王東岳

歷時(shí)一年，徐工機(jī)械（000425.SZ）重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)迎來(lái)終審。5月24日，徐工機(jī)械披露，公司擬吸收合并事項(xiàng)將于5月27日接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)審核。

按計(jì)劃，徐工機(jī)械擬以發(fā)行股份方式吸收合并徐工集團(tuán)、天津茂信等17位股東合計(jì)持有的徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（下稱(chēng)“徐工有限”）100%股權(quán)，標(biāo)的作價(jià)386.86億元。

受行業(yè)周期性回暖以及新冠疫情導(dǎo)致的“趕工”因素影響，2020年，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械需求暴增，產(chǎn)品銷(xiāo)量和保有量紛紛創(chuàng)下歷史新高。得益于銷(xiāo)售帶動(dòng)，2020年和2021年，徐工有限經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亮眼，公司歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)93.84%和114.67%。

進(jìn)入2022年，高基數(shù)下的國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)出現(xiàn)了整體的趨勢(shì)性下滑，徐工機(jī)械能否克服周期下降趨勢(shì)維持高增長(zhǎng)面臨考驗(yàn)。

反向吸收大股東

本次交易前，徐工有限持有徐工機(jī)械38.11%股權(quán)，為上市公司第一大股東及控股股東;交易完成后，徐工有限原持有的徐工機(jī)械股份將被注銷(xiāo)，徐工集團(tuán)、天津茂信等17家股東持有吸收合并后上市公司的相應(yīng)股份。

作為國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”綜合改革試點(diǎn)企業(yè)及江蘇省首批6家混改試點(diǎn)企業(yè)之一，徐工集團(tuán)對(duì)旗下資產(chǎn)的整合運(yùn)作備受市場(chǎng)矚目。

2020年8月，徐工集團(tuán)率先通過(guò)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓公司持有的徐工有限33.14%股權(quán)，對(duì)應(yīng)徐工有限整體估值162.95億元。

2020年9月，徐工有限“混改”正式落地，包括天津茂信、上海勝超、金石彭衡等在內(nèi)的12家機(jī)構(gòu)投資者以及徐工有限員工持股平臺(tái)徐工金帆合計(jì)投入資金156.56億元，合計(jì)持有徐工有限49%股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司整體估值約為319.51億元。

2021年4月，徐工機(jī)械發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，標(biāo)志著徐工集團(tuán)對(duì)混改后旗下資產(chǎn)的證券化踏出關(guān)鍵一步。

根據(jù)草案，本次吸收合并中，徐工有限整體采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的最終評(píng)估值為410.39億元，較賬面凈資產(chǎn)增值243億元，增值率為145.17%。

周期“循環(huán)”

與天津茂信等12家投資者和員工持股平臺(tái)徐工金帆的增資入股價(jià)格相比，本次吸收徐工有限的交易定價(jià)增幅約為21.08%。草案中，徐工機(jī)械表示，近年來(lái)，徐工有限面對(duì)的行業(yè)狀況、市場(chǎng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況等情況均有改善，公司預(yù)期好轉(zhuǎn)，因而最終評(píng)估結(jié)果存有一定變化。

截至2021年年末，徐工有限總資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)約為275.54億元，評(píng)估價(jià)值為518.49億元，增值242.95億元。

作為持股型平臺(tái)公司，徐工有限的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要通過(guò)旗下控股子公司開(kāi)展。截至2021年年末，徐工有限長(zhǎng)期股權(quán)投資包含21家子公司，除持有徐工機(jī)械上市股權(quán)外，徐工有限旗下的經(jīng)營(yíng)主體還包括徐州徐工挖掘機(jī)械有限公司（下稱(chēng)“徐工挖機(jī)”）、徐州建機(jī)工程機(jī)械有限公司（下稱(chēng)“徐工塔機(jī)”）、徐州徐工礦業(yè)機(jī)械有限公司（下稱(chēng)“徐工礦機(jī)”）等公司。

在剔除徐工機(jī)械以市價(jià)法評(píng)估的168.68億元后，徐工有限剩余20家子公司評(píng)估值合計(jì)153.72億元。

與整體采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估不同，徐工有限對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)中的徐工挖機(jī)和徐工塔機(jī)采用了收益法評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)，并做出業(yè)績(jī)承諾。其中，徐工挖機(jī)賬面價(jià)值15億元，最終評(píng)估價(jià)值83.14億元，增值68.14億元，增值率454.27%;徐工塔機(jī)賬面價(jià)值7.85億元，最終評(píng)估價(jià)值24.09億元，增值16.24億元，增值率206.87%。上述兩家公司評(píng)估價(jià)值合計(jì)107.23億元，占剔除徐工機(jī)械后整體評(píng)估價(jià)值的69.76%。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，徐工集團(tuán)承諾，2021-2024年，徐工有限股權(quán)類(lèi)承諾資產(chǎn)完成的扣非凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)將分別不低于14.81億元、15.7億元、16.35億元及17.1億元。其中，徐工挖機(jī)承諾利潤(rùn)分別不低于11.85億元、12.74億元、13.36億元、13.99億元，徐工塔機(jī)承諾利潤(rùn)分別為2.96億元、2.97億元、2.99億元和3.11億元。

在經(jīng)歷了上一輪的工程機(jī)械行業(yè)低谷后，2016年至今，工程機(jī)械行業(yè)景氣度持續(xù)上升，國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)連續(xù)高速增長(zhǎng)。尤其2020年，受新冠疫情爆發(fā)影響，國(guó)內(nèi)大量工程在上半年出現(xiàn)停工，為搶工期確保重大項(xiàng)目進(jìn)度，部分項(xiàng)目出現(xiàn)超量采購(gòu)、增加設(shè)備數(shù)量來(lái)提高整體施工效率，使得2020年工程機(jī)械行業(yè)創(chuàng)下歷史新高。

利潤(rùn)表顯示，2019-2021年，徐工有限實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為780.94億元、1017.17億元和1167.96億元，歸母凈利潤(rùn)分別為11.36億元、22.02億元和47.27億元。2020年，徐工有限營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30.25%，歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)93.84%，超過(guò)同期營(yíng)收增速63.59個(gè)百分點(diǎn);2021年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14.82%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)114.67%，超過(guò)同期營(yíng)收增速99.84個(gè)百分點(diǎn)。

資產(chǎn)收益“新考驗(yàn)”

根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)此前預(yù)測(cè)，2021-2024年，徐工挖機(jī)的預(yù)期營(yíng)業(yè)收入分別為235.25億元、243.76億元、253.34億元和263.43億元，預(yù)期凈利潤(rùn)分別為11.85億元、12.74億元、13.36億元和13.99億元。同期，徐工塔機(jī)的預(yù)期營(yíng)業(yè)收入分別為60.39億元、59.74億元、60.86億元和62.57億元，預(yù)期凈利潤(rùn)分別為2.96億元、2.97億元、2.99億元和3.11億元。

2021年，徐工挖機(jī)的實(shí)際營(yíng)業(yè)收入為252.61億元，凈利潤(rùn)為18.98億元;徐工塔機(jī)的實(shí)際營(yíng)業(yè)收入為81.63億元，凈利潤(rùn)為4.65億元，均超出了評(píng)估機(jī)構(gòu)的預(yù)期數(shù)據(jù)。

從利潤(rùn)表構(gòu)成拆解來(lái)看，期間費(fèi)用和減值損失計(jì)提的減少對(duì)徐工有限2021年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)十分突出。

根據(jù)利潤(rùn)表，2021年，徐工有限的財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.38億元，較上年減少12.47億元，降幅74.01%;計(jì)提的信用減值損失為-5.52億元，較上年少計(jì)18.02億元，降幅76.55%。

2021年，徐工有限的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約為90.94億元，較2020年增加37.87億元，因財(cái)務(wù)費(fèi)用縮減和信用減值損失減計(jì)帶來(lái)的利潤(rùn)增幅合計(jì)達(dá)到30.49億元，約占公司當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增加額的80.51%。

值得一提的是，截至2021年年末，徐工有限的應(yīng)收賬款賬面余額約為436.62億元，較上年增加62.86億元。在應(yīng)收賬款整體增加的背景下，徐工有限計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額反較上年減少了3.15億元。

此外，2021年，徐工有限計(jì)提的資產(chǎn)減值損失對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)也有所貢獻(xiàn)。根據(jù)草案，2021年，徐工有限計(jì)提的資產(chǎn)減值損失為-3.85億元，較上年縮減2.06億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加額的5.44%。與2020年的行業(yè)需求推動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相比，2021年，徐工有限的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更有賴(lài)于對(duì)費(fèi)用端的控制和壓縮。

在連續(xù)兩年高增長(zhǎng)后，2022年一季度，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)了不同程度下滑。

2022年1-3月，徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入200.34億元，同比下滑19.79%;歸母凈利潤(rùn)為14.05億元，同比下滑18.61%。同期，三一重工營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑了39.49%和71.29%，中聯(lián)重科分別同比下滑47.44%和62.48%，柳工分別同比下滑了22.06%和47.79%。

未來(lái)，徐工機(jī)械能否克服工程機(jī)械行業(yè)的周期考驗(yàn)值得關(guān)注。

此外，受部分吸收合并資產(chǎn)盈利能力相對(duì)較低因素影響，本次交易完成后，徐工機(jī)械的每股收益將由0.71元/股降至0.69元/股。公司其他公眾股東持股比例則將由交易前的61.89%降至41.02%。短期內(nèi)，徐工機(jī)械的吸收合并并不能對(duì)公司的每股收益帶來(lái)改善。

資產(chǎn)評(píng)估顯示，截至2021年年末，徐工有限以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的18家下屬子公司合計(jì)評(píng)估價(jià)值約為47.08億元。其中，徐工礦機(jī)評(píng)估價(jià)值約為23.71億元，徐州徐工施維英機(jī)械有限公司賬面價(jià)值約為11.82億元。

2019-2021年，徐工礦機(jī)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為15.43億元、27.95億元和48.88億元，徐工施維英的營(yíng)業(yè)收入分別為38.49億元、59.64億元和70.31億元，年均增幅均接近40%。不過(guò)，上述期間，徐工礦機(jī)的歸母凈利潤(rùn)分別為2246萬(wàn)元、3098萬(wàn)元和7775萬(wàn)元，徐工施維英的歸母凈利潤(rùn)分別為5828萬(wàn)元、-2524萬(wàn)元和2993萬(wàn)元，凈利率區(qū)間僅有0.43%-1.69%。

本次吸收合并后，徐工機(jī)械如何改善上述沒(méi)有進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾的其他子公司的盈利能力成為公司面臨的另一個(gè)考驗(yàn)。

截至發(fā)稿，徐工機(jī)械沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。