李保霞 張輝 金田林

摘 ? 要：在當(dāng)前我國利率市場(chǎng)化改革已基本完成，匯率的清潔浮動(dòng)持續(xù)推進(jìn)的情形下，研究匯率、利率政策的聯(lián)動(dòng)機(jī)制有助于考察貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。本文通過使用Copula模型和VAR模型，基于銀行間7日同業(yè)拆借加權(quán)利率和人民幣兌美元匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)匯率和利率的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)：匯率和利率呈現(xiàn)全時(shí)域?qū)ΨQ負(fù)向相依的特征，即短期內(nèi)利率的上升伴隨著人民幣的升值。2010年7月增強(qiáng)匯率彈性和2013年完全放開對(duì)貸款利率管制的措施使得二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制有所增強(qiáng)，但變動(dòng)幅度不大。極端事件下，中國匯率和利率的相依結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。脈沖響應(yīng)分析印證了利率平價(jià)理論對(duì)當(dāng)期匯率和預(yù)期匯率的相反影響，并且利率沖擊對(duì)二者相依關(guān)系的影響更大。匯率沖擊則不會(huì)對(duì)二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制產(chǎn)生反轉(zhuǎn)影響，保持了穩(wěn)定的負(fù)向。

關(guān)鍵詞：匯率改革;利率改革;動(dòng)態(tài)相依關(guān)系;Copula模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.08.001

中圖分類號(hào)：C812 ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）08-0003-15

一、引言及文獻(xiàn)綜述

作為貨幣價(jià)格的不同表示，匯率和利率是一國經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的重要指示性指標(biāo)。改革開放以來，形成由市場(chǎng)供求決定的匯率和利率機(jī)制一直是我國貨幣政策改革的重中之重。但“三元悖論”的存在，即貨幣政策獨(dú)立、匯率的穩(wěn)定和資本的自由流動(dòng)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，造成了我國在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定之間的兩難選擇。盡管如此，經(jīng)過穩(wěn)步、小幅、持久性的推進(jìn)，我國利率的市場(chǎng)化改革以2015年“中國人民銀行決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限”的宣告而基本完成。此后的利率市場(chǎng)化改革著重在某些難點(diǎn)、堵點(diǎn)處展開。盡管人民幣匯率距離完全實(shí)現(xiàn)“清潔浮動(dòng)”尚有較大距離，但匯率的彈性已經(jīng)大大增強(qiáng)，靈活性顯著上升。隨之而來的新問題則是，貨幣政策傳導(dǎo)的有效性到底如何？研究匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制及其變動(dòng)，為這一問題的解答提供了可行視角。

從已有研究來看，匯率和利率互相影響，互為因果。利率平價(jià)理論揭示了匯率取決于利率，而貨幣中性理論則認(rèn)為利率也受到匯率的影響。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目是二者產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)的關(guān)鍵渠道（陳中飛等，2017）。共同因子模型則認(rèn)為除去宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后，一些共同因子驅(qū)動(dòng)著匯率和利率的聯(lián)動(dòng)變化（Greenaway-McGrevy et al，2021）。中國的匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制是否存在、暢通，取決于我國匯率和利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。1994年，我國實(shí)行了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率形成機(jī)制改革。2003年之后，利率市場(chǎng)化也在中國人民銀行“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額”的改革思路下緩步推進(jìn)。但2005年以前，匯率和利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)尚未突破，二者距離基本完成市場(chǎng)化還有較大距離。所以，這之前的相關(guān)研究主要表明匯率和利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系較弱（汪小亞，2001;王愛儉和張全旺，2003;何慧剛，2007;趙華，2007）。匯率穩(wěn)定是這一時(shí)期的重要目標(biāo)，央行實(shí)質(zhì)上通過外匯儲(chǔ)備的變化來應(yīng)對(duì)利率變動(dòng)（金中夏和陳浩，2012）。2005年7月，人民幣匯率的形成開始以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的進(jìn)行浮動(dòng)。2008年始于美國的金融危機(jī)抑制了我國匯率和利率的市場(chǎng)化進(jìn)程。2010年6月，人民幣的市場(chǎng)化進(jìn)程再次啟動(dòng)。2013年，中國人民銀行全面放開了對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的管制，利率市場(chǎng)化取得里程碑式進(jìn)展。2015年，人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。同年，中國人民銀行對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，利率的市場(chǎng)化基本完成。因?yàn)閰R率和利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制逐漸增強(qiáng)（蔣治平，2008;何金旗和張瑞，2016;吳曉芳等，2017）。

隨著匯率和利率聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)，兩個(gè)與之密切相關(guān)的問題相應(yīng)產(chǎn)生。問題一為二者的聯(lián)動(dòng)性是否符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，如利率平價(jià)理論或貨幣中性理論？在發(fā)達(dá)國家，大多數(shù)研究表明利率平價(jià)理論、蒙代爾—弗萊明模型、多恩布什模型等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中匯率和利率的關(guān)系基本成立（Lastrapes，1992;Clarida & Gall（1994）;沈國兵，2002;Scott Hacker等，2012、2014;Jackman等，2013）。而關(guān)于中國，相關(guān)研究并沒有達(dá)成一致。一方研究認(rèn)為，基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)的匯率和利率的關(guān)系在中國并不成立，且二者的偏離程度越來越大。匯率穩(wěn)定的目標(biāo)和資本管制是造成二者關(guān)系偏離的主要原因。但對(duì)匯率的浮動(dòng)化改革有利于我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)外均衡（王愛儉和林楠，2007;肖立晟和劉永余，2016;李若楊，2020）。另一方研究則得出了相反的結(jié)論，從不同的視角驗(yàn)證了中國匯率和利率的變動(dòng)基本符合利率平價(jià)理論，如中美利差與中國匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系、跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率變動(dòng)的視角等（李子聯(lián)和劉祥春，2020;張偉偉和苗思雨，2020;王金明和王心培，2021）。問題二為匯率和利率之間哪一方的影響更大？雖然結(jié)論并未完全一致，但對(duì)中國的改革實(shí)踐的研究主要表明，雖然匯率對(duì)利率也存在反饋機(jī)制（趙天榮和李成，2010;孫少巖等，2019），但利率對(duì)匯率的影響更大（楊林，2011;趙勝民等，2013）。

從已有研究來看，一個(gè)重要的問題尚未被回答，即匯率和利率的政策沖擊對(duì)二者聯(lián)動(dòng)關(guān)系存在怎樣的影響？對(duì)此問題的回答，將有助于厘清匯率和利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制堵點(diǎn)中來源于匯率和利率的部分。對(duì)自身沖擊響應(yīng)機(jī)制的分析顯然比其他因素更為直接、重要。以往研究主要關(guān)注了匯率對(duì)利率的影響大，還是利率對(duì)匯率的影響大，與此處提出的問題具有本質(zhì)區(qū)別。本文基于銀行間7日同業(yè)拆借加權(quán)利率和人民幣兌美元匯率中間價(jià)的數(shù)據(jù)，首先通過Copula模型選擇了適宜的連接函數(shù)，構(gòu)造了匯率和利率的聯(lián)合分布函數(shù)，據(jù)此計(jì)算了二者的相依系數(shù)，以此相依系數(shù)作為匯率和利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。接著，基于向量自回歸（Vector Autoregressive Models，VAR）模型，對(duì)匯率和利率的相依系數(shù)進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，沖擊來源為匯率和利率的變動(dòng)。研究表明，利率更大地影響著二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，利率平價(jià)理論在我國基本成立，市場(chǎng)預(yù)期因素對(duì)二者聯(lián)動(dòng)機(jī)制的變化影響巨大而又迅速;匯率的影響相對(duì)穩(wěn)定，且不會(huì)對(duì)二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制造成結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)沖擊。

本文的另一個(gè)貢獻(xiàn)在于，分別使用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)Copula模型構(gòu)建了匯率和利率的相依結(jié)構(gòu)。雖然Copula模型在其他領(lǐng)域的應(yīng)用研究中已經(jīng)相對(duì)廣泛，但鮮少有研究直接使用該模型分析匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制?，F(xiàn)有相關(guān)研究多假定變量為線性和正態(tài)分布，這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中匯率和利率的非線性、非正態(tài)、非對(duì)稱等特點(diǎn)顯然不符。但Copula函數(shù)在研究相依結(jié)構(gòu)方面有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。在多變量的金融序列下，市場(chǎng)的波動(dòng)行為可以完全被聯(lián)合概率分布行為表達(dá)。Copula函數(shù)是多元分布函數(shù)和其邊緣分布函數(shù)間的連接函數(shù)，且邊緣分布是定義在（0，1）上的均勻分布。由于實(shí)際估計(jì)中，往往將邊緣分布和Copula函數(shù)分兩步估計(jì)，加之任何類型的邊緣分布通過一定的概率積分變化總可以轉(zhuǎn)換為在（0，1）上的均勻分布，從而其邊緣分布從而可以是對(duì)稱的或者非對(duì)稱的。并且，傳統(tǒng)方法在處理高維問題時(shí)，往往會(huì)面臨維數(shù)災(zāi)難的問題。但是Copula理論在解決上述問題方面已有重要進(jìn)展。這是本文使用Copula模型分析匯率和利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的重要原因所在。本文的實(shí)證結(jié)果說明，匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制實(shí)際上在2005年的匯率改革前后并沒有發(fā)生明顯變化，2010年之后的匯率和利率的市場(chǎng)化措施才使得二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系有所增強(qiáng)。極值相依分析則表明，極端事件，如區(qū)域性或全球性金融危機(jī)的爆發(fā)會(huì)使得匯率和利率的相依結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)，脫離利率平價(jià)理論。

二、Copula模型設(shè)定

（一）靜態(tài)Copula模型設(shè)定

本部分通過靜態(tài)Copula刻畫全樣本下的匯率和利率的相依結(jié)構(gòu)。Copula函數(shù)本身形式多種多樣，本文將用到橢圓族和阿基米德族。橢圓族Copula用來衡量對(duì)稱相關(guān)性結(jié)構(gòu)，圖形上表現(xiàn)為具有橢圓輪廓線分布的函數(shù)，正態(tài)Copula和學(xué)生t Copula（以下簡稱為“t Copula”）是使用較為廣泛的兩種多元橢圓型分布函數(shù)。匯率和利率的聯(lián)合分布若符合橢圓族分布，則二者的正態(tài)Copula和t Copula分布函數(shù)分別如式（1）和式（2）。

三、數(shù)據(jù)選取和預(yù)處理

（一）數(shù)據(jù)選取

匯率改革政策會(huì)從根本上改變匯率的波動(dòng)方式，繼而會(huì)對(duì)匯率、利率的關(guān)系形成強(qiáng)烈的實(shí)質(zhì)性沖擊。入世以來，具有里程碑意義的匯率改革事件發(fā)生在2005年。2005年，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。為了對(duì)此進(jìn)行考察，我們選擇了能夠反應(yīng)此類事件的兩個(gè)指標(biāo)，分別為中國銀行間7日同業(yè)拆借加權(quán)利率（chibor）和人民幣兌美元匯率中間價(jià)（neer），前者代表利率情況，后者代表匯率情況。數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為2004年5月24日至2015年10月9日，數(shù)據(jù)來源為wind資訊。

平穩(wěn)性和無序列自相關(guān)性是對(duì)匯率和利率變量建立Copula模型和VAR模型的前提條件。為此，本文首先使用了增強(qiáng)的迪基—富勒（Augmented Dickey—Fuller，ADF）檢驗(yàn)和菲利普斯—佩倫（Phillips—Perron， PP）檢驗(yàn)兩個(gè)單位根檢驗(yàn)方法，考察兩個(gè)序列的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)均顯示二者平穩(wěn)序列（P<0.05）;其次使用了Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)了兩個(gè)序列的序列相關(guān)性，結(jié)果顯示無論滯后多少階二者均不是純隨機(jī)序列（P<0.0001），從而需要建立邊緣分布來過濾序列的自相關(guān)。

表2則給出了neer和chibor的描述性統(tǒng)計(jì)量。樣本范圍內(nèi)，neer和chibor的均值分別為69649和2.8799，中位數(shù)都略低于均值，chibor序列的標(biāo)準(zhǔn)差為1.2565，是neer標(biāo)準(zhǔn)差的1.66倍，即樣本范圍內(nèi)的利率波動(dòng)明顯大于匯率波動(dòng)。neer和chibor的Pearson相依系數(shù)為-0.4844，說明二者整體上為負(fù)相關(guān)。

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理—邊緣分布特征

Copula模型的估計(jì)需要首先過濾掉時(shí)間序列的自相關(guān)，本文使用克服自相關(guān)性最為有效的ARMA和GARCH模型。根據(jù)AIC、SC以及Ljung-Box Q檢驗(yàn)的取值情況，對(duì)neer和chibor分別做自然對(duì)數(shù)處理，仍記作neer和chibor，分別建立疏系數(shù)模型ARMA（1，2;1，2，3，10，20）和ARMA（1，2，13;1，6，13，15）。邊緣分布模型分別如式（15）和式（16）所示①。

neer=1.7820+0.4035AR（1）+0.5953AR（2）+0.8293MA（1）+0.2208MA（2）+

0.0686MA（3）+ 0.0301MA（10）+0.434MA（20） ? ?（15）

chibor=1.0366+1.2749AR（1）-0.3495AR（2）+0.0664AR（13）-0.3499MA（1）+

0.0888MA（6）-0.0962MA（13）-0.0703MA（15） ? ?（16）

圖1給出了neer和chibor殘差序列的散點(diǎn)圖和邊緣分布圖，散點(diǎn)圖說明二者存在近似對(duì)稱的相依關(guān)系，邊緣分布圖則說明兩個(gè)殘差序列的左尾均略厚于右尾，但整體分布基本對(duì)稱。

四、匯率和利率的靜態(tài)相依結(jié)構(gòu)

本部分使用半?yún)?shù)方法估計(jì)靜態(tài)Copula，即對(duì)ARMA模型過濾后的neer和chibor殘差序列使用經(jīng)驗(yàn)分布做概率積分變換，使neer和chibor變?yōu)閇0，1]上的均勻分布，然后使用極大似然方法估計(jì)Copula模型。

估計(jì)結(jié)果見表3，學(xué)生t Copula的對(duì)數(shù)似然值遠(yuǎn)大于其他Copula函數(shù)，因此t Copula為最優(yōu)連接函數(shù)。相依系數(shù)估計(jì)值為-0.026。這說明全時(shí)域下chibor和neer呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)態(tài)勢(shì)，這印證了描述性統(tǒng)計(jì)部分的結(jié)論①，與Hacker等（2012，2014）得到的結(jié)論類似，還與傳統(tǒng)的匯率和利率互動(dòng)關(guān)系理論，如利率平價(jià)模型所揭示的二者的關(guān)系一致。

圖2為t Copula的概率密度，主對(duì)角線上的兩個(gè)尾部表示匯率和利率同時(shí)大漲或大跌，副對(duì)角線上的兩個(gè)尾部則表示匯率和利率的反方向變動(dòng)。圖2中主對(duì)角線和副對(duì)角線存在四個(gè)尾部，這說明匯率和利率的相依風(fēng)險(xiǎn)既存在同向極值相依，也存在異向極值相依。但從圖形來看，難以判斷哪種風(fēng)險(xiǎn)更大。這表明了進(jìn)一步的動(dòng)態(tài)極值分析的必要性。

五、匯率和利率的動(dòng)態(tài)相依結(jié)構(gòu)

（一）時(shí)變存在性檢驗(yàn)

SUP檢驗(yàn)和Engle自相關(guān)形式檢驗(yàn)結(jié)果見表4，因離散時(shí)間點(diǎn)下的10%、30%和任何地方的檢驗(yàn)P值均小于0.05，自回歸形式的1階滯后下的P值也均小于0.05，從而neer和chibor的相依系數(shù)既可能以時(shí)間斷點(diǎn)的形式存在，也可能以自回歸的形式存在。匯率和利率相依關(guān)系的時(shí)變特征顯著存在。

（二）全域動(dòng)態(tài)相依特征

本部分用時(shí)變Copula函數(shù)刻畫匯率和利率的動(dòng)態(tài)相依特征，上文已表明學(xué)生t Copula為最優(yōu)靜態(tài)Copula，因此本部分將使用時(shí)變學(xué)生t Copula來刻畫neer和chibor序列的時(shí)變相依結(jié)構(gòu)。圖3為時(shí)變相依系數(shù)的走勢(shì)圖。

樣本期內(nèi)我國匯率改革的標(biāo)志性事件主要有三件，分別是2005年7月21日，中國人民銀行宣布啟動(dòng)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度人民幣匯率形成機(jī)制;2008年9月1日至2010年6月19日為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國采取了人民幣實(shí)質(zhì)盯住美元的特殊匯率機(jī)制;2010年6月19日，人民銀行宣布在2005年匯改的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。另外，根據(jù)本文的時(shí)間樣本，可以將我國利率市場(chǎng)化過程大致分為以下三個(gè)階段。2008年次貸危機(jī)以前，銀行間利率、外幣利率、債券利率以及存貸利率的市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)。2008年的次貸危機(jī)阻礙了我國利率的市場(chǎng)化改革進(jìn)程。2013年7月全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，利率市場(chǎng)化取得又一歷史性進(jìn)展。

本文將根據(jù)匯率改革的標(biāo)志性事件，對(duì)neer和chibor相依系數(shù)進(jìn)行分段分析，即2005年7月22日之前，2005年7月22日至2010年6月19日，2010年6月20日至2015年10月9日，其中，2005年7月22日至2010年6月19日又將以2008年9月1日為分界點(diǎn)分析各時(shí)段下相依系數(shù)的變化特征。這樣，便能觀察到匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制如何隨著匯率和利率的市場(chǎng)化改革措施發(fā)生變化。

表5給出了上述時(shí)間分段下的學(xué)生t Copula相依系數(shù)的基本統(tǒng)計(jì)量特征，從均值來看，每個(gè)時(shí)間分段下的整體相依系數(shù)仍是負(fù)向主導(dǎo)，負(fù)值相依與靜態(tài)Copula的結(jié)論保持了一致。不同的是，2010年6月至2015年10月的相依系數(shù)明顯高于其他時(shí)期。這說明該階段的改革措施可能更加有效。從neer和chibor的標(biāo)準(zhǔn)差來看，雖然2010年6月至2015年10月匯率的彈性有所增強(qiáng)，高于2008年9月至2010年6月金融危機(jī)期間的水平，但距離金融危機(jī)前的水平仍有較大差距。利率的改革步伐可能更大。2013年7月，中國人民銀行完全放開了對(duì)貸款利率的管制;2015年10月，又進(jìn)一步放開了對(duì)存款利率上限的管制。反映在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，chibor的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了3.6441，遠(yuǎn)高于其他任何時(shí)間段。更大幅度的利率市場(chǎng)化改革使得匯率和利率的相依系數(shù)高于其他時(shí)期，這說明利率的市場(chǎng)化改革暢通了匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

另外，各個(gè)時(shí)間段，相依系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差波動(dòng)相對(duì)較大，匯改前相依系數(shù)的波動(dòng)只是全樣本的約20%，匯率neer的波動(dòng)只是全樣本的1.6‰，利率的波動(dòng)是全樣本的24%。2005年7月至2008年8月，匯率和利率的相依系數(shù)波動(dòng)增加了6倍多，與之相對(duì)應(yīng)的是匯率波動(dòng)的大幅提升，其標(biāo)準(zhǔn)差從0.0001上升至0.4055，上升了3000多倍，利率的標(biāo)準(zhǔn)差則上升了3.3倍，這充分說明了在此階段人民幣匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程得到了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。2008年9月至2010年6月，匯率和利率相依系數(shù)的波動(dòng)降低到上一時(shí)間段的30%，基本回到了匯改前的匯率和利率的相依水平，匯率的波動(dòng)只是上一時(shí)間段的1.4%，利率波動(dòng)降低了33%，由此可見全球金融危機(jī)嚴(yán)重阻礙了國內(nèi)匯率和利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。2010年6月至2015年10月，相依系數(shù)的波動(dòng)和2005年7月至2010年6月間基本相當(dāng)（降低了13%），但匯率的波動(dòng)只是2005年7月至2010年6月的60%，利率的波動(dòng)則略有提升，上升了19%。雖然隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，2010年中期人民銀行決定將人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度重新調(diào)整到危機(jī)前的水平，但金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，特別是對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)化的影響并未完全消除。

匯率和利率及其相依系數(shù)在各個(gè)時(shí)間段的均值和波動(dòng)情況的變化說明，二者的相依系數(shù)均值穩(wěn)定在負(fù)向相關(guān)水平，但該系數(shù)在不同的時(shí)間段呈現(xiàn)不同的均值和波動(dòng)情況。隨著匯率和利率本身的水平變動(dòng)及其波動(dòng)程度的大幅變化。這使得我們難以區(qū)分和比較匯率和利率的變動(dòng)對(duì)二者相依系數(shù)的影響。因此本文將進(jìn)一步通過VAR模型分析匯率和利率本身的波動(dòng)導(dǎo)致其相依系數(shù)波動(dòng)的變化情況。

（三）動(dòng)態(tài)極值相依特征

本部分通過估計(jì)學(xué)生t Copula的尾部相依系數(shù)考察匯率和利率的極值相依風(fēng)險(xiǎn)。因?qū)W生t Copula具有對(duì)稱尾部，因此這里分析neer和chibor相依結(jié)構(gòu)的雙尾部系數(shù)之和①。尾部相依系數(shù)值為較小的正值，圍繞0.00055波動(dòng)，這一點(diǎn)和前面的整體相依系數(shù)出現(xiàn)了明顯不同。在一般經(jīng)濟(jì)情況下，擴(kuò)張性的貨幣政策造成本幣貶值和利率下降，表現(xiàn)為直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣美元匯率neer與利率chibor的負(fù)向相依。但在極端情形下，匯率和利率的關(guān)系可能反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。極端情形如嚴(yán)重通脹時(shí)期，資本對(duì)本幣極大地喪失信心，即便大幅提高利率，也難以阻擋資本的大量外流，造成本幣貶值。如1997年亞洲金融危機(jī)和2008年次貸危機(jī)時(shí)期，中國貨幣當(dāng)局出于國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)作、穩(wěn)定貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長的初衷，穩(wěn)定匯率成為一項(xiàng)重要的目標(biāo)和手段。這樣做使得匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制減弱，二者的尾部相依系數(shù)變動(dòng)不再明顯甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

表6給出了neer和chibor基于t Copula得出的尾部相依系數(shù)的階段性特征統(tǒng)計(jì)量，全時(shí)域下的尾部相依系數(shù)均值保持高度的平穩(wěn)，只有波動(dòng)發(fā)生了變化。2004年5月至2005年7月，尾部相依系數(shù)的波動(dòng)是全樣本下的最低值，2005年7月至2008年8月之間的波動(dòng)上升了8倍，2008年9月至2010年6月匯率控制階段的尾部相依系數(shù)波動(dòng)幾乎下降到匯改前的水平，2010年6月至2015年10月之后尾部相依系數(shù)的波動(dòng)基本恢復(fù)到2005年7月至2010年6月間的水平。

匯率和利率的尾部相依系數(shù)變化和全時(shí)域下的相依系數(shù)變化特征類似，而這些特征和匯率、利率的調(diào)整政策密切相關(guān)，因此同樣有必要做匯率、利率和尾部相依系數(shù)的脈沖響應(yīng)分析。

六、脈沖響應(yīng)分析

時(shí)變t Copula模型說明neer和chibor的相依系數(shù)及其尾部相依系數(shù)在樣本期間的均值基本穩(wěn)定，而波動(dòng)卻大不相同，并且與neer和chibor本身的波動(dòng)密切相關(guān)，因此本部分使用VAR模型分析匯率和利率對(duì)其相依系數(shù)和尾部相依系數(shù)的脈沖響應(yīng)情況①。對(duì)neer、chibor、全域相依系數(shù)和尾部相依系數(shù)均建立最優(yōu)滯后1階的VAR模型②。

從全域時(shí)變相依系數(shù)的脈沖響應(yīng)圖5（a）來看，當(dāng)利率chibor受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，匯率和利率的相依系數(shù)在第一期出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，第二期及之后則會(huì)將二者的相依系數(shù)向正相關(guān)方向拉動(dòng)。一般認(rèn)為，利率平價(jià)理論在中短期成立，在長期內(nèi)匯率和利率的關(guān)系會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。短期內(nèi)，套利資本的涌入會(huì)推高對(duì)人民幣的需求，使得人民幣升值。長期內(nèi)，套利資本到期需要換成人民幣并匯出中國，產(chǎn)生人民幣貶值預(yù)期和需求，使得當(dāng)期利率和未來的匯率負(fù)向相關(guān)。本文的脈沖響應(yīng)分析印證了這一理論。但chibor利率對(duì)匯率和利率相依關(guān)系的短期影響只有1日，正向影響則從第2日持續(xù)到第5日。當(dāng)匯率neer受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，匯率和利率相依系數(shù)的響應(yīng)始終為負(fù)，第2日的影響最大，之后逐漸減小，持續(xù)時(shí)間為5日。這意味著，匯率的市場(chǎng)化改革或其他沖擊對(duì)二者聯(lián)動(dòng)機(jī)制的方向不會(huì)產(chǎn)生影響。根據(jù)貨幣中性理論，若利率的變動(dòng)也受到匯率的影響，則利率總會(huì)出現(xiàn)與匯率的異向聯(lián)動(dòng)，如人民幣升值總是會(huì)導(dǎo)致利率提升。圖5（a）還揭示，匯率和利率相依系數(shù)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)程度在前五期的任何一期都高于匯率沖擊。

從尾部相依系數(shù)的脈沖響應(yīng)圖5（b）來看，匯率和利率相依系數(shù)對(duì)各自沖擊的響應(yīng)模式與全時(shí)域相依數(shù)一致。不同的是，尾部相依系數(shù)的響應(yīng)規(guī)模大大降低。本文認(rèn)為這是由于在金融危機(jī)等特殊經(jīng)濟(jì)時(shí)期，中國貨幣當(dāng)局需要加強(qiáng)對(duì)匯率和利率的監(jiān)管力度，確保金融穩(wěn)定、人民幣幣值穩(wěn)定或貿(mào)易穩(wěn)定等。

七、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

本文通過使用Copula模型建立匯率和利率的相依結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步使用VAR模型，分析二者的相依系數(shù)對(duì)匯率和利率各自沖擊的響應(yīng)情況，展示了匯率和利率的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)機(jī)制及其對(duì)沖擊的反應(yīng)。這為分析匯率和利率市場(chǎng)化改革成效提供了一種分析思路。研究結(jié)論主要有：第一，最優(yōu)靜態(tài)學(xué)生t Copula模型表明匯率和利率全時(shí)域下對(duì)稱負(fù)向相依，相依系數(shù)較為穩(wěn)定的保持在-0.025左右，這印證了利率平價(jià)理論。全域動(dòng)態(tài)相依關(guān)系的分析表明匯率改革和利率改革均對(duì)二者的相依關(guān)系造成了明顯沖擊。但對(duì)二者相依關(guān)系均值和標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊具有異質(zhì)性。只有2010年增強(qiáng)匯率彈性和2013年完全放開對(duì)貸款利率的改革對(duì)二者均值聯(lián)動(dòng)的改善起到了較強(qiáng)的影響。其他的匯率和利率改革措施更多地使得二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制出現(xiàn)較大波動(dòng)。第二，動(dòng)態(tài)極值相依特征的分析表明極端情形下，中國的匯率和利率保持了較為穩(wěn)定的正向相依結(jié)構(gòu)，這脫離了利率平價(jià)的相關(guān)理論。從而，中國現(xiàn)有應(yīng)對(duì)極端事件的匯率和利率政策，使得二者的相依關(guān)系出現(xiàn)割裂甚至反轉(zhuǎn)。第三，基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析同樣印證了利率平價(jià)理論的成立，特別是利率沖擊對(duì)匯率和利率相依關(guān)系的短期負(fù)向影響只有1日，正向拉動(dòng)則持續(xù)了4日。匯率沖擊對(duì)二者相依關(guān)系也存在持續(xù)時(shí)間為5日的影響，影響符號(hào)始終保持負(fù)向。匯率和利率的相依關(guān)系對(duì)利率沖擊的響應(yīng)在未收斂前始終大于匯率沖擊。

（二）啟示

第一，匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制仍有待加強(qiáng)。利率表明了一國貨幣相對(duì)未來本國貨幣的價(jià)格，而匯率表明了一國貨幣相對(duì)外國貨幣的價(jià)格，二者為同一事物的兩個(gè)方面。但從二者的相依系數(shù)來看，2004—2015年二者的相依系數(shù)基本穩(wěn)定在-0.025左右。雖然2010年以來絕對(duì)相依系數(shù)略有提升（-0.0265），但與二者的市場(chǎng)化改革力度不相匹配，匯率和利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制尚有較大堵點(diǎn)。第二，利率市場(chǎng)化措施對(duì)匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制影響幅度更大，鑒于利率波動(dòng)的市場(chǎng)化改革已基本完成，下一步工作需要著力改善利率政策傳導(dǎo)機(jī)制。第三，要及時(shí)做好應(yīng)對(duì)短期資本反復(fù)沖擊的準(zhǔn)備。短期內(nèi)，利率沖擊對(duì)匯率和利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響在第2日就出現(xiàn)反向，說明市場(chǎng)對(duì)匯率的反方向變動(dòng)預(yù)期強(qiáng)烈。第四，面對(duì)匯率的短期沖擊，做好利率政策的協(xié)調(diào)。要特別防范國際資本對(duì)人民幣匯率的惡意炒作和攻擊，這種惡意攻擊可能對(duì)中國本土的金融穩(wěn)定造成沖擊。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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基金項(xiàng)目：本文系北京大學(xué)區(qū)域與國別研究學(xué)術(shù)基金“第三國匯率的貿(mào)易溢出效應(yīng)研究：基于人民幣匯率的分析”（7100603575）階段性研究成果。

收稿日期：2022-04-22

作者簡介：李保霞（1989-），女，北京人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后;

張 ? 輝（1975-），男，北京人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士研究生導(dǎo)師;

金田林（1989-），男，北京人，中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院國土開發(fā)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)研究所助理研究員。