(chuàng)業(yè)板平均效率為93.75%，而科創(chuàng)板和實行注冊制的創(chuàng)業(yè)板平均效率達(dá)到99.80%以及99.83%，這表明定價效率已經(jīng)達(dá)到效率前沿面?？苿?chuàng)板和實行注冊制的創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價格和股票內(nèi)在價值之間的偏差主要由隨機(jī)誤差決定，也就是說一級市場的新股定價基本不存在系統(tǒng)性偏差，一級市場的故意折價或抑價可忽略不計?？梢哉J(rèn)為，在新股定價中的實行注冊制顯著提升了定價效率。

解釋變量對IPO定價的影響如下：

1.每股收益（EPS）：對三個板塊的發(fā)行定價影響都為正，且都達(dá)到了1%的顯著水平，這說明公司盈利能力顯著影響了公司股票發(fā)行價格，盈利能力越強(qiáng)則發(fā)行價格越高;

2.每股凈資產(chǎn)（NAV）：分別在1%、5%和10%的顯著水平上，對三個板塊的發(fā)行定價影響為正。說明凈資產(chǎn)（NAV）作為支撐股票價格的基礎(chǔ)，反映了公司基本面情況，基本面越好則反映出更高的發(fā)行定價。

3.新股發(fā)行費用（FEE）：對三個板塊的影響均為正，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）以及創(chuàng)業(yè)板（注冊制）上市公司分別在1%、5%、10%的水平上顯著。意味著新股發(fā)行費用可能會由上市公司轉(zhuǎn)向投資人。

4.發(fā)行總股數(shù)（SIZE）：在1%的顯著性水平上，三個板塊影響都為負(fù)，意味著三個板塊的新股發(fā)行存在都顯著的小規(guī)模偏好。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

實證結(jié)果表明：科創(chuàng)板及實行注冊制后創(chuàng)業(yè)板的IPO定價效率要顯著高于未實行注冊制時創(chuàng)業(yè)板的IPO定價效率。伴隨注冊制的詢價機(jī)制改革實施提高了詢價對象門檻，同時使承銷商在詢價過程中實現(xiàn)適度競爭，提高了詢價合理性和科學(xué)性，增強(qiáng)了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能?？偟膩碚f，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的試點完善了股票發(fā)行機(jī)制，提高了新股定價效率。

2.啟示

通過對注冊制對IPO定價效率的影響研究，得到如下的啟示：一是注冊制的實施有利于市場價格發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化市場的資源配置，國家應(yīng)堅持市場化改革，推動注冊制試點。二是全面推行注冊制改革有利于完善我國股票市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)和增強(qiáng)市場價格發(fā)現(xiàn)功能，對促進(jìn)中國資本市場健康發(fā)展具有重要意義。此外，在進(jìn)行注冊制改革時，國家要注意契合國情，循序漸進(jìn)。

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