郭永昌

周期性行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比較大且蘊(yùn)含較高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，銀行在對(duì)周期性行業(yè)授信過(guò)程中，需要充分把握行業(yè)運(yùn)行特征和規(guī)律，并對(duì)行業(yè)所處周期進(jìn)程做出預(yù)判。本文在對(duì)周期性行業(yè)進(jìn)行定義基礎(chǔ)上，從多角度對(duì)行業(yè)進(jìn)行歸類分析，將順周期行業(yè)和逆周期行業(yè)進(jìn)行了區(qū)分，并提出了獨(dú)立周期行業(yè)概念。文中指出了當(dāng)前周期性行業(yè)呈現(xiàn)的三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)：行業(yè)集中度逐步提升，部分行業(yè)周期性波動(dòng)減弱，行業(yè)波動(dòng)沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)放大。在此基礎(chǔ)上，對(duì)周期性行業(yè)分析方法和步驟給出一般性分析框架，并以鋼鐵行業(yè)為例進(jìn)行了研究分析。最后，從客戶策略、行業(yè)策略、產(chǎn)品策略、重點(diǎn)領(lǐng)域策略和風(fēng)險(xiǎn)管控策略五個(gè)方面，對(duì)銀行開(kāi)展周期性行業(yè)授信給出了相關(guān)授信策略建議。

一、周期性行業(yè)的界定

周期性行業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)分析和證券投資中使用頻率較高的概念，但同時(shí)也是一個(gè)比較寬泛的概念。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)鮮有對(duì)周期性行業(yè)的明確定義，陳武朝[1]認(rèn)為周期性行業(yè)是指和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)。國(guó)外文獻(xiàn)中，Boudoukh等[2]認(rèn)為周期性行業(yè)是指受經(jīng)濟(jì)周期不同階段波動(dòng)影響較大的行業(yè)?，F(xiàn)在實(shí)務(wù)中使用的周期性行業(yè)概念一般是指“強(qiáng)周期”行業(yè)，指行業(yè)運(yùn)行狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)，其余則稱為非周期性行業(yè)、弱周期性行業(yè)或防御性行業(yè)。以上可以看出，現(xiàn)有對(duì)周期性行業(yè)的界定往往不夠完備和嚴(yán)謹(jǐn)，且涵蓋不了現(xiàn)在遇到的部分典型周期性行業(yè)，如周期性波動(dòng)獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期的“豬周期”（生豬養(yǎng)殖行業(yè)）。

國(guó)內(nèi)對(duì)周期性行業(yè)所包含的范圍認(rèn)定也存在較大差異[3][4]。目前，相對(duì)官方的分類認(rèn)定是上海證券交易所、中證指數(shù)有限公司發(fā)布的上證周期行業(yè)50指數(shù)[5]和滬深300周期指數(shù)[6]中，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)門(mén)類和輔助類劃分標(biāo)準(zhǔn)，將金融保險(xiǎn)、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等5個(gè)具有較強(qiáng)周期性特征行業(yè)歸為周期性行業(yè)。由于該分類是按照行業(yè)大類進(jìn)行劃分，對(duì)細(xì)分子行業(yè)未進(jìn)一步區(qū)分，行業(yè)分類實(shí)際應(yīng)用時(shí)的準(zhǔn)確性欠佳。

根據(jù)我們對(duì)周期性行業(yè)的觀察和研究，在兼顧行業(yè)定義完備性和區(qū)分度的基礎(chǔ)上，將周期性行業(yè)定義為：周期性行業(yè)是指生產(chǎn)產(chǎn)品的短期供給彈性低、需求彈性高，而長(zhǎng)期供給彈性高，運(yùn)行狀態(tài)呈周期性規(guī)律波動(dòng)的行業(yè)。不同性質(zhì)行業(yè)所體現(xiàn)的周期性波動(dòng)規(guī)律也不同，根據(jù)選取測(cè)度指標(biāo)的不同，周期性行業(yè)波動(dòng)形態(tài)主要呈現(xiàn)為價(jià)格周期、產(chǎn)量周期和利潤(rùn)周期，相應(yīng)的可以將周期性行業(yè)進(jìn)一步界定為價(jià)格型周期性行業(yè)、產(chǎn)量型周期性行業(yè)和利潤(rùn)型周期性行業(yè)。

上述定義反映了周期性行業(yè)的三個(gè)顯著特征：一是產(chǎn)品受市場(chǎng)需求波動(dòng)影響大;二是因生產(chǎn)工藝、設(shè)備等因素使得行業(yè)生產(chǎn)的啟停成本高（如煉鐵高爐），或者產(chǎn)能受客觀限制短期無(wú)法大幅增加產(chǎn)品供應(yīng)（如生豬養(yǎng)殖）;三是行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)不高，但投資的固化程度較高、資本密集度高、產(chǎn)品同質(zhì)化程度高。上述周期性行業(yè)運(yùn)行特征，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿水平均較高[7]，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往波動(dòng)劇烈，容易形成行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，行業(yè)內(nèi)企業(yè)淘汰率高，行業(yè)系統(tǒng)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較為突出。

二、周期性行業(yè)的分類

行業(yè)分類是認(rèn)識(shí)行業(yè)的一種研究方法。根據(jù)行業(yè)呈現(xiàn)的不同特征，可以從不同角度對(duì)同一個(gè)行業(yè)歸類到不同類別，如煤炭開(kāi)采業(yè)既屬于上游周期行業(yè)，又屬于順周期行業(yè)及需求驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。

（一）按照與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)關(guān)系分類

按照行業(yè)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的相關(guān)性來(lái)劃分，可以將周期性行業(yè)劃分為：順周期行業(yè)、逆周期行業(yè)和獨(dú)立周期行業(yè)。

1.順周期行業(yè)。順周期行業(yè)指行業(yè)波動(dòng)趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)趨勢(shì)相一致的行業(yè)，絕大部分的周期性行業(yè)都屬于順周期行業(yè)。如上證周期行業(yè)50指數(shù)和滬深300周期指數(shù)涵蓋的金融保險(xiǎn)、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、金屬非金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)的主要細(xì)分子行業(yè)均屬于順周期行業(yè)。目前在日常語(yǔ)境中所稱周期性行業(yè)主要指本分類中的順周期行業(yè)，其含義與本文指代范圍相比略窄。

2.逆周期行業(yè)。逆周期行業(yè)指行業(yè)波動(dòng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)趨勢(shì)相反的行業(yè)，純粹逆周期波動(dòng)行業(yè)相對(duì)較少，僅在部分特殊屬性行業(yè)和行業(yè)發(fā)展的特定時(shí)期存在。如在電價(jià)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制尚未形成時(shí)期，火電行業(yè)的利潤(rùn)較大程度上取決于煤炭?jī)r(jià)格高低，由于煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)一般呈現(xiàn)順周期性，所以火電行業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)呈現(xiàn)逆周期性，屬于利潤(rùn)型的逆周期行業(yè)。圖2-1顯示火電行業(yè)ROE水平與動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性。

另一個(gè)逆周期行業(yè)的例子是貴金屬行業(yè)，因?yàn)橘F金屬具有較強(qiáng)的金融屬性，其價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)一定的逆周期屬性。圖2-2反映了倫敦金價(jià)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率一般認(rèn)為是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)，因此黃金也可以歸類到價(jià)格型逆周期行業(yè)。

3.獨(dú)立周期行業(yè)。獨(dú)立周期行業(yè)是指除順周期和逆周期行業(yè)以外的周期性行業(yè)，其波動(dòng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢(shì)相關(guān)性不明顯，但行業(yè)仍呈現(xiàn)周期規(guī)律性波動(dòng)，如生豬養(yǎng)殖、醫(yī)藥制造、國(guó)防軍工等行業(yè)。生豬養(yǎng)殖行業(yè)主要受供給剛性約束，醫(yī)藥制造行業(yè)主要受醫(yī)保改革政策和進(jìn)程影響，國(guó)防軍工行業(yè)主要受國(guó)際政治等因素影響，以上行業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)形成相對(duì)獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)的周期變化。下圖反映生豬供應(yīng)價(jià)格與工業(yè)品價(jià)格水平變動(dòng)關(guān)聯(lián)度較小，波動(dòng)呈現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立特征。

（二）按照引起周期變動(dòng)因素分類

按照引起周期波動(dòng)的主要因素進(jìn)行劃分，可以將周期性行業(yè)劃分為：需求驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)、供給驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)、政策驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。

1.需求驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。需求驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)指行業(yè)周期性波動(dòng)主要受需求端約束和波動(dòng)引起，一般是因行業(yè)需求相對(duì)不足造成，而產(chǎn)品生產(chǎn)能夠根據(jù)需求作靈活調(diào)整。如汽車制造、消費(fèi)品制造等行業(yè)，其生產(chǎn)制造主要由終端用戶需求主導(dǎo)，均屬于需求驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。

2.供給驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。供給驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)指行業(yè)周期性波動(dòng)主要受供給端約束和波動(dòng)引起，一般是因行業(yè)供給相對(duì)不足造成，生豬養(yǎng)殖、原油等行業(yè)屬于供給驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。以原油為例，作為重要的能源化工品，原油是工業(yè)生產(chǎn)各個(gè)領(lǐng)域最重要的原材料來(lái)源。從需求端來(lái)看，全球原油需求增速較為穩(wěn)定，數(shù)據(jù)顯示自1965年以來(lái)全球原油需求年均復(fù)合增速為1.96%，除去金融危機(jī)等帶來(lái)的巨大需求沖擊外，原油需求年均增速波動(dòng)穩(wěn)定在5%的區(qū)間內(nèi)。但從供給端來(lái)看，原油的產(chǎn)地分布極為不平均，目前主要分布于中東、北美及俄羅斯等地，且全球原油的供給受國(guó)際政治形勢(shì)和石油輸出國(guó)組織（OPEC）等國(guó)際組織影響較大。因此，原油市場(chǎng)的周期性波動(dòng)主要受供給端影響和約束，屬于供給驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。

3.政策驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)。政策驅(qū)動(dòng)的周期行業(yè)指行業(yè)周期波動(dòng)主要受外部宏觀政策、環(huán)保政策、監(jiān)管政策等影響和主導(dǎo)，如房地產(chǎn)、醫(yī)藥制造等行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)屬于典型的由房地產(chǎn)調(diào)控政策主導(dǎo)的周期行業(yè)，政府調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的政策工具既包括供給側(cè)的，也包括需求側(cè)的，涵蓋土地出讓政策、限購(gòu)政策、財(cái)稅政策和金融政策等一系列的調(diào)控政策。圖2-4反映個(gè)人住房利率調(diào)整對(duì)商品房銷售產(chǎn)生比較明顯的正向推動(dòng)作用。

（三）按照行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置分類

按照行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)行劃分，可以將周期性行業(yè)劃分為：上游周期行業(yè)、中游周期行業(yè)、下游周期行業(yè)，分別指位于產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游和下游的周期性行業(yè)。按照傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈分析邏輯有四條產(chǎn)業(yè)鏈具有明顯行業(yè)上下游供需關(guān)系，分別是：黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、能源化工產(chǎn)業(yè)鏈以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。表2-1顯示除農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈外，其余三條產(chǎn)業(yè)鏈中絕大多數(shù)行業(yè)均屬于周期性行業(yè)。

三、周期性行業(yè)演化趨勢(shì)分析

上述對(duì)周期性行業(yè)的歸類，是在行業(yè)一定發(fā)展階段內(nèi)對(duì)行業(yè)周期屬性的認(rèn)定。隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，周期性行業(yè)可能會(huì)發(fā)生一些特征的改變，有些行業(yè)甚至弱化為非周期性行業(yè)。當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)新發(fā)展階段和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，周期性行業(yè)已呈現(xiàn)出階段性變化趨勢(shì)。

（一）行業(yè)集中度逐步提升

我國(guó)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)水平雖然在逐步提升，但由于仍存在預(yù)算軟約束等問(wèn)題，行業(yè)冗余產(chǎn)能的自動(dòng)出清能力相對(duì)較弱，市場(chǎng)整體的集中度提升過(guò)程相對(duì)比較緩慢。但周期性行業(yè)的特征決定了行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況波動(dòng)更為劇烈，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰也更加明顯。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，行業(yè)內(nèi)具備規(guī)模、資源和財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)往往會(huì)擁有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，主要包括：

1.規(guī)?；a(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)。規(guī)?；a(chǎn)帶來(lái)的單位成本降低是普遍存在的生產(chǎn)規(guī)律，在周期性行業(yè)中體現(xiàn)得也更為明顯，如鋼鐵、水泥、工程機(jī)械等重工業(yè)企業(yè)，為獲取低成本經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)張產(chǎn)能，客觀上加快了行業(yè)集中化進(jìn)程。

2.規(guī)范化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排、安全生產(chǎn)等政策要求趨緊的形勢(shì)下，大型企業(yè)通過(guò)持續(xù)投入和專業(yè)化管理，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)范化，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而行業(yè)內(nèi)小型企業(yè)和落后產(chǎn)能企業(yè)，或因加大投入背負(fù)較高的運(yùn)營(yíng)成本而喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或因不符合監(jiān)管政策要求而退出競(jìng)爭(zhēng)。

3.融資渠道優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)盈利水平周期性劇烈波動(dòng)的階段，財(cái)務(wù)杠桿水平和融資能力往往決定了企業(yè)生存能力。行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠通過(guò)資本市場(chǎng)融資、直融發(fā)債等方式，保持更好地融資杠桿彈性。

4.品牌化優(yōu)勢(shì)。下游面向終端用戶的周期性行業(yè)，隨著產(chǎn)品知名度的不斷提升，品牌企業(yè)逐步形成了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)地位，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

5.一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)通過(guò)上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，控制產(chǎn)業(yè)鏈稀缺資源、節(jié)約內(nèi)部交易成本、擴(kuò)大范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，形成縱向一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，如石油煉化一體化企業(yè)、光伏全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、煤電一體化企業(yè)等。橫向則利用產(chǎn)業(yè)集群集聚效應(yīng)，通過(guò)深化集群專業(yè)化協(xié)作，形成一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)新時(shí)代證券研究所測(cè)算，供給側(cè)改革后國(guó)內(nèi)主要的周期性行業(yè)上市公司CR4市場(chǎng)集中度均超過(guò)35%，按照貝恩市場(chǎng)結(jié)構(gòu)劃分，達(dá)到中等寡占以上的市場(chǎng)格局。

（二）部分行業(yè)周期性波動(dòng)減弱

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的提升，一些影響行業(yè)周期性波動(dòng)的因素也發(fā)生了變化，部分周期性行業(yè)的市場(chǎng)波動(dòng)呈減小的趨勢(shì)。以上市公司樣本為例，圖3-1測(cè)算了滬深300周期指數(shù)的市場(chǎng)波動(dòng)情況，2017年以后，該指數(shù)近12月的波動(dòng)率基本保持在20%以內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)幅度明顯降低。資本市場(chǎng)樣本一定程度上反映了行業(yè)整體周期性波動(dòng)在呈減弱趨勢(shì)。以下從四個(gè)方面分析引致行業(yè)周期性減弱的動(dòng)因。

1.產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)由周期屬性向成長(zhǎng)屬性演化。產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展初期時(shí)，往往存在產(chǎn)品同質(zhì)化高、進(jìn)入壁壘低、技術(shù)水平低等問(wèn)題。但隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，一些周期性行業(yè)的技術(shù)水平大幅提升，行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)加大研發(fā)等投入，逐步形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在我國(guó)制造業(yè)向中高端邁進(jìn)的過(guò)程中，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)中，如化工、有色、鋼鐵等行業(yè)，逐步涌現(xiàn)出一批屬于新材料工業(yè)、新能源工業(yè)等領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)由“周期屬性”向“成長(zhǎng)屬性”演化。

2.供給收縮常態(tài)化逐步“熨平”周期波動(dòng)幅度。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步深入，傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，如鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)，正面臨產(chǎn)能“政策天花板”限制，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘大幅提高，同時(shí)存量落后產(chǎn)能“減量置換”政策要求，行業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)收縮，大幅降低行業(yè)的長(zhǎng)期供給彈性，使得行業(yè)周期波動(dòng)減弱。如采礦業(yè)在2018年底供給側(cè)改革后投資增速維持低位震蕩，供給收縮常態(tài)化，產(chǎn)能周期被“熨平”。而在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于政府“房住不炒”政策的持續(xù)強(qiáng)化，行業(yè)周期波動(dòng)也呈明顯弱化趨勢(shì)，房地產(chǎn)行業(yè)正逐步轉(zhuǎn)型為“公共服務(wù)”行業(yè)。

3.需求彈性降低使得終端制造行業(yè)周期弱化。終端制造行業(yè)主要受終端需求變動(dòng)影響，產(chǎn)品需求彈性降低將弱化行業(yè)的周期波動(dòng)幅度。如家電行業(yè)在2012年之前周期性波動(dòng)特征較為明顯，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控的常態(tài)化，家電行業(yè)的市場(chǎng)需求也趨于平穩(wěn)，圖3-2反映了2012年之后家用電冰箱的周期波動(dòng)明顯下降（剔除2020年以后疫情影響）。而汽車制造行業(yè)也呈現(xiàn)類似趨勢(shì)，我國(guó)汽車行業(yè)在2017年千人保有量達(dá)到階段高位后，傳統(tǒng)乘用車行業(yè)的周期波動(dòng)也明顯弱化。

4.行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平系統(tǒng)性下降弱化了周期波動(dòng)。近年來(lái)，持續(xù)開(kāi)展的“三去一降一補(bǔ)”政策對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行了壓降，財(cái)務(wù)杠桿的下降一定程度上也抑制了企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的沖動(dòng)，相應(yīng)壓降了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿水平。企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的下降反過(guò)來(lái)降低了周期性行業(yè)長(zhǎng)期供給彈性，最終抑制了周期性行業(yè)波動(dòng)程度。圖3-3反映供給側(cè)改革以來(lái)，滬深300周期指數(shù)的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已整體下降。

（三）行業(yè)波動(dòng)沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)放大

從產(chǎn)業(yè)鏈角度，處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的周期性行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)的特征，這也符合產(chǎn)業(yè)鏈需求逐級(jí)傳導(dǎo)的規(guī)律。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，直接面向終端的下游行業(yè)（汽車制造、工程機(jī)械等）受益于政策及資金面寬松最先出現(xiàn)需求改善和相應(yīng)的企業(yè)盈利增強(qiáng)，繼而帶來(lái)中游制造業(yè)（鋼鐵、建材等）生產(chǎn)活動(dòng)的恢復(fù)，產(chǎn)能的擴(kuò)張將最終傳導(dǎo)至上游原材料端（煤炭、石化等）。需求沿產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)、中游行業(yè)、上游行業(yè)依次傳導(dǎo)過(guò)程中，行業(yè)周期性波動(dòng)幅度逐級(jí)放大，呈現(xiàn)出供應(yīng)鏈管理中的“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”[8]。圖3-4反映生產(chǎn)資料下游行業(yè)（加工工業(yè)）、中游行業(yè)（原材料工業(yè)）和上游行業(yè)（采掘工業(yè)）PPI波動(dòng)幅度呈逐級(jí)放大態(tài)勢(shì)。

以光伏產(chǎn)業(yè)鏈為例，我們選取產(chǎn)業(yè)鏈上中下游具有代表性的硅料、單晶硅片和光伏組件三個(gè)制造環(huán)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)沿產(chǎn)業(yè)鏈上行產(chǎn)品波動(dòng)幅度呈現(xiàn)明顯增大趨勢(shì)，其中面向終端的光伏組件制造環(huán)節(jié)的價(jià)格波動(dòng)最小，而產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅料制造環(huán)節(jié)價(jià)格波動(dòng)最大。

進(jìn)一步考察光伏產(chǎn)業(yè)鏈各制造環(huán)節(jié)周期波動(dòng)差異的原因，就需要深入到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部。表3-2匯總了光伏產(chǎn)業(yè)鏈各主要制造環(huán)節(jié)的投資建設(shè)指標(biāo)，從上游到下游四個(gè)環(huán)節(jié)中，單位投資成本和建設(shè)周期在大幅下降，產(chǎn)能的啟停難度也由難到易，分別反映了企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)的長(zhǎng)期及短期供給彈性的強(qiáng)弱程度，這是形成行業(yè)周期波動(dòng)差異的主要微觀原因。

四、周期性行業(yè)分析框架

（一）周期性行業(yè)分析步驟

基于以上對(duì)周期性行業(yè)界定、分類和趨勢(shì)分析的基礎(chǔ)上，下文給出周期性行業(yè)分析的一般步驟。其中，關(guān)鍵環(huán)節(jié)是根據(jù)行業(yè)屬性對(duì)行業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定位。

第一步，判斷行業(yè)是否屬于周期性行業(yè)。從周期性行業(yè)的定義出發(fā)，基于企業(yè)生產(chǎn)微觀特征分析其產(chǎn)品的短期需求彈性、短期供給彈性和長(zhǎng)期供給彈性，對(duì)行業(yè)是否符合周期屬性特征進(jìn)行初步篩選。其中，關(guān)鍵判別指標(biāo)是長(zhǎng)期供給彈性，可以從企業(yè)的固定資產(chǎn)投入占比、行業(yè)進(jìn)入壁壘、技術(shù)密集程度等方面進(jìn)行考察。

第二步，判斷周期性行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系。通過(guò)分析行業(yè)價(jià)格、產(chǎn)量或利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)周期相應(yīng)指標(biāo)波動(dòng)的相關(guān)性，判斷行業(yè)屬于順周期行業(yè)、逆周期行業(yè)，還是獨(dú)立周期行業(yè)，以及行業(yè)周期屬性是價(jià)格周期、產(chǎn)量周期，還是利潤(rùn)周期。在進(jìn)行相關(guān)性判定時(shí)，應(yīng)注意區(qū)分行業(yè)的不同發(fā)展階段，其與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性可能發(fā)生改變。

第三步，判斷周期性行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)產(chǎn)品交易量和交易價(jià)格互動(dòng)關(guān)系，判斷行業(yè)是屬于供給驅(qū)動(dòng)行業(yè)，還是需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)。交易量與交易價(jià)格呈正相關(guān)變動(dòng)，說(shuō)明行業(yè)運(yùn)行主要受需求約束（需求相對(duì)不足），行業(yè)屬于需求驅(qū)動(dòng)行業(yè);交易量與交易價(jià)格呈負(fù)相關(guān)變動(dòng)，說(shuō)明行業(yè)運(yùn)行主要受供給約束（供給相對(duì)不足），則屬于供給驅(qū)動(dòng)行業(yè)。

第四步，對(duì)周期性行業(yè)進(jìn)行定位。根據(jù)上述對(duì)周期性行業(yè)判別規(guī)則，我們可以構(gòu)建出周期性行業(yè)的定位矩陣，并對(duì)所分析行業(yè)進(jìn)行定位。表4-1是把文中提到的部分周期性行業(yè)歸類到定位矩陣的組合中。

第五步，應(yīng)用分析。在對(duì)周期性行業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定位基礎(chǔ)上，可以展開(kāi)對(duì)行業(yè)的應(yīng)用分析，判斷行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)、行業(yè)景氣程度，分析行業(yè)所處的周期位置等。

（二）以鋼鐵行業(yè)為例進(jìn)行分析

鋼鐵行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的中游制造行業(yè)，也是比較典型的傳統(tǒng)周期性行業(yè)。我們按照上述分析步驟對(duì)鋼鐵行業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，深化對(duì)周期行業(yè)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)。

先從微觀上對(duì)鋼鐵行業(yè)主要特征進(jìn)行分析。鋼鐵行業(yè)企業(yè)最顯著特征是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻并不高，但產(chǎn)品同質(zhì)化程度高。從企業(yè)生產(chǎn)模式來(lái)看，其產(chǎn)能一旦運(yùn)行，短期停產(chǎn)的影響較大（如煉鐵高爐設(shè)備啟停難度大）。因此，從供給角度，行業(yè)基本符合我們對(duì)周期性行業(yè)界定的短期供給彈性低，而長(zhǎng)期供給彈性高的特征。從需求角度看，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高反映行業(yè)短期的需求彈性相對(duì)較高?？傮w而言，可以初步判定鋼鐵行業(yè)屬于周期性行業(yè)。

下面考察鋼鐵行業(yè)波動(dòng)與整體工業(yè)周期波動(dòng)關(guān)系。選取價(jià)格指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，圖4-1顯示鋼鐵行業(yè)價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)與全部工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，說(shuō)明鋼鐵行業(yè)屬于價(jià)格型順周期行業(yè)。如果要進(jìn)一步考察這種相關(guān)性的定量化水平，可以通過(guò)樣本數(shù)據(jù)計(jì)算兩者的相關(guān)系數(shù)獲得。

再回到行業(yè)本身，看一下鋼材產(chǎn)量和價(jià)格波動(dòng)運(yùn)行的互動(dòng)關(guān)系。圖4-3對(duì)比了自1997年至今的粗鋼（螺紋鋼）量?jī)r(jià)同比波動(dòng)情況，從行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間樣本來(lái)看，粗鋼量?jī)r(jià)波動(dòng)形態(tài)大體分為兩個(gè)階段，2007年之前兩者基本上呈反方向波動(dòng)，而2007年至今則呈現(xiàn)較為明顯的同方向波動(dòng)。根據(jù)上文分析，2007年之前鋼鐵行業(yè)周期性波動(dòng)可能屬于供給端驅(qū)動(dòng)為主，而2007年至今則可能屬于需求端驅(qū)動(dòng)為主。

為驗(yàn)證上述判斷，再對(duì)上述時(shí)期國(guó)內(nèi)粗鋼供求狀況進(jìn)行分析，下圖反映我國(guó)粗鋼生產(chǎn)在2006年左右實(shí)現(xiàn)了從供給不足到供給過(guò)剩的逆轉(zhuǎn)，在2009年之后這種趨勢(shì)更為明顯（統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在2008年附近可能存在失真），基本與上述判斷的行業(yè)量?jī)r(jià)波動(dòng)關(guān)系相吻合。

通過(guò)以上分析，可以對(duì)鋼鐵行業(yè)進(jìn)行行業(yè)定位，在2006年之前屬于供給驅(qū)動(dòng)的順周期行業(yè)，而在2006年之后則屬于需求驅(qū)動(dòng)的順周期行業(yè)。

在完成行業(yè)定位后，可以展開(kāi)對(duì)行業(yè)的應(yīng)用分析，以下以鋼材價(jià)格預(yù)測(cè)為例展開(kāi)。圖4-4將螺紋鋼期貨價(jià)格同比變化滯后約7個(gè)月后，與螺紋鋼產(chǎn)量同比波動(dòng)進(jìn)行對(duì)比，顯示2018年以后兩者之間具有相對(duì)一致的波動(dòng)方向，且在方向性運(yùn)行拐點(diǎn)區(qū)域擬合度較好。因?yàn)殇摬漠a(chǎn)量變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)有較好的方向引領(lǐng)性，可以將鋼材產(chǎn)量作為判斷鋼材期貨價(jià)格變動(dòng)的先行指標(biāo)，尤其對(duì)判斷鋼材期貨價(jià)格波動(dòng)拐點(diǎn)具有較好指示意義。

五、周期性行業(yè)銀行授信策略建議

（一）客戶策略

周期性行業(yè)企業(yè)總體上呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)波動(dòng)大、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，同時(shí)行業(yè)集中度也較高。針對(duì)行業(yè)集中度高的特點(diǎn)，銀行授信的總體策略是重點(diǎn)支持行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)。除此以外，通過(guò)把握具體行業(yè)的運(yùn)營(yíng)特征，篩選具備穿越周期能力的企業(yè)，主要考核因素包括：一是單位成本管控水平。周期性行業(yè)企業(yè)以重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式為主，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，其綜合競(jìng)爭(zhēng)能力最終反映在產(chǎn)品價(jià)格水平上。除企業(yè)規(guī)模和管理能力因素外，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化企業(yè)往往能夠獲得更低的行業(yè)成本。因此，單位成本的高低是判斷周期性行業(yè)企業(yè)短期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。二是品牌知名度和技術(shù)水平。周期性行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，而品牌和技術(shù)可以為企業(yè)筑起差異化競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河。對(duì)品牌知名度和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的判斷，是衡量企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。三是現(xiàn)金流平衡能力。周期性行業(yè)企業(yè)面對(duì)行業(yè)周期性波動(dòng)時(shí)，最重要不是行業(yè)景氣時(shí)的盈利能力，而是能否獲得足夠現(xiàn)金流度過(guò)行業(yè)低谷。因此，需要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)杠桿水平和多融資渠道融資能力，預(yù)判行業(yè)周期的時(shí)間跨度基礎(chǔ)上，測(cè)算企業(yè)跨越周期所需的現(xiàn)金流規(guī)模，從而判斷企業(yè)是否具備穿越周期的財(cái)務(wù)彈性。

（二）行業(yè)策略

對(duì)于銀行而言，周期性行業(yè)的授信風(fēng)險(xiǎn)差異主要來(lái)源于行業(yè)周期波動(dòng)的大小。周期波動(dòng)小的行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定程度整體上優(yōu)于波動(dòng)大的行業(yè)。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，可以優(yōu)先選擇周期波動(dòng)弱化行業(yè)，以及位于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的周期性行業(yè)，行業(yè)選擇策略包括：一是積極支持技術(shù)升級(jí)換代行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新發(fā)展階段和“雙碳”轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，積極把握化工、有色等傳統(tǒng)周期行業(yè)涌現(xiàn)的屬于新材料工業(yè)、新能源工業(yè)等領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，以及正邁向高端化進(jìn)程中的行業(yè)企業(yè)。同時(shí)，積極支持傳統(tǒng)企業(yè)技術(shù)升級(jí)改造以及節(jié)能減排改造等領(lǐng)域的融資需求。二是優(yōu)先支持產(chǎn)業(yè)鏈中下游行業(yè)。沿著產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)穩(wěn)定性要優(yōu)于中上游行業(yè)，而上游行業(yè)的波動(dòng)性最大。因此，下游產(chǎn)品制造行業(yè)特別是消費(fèi)品制造行業(yè)、中游材料加工制造行業(yè)，總體上要優(yōu)于上游礦產(chǎn)品采掘行業(yè)。三是差異化配置傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。隨著我國(guó)供給側(cè)改革的持續(xù)深入，一些曾經(jīng)屬于產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)正面臨行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，部分行業(yè)的周期性波動(dòng)已明顯弱化，需要我們對(duì)行業(yè)進(jìn)行重新審視，對(duì)部分穩(wěn)定性較高的行業(yè)可以適度增加配置。但對(duì)于行業(yè)內(nèi)低效落后產(chǎn)能或高污染、高能耗領(lǐng)域新建項(xiàng)目，仍須嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)不符合環(huán)保要求的企業(yè)“一票否決”，加快退出行業(yè)落后過(guò)剩產(chǎn)能和生產(chǎn)不合規(guī)的“兩高”企業(yè)。

（三）產(chǎn)品策略

1.重大固定資產(chǎn)融資以銀團(tuán)貸款為主。周期性行業(yè)存在固定資產(chǎn)投資高、資金投入密集等特點(diǎn)，企業(yè)固定資產(chǎn)融資的金額往往比較高且期限長(zhǎng)。銀行在面對(duì)行業(yè)高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往難以承受單一項(xiàng)目的大額損失。通過(guò)組建銀團(tuán)貸款的聯(lián)合融資方式，可以分散單一融資項(xiàng)目的集中度風(fēng)險(xiǎn)，并可以發(fā)揮各家銀行在項(xiàng)目判斷上的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、合作共贏。

2.提高短期融資產(chǎn)品的適配性。周期性行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的高波動(dòng)性，容易帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的頻繁變動(dòng)。行業(yè)內(nèi)企業(yè)在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，為實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，對(duì)資金使用會(huì)有“短貸長(zhǎng)用”的沖動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)在行業(yè)低谷時(shí)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題。銀行在對(duì)企業(yè)進(jìn)行授信時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的實(shí)際融資需求，匹配期限和結(jié)算方式適配的融資產(chǎn)品，防范企業(yè)資金挪用產(chǎn)生的授信風(fēng)險(xiǎn)。

3.資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)重在擇時(shí)。銀行開(kāi)展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)除面臨企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)外，更面臨投資產(chǎn)品的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。周期性行業(yè)企業(yè)不僅經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大，其在資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)也更加劇烈，準(zhǔn)確判斷行業(yè)所處的運(yùn)行階段，并選擇合適時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，是控制產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

4.關(guān)注并購(gòu)融資的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。近年來(lái)，隨著周期性行業(yè)市場(chǎng)集中度的提高，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的兼并重組在不斷增加，給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)一定并購(gòu)融資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。開(kāi)展并購(gòu)融資業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)優(yōu)先選擇同行業(yè)橫向并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同并購(gòu)、上下游一體化并購(gòu)等業(yè)務(wù)為主，審慎開(kāi)展跨行業(yè)的多元化并購(gòu)業(yè)務(wù)。

（四）重點(diǎn)領(lǐng)域策略

1.區(qū)域信貸策略。周期性行業(yè)在區(qū)域分布上呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群化特征，下游面向消費(fèi)終端的制造行業(yè)多集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，中游生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)多分布在中部和東北等區(qū)域，而上游的礦產(chǎn)品開(kāi)采等行業(yè)則多位于西南和西北地區(qū)。因此，銀行授信應(yīng)結(jié)合行業(yè)集群分布的地域特點(diǎn)，制定區(qū)域差異化的授信標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)行業(yè)授信的針對(duì)性和有效性。

2.綠色信貸業(yè)務(wù)策略。國(guó)家“雙碳”目標(biāo)的確立，將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的綠色轉(zhuǎn)型。在對(duì)周期性行業(yè)授信過(guò)程中，要積極支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展和重要領(lǐng)域綠色化改造。重點(diǎn)圍繞節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源、生態(tài)環(huán)境等領(lǐng)域，支持行業(yè)內(nèi)企業(yè)實(shí)施綠色技術(shù)創(chuàng)新，大力提升銀行綠色信貸業(yè)務(wù)的覆蓋廣度和深度。

3.鄉(xiāng)村振興業(yè)務(wù)策略。在國(guó)家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的推動(dòng)下，農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和產(chǎn)業(yè)化將帶來(lái)畜牧養(yǎng)殖、糧食種植、種子行業(yè)等重要發(fā)展機(jī)遇。銀行在加大對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)支持力度的同時(shí)，可以沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸，積極開(kāi)展對(duì)農(nóng)戶、農(nóng)業(yè)合作社等涉農(nóng)小微企、普惠信貸業(yè)務(wù)，支持國(guó)家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實(shí)施。

（五）風(fēng)險(xiǎn)管控策略

1.客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)管理策略。隨著周期性行業(yè)集中度提高，銀行授信客戶不可避免集中于行業(yè)頭部企業(yè)，容易造成單一客戶授信集中度風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。因此，銀行應(yīng)根據(jù)不同周期性行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度大小，制定差異化的單一客戶授信限額控制目標(biāo)，避免授信“壘大戶”風(fēng)險(xiǎn)。

2.行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)管理策略。周期性行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與行業(yè)景氣度密切相關(guān)，需要高度重視單一行業(yè)授信集中帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)管控，除制定行業(yè)授信限額目標(biāo)外，應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)化行業(yè)資產(chǎn)組合管理，主要包括：周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)的組合配置策略;順周期行業(yè)、逆周期行業(yè)和獨(dú)立周期行業(yè)的組合配置策略;同一產(chǎn)業(yè)鏈上游周期行業(yè)、中游周期行業(yè)和下游周期行業(yè)的組合配置策略等。通過(guò)行業(yè)資產(chǎn)組合管理，降低行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳武朝.經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期與盈余管理程度——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)，南開(kāi)管理評(píng)論，2013年，第3期：26-35.

[2] Boudoukh J，Richardson M， Whitelaw RF， Industry Returns and the Fisher Effect， The Journal of Finance， 1994，Vol. 49：1595-1615.

[3] 杜曉濤.周期性行業(yè)論析，華北電力大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012年，第3期：31-35.

[4]? 陳蕾，鄭悅.周期性行業(yè)的范圍界定與階段性特征：1990～2014年，改革，2015年，第9期：53-62.

[5]上海證券交易所，關(guān)于發(fā)布上證周期行業(yè)50、非周期行業(yè)100指數(shù)的公告，2010年，http：//www.sse.com.cn/market/sseindex/diclosure/c/c_20150911_3984988.shtml.

[6]上海證券交易所，關(guān)于發(fā)布上證消費(fèi)80、上證自

然資源、滬深300周期與非周期指數(shù)的公告，2010年，http：//

www.sse.com.cn/market/sseindex/diclosure/c/c_20150911_39

84993.shtml.

[7]裘麗.周期性行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社，2019年：52-78.

[8] Lee HL， Padmanabhan V， Whang SJ.Information Distortion in a Supply Chain： The Bullwhip Effect， Management Science， 1997，Vol. 43（4）： 546-558.

作者單位：中信銀行總行授信執(zhí)行部，專職審批人，碩士研究生，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師。