王武超 王立鳳（副教授/博士）

（集美大學工商管理學院 福建廈門 361021）

一、引言

從20世紀80年代開始，我國經濟體制改革的重心由農村轉向城市，同時體制改革的中心就變?yōu)閲蟾母铩＝氖陙淼闹袊鴩蟾母锟煞譃榉艡嘧尷?、兩權分離、產權多元化、“抓大放小”、優(yōu)化所有權約束機制以及分類推進六個階段，這40年的改革是政府主導下的漸進式的增量改革，頗具競爭倒逼和試驗推廣的特色（楊瑞龍，2018）。

黨的十八大以來，我國國有企業(yè)改革可分為：2013—2015年頂層制度設計階段；2015—2018年自上而下試點階段；2018年至今則進入到自下而上的第三個改革階段，提出“兩類公司”試點擴容和“雙百行動”（張寧，2021），有助于建立國資委與國有資本投資運營公司及其國有企業(yè)三層監(jiān)管架構，加快實現(xiàn)從“管企業(yè)”向“管資本”的國資監(jiān)管體系轉變（柳學信等，2019；薛貴，2019；劉紀鵬等，2020）。這些國有資本投資運營公司是推動國資監(jiān)管體制轉型的重要載體，是實現(xiàn)政企分開的重要平臺（何小鋼，2017），其投資方向既要注重投資收益，又要體現(xiàn)國家戰(zhàn)略（劉紀鵬，2014；閆妍等，2015）。這種三層監(jiān)管架構從職能上明確了國有資本授權經營體系的各部分具體職能，上層是監(jiān)管機構，中間層的國有資本投資公司是最下層的各類企業(yè)的股東，并通過股權投資等方式實現(xiàn)國有資本的有進有退和結構調整（戴秦等，2018）。

2018年，國務院明確提出要發(fā)揮“兩類公司”平臺作用，推動國有資本結構調整和布局優(yōu)化，培育和發(fā)展前瞻性戰(zhàn)略性新興產業(yè)。國有資本在政策、技術、資金、人才、基礎設施等多元要素方面有著天然稟賦優(yōu)勢，自然就成為推動戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展的主體（鄒俊、徐傳諶，2015）。為了培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)，國有資本投資公司應該采取怎樣的投資策略？不同的投資策略在實際操作中的情況怎樣？這些還沒有結論，仍處于試點總結階段。

另外，投資策略的不同使得集團對所投資企業(yè)的控制程度不同，就會衍生出不同的管控模式?；旌纤兄聘母锏年P鍵在于企業(yè)經營機制轉變和公司治理制度的完善（李維安等，2019；鄭志剛，2021；戚聿東、肖旭，2019；沈昊、楊梅英，2019；劉漢民等，2018）。國有及國有絕對控股企業(yè)的管理體系經過多年發(fā)展已十分完善，但國有資本投資公司管理更多的是國有相對控股和參股企業(yè)，如何在保證國有資本地位的同時激發(fā)被投資企業(yè)的活力，如何探索實施更加靈活有效的監(jiān)管制度和治理機制成為當前改革的一大難點。因此，有必要選取國有資本投資公司的差異化管控案例進行分析來總結實踐中的經驗。

本文通過案例，分析國有資本投資公司布局戰(zhàn)略性新興產業(yè)的方式、適用情形及管控模式的特點，延伸探討如何推動所投資企業(yè)公司治理的優(yōu)化與完善，以期為國資監(jiān)管體制改革提供高質量發(fā)展的示例樣本，對進一步在全國范圍內順利推進平臺公司改革提供參考和借鑒。

二、案例企業(yè)選擇與分析框架

（一）案例企業(yè)選擇。本文選取國家開發(fā)投資集團有限公司（以下簡稱國投集團）作為案例分析對象，主要原因在于：

一方面，遵循典型性原則。國投集團是首批國有資本投資公司改革試點單位和國內最大的“管資本”的平臺企業(yè)。成立以來，國投集團堅持服務于國家戰(zhàn)略，在重要行業(yè)和關鍵領域發(fā)揮引領作用，提升產業(yè)競爭力，“十四五”時期更是把發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)作為首要戰(zhàn)略目標，具有較好的示范性和代表性。

另一方面，遵循啟發(fā)性原則。國投集團擁有171家全資和控股投資企業(yè)，形成了集團總部資本層與專業(yè)化公司資產層及其生產單位執(zhí)行層的三級架構，控股投資與基金投資“雙輪聯(lián)動”和“股權投資-股權管理-股權經營”的運作模式，推進管理的集團化、專業(yè)化、差異化，明確“小總部、大產業(yè)”的管控原則。集團多年實踐得到的管理經驗和成果值得分析和借鑒。

（二）選擇的具體案例。本文選取了兩個代表企業(yè)：一是國投智能科技有限公司，以控股投資業(yè)務為主，擁有股權投資領域的豐富管理經驗和資源優(yōu)勢，致力于打造為國投集團在數(shù)字經濟產業(yè)的戰(zhàn)略投資平臺和信息化綜合服務平臺。二是國投高新產業(yè)投資有限公司，是國投集團的基金投資業(yè)務的主陣地，是國內從事股權基金業(yè)務最早、實力最強、規(guī)模最大的機構之一，目標是通過基金帶動社會各方資本到前瞻性戰(zhàn)略性新興產業(yè)中去，推動產業(yè)的發(fā)展。

（三）分析框架。本文的分析框架如圖1所示。首先基于雙方的合作意愿，分析雙方的需要，結合投資目標，探求不同目標指引下國有資本投資公司選取的投資策略，進而根據戰(zhàn)略定位、控制程度和管理水平等分析對被投資企業(yè)采取何種有效的管控模式。對各案例的研究思路是：投資中雙方所處的背景和合作基礎；選取投資策略的依據和內容；具體的投資過程；投資后需不需要、應不應該采取何種管控模式；各種不同類型的管控模式下，所投資企業(yè)的公司治理情況如何，以及如何兼顧經濟目標與非經濟目標。

圖1 分析框架圖

三、案例分析

（一）國投智能科技有限公司。

1.國投智能簡況和合作基礎。國投智能成立于2016年，公司依托業(yè)務領域的豐富管理經驗和集團平臺的資源優(yōu)勢，實施“雙輪驅動”的發(fā)展模式。一方面是投資數(shù)字經濟相關領域，打造國投集團數(shù)字經濟產業(yè)生態(tài)；另一方面是賦能數(shù)字國投，打造國投私有云和公有云，建立云基礎設施，加快集團信息化建設，賦能國投管理手段，同時助力集團內其他企業(yè)的轉型升級。

美亞柏科是國內電子數(shù)據取證行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要為公檢法和行政執(zhí)法部門提供電子數(shù)據取證和網絡空間安全等方面的服務，隨著企業(yè)的業(yè)務范圍逐漸擴展到客戶的涉密業(yè)務領域，客戶對企業(yè)綜合實力和股東背景提出了更高要求。美亞柏科積極與相關行業(yè)的中央企業(yè)尋求合作，受政策限制，大多央企要求的管理方式讓美亞柏科擔心企業(yè)話語權和創(chuàng)新活力的缺失，而國投智能探索的國有相對控股企業(yè)差異化管理機制得到了美亞柏科的認可。國投智能深耕數(shù)字經濟領域的愿景與美亞柏科數(shù)據智能化的愿景高度契合，差異化管理機制也得到雙方支持，產生了深入合作的基礎。同時，國投智能需要對美亞柏科有更高的控制程度來以此平臺打造國投集團的數(shù)字經濟產業(yè)生態(tài)。2019年7月，國投智能成為美亞柏科的相對控股股東。

2.控股投資策略。國投智能的投資策略如下頁圖2所示。當行業(yè)處于初期，新技術的應用還不夠成熟，適合行業(yè)發(fā)展的商業(yè)模式還在探索，國有資本能夠發(fā)揮的協(xié)同效應有限，此階段企業(yè)可以不斷跟進行業(yè)發(fā)展。當行業(yè)處于發(fā)展早中期，商業(yè)模式不斷成熟，產業(yè)鏈逐步形成，此階段企業(yè)可以與行業(yè)內龍頭企業(yè)開展業(yè)務合作，待產業(yè)發(fā)展成熟時再深入合作。當行業(yè)進入成熟期，有可推廣的商業(yè)模式，能夠發(fā)揮產業(yè)資源協(xié)同效應，結合國投智能自身的投資布局規(guī)劃，以股權投資為主的方式開展合作。

美亞柏科所處的行業(yè)和市場在近幾年逐漸成熟，國家也陸續(xù)推出相關標準和法規(guī)對行業(yè)及電子數(shù)據進行規(guī)范化管理，國投智能也計劃將以美亞柏科上市平臺為基礎，圍繞產業(yè)協(xié)同和產業(yè)布局，打造國投集團數(shù)字經濟產業(yè)生態(tài)。2019年3月29日，雙方簽署《股份轉讓協(xié)議》，2019年7月，股份轉讓完成后，國投智能直接持有公司125 475 942股股份，占公司總股本的15.79%。根據《表決權委托協(xié)議》的規(guī)定，國投智能擁有公司表決權的股份占總股本的22.59%，成為公司的相對控股股東。原第一大股東郭永芳持股比例由22.50%變更為16.88%，表決權比例變更為16.88%。

3.戰(zhàn)略管控模式。國投集團采取“小總部、大產業(yè)”的管控原則。隨著公司的發(fā)展越來越重視融入國家戰(zhàn)略，現(xiàn)有業(yè)務結構和管控體系還未達到要求，為了進一步增強企業(yè)活力、提高運營與管理效率、提升核心競爭力，國投集團把“小總部、大產業(yè)”作為改革目標。對總部職能進行全面梳理，建立責任權利清單，下放部分職能，縮短管理鏈條，加強總部的戰(zhàn)略管控與財務管控能力，重點管好國有資本的投向、運作、回報和安全。

國投智能對美亞柏科采取戰(zhàn)略管控模式如圖2所示。國投智能入股美亞柏科之后，美亞柏科9名董事會成員中，滕達繼續(xù)擔任公司董事長，國投智能派出的董事為5名，3名獨立董事，總經理和管理團隊保持不變。國投智能通過股權董事干預企業(yè)重大經營決策事項，不直接參與管理美亞柏科日常經營活動，按照市場化的原則設計經營機制，在決策機制、管控內容、信息披露、監(jiān)督約束四個方面給予企業(yè)更大的權限，通過戰(zhàn)略指標體系對美亞柏科進行考核?？傮w來說，國投智能尊重企業(yè)既有的市場化管理規(guī)則，通過現(xiàn)代法人治理結構讓所有董事充分表達意見，發(fā)揮民企在市場競爭中積累的管理經驗，實現(xiàn)國企優(yōu)勢與民企活力的優(yōu)勢互補。

圖2 國投智能投資策略和管控模式

（二）國投高新產業(yè)投資有限公司。

1.國投高新簡況和合作基礎。國投高新成立于1987年，是國投集團的戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資平臺，主要從事控股投資業(yè)務和股權基金投資業(yè)務。目前擁有國投創(chuàng)業(yè)、國投創(chuàng)新、國投新力、國投海峽和國投創(chuàng)合5家基金管理公司，形成了一個覆蓋企業(yè)全生命周期的基金體系。截至2020年底，國投高新基金管理規(guī)模近1 500億元，其中PE基金近1 000億元，致力于打造聚焦先進制造、環(huán)保、健康、信息技術等產業(yè)領域的股權投資基金群，做最好的戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資人。

寧德時代成立于2011年，在鋰離子電池研發(fā)、儲能系統(tǒng)研發(fā)和生產方面處于全球領先地位，2015—2017年，隨著寧德時代快速發(fā)展，需要越來越多的資金滿足公司人才引進、技術研發(fā)、修建廠房和配套設施以及工藝設備投資、新建產業(yè)鏈等，而引入私募股權基金不僅可以獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持，還可獲得專業(yè)化管理團隊的支持。國投高新的投資方向與寧德時代的發(fā)展方向契合，在行業(yè)內寧德時代競爭優(yōu)勢明顯，投資后有利于國有資本的保值增值，最終國投高新先后兩次參與寧德時代的融資。

2.股權基金投資策略。國投高新的股權投資策略如圖3所示。以技術、行業(yè)、政策的系統(tǒng)性研究為基礎的價值投資；選擇投資具有專業(yè)管理團隊和競爭力的市場引領者；支持投資企業(yè)長期發(fā)展，形成資源整合的良性互動，通過長期投資為投資企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)價值增長；以基金為契機、做聯(lián)結的紐帶、匯聚各方資源，構建一個緊密聯(lián)系、協(xié)同發(fā)展的產業(yè)生態(tài)圈；最終通過股權轉讓、IPO、并購、破產清算等方式完成資金退出。

圖3 國投高新投資策略和管控模式

國投高新已圍繞電池及材料、智能網聯(lián)及汽車電子等領域，投資了一大批產業(yè)鏈上下游龍頭和隱形冠軍企業(yè)。通過對產業(yè)政策的準確理解和深度行業(yè)研究，為了解決制約我國新能源汽車發(fā)展瓶頸，國投高新在2016年先后兩次以增資擴股方式投資寧德時代，支持寧德時代突破動力電池技術瓶頸，發(fā)展企業(yè)規(guī)模并融入全球新能源汽車產業(yè)鏈。至2018年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市前，先進制造（國投高新旗下基金）占股本2.33%，國投創(chuàng)新（國投高新子公司）占股本0.24%。上市后，先進制造占股本2.1%，國投創(chuàng)新占股本0.21%，并完成資金退出。

3.財務管控模式。國投高新對寧德時代采取的財務管控模式如圖3所示。通過資本運營、優(yōu)化管理、有序進退等方式，支持企業(yè)長期發(fā)展，重點關注國有資本流動和增值狀況，實現(xiàn)保值增值。2016年以來，先進制造產業(yè)投資基金、海峽產業(yè)、深創(chuàng)投等政府出資產業(yè)投資基金投資寧德時代，引來西藏鴻商、招銀叁號等基金的跟投，發(fā)揮引導社會資本的作用，促進投資者投資該企業(yè)。隨著政府出資產業(yè)基金和社會資本進入寧德時代，該公司的股東由原來的三位創(chuàng)始人占股85%，發(fā)展為IPO前三位創(chuàng)始人占股48.34%。IPO前董事會成員共9人，其中非獨立董事6人，獨立董事3人，非獨立董事中包括1名機構投資者。機構投資者和獨立董事參與董事會決策，有利于企業(yè)在穩(wěn)定的治理框架下，提升治理水平，朝著戰(zhàn)略目標可持續(xù)發(fā)展。投資后國投積極利用自身資源協(xié)助寧德時代鞏固國內和國外市場，依據公司發(fā)展目標投資調整產業(yè)鏈結構。與國內知名車企宇通、上汽、吉利等保持長期戰(zhàn)略合作，國際方面，已進入本田、寶馬等國際一流汽車企業(yè)的供應體系，自身也正建立從礦產-原材料-電芯-電池包-回收利用的閉環(huán)產業(yè)鏈布局。

四、案例的比較與思考

（一）投資目標的差異。國投智能控股企業(yè)目標是深入推進產業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮協(xié)同效應。國投智能以美亞柏科上市平臺為基礎，圍繞大數(shù)據產業(yè)開展投資，打造國投集團數(shù)字經濟產業(yè)生態(tài)。集團依托與各地市建立的戰(zhàn)略合作關系協(xié)助美亞柏科在新區(qū)域的業(yè)務拓展；加大對大數(shù)據智能化和網絡安全等技術方面的研發(fā)投入，持續(xù)引領行業(yè)的發(fā)展；發(fā)揮協(xié)同效應，賦能集團平臺上的企業(yè)，支持企業(yè)的數(shù)字化轉型升級。

國投高新通過基金投資培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)。發(fā)揮基金的“觸角”“探頭”和孵化作用，通過VC、PE等投資戰(zhàn)略性新興產業(yè)項目，助力企業(yè)突破資本瓶頸實現(xiàn)高質量發(fā)展，并在渠道、規(guī)劃、市場等方面提供全生命周期的支持。通過基金的發(fā)起和運作撬動各類資本進入新興產業(yè)領域，推動了混合所有制經濟發(fā)展，幫助各類投資者獲得良好的收益。

簡而言之，在雙方的合作基礎上，為了優(yōu)化國有資本布局，充分發(fā)揮協(xié)同效應，國投集團選擇控股投資，并以重要的控股投資企業(yè)為節(jié)點打造產業(yè)生態(tài)，提升產業(yè)競爭力；為了培育產業(yè)發(fā)展，引導產業(yè)投資，選擇股權基金投資，長期支持企業(yè)發(fā)展，提高國有資本回報率。

（二）管控模式的選擇。美亞柏科的行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，占據近半數(shù)的市場份額，我國電子取證市場規(guī)模未來持續(xù)增長，企業(yè)面臨的不確定性較小。從內部環(huán)境來看，企業(yè)自身處于成熟階段，抗風險能力強，在現(xiàn)階段和未來發(fā)展過程中，與國投集團的業(yè)務相關性高，能夠帶來高的協(xié)同價值，促進集團的高質量發(fā)展。最終，國投智能對美亞柏科選擇戰(zhàn)略管控模式。

2016年的寧德時代未來在與三星和LG等國際知名企業(yè)的競爭中充滿不確定性，國內市場與比亞迪和沃特瑪?shù)氖袌龇蓊~相差不大，同行業(yè)競爭激烈。從內部環(huán)境來看，寧德時代處于持續(xù)發(fā)展階段，經營風險低，抗風險能力強，但在現(xiàn)階段和未來發(fā)展過程中，與國投集團的業(yè)務相關性不高，產生協(xié)同效應較弱。最終，國投高新對寧德時代選擇財務管控模式。

綜上所述，國投集團依據各子公司的戰(zhàn)略要求、行業(yè)特征、發(fā)展階段、經營狀況等情況，實施“一企一策”的混合管控模式。對于控股或實際控制且抗風險能力較強、盈利能力良好的成熟企業(yè)，采用戰(zhàn)略管控模式，參與管理控股公司的戰(zhàn)略定位、發(fā)展目標和投資決策；對于參股企業(yè)，采取財務管控模式，重點關注投資人經濟利益最大化。

（三）管控模式對公司治理的影響。國投智能入股美亞柏科，保持原來的管理團隊不變，他們的管理經驗、管理效率和市場敏銳度對企業(yè)發(fā)展有很大作用。這種戰(zhàn)略管控模式保證了公司的持續(xù)發(fā)展和國資入股后的合法權益，同時，新入駐的國有股東要遵循市場化的基本規(guī)則和其他股東的意志，通過與各方協(xié)商完成基本治理制度的構建，有助于國資擺脫以往“一股獨大”的治理慣性，形成有事共商、出謀劃策的良好發(fā)展格局。

國投高新股權基金投資追求短期投資回報而不關注企業(yè)經營機制的轉化，這些基金會更多關注投資組合選擇和管理以分散風險，通過積極管理后以各種方式退出實現(xiàn)投資收益，而沒有更大的耐心幫助公司治理制度的建設。雖然在資金注入后提供了先進的管理經驗和增值服務，使企業(yè)形成制衡的股權結構，但對治理水平的提升作用有限。

比較來看，戰(zhàn)略管控模式更有助于被投資企業(yè)搭建合規(guī)的治理結構，導入科學的治理機制，不斷提升治理有效性，實現(xiàn)科學決策。

五、結論與啟示

國投集團立足國有資本投資公司的功能定位，堅持服務國家戰(zhàn)略，通過股權投資和基金投資雙輪聯(lián)動，持續(xù)推動各類資本向戰(zhàn)略性新興產業(yè)集中，支持產業(yè)的長期發(fā)展。雙輪聯(lián)動的投資邏輯通過發(fā)起各類基金投資戰(zhàn)略性新興產業(yè)，隨著行業(yè)的不斷發(fā)展進行接續(xù)投資，達到控股投資，實現(xiàn)發(fā)展新產業(yè)。同時，根據所投資企業(yè)戰(zhàn)略定位、控制程度和治理水平等因素采取不同的管控模式，加強集團母公司與各權屬企業(yè)協(xié)調配合，建立起協(xié)同機制以便共享資源，發(fā)揮集團公司的整體優(yōu)勢。本文的研究對我國發(fā)展國有資本投資公司有以下三點啟示。

（一）明確聚焦國家戰(zhàn)略、引領產業(yè)有序發(fā)展的功能定位。在戰(zhàn)略定位上，堅持優(yōu)化國有資本布局，打造國有資本市場化運作專業(yè)平臺，通過資本投資手段，將新時代對經濟產業(yè)的要求通過國有資本投資公司進行傳導。在職能作用上，充分發(fā)揮國有資本的放大效應，推動產業(yè)轉型升級。在具體運作上，國有資本投資公司積極探索多種資本運作手段，發(fā)掘優(yōu)質潛在控股機會，超前布局產業(yè)鏈中高端環(huán)節(jié)，帶動基礎產業(yè)的轉型升級和產融結合，同時實現(xiàn)資本投資和管控的有效對接，實現(xiàn)整個集團協(xié)同發(fā)展，培育具有世界水平的跨國公司。

（二）建立以戰(zhàn)略目標和財務效益為主的混合管控模式。依據二級公司的治理水平和集團對二級公司的控制程度，在戰(zhàn)略管控與財務管控相結合的整體定位之下，按照權責對等原則，從戰(zhàn)略定位、外部環(huán)境、協(xié)同共享、綜合競爭力四個維度對二級公司進行系統(tǒng)評價，并根據評價將二級公司分為充分管控、部分管控、優(yōu)化管理三類，明晰具體管控事項和限額額度等。集團對充分管控類公司采取運營管控模式，總部直接參與日常經營管理；對部分管控類的公司，采取戰(zhàn)略管控模式，通過董事會、監(jiān)事會履行出資人權責，推動集團戰(zhàn)略落地；對優(yōu)化管理類的公司，采取財務管控模式，通過董事會間接對企業(yè)的戰(zhàn)略及運營施加影響。

（三）遵循經濟型治理邏輯。按照經濟型治理要求，以市場化方式進行資本運作，體現(xiàn)“競爭中性”原則。在資本運作過程中，國有資本投資公司與被投資企業(yè)只是投資與被投資關系，要擺脫以往的行政型治理慣性，弱化政府干預，按照市場化要求進行治理改革；國有資本投資公司要習慣于以股東身份參與到公司的決策經營中去，按照公司法律法規(guī)及公司章程運作，避免越界行為。另一方面，公司經營目標與高管的選聘、任免、考核等都是遵循經濟型治理要求，更多的自主權可以交由下屬企業(yè)，推動決策責任歸位和管理責任到位，建立適合市場與企業(yè)自身特點的監(jiān)督機制，使其成為真正的市場主體。