楊傳龍 張秀英

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南昆明 650000）

一、引言

我國(guó)“十四五”規(guī)劃提出“加快數(shù)字化發(fā)展，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合”。在人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)發(fā)展背景下，數(shù)字金融這一模式應(yīng)運(yùn)而生，與其相關(guān)的研究也成為熱點(diǎn)話題。黨的十九大提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。而當(dāng)前我國(guó)金融供給無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的關(guān)鍵就在于供求雙方之間信息不對(duì)稱，導(dǎo)致金融服務(wù)成本和獲取成本都超出雙方可承擔(dān)范圍（黃益平和黃卓，2018）。數(shù)字金融以其共享、便捷、低成本、低門檻等特征，緩解了傳統(tǒng)金融模式中存在的信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高等問題，為解決現(xiàn)階段金融服務(wù)在支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性矛盾提供了契機(jī)（唐松等，2020）。一方面，數(shù)字金融可以使銀行根據(jù)“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”為客戶提供更加高效精準(zhǔn)的服務(wù)，以此來降低傳統(tǒng)金融業(yè)的高準(zhǔn)入門檻，實(shí)現(xiàn)金融普惠發(fā)展。另一方面，相較于“互聯(lián)網(wǎng)金融”，數(shù)字金融覆蓋范圍更廣且使用程度更深，數(shù)字金融的各種具體業(yè)態(tài)都大幅降低了金融市場(chǎng)的搜尋成本和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別成本，為企業(yè)提供了較為寬松的外部融資環(huán)境。毋庸置疑，數(shù)字金融的發(fā)展極大改善了企業(yè)外部金融環(huán)境的治理水平，但該作用能否優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略決策環(huán)境，抑制管理層在財(cái)務(wù)決策中的盈余管理行為仍有待進(jìn)一步研究。

管理層為了自身利益，通常會(huì)選擇應(yīng)計(jì)或真實(shí)盈余管理來操縱業(yè)績(jī)，調(diào)整對(duì)外報(bào)告的盈余信息。然而，隨著監(jiān)管體系與監(jiān)管手段的不斷完善，企業(yè)通過操縱會(huì)計(jì)政策進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的難度和成本不斷增加，進(jìn)而促使企業(yè)轉(zhuǎn)向隱蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。因此，本文預(yù)期數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)影響更大?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從公司治理視角論述如何抑制企業(yè)盈余管理，對(duì)數(shù)字金融的研究也主要集中于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如縮短城鄉(xiāng)收入差距、區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、對(duì)資本市場(chǎng)的影響等。關(guān)于數(shù)字金融如何影響企業(yè)盈余管理的問題仍缺乏較為完整的分析框架和實(shí)證結(jié)論，對(duì)這個(gè)問題的深入研究對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

基于此，本文選取2011—2019年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。研究結(jié)果表明，數(shù)字金融的發(fā)展能夠抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理，但對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響不明顯。加入公司治理水平的調(diào)節(jié)作用后，發(fā)現(xiàn)其能夠正向促進(jìn)兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更顯著。最后，通過作用機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠通過緩解融資約束來抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）將數(shù)字金融納入盈余管理的分析框架，探討數(shù)字金融對(duì)盈余管理的影響，加深了對(duì)盈余管理影響因素的認(rèn)識(shí)。（2）考察了公司治理水平對(duì)數(shù)字金融與盈余管理之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。（3）考察了數(shù)字金融在地區(qū)、不同企業(yè)規(guī)模下對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。以上研究結(jié)果為政府部門進(jìn)一步推進(jìn)數(shù)字金融的發(fā)展提供了重要的實(shí)證依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）數(shù)字金融與盈余管理。金融作為公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的重要部分，能為企業(yè)發(fā)展提供持續(xù)的動(dòng)力。有效的金融供給能夠緩解企業(yè)的外部融資壓力（萬佳彧等，2020），改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高企業(yè)的現(xiàn)金流，進(jìn)而抑制管理層盈余管理行為（盧太平和張東旭，2014）。而數(shù)字金融作為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展下遵循社會(huì)發(fā)展規(guī)律所必經(jīng)的重要階段，其本質(zhì)是在傳統(tǒng)金融服務(wù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)字技術(shù)與金融創(chuàng)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)支付、投資、融資等新型金融業(yè)務(wù)模式。數(shù)字金融彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融的不足，充分發(fā)揮其“低成本、廣覆蓋、高效率”的優(yōu)勢(shì)，改善企業(yè)的融資環(huán)境，降低融資成本，緩解外部融資約束問題，進(jìn)而更有效地服務(wù)金融實(shí)體?；貧w到企業(yè)視角來看，數(shù)字金融可以改善企業(yè)所處的金融環(huán)境，強(qiáng)化外部監(jiān)管，而這兩者產(chǎn)生的外部治理效果則會(huì)直接體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況上。基于此，本文主要從以下三個(gè)角度來分析數(shù)字金融對(duì)盈余管理的影響機(jī)制。

第一，數(shù)字金融可以緩解企業(yè)外部融資約束，抑制盈余管理。融資契約理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資成本時(shí)，高昂的外源融資成本會(huì)產(chǎn)生融資約束，促使面臨融資需求的企業(yè)通過盈余管理活動(dòng)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表（徐朝輝和周宗放，2016）。由此，如何緩解企業(yè)外部融資約束問題不可忽視?，F(xiàn)有研究表明，良好的金融環(huán)境可以有效提升企業(yè)外部融資效率，降低企業(yè)的貸款難度（魏志華等，2014）。數(shù)字金融憑借自身的普惠屬性，能夠有效發(fā)揮其外部治理作用，緩解企業(yè)面臨的上述問題。一方面，數(shù)字金融能發(fā)揮資源效應(yīng)，拓展企業(yè)融資方式。王馨（2015）基于“長(zhǎng)尾”理論提出，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)囿于成本、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)等原因，致使市場(chǎng)存在“超常態(tài)”的信貸配給，大量的小規(guī)模金融投資和需求者被排斥在正規(guī)的金融體系之外，造成一定程度上的低效率。而數(shù)字金融在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等先進(jìn)技術(shù)的支撐下，能有效擴(kuò)大金融服務(wù)范圍（Tsai and Kuan-Jung，2017），觸及更廣泛的長(zhǎng)尾群體，改善金融市場(chǎng)的信貸錯(cuò)配，提高金融資源配置效率。另一方面，數(shù)字金融能發(fā)揮信息效應(yīng)，緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱。相較于傳統(tǒng)金融模式，數(shù)字金融能夠憑借自身高效、便捷的特點(diǎn)，以較低的成本為企業(yè)提供融資，從而有效提高其金融可獲得性（Temel?kov and Gogova，2018）。

第二，數(shù)字金融可以強(qiáng)化企業(yè)信息披露，增強(qiáng)信息透明度，從而抑制盈余管理。隨著監(jiān)管水平的提升，管理層通過改變會(huì)計(jì)估計(jì)或會(huì)計(jì)政策來實(shí)現(xiàn)盈余管理的手段很容易被識(shí)別，從而使得管理層轉(zhuǎn)向操縱真實(shí)交易來實(shí)現(xiàn)盈余管理。而數(shù)字金融憑借先進(jìn)的技術(shù)支持，能夠強(qiáng)化信息甄別能力，在提高企業(yè)內(nèi)外部信息透明度的同時(shí)，提高了企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的邊際成本，縮短違規(guī)收益時(shí)間，從而倒逼企業(yè)提升信息披露質(zhì)量。反過來，高質(zhì)量的信息披露又有助于減少因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題，進(jìn)而抑制管理層的真實(shí)盈余管理動(dòng)機(jī)。

第三，數(shù)字金融可以提升企業(yè)價(jià)值，改善財(cái)務(wù)狀況，從而抑制盈余管理。已有研究表明，數(shù)字金融能夠有效提升企業(yè)創(chuàng)新能力，降低非效率投資水平（王娟和朱衛(wèi)未，2020），提升企業(yè)價(jià)值。而創(chuàng)新能力、投資效率和企業(yè)價(jià)值的提升映射到資本市場(chǎng)，則體現(xiàn)為更高的市場(chǎng)估值和更多的投資者投資，使得企業(yè)擁有更多的財(cái)務(wù)資源。換言之，數(shù)字金融可以有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，市場(chǎng)投資主體也能有效識(shí)別財(cái)務(wù)狀況優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，形成良性循環(huán)，企業(yè)能夠持續(xù)獲得充分的資金保障，從而緩解管理層的盈余壓力，進(jìn)而抑制管理層的盈余管理行為。

綜上可以看出，數(shù)字金融的發(fā)展能給企業(yè)帶來積極的影響。然而，隨著監(jiān)管體系與監(jiān)管手段的不斷完善，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的難度和成本不斷增加，致使企業(yè)轉(zhuǎn)向隱蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。所以數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響不大，對(duì)盈余管理的抑制作用主要體現(xiàn)在真實(shí)盈余管理上?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：數(shù)字金融能抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理，對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響不明顯。

（二）公司治理水平的調(diào)節(jié)作用。公司治理水平的提升可以有效監(jiān)督激勵(lì)管理層。一方面，較高的公司治理水平使得各種監(jiān)管機(jī)制得以有效實(shí)施，可以弱化管理層進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)主義自利行為（Dechow et al.，1995）。另一方面，公司治理水平的提升可以有效激勵(lì)管理層，使其在進(jìn)行決策時(shí)更多考慮公司所有者的利益（周茜等，2020），從而影響公司戰(zhàn)略決策。數(shù)字金融的發(fā)展協(xié)同公司內(nèi)部治理水平的提升，能夠有效減少企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)。從企業(yè)外部環(huán)境來看，數(shù)字金融改善了企業(yè)的融資環(huán)境，使得企業(yè)的外部融資更加普惠多元，打破了傳統(tǒng)金融借貸邊界約束。從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境來看，公司治理水平的提升可以提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和披露的準(zhǔn)確性，以此向外部投資者傳遞公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完備的信號(hào)（馬連福和杜善重，2021），從而更好地保障了外部投資者的利益。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善和外部融資渠道的拓寬，大大緩解了企業(yè)的融資約束，抑制了管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司治理水平的提升能促進(jìn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源?，F(xiàn)有數(shù)字金融指數(shù)覆蓋期間為2011—2020年，考慮到新冠肺炎疫情影響，本文選擇2011—2019年A股上市公司作為初始樣本，依據(jù)研究慣例，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融類、ST和PT類、存在缺失值的以及企業(yè)IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)，最終得到17 530個(gè)樣本。同時(shí)，對(duì)微觀連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。本文的數(shù)字金融指數(shù)來自北京大學(xué)金融研究中心，企業(yè)數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用修正Jones模型，取殘差的絕對(duì)值來衡量應(yīng)計(jì)盈余管理程度，記為AbDA，公式如下：

其中，i為公司，t為年份，TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，A為公司總資產(chǎn)，ΔREV為營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額，ΔAR為應(yīng)收賬款變化額，PPE為固定資產(chǎn)凈值。

（2）真實(shí)盈余管理。參考以往研究，本文采用Roy?chowdhury（2006）的方法，從異常生產(chǎn)成本（ExProd）、異常現(xiàn)金流（ExCFO）、異常操控性費(fèi)用（ExDisx）三個(gè)角度來衡量，計(jì)算公式如下：

ExProd、ExCFO和ExDisx分別用以下三個(gè)模型的殘差衡量：

模型中，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，Prod為生產(chǎn)成本，Disx為酌量性費(fèi)用，Sale為銷售額，△Sale為銷售變動(dòng)額，ε為殘差。

2.解釋變量。數(shù)字金融指數(shù)（DF）：參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，將北京大學(xué)金融研究中心編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)（第三期）》作為各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)（郭峰等，2020）。由于同一省份內(nèi)各城市之間的數(shù)字金融發(fā)展存在較大差異，因此，本文以城市級(jí)金融指數(shù)作為衡量指標(biāo)，并對(duì)該指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

3.調(diào)節(jié)變量。公司治理水平：參考周茜等（2020）的做法，使用主成分分析，從監(jiān)督、激勵(lì)和決策等三個(gè)維度構(gòu)造綜合性指標(biāo)。具體方法為，以高管薪酬、高管持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡（第二到第五大股東股權(quán)比例之和）以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一等七個(gè)方面作為衡量基礎(chǔ)，然后代入到回歸模型中，提取第一大主成分作為衡量指標(biāo)，得分越高表明公司治理水平越好。

4.控制變量。考慮其他因素可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，參考已有文獻(xiàn)，本文還控制如下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、公司年齡（Age）、現(xiàn)金流比率（Cash）、托賓Q值（TQ）、第一大股東持股比（TOP1）、獨(dú)董比例（Indep）、機(jī)構(gòu)持股比（INST）。

（三）模型構(gòu)建。為了檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的影響（假設(shè)1），構(gòu)建了模型（6）。

其中，m表示數(shù)字順序，EM表示依次代入AbDA和REM，CV為本文控制變量，∑Ind和∑Year表示行業(yè)和年度固定效應(yīng)，ε為殘差。

為了檢驗(yàn)公司治理水平對(duì)數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)盈余管理之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效用（假設(shè)2），在模型（6）的基礎(chǔ)上加入公司治理水平（CGL）以及其與數(shù)字金融指數(shù)（DF）的交乘項(xiàng)CGL×DF，構(gòu)建了模型（7）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，應(yīng)計(jì)盈余管理（AbDA）的中位數(shù)為0.040，真實(shí)盈余管理（REM）的中位數(shù)和均值都為-0.025，表明樣本中一半的公司都進(jìn)行了一定程度上的盈余管理。數(shù)字金融指數(shù)（DF）的均值為5.256，即城市金融指數(shù)平均為191.71，標(biāo)準(zhǔn)差為0.407，說明數(shù)字金融發(fā)展在各城市之間存在較大的差異。公司治理水平（CGL）的中位數(shù)為-0.165，表明樣本中一半以上的公司治理水平較差。金融發(fā)展水平（FL）的均值、最大值和最小值分別為1.558、7.451和0.118，說明各城市的金融發(fā)展水平也存在較大的差距。其他變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致，此處不再贅述。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析。

1.數(shù)字金融與真實(shí)盈余管理回歸結(jié)果。下頁(yè)表2中列（1）、（2）分別為數(shù)字金融與應(yīng)計(jì)、真實(shí)盈余管理（模型6）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制其他變量及“行業(yè)-年度”固定效應(yīng)后，數(shù)字金融與真實(shí)盈余管理的系數(shù)為-0.045，且在1%的水平上顯著為負(fù)，而與應(yīng)計(jì)盈余管理的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，由于外部嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余的操控代價(jià)較高，會(huì)更多地選擇真實(shí)盈余操控業(yè)績(jī)。而數(shù)字金融能夠降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，緩解融資約束，從而提高了管理層的機(jī)會(huì)主義成本，進(jìn)而抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為。因此，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 多元回歸分析

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。表2中列（3）為加入公司治理水平調(diào)節(jié)項(xiàng)后，數(shù)字金融與真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在加入交互項(xiàng)后，數(shù)字金融及其與公司治理水平的交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即公司治理水平越高，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的抑制作用越強(qiáng)。換言之，公司治理水平越高，越能發(fā)揮其與數(shù)字金融的協(xié)同效應(yīng)，在更大程度上緩解企業(yè)的融資約束與信息不對(duì)稱，從而減少企業(yè)真實(shí)盈余管理行為。因此，本文的假設(shè)2得到驗(yàn)證。

五、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）工具變量?？紤]到模型中可能存在遺漏變量及內(nèi)生性問題，本文以各城市的金融發(fā)展水平作為工具變量進(jìn)行2sls回歸，選取該變量的原因在于：數(shù)字金融依托已有的金融基礎(chǔ)而發(fā)展，其功能的有效發(fā)揮也必須依賴完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施。參照李村璞和何靜（2018）的做法，采用各城市金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額除以各城市GDP作為金融發(fā)展水平指標(biāo)的度量。表3的列（1）、（2）為工具變量2sls的回歸結(jié)果。列（1）中，工具變量與數(shù)字金融在1%的水平上顯著正相關(guān)，且未列示的最小特征值統(tǒng)計(jì)量和第一階段F值的結(jié)果均拒絕弱工具變量假設(shè)，表明工具變量的選取合理有效。在第二階段回歸中，數(shù)字金融及數(shù)字金融與公司治理水平交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，顯著性水平與前文保持一致，表明本文的結(jié)論是相對(duì)穩(wěn)健的。

（二）滯后變量。考慮到數(shù)字金融發(fā)展的治理效果反應(yīng)到企業(yè)層面可能具有一定的時(shí)滯性，本文對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行滯后一期處理。從表3的第（3）列可以看出，滯后一期數(shù)字金融與企業(yè)真實(shí)盈余管理依舊在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且DF×CGL的系數(shù)顯著小于0。以上結(jié)果與前文保持一致，表明在控制內(nèi)生性問題后，數(shù)字金融的發(fā)展仍然能抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理。

（三）剔除異常因素。數(shù)字金融及企業(yè)管理決策與全球整體金融發(fā)展趨勢(shì)息息相關(guān)，故外部金融事件沖擊必然會(huì)影響數(shù)字金融的企業(yè)治理效果。在本文所選取的樣本區(qū)間中，最典型的金融沖擊事件即是2015年的股災(zāi)，并且其后續(xù)影響難以量化。因此，本文選擇剔除2015年及以后年度的樣本，以規(guī)避股災(zāi)對(duì)金融產(chǎn)生的影響。表3第（4）列為具體回歸結(jié)果，可以看出，數(shù)字金融及其與公司治理水平交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)與前文保持一致。

表3 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、異質(zhì)性分析與影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）地區(qū)異質(zhì)性分析。考慮地區(qū)差異的影響，本文將樣本按照地理位置分東部、中部、西部三組進(jìn)行回歸分析。下頁(yè)表4第（1）、（2）和（3）列報(bào)告了東部、中部和西部地區(qū)的回歸結(jié)果，從中可以看到，東部和中部地區(qū)數(shù)字金融的系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，西部地區(qū)的系數(shù)為負(fù)但不顯著。說明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理的影響在不同地區(qū)的企業(yè)中呈現(xiàn)不同的作用效果，在東部地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用最強(qiáng)，中部較東部地區(qū)稍微顯弱，而在西部地區(qū)這種作用不明顯?？赡艿脑蚴菛|部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，數(shù)字金融的發(fā)展水平遠(yuǎn)超西部地區(qū)，使得數(shù)字金融在東部更能發(fā)揮對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。

（二）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析。參考以往學(xué)者的做法，取資產(chǎn)規(guī)模75%以上的為大規(guī)模企業(yè)，25%以下的為小規(guī)模企業(yè)，分組進(jìn)行回歸。表4第（4）、（5）列分別列示了小規(guī)模和大規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果，大規(guī)模企業(yè)的DF系數(shù)為-0.038，在5%的水平上顯著，小規(guī)模企業(yè)的DF系數(shù)為-0.083，是大規(guī)模企業(yè)的兩倍多，并且在1%的水平上顯著。這表明，無論是在大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè)，數(shù)字金融均能對(duì)企業(yè)盈余管理發(fā)揮顯著的抑制作用，并且對(duì)小規(guī)模企業(yè)的抑制效果更明顯。可能的原因是，相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)信息披露不完善，信息透明度低，融資約束更強(qiáng)，更可能去操縱企業(yè)盈余。

表4 異質(zhì)性分析

（三）融資約束的中介作用。如前文所述，數(shù)字金融通過緩解企業(yè)融資約束，抑制企業(yè)盈余管理。為了驗(yàn)證上述分析，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)分析，在模型（6）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建模型（8）與模型（9），借鑒魏志華等（2014）的研究，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利水平、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量和托賓Q值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算企業(yè)的融資約束程度（KZ），從而檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)。

表5為融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，從第（1）列結(jié)果可以看出，數(shù)字金融與融資約束在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即數(shù)字金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的融資約束程度越低。第（2）列結(jié)果表明，在加入融資約束變量后，數(shù)字金融與真實(shí)盈余管理依舊在1%的水平上顯著為負(fù)，但相關(guān)性系數(shù)有所下降，表明融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。根據(jù)Sobel檢驗(yàn)報(bào)告的Z統(tǒng)計(jì)量（Z=-6.234）可知，KZ的中介效應(yīng)成立且在1%水平上顯著，即數(shù)字金融通過緩解企業(yè)的融資約束抑制了管理層的盈余管理行為。

表5 融資約束機(jī)制檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股上市公司2011—2019年的數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合北京大學(xué)金融研究中心編制的《數(shù)字金融普惠指數(shù)（第三期）》，研究了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，并探究了公司治理的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論為：（1）數(shù)字金融顯著抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理，而對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響不大，表明數(shù)字金融的發(fā)展能降低銀企之間的信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束，強(qiáng)化信息披露，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，從而影響管理層進(jìn)行真實(shí)盈余操縱的行為。（2）公司治理水平能正向調(diào)節(jié)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的抑制作用，表明數(shù)字金融的發(fā)展和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善能有效緩解企業(yè)的融資約束，抑制管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為。（3）地區(qū)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用在東部地區(qū)最強(qiáng)、中部地區(qū)稍弱、西部地區(qū)影響不明顯；相比大規(guī)模企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用在小規(guī)模企業(yè)中更強(qiáng)。（4）機(jī)制分析表明，數(shù)字金融能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，從而抑制了管理層的盈余管理。

本文從宏觀數(shù)字金融的視角，拓寬了微觀企業(yè)盈余管理的研究，并與公司治理相結(jié)合，為解決我國(guó)上市公司盈余管理問題提供了理論和實(shí)踐參考。由以上實(shí)證研究，本文提出政策建議：第一，應(yīng)加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，讓宏觀數(shù)字金融的發(fā)展更好地惠及我國(guó)企業(yè)的治理，降低銀企信息不對(duì)稱，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)良好的融資環(huán)境。第二，政府應(yīng)積極全面推進(jìn)數(shù)字金融普惠發(fā)展，增強(qiáng)數(shù)字金融覆蓋廣度，尤其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的地區(qū)。應(yīng)積極引領(lǐng)社會(huì)資本提升企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，降低管理層的盈余管理。第三，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，推動(dòng)數(shù)字金融良性發(fā)展，使得市場(chǎng)機(jī)制可以有效發(fā)揮作用，金融機(jī)構(gòu)可以有效識(shí)別符合要求的企業(yè)信息。同時(shí)也要防止數(shù)字金融企業(yè)利用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位排斥同業(yè)經(jīng)營(yíng)者、違規(guī)監(jiān)管套利，從而引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。