王永利

近期市場對人民幣跌破7的預(yù)期明顯增強，既要正視當(dāng)前人民幣貶值壓力，可以采取必要措施抑制其過快貶值，防止出現(xiàn)失控局面，又不必對人民幣對美元破7過于恐懼，相信國家有能力有經(jīng)驗維持人民幣在合理水平上的適度波動。

2021年在主要經(jīng)濟體中，中國新冠疫情平穩(wěn)，對外貿(mào)易勢頭良好，全年經(jīng)濟同比增長8.1%，特別是進入下半年后，美歐多國通貨膨脹壓力明顯增強，其刺激性貨幣政策開始收縮，經(jīng)濟增長面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟增速與中國一直保持較大差距。反映到匯率上，人民幣對美元等主要國家貨幣呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢，其中，在岸人民幣對美元中間價從2021年5月份的6.52上下，升值至12月份的6.37左右。到2022年一季度仍延續(xù)這一態(tài)勢，3月份一度升值到接近6.34。但從4月份開始，人民幣對美元出現(xiàn)快速貶值態(tài)勢，到8月31日為6.89。9月7日為6.92；離岸人民幣跌破6.99，市場對人民幣跌破7的預(yù)期明顯增強。對要不要、能不能將人民幣對美元匯率控制在7以內(nèi)，爭論也明顯增強。那么，到底如何看待4月以來人民幣對美元快速貶值？

匯率變動受多重因素影響

匯率是不同貨幣之間的買賣價格，如同任何可交易財富價格變動既受到財富價值一般水平的基礎(chǔ)影響，又受到財富供求關(guān)系變化影響，特別是短期波動更多地受到供求關(guān)系變化影響一樣，不同貨幣之間的匯率變動，既受到貨幣本身購買力（幣值）變動及其相互比較變化的基礎(chǔ)影響，又受到不同貨幣供求關(guān)系變化的深刻影響。而貨幣供求關(guān)系的變化，又會受到不同貨幣投資收益特別是利率調(diào)整帶來的收益率變化以及貨幣兌換受控程度等因素的影響。利率調(diào)整又會受到經(jīng)濟增長和社會就業(yè)變化預(yù)期的影響等等?？梢姡瑓R率變動影響因素是非常復(fù)雜的。

1944年布雷頓森林體系建立，推動美元成為國際中心貨幣，各國貨幣對美元匯率也就成為對其他國家貨幣匯率的基礎(chǔ)，美國貨幣政策對全球主要經(jīng)濟體貨幣政策存在重要影響。中國改革開放以來，特別是加入WTO以來，已經(jīng)深深融入全球化發(fā)展大潮之中，成為世界最主要的制造業(yè)基地和最大貨物進出口貿(mào)易國，中國經(jīng)濟對世界經(jīng)濟有著重要影響，也同樣受到世界經(jīng)濟發(fā)展的深刻影響。國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢、貨幣政策、利率走勢等，都會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。

近期人民幣對美元匯率快速貶值的原因

2021年隨著新冠疫情放緩，美國逐步放開因疫情實施的管控，其經(jīng)濟增長開始恢復(fù)，通貨膨脹率開始上升。5月美國CPI同比增長達到5.0%，之后維持5%以上至9月的新高5.4%。這一階段由于上年基數(shù)太低，CPI兩年平均增長最高只是3.3%，所以美聯(lián)儲認為通貨膨脹率并未超過長期政策目標，而且通脹高企應(yīng)該是暫時性因素影響，不能急于調(diào)整量化寬松貨幣政策。到10月CPI同比大幅攀升6.2%，11月進一步上升到6.8%，且仍呈現(xiàn)出較強通脹壓力后，美聯(lián)儲11月宣布收縮量化寬松力度，縮減每月購債規(guī)模。12月進一步加大收縮力度，預(yù)計到2022年3月完全停止購債。這一過程中，美國CPI繼續(xù)快速攀升，2022年3月份同比增長8.5%，遠超預(yù)期，這迫使美聯(lián)儲開始加息，3月按照一般水平加息25個基點。4月份美國CPI同比上升8.3%，但5月份再次拉升至8.6%，且上漲壓力依然很大，美聯(lián)儲隨即決定加息50個基點。在6月份CPI同比上升9.1%的情況下，美聯(lián)儲宣布加息75個基點。7月CPI盡管有所回落，但同比仍高達8.5%，考慮到下一個加息期在9月份，所以，美聯(lián)儲決定7月再次加息75個基點，4次累計加息225個基點，力度非常大。8月底美聯(lián)儲主席在全球央行年會上明確，疫情引發(fā)的美國經(jīng)濟衰退，是有記載以來持續(xù)時間最短但最深的衰退。疫情緩和后經(jīng)濟的迅速重啟導(dǎo)致通貨膨脹的急劇上升，截止2022年7月的12個月，美國PCE以及核心PCE通脹率分別為4.2%和3.6%，遠遠高于美聯(lián)儲2%的長期通脹目標。通脹高于目標的時間越長，風(fēng)險越大，美聯(lián)儲堅決致力于降低通脹。這打破了有些人對美聯(lián)儲可能降低加息幅度的預(yù)期。近期諸多因素，特別是歐洲央行在當(dāng)?shù)貢r間9月8日出人意料地宣布加息75個基點后，人們更多地傾向于，美聯(lián)儲9月將繼續(xù)加息75個基點。

與美國不同的是，2021年以來中國經(jīng)濟同比增速逐季快速下降：一季度增長18.3%，二季度增長7.9%，三季度增長4.9%，四季度增長4.0%。當(dāng)然，全年增長8.1%，在主要經(jīng)濟體中依然是非常出色的。在2021年經(jīng)濟增速下行過程中，中國的進出口貿(mào)易卻表現(xiàn)出色。2021年1-12月份，我國外貿(mào)進出口總額為60514.9億美元，同比增長30%。其中，出口為33639.6億美元，同比增長29.9%；進口為26875.3億美元，同比增長30.1%，貿(mào)易差額為6764.3億美元。進出口貿(mào)易的高速增長，以及貿(mào)易順差的擴大，有力地支持了人民幣匯率穩(wěn)中有升。

但2022年經(jīng)濟在一季度同比增長4.8%，環(huán)比有所提升之后，二季度由于新冠疫情再次帶來深刻影響，加之美國進一步加大對中國的技術(shù)封鎖，經(jīng)濟增長大幅下滑，同比僅為0.4%。而且在這一過程中，進出口貿(mào)易增速也大幅下滑，2022年1-6月，我國進出口總值30，791億美元，同比增長10.3%。其中出口17，323億美元，增長14.2%；進口13，468億美元，增長5.7%；貿(mào)易順差3，854億美元。前8個月我國進出口總值4.19萬億美元，增長9.5%。其中，出口2.38萬億美元，增長13.5%；進口1.81萬億美元，增長4.6%。8月份我國進出口總值5504.5億美元，增長4.1%。其中，出口3149.2億美元，增長7.1%；進口2355.3億美元，增長0.3%。6月份社會消費品零售總額同比增長3.1%。其中，除汽車以外的消費品零售額增長僅1.8%。7月份社會消費品零售總額同比增長2.7%。其中，除汽車以外的消費品零售額增長1.9%，依然非常低迷。7月開始，大量房地產(chǎn)開發(fā)商爆發(fā)流動性或債務(wù)危機，住房按揭出現(xiàn)較大規(guī)模斷供停貸；地方政府債務(wù)負擔(dān)和開支壓力巨大，普遍開始對公務(wù)員降薪；社會就業(yè)，特別是16-24歲年輕人就業(yè)面臨更大壓力。這對經(jīng)濟社會維穩(wěn)提出更大挑戰(zhàn)，也成為4月份以來人民幣快速貶值的重要影響因素，促使國家加大宏觀政策扶持力度。其中，1月份1年期中期借貸便利（MLF）下調(diào)10個基點，隨后貸款基礎(chǔ)利率（LPR）1年期下調(diào)10個基點，5年期下調(diào)5個基點。5月份在MLF保持不變情況下，5年期LPR下調(diào)15個基點。8月份1年期MLF下調(diào)10個基點，隨后1年期LPR下調(diào)10個基點，5年期LPR下調(diào)5個基點。另外，自4月25日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金利率25個基點。這種情況下，10期中國國債收益率在2021年末2.775%的水平上繼續(xù)下行，到2022年9月9日為2.63%。相反，10年期美國國債收益率在2021年末1.54%的水平上，到2022年6月13日一度達到3.43%，7月底下滑到2.67%，到9月6日反彈至3.33%。這使中國兩國國債收益率出現(xiàn)較大幅度的倒掛。在美歐等主要經(jīng)濟體紛紛進入加息通道時，中國反而進入降息通道，這也成為近期人民幣匯率快速貶值的主要影響因素。

為抑制人民幣過快貶值，4月25日中國人民銀行宣布，自5月15日起下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點，從9%下調(diào)至8%。9月5日人民銀行再次宣布，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，從8%下調(diào)至6%。以此向金融機構(gòu)釋放外匯流動性，擴大市場外匯供應(yīng)，以期抑制人民幣過快貶值。

年內(nèi)人民幣貶值壓力依然很大

從近期人民幣快速貶值的影響因素看，接下來人民幣貶值壓力依然很大，年內(nèi)對美元匯率跌破7是完全可能的，也應(yīng)該是可以容忍的。

需要明確的是，我國早已放棄人民幣盯住美元的匯率傳統(tǒng)做法，改為按照美元、歐元、日元等一籃子貨幣結(jié)構(gòu)性有管理的浮動匯率制度，并且努力保持對美元與其他貨幣有升有貶、盡可能防止對主要國際貨幣全面上漲或貶值的局面。應(yīng)該講，近年來我國在人民幣匯率上充分體現(xiàn)了匯率改革和有效管理的目標：2020年5月29日對美元一度超過7.13，全年平均匯率6.90。2021年5月開始人民幣對美元整體出現(xiàn)升值態(tài)勢，12月一度上升至不足6.35，全年平均匯率6.37。2022年4月以來，人民幣對美元快速貶值，到9月初逼近7這一整數(shù)點位，但這主要是美元指數(shù)大幅上升所致。實際上，今年以來，特別是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，美西方國家聯(lián)合對俄實施力度空前的經(jīng)濟金融制裁，包括大規(guī)模凍結(jié)俄羅斯在這些國家的儲備資產(chǎn)等，使全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈遭受更大沖擊，由于美國農(nóng)副產(chǎn)品和能源等重要物資的供應(yīng)遠比歐洲國家豐富，加上美國更快更大幅度地加息，推動美元指數(shù)近期大幅上漲，而歐元、日元、英鎊等對美元大幅貶值，紛紛創(chuàng)下10年甚至數(shù)十年新低，相比而言，人民幣貶值幅度相當(dāng)有限，比較好地維持了對美元貶值，但對其他貨幣升值的態(tài)勢。

在2020年以來人民幣升值與貶值過程中，央行外匯儲備基本保持穩(wěn)定，其余額變化主要是持有的美國國債等證券投資產(chǎn)品市場估值變化，以及非美元外匯儲備折合美元數(shù)值變化造成的，說明央行基本上沒有動用外匯儲備對人民幣匯率波動進行干預(yù)，央行主要運用加息降息、提準降準等政策工具對貨幣供應(yīng)和匯率波動進行適當(dāng)調(diào)節(jié)，始終保持外匯市場正常運行、跨境資金流動有序進行。在9月5日央行下調(diào)外匯存款準備金率，以及9月8日歐央行宣布加息75個基點后，美元指數(shù)及美元人民幣匯率有所回落，9月9日為6.92。

但需要看到的是，影響人民幣貶值的主要因素尚未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，目前新冠疫情在中國仍有反復(fù)，深刻影響并未解除，促進經(jīng)濟增長、保持社會穩(wěn)定的各種舉措還在實施過程中，真正發(fā)揮功效還需要時間，而美國對中國的圍堵打壓仍在較強，進出口增速下滑可能還會繼續(xù)，甚至美國完全可能依托其國內(nèi)資源優(yōu)勢繼續(xù)大幅加息，擾亂其他國家匯率和金融市場。在歐央行也開始大幅加息后，這確實會給人民幣匯率帶來很大壓力，甚至在年內(nèi)跌破7也不是不可能的，更不是沒有先例不可接受的。從擴大外需、維持外貿(mào)一定水平的增長來看，當(dāng)前人民幣適度貶值是有必要的，年內(nèi)突破7并非不可接受，即使突破7，人民幣匯率也不可能失去控制，中國完全可能將匯率控制在可接受范圍內(nèi)。這不僅是因為中國2020年以來外貿(mào)順差不斷擴大，但央行外匯儲備并沒有隨之?dāng)U張，而是更多地藏匯于民（企業(yè)單位、個人和金融機構(gòu)），民間外匯儲備比較充裕，而且央行一直保持3萬多億美元外匯儲備（還未包括其海外黃金儲備與SDR資產(chǎn)），相對而言，海外人民幣規(guī)模相當(dāng)有限，這成為央行維護人民幣匯率穩(wěn)定具有重大市場震懾力的“核武”。更重要的是，相當(dāng)于其他主要經(jīng)濟體，中國仍屬于最大的發(fā)展中國家，具有巨大的國內(nèi)市場，工業(yè)化、城市化、信息化仍有巨大發(fā)展?jié)摿?，而且成為全世界工業(yè)化體系最完整、配套基礎(chǔ)設(shè)施（交通、通訊、電力、人才等）很領(lǐng)先的國家，國際競爭優(yōu)勢很難被取代，在宏觀政策上仍有很大調(diào)控余地?，F(xiàn)在美西方國家更多地在大幅加息以抑制通貨膨脹，但面對全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的分化和全球經(jīng)濟下行壓力加大局面，這種做法也將使其面臨接下來經(jīng)濟大幅衰退的風(fēng)險。而中國在全力推動實體經(jīng)濟維穩(wěn)與增長，一旦疫情解除，完全可能出現(xiàn)經(jīng)濟明顯反彈，人民幣重新開始升值的局面。

所以，既要正視當(dāng)前人民幣貶值壓力，可以采取必要措施抑制其過快貶值，防止出現(xiàn)失控局面，又不必對人民幣對美元破7過于恐懼，相信國家有能力有經(jīng)驗維持人民幣在合理水平上的適度波動。