阮彬（河南理工大學(xué)財經(jīng)學(xué)院 河南焦作 454003）

一、引言

一個企業(yè)若希望成功發(fā)行上市，離不開優(yōu)秀保薦機構(gòu)的輔導(dǎo)。對于擬IPO企業(yè)一旦申請被拒，將面臨3年內(nèi)不得上市的風(fēng)險，這也給沖刺IPO的企業(yè)敲了警鐘：上市之前，應(yīng)全面地評估企業(yè)自身狀況以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性、合法性。而為擬IPO企業(yè)提供服務(wù)的保薦機構(gòu)在資本市場中承擔(dān)著“看門人”角色，因此其聲譽問題在IPO市場也一直備受關(guān)注。通常情況下，聲譽越好的保薦機構(gòu)越能與一些公司治理相對較好、盈利能力較強的企業(yè)達成合作關(guān)系，并且能提升保薦成功率，從而使中介機構(gòu)能獲得更好的聲譽，增強其市場競爭力。通過對聲譽較好的保薦機構(gòu)推薦的擬IPO企業(yè)進行分析后發(fā)現(xiàn)，這些擬IPO企業(yè)在經(jīng)營管理、內(nèi)部控制以及盈利能力等方面都表現(xiàn)出較好的優(yōu)勢。以往研究的關(guān)注點往往集中在企業(yè)成功上市后的分析，而對擬IPO企業(yè)被否的關(guān)注度卻明顯不夠。通過對擬IPO企業(yè)被否原因的分析，能更全面地掌握擬IPO企業(yè)與中介機構(gòu)的聲譽之間的關(guān)聯(lián)度，豐富相關(guān)的理論。

鑒于我國擬IPO企業(yè)在資本市場所處的重要地位，本文在研究視角上進行了拓展，通過對被否的擬IPO企業(yè)進行統(tǒng)計，試圖以保薦機構(gòu)在企業(yè)發(fā)行過程中所起的作用為基礎(chǔ)，研究IPO市場中保薦機構(gòu)的聲譽在企業(yè)擬IPO時的作用，探討擬IPO企業(yè)被否對外部保薦機構(gòu)聲譽的影響，檢驗保薦機構(gòu)是否可以向外界傳遞與企業(yè)質(zhì)量一致的信息，從而幫助中小投資者更好地甄別上市公司，同時也嘗試為投資者參考保薦機構(gòu)聲譽做出投資決策提供參考依據(jù)，提高投資者做出正確投資決策的概率，降低投資風(fēng)險。

二、文獻回顧

在證券市場中，證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)的審核是非常重要的一環(huán)，而企業(yè)能否成功上市，外部機構(gòu)的保薦至關(guān)重要，因此這個領(lǐng)域備受關(guān)注。近年來國內(nèi)外許多專家學(xué)者從不同角度研究了保薦機構(gòu)聲譽和擬IPO企業(yè)之間的聯(lián)系。Beatty和Ritter（1986）研究認(rèn)為，發(fā)行人通過選擇一些著名的投資銀行作為承銷商來向潛在投資者釋放有效信號，因為這些著名的投資銀行承受著更大的訴訟風(fēng)險，所以在決定保薦IPO之前會仔細評估公司的質(zhì)量。為了避免一些低劣的企業(yè)對其聲譽造成傷害，聲譽較好的投資銀行可能會拒絕接受低質(zhì)量企業(yè)IPO的要約，而將這些企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)推給聲譽一般的承銷商。Chang和Chung（2010）研究表明，聲譽較好的承銷商為了維護他們的聲譽，會對擬IPO企業(yè)的財務(wù)信息、內(nèi)部控制等進行較為仔細的審查。汪攀攀和羅殿英（2014）也從保薦機構(gòu)聲譽的角度研究保薦機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理，結(jié)果表明：在其他變量不變的情況下，保薦機構(gòu)的聲譽越好，其推薦上市企業(yè)的IPO盈余管理程度越低。高艷紅（2016）通過以創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)質(zhì)量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，聲譽越高的承銷商保薦的IPO企業(yè)質(zhì)量也越高。

但也有學(xué)者有不同的研究發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為聲譽較好的保薦機構(gòu)未必與高質(zhì)量的IPO企業(yè)相關(guān)聯(lián)，聲譽較好的承銷商未必一定會選擇治理水平較高、業(yè)績較好的企業(yè)進行保薦。劉江會等（2005）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，保薦承銷商聲譽與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系并不明顯，甚至呈現(xiàn)一種不良關(guān)系，投資者很難通過承銷商的聲譽等級來甄別區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的好與壞。黃虹荃和崔文娟（2010）研究也認(rèn)為企業(yè)在IPO過程中保薦機構(gòu)聲譽與IPO企業(yè)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，沒有顯著差異。尹蘅（2010）通過建立模型檢驗承銷商高聲譽與IPO高質(zhì)量的關(guān)系得出，兩者并未有相關(guān)關(guān)系。

三、基于證監(jiān)會擬IPO被否企業(yè)統(tǒng)計分析

企業(yè)申請IPO，其中重要的一個環(huán)節(jié)就是外部中介機構(gòu)對申請企業(yè)進行保薦審核，保薦機構(gòu)在擬IPO企業(yè)上市路上扮演著重要的角色。保薦機構(gòu)在為擬IPO企業(yè)服務(wù)時會獲得一定的勞務(wù)報酬，同時也承擔(dān)著相應(yīng)的風(fēng)險。對于保薦機構(gòu)來說如果其所推薦的企業(yè)上市沒有成功，或者被證監(jiān)會最終審核時發(fā)現(xiàn)有造假、舞弊等現(xiàn)象時，相應(yīng)的保薦機構(gòu)的聲譽會受到影響，并且可能會受到處罰，而其所保薦的其他企業(yè)在擬IPO審核時也會受到一定的影響，這樣在一定程度上杜絕了保薦機構(gòu)只薦不保、走過場的行為發(fā)生。

由于2013年IPO市場停止受理上市申請，本文選取了自2014年重啟IPO市場之后，2014—2019年這6年期間滬深兩市各板塊擬IPO被否企業(yè)進行分析，在擬IPO審核未通過企業(yè)中去除取消審核和暫緩表決的企業(yè)，一共獲得了207份樣本數(shù)據(jù)。2014年至2019年發(fā)審委共受理了1 640家企業(yè)，審核通過1 345家，審核未通過295家（其中被否207家，暫緩和取消審核88家），通過率約82.01%，被否率約12.62%。從表1中我們能夠發(fā)現(xiàn)，2014年證監(jiān)會共受理了122家擬上市企業(yè)，通過109家，被否10家（被否率約8.12%）；2015年受理276家，通過251家，被否15家（被否率約5.43%）；2016年受理274家，通過247家，被否18家（被否率約6.57%）；2017年受理495家，通過380家，被否86家（被否率約17.37%）；2018年受理193家，通過111家，被否59家（被否率約30.57%）；2019年受理280家，通過247家，被否19家（被否率約6.79%）。被否率呈現(xiàn)一種先升后降的趨勢。

表1 2014—2019年IPO企業(yè)審理類型

從表1可以看到2014年至2016年期間的被否率都維持在個位數(shù)，2017年和2018年擬IPO被否率突然增至兩位數(shù)，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是國家出臺了相關(guān)的新政策，以及證監(jiān)會對相關(guān)法律法規(guī)的完善，從而導(dǎo)致部分?jǐn)MIPO企業(yè)未能及時適應(yīng)有關(guān)，其后擬IPO企業(yè)針對相關(guān)的法律政策采取了應(yīng)對措施，調(diào)整自身策略，2019年被否率再次回到個位數(shù)。對于國家政策的出臺導(dǎo)致的高被否率本文暫不做分析，重點分析保薦機構(gòu)聲譽對于企業(yè)擬IPO所產(chǎn)生的影響。

四、擬IPO被否與保薦承銷商聲譽分析

IPO保薦承銷，是指證券機構(gòu)作為企業(yè)首次公開募股過程中，承擔(dān)企業(yè)股票發(fā)行銷售任務(wù)的機構(gòu)，是重要的外部機構(gòu)之一。保薦機構(gòu)是企業(yè)發(fā)行上市的第一道關(guān)口，是資本市場的“看門人”，負有法定的核查把關(guān)責(zé)任。企業(yè)擬IPO過程中保薦機構(gòu)在企業(yè)擬IPO前要對其進行嚴(yán)格的審查，在較大程度上決定企業(yè)是否能夠上市。對于有問題的企業(yè)，保薦機構(gòu)要嚴(yán)格審查，不準(zhǔn)隨意保薦上市。保薦機構(gòu)要恪守本分、勤勉盡職，在保薦工作中要審慎選擇、嚴(yán)格把關(guān)，深入進行盡職調(diào)查，提高自身保薦質(zhì)量，杜絕只走過場的保薦工作，禁止只薦不保行為的發(fā)生，把好資本市場的第一道關(guān)口。大量實證研究表明，承銷商在消除發(fā)行人和潛在投資者之間所存在的信息不對稱起著至關(guān)重要的作用。如李春（2012）研究發(fā)現(xiàn)保薦承銷商聲譽與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，保薦承銷商聲譽在緩解信息不對稱、發(fā)揮認(rèn)證中介等方面起到一定的作用。對于擬IPO企業(yè)存在利好信息時，企業(yè)將會把消息傳遞給保薦機構(gòu)，而保薦機構(gòu)與擬IPO企業(yè)合作的關(guān)鍵在于擬IPO企業(yè)能否有助于維護與提升其保薦機構(gòu)的聲譽以及未來的發(fā)展。業(yè)績表現(xiàn)良好的擬發(fā)行人也傾向于選擇綜合實力強、公眾形象好、聲譽較高的保薦機構(gòu)來為其發(fā)行保駕護航。

本文通過選取2014—2019年的數(shù)據(jù)，在剔除一些數(shù)據(jù)不全的企業(yè)之后進行相關(guān)性分析。數(shù)據(jù)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)在2014年至2019年期間，超過80家保薦機構(gòu)（包括聯(lián)合保薦機構(gòu)）參與企業(yè)擬IPO保薦（詳見表2）。對于保薦機構(gòu)聲譽的高低采用潘越以及李建軍等文章所采用的方法，按市場份額來判斷一個保薦機構(gòu)的聲譽，并選取聲譽排名靠前及靠后的保薦機構(gòu)進行分析，通過分析發(fā)現(xiàn)，在2014—2019年期間推薦擬IPO企業(yè)數(shù)量超過30家的有20家保薦機構(gòu)。廣發(fā)證券股份有限公司和中信證券股份有限公司（下文提及的所有保薦機構(gòu)的名稱都使用簡稱XX證券）保薦擬IPO企業(yè)最多，兩家都是112家企業(yè)，東方花旗證券、華林證券和長江證券各保薦30家企業(yè)。保薦成功率達到90%以上的有三家機構(gòu)，分別是廣發(fā)證券、華泰聯(lián)合證券和國泰君安證券。保薦被否率超過20%的有兩家企業(yè)，分別是興業(yè)證券和華林證券。在排名更靠前的幾家保薦機構(gòu)中，其通過率基本上都維持在80%以上，被否率維持在個位數(shù)。因此我們可以得出這樣一個結(jié)論：保薦機構(gòu)的聲譽越好，其所保薦的擬IPO企業(yè)過會成功率也越高。分析排名靠前的保薦機構(gòu)承擔(dān)了所有保薦業(yè)務(wù)的70%，聲譽越靠前的保薦機構(gòu)，承擔(dān)的業(yè)務(wù)量也越大。聲譽排名靠前的10家保薦機構(gòu)承包了市場近一半的保薦業(yè)務(wù)（49%）。同時對數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，聲譽排名靠后的保薦機構(gòu)，其保薦的企業(yè)IPO數(shù)量雖說較少，但其成功率卻非常高。在保薦企業(yè)數(shù)量不超過4家的保薦機構(gòu)有24家，共保薦了60家擬IPO企業(yè)，通過率高達86.67%。在保薦企業(yè)數(shù)量不超過3家的保薦機構(gòu)有19家，共保薦40家擬IPO企業(yè)，通過率達87.5%。在保薦數(shù)量不超過2家的機構(gòu)有11家，共保薦16家擬IPO企業(yè)，通過率達93.75%。在保薦數(shù)量只有1家的機構(gòu)有6家，成功率達83.33%。同時在所有不超過4家的保薦機構(gòu)中，成功率達到100%的保薦機構(gòu)占14家，超過半數(shù)的保薦機構(gòu)達到百分之百成功保薦。從分析結(jié)果可以得出這樣一個結(jié)論：聲譽排名靠后的保薦機構(gòu)，在保薦擬IPO企業(yè)數(shù)量較少的情況下，過會成功率較高。這和保薦機構(gòu)更注重保薦的質(zhì)量，且有足夠的能力和時間對保薦企業(yè)進行審查，以避免在保薦過程中出現(xiàn)錯誤有一定的關(guān)系。

表2 聲譽排名靠前和聲譽排名靠后的保薦機構(gòu)一覽表

在聲譽排名靠前的保薦機構(gòu)中，排名越靠前（聲譽越好）的保薦機構(gòu)成功率越高（見表3）。結(jié)合表2還可以發(fā)現(xiàn)保薦機構(gòu)保薦企業(yè)數(shù)量的多少與擬IPO被否存在一定的關(guān)聯(lián)，它在一定程度上影響了成功率。此外，排名靠前的幾家保薦機構(gòu)，就其每個年度的保薦企業(yè)數(shù)及被否的情況來看可以發(fā)現(xiàn)：即便是聲譽較好的企業(yè)，其保薦的擬IPO企業(yè)也未必都能成功，甚至成功率更低，比如2018年的招商證券保薦12家企業(yè)被否了一半，還有一家暫緩，通過率不到50%。從時間角度看，在2014—2016年期間，企業(yè)擬IPO被否的幾率很小，基本上都可以通過，而在2017—2018年期間，被否擬IPO企業(yè)數(shù)量增多，這在一定程度上和國家相關(guān)政策的改變有關(guān)聯(lián)，證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)加強了審核力度，嚴(yán)把企業(yè)IPO質(zhì)量關(guān)。

表3 部分保薦機構(gòu)年度分析表

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文針對我國滬深兩市IPO市場，分析了企業(yè)擬IPO被否和保薦機構(gòu)聲譽之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：（1）企業(yè)在進行擬IPO時會重點考慮保薦機構(gòu)的聲譽，當(dāng)擬IPO企業(yè)內(nèi)部建設(shè)比較完善、具有持續(xù)的盈利能力且透明度較高時，企業(yè)越會選擇聲譽較好的保薦機構(gòu)。（2）從整體上看保薦機構(gòu)的聲譽排名越靠前，其所保薦的企業(yè)擬IPO過會成功率越高。（3）企業(yè)擬IPO被否和保薦機構(gòu)保薦數(shù)量的大小有一定的關(guān)聯(lián)，在一定程度上影響成功率，對于聲譽排名靠后的保薦機構(gòu)，在保薦擬IPO企業(yè)數(shù)量低的情況下，更注重保薦的質(zhì)量，且有足夠的精力和時間對保薦企業(yè)進行審查，所以保薦的成功率非常高。

（二）啟示

對于擬IPO企業(yè)不能只看到上市帶來的巨大利益誘惑，自身的實力、健康發(fā)展才是最重要的，盲目地擴張、募集資金只會使自己陷入被動。擬IPO企業(yè)在上市前一定要認(rèn)真思考發(fā)審委重點關(guān)注的問題，審查自身實力，端正上市動機。同時擬IPO企業(yè)要樹立規(guī)范運行意識，主動轉(zhuǎn)變思想觀念，由保薦機構(gòu)監(jiān)督整改向自我監(jiān)察整改轉(zhuǎn)變。加強企業(yè)文化建設(shè)，完善制度管理流程。建立健全企業(yè)財務(wù)內(nèi)部控制體系，特別是內(nèi)控問題近幾年問題頻發(fā)，被證監(jiān)會處罰的企業(yè)不在少數(shù)。認(rèn)真梳理企業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，不要著急上報材料。

相對于國外，我國IPO市場發(fā)展時間較短，保薦機構(gòu)成立時間短、規(guī)模有限，市場集中度也都比較低，對于發(fā)揮中介機構(gòu)在傳遞上市公司價值、降低投資者風(fēng)險以及減少企業(yè)和投資方信息不對稱等方面的作用還有待提高。但是暴露的問題也很多，數(shù)據(jù)造假、舞弊事件、關(guān)聯(lián)交易等頻發(fā)，在擬IPO市場審核尺度趨緊的當(dāng)下，如何更好地維護自身聲譽以及信息披露更加符合發(fā)審委的要求是其重點考慮的問題。保薦機構(gòu)的規(guī)模、專業(yè)服務(wù)水平、人員素質(zhì)以及被否率等因素都會對其聲譽造成影響，而優(yōu)質(zhì)的保薦服務(wù)和保薦質(zhì)量是利益相關(guān)者對保薦機構(gòu)評價好與壞的重要組成部分，也是保薦機構(gòu)聲譽積累的一個方面。因此，對于我國的保薦機構(gòu)來說，應(yīng)當(dāng)加強自身建設(shè)，提高服務(wù)質(zhì)量，加強專業(yè)人才隊伍建設(shè)和培養(yǎng)，培育良好聲譽。

資本市場是一個國家綜合實力的體現(xiàn)，良好的市場環(huán)境有助于我國資本市場的健康運行與發(fā)展進步，IPO雖是資本市場的部分卻起著至關(guān)重要的作用。因此對于監(jiān)管機構(gòu)來說，要盡快建立對外部機構(gòu)質(zhì)量的具體評價標(biāo)準(zhǔn)，啟動對外部機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量的考評機制，加強對違規(guī)、舞弊等的監(jiān)督懲罰力度，提升造假成本。重視聲譽機制的作用，使聲譽機制的形成發(fā)揮其應(yīng)有的效果。