□ 莊俊明 林永佳 于守金

(1.澳門(mén)科技大學(xué) 商學(xué)院, 澳門(mén) 氹仔 999078; 2.廣州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司, 廣東 廣州 510623)

一、引 言

股權(quán)質(zhì)押是指股東以股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物進(jìn)行抵押貸款,以滿足其融資需求的財(cái)務(wù)行為。近些年來(lái),上市公司控股股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資成為了資本市場(chǎng)的一種普遍現(xiàn)象[1]?，F(xiàn)有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押的研究主要有控制權(quán)維護(hù)和代理沖突兩種觀點(diǎn),控制權(quán)維護(hù)的觀點(diǎn)認(rèn)為,為維護(hù)控制權(quán)地位和控制權(quán)利益,大股東股權(quán)質(zhì)押后可能會(huì)更加積極參與公司經(jīng)營(yíng),或者利用控制權(quán)地位對(duì)公司財(cái)務(wù)操作和經(jīng)營(yíng)策略實(shí)施干預(yù),以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[2-3]。代理沖突的觀點(diǎn)則認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)分離度加大,加劇了委托代理問(wèn)題,強(qiáng)化了大股東對(duì)中小股東的利益侵占動(dòng)機(jī)[4-5]。然而,上述研究均聚焦于公司層面的某些財(cái)務(wù)活動(dòng),卻忽略了這些財(cái)務(wù)活動(dòng)本身很可能都與公司戰(zhàn)略行為有關(guān),需要從公司整體戰(zhàn)略的視角展開(kāi)分析。

公司戰(zhàn)略行為是一項(xiàng)涉及“組織整體優(yōu)先事項(xiàng)和目標(biāo),以及新的重點(diǎn)和方向”的事業(yè)活動(dòng)[6]。依據(jù)公司戰(zhàn)略行為從保守程度到激進(jìn)程度的轉(zhuǎn)變,Miles和Snow (2003)[7]將公司戰(zhàn)略依次定義為保守、分析和激進(jìn)三種類型。其中,采取激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司傾向于通過(guò)拓展市場(chǎng)、提升創(chuàng)新效益等來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo),而采取保守型戰(zhàn)略的公司則傾向于在有限的產(chǎn)品市場(chǎng)中,通過(guò)價(jià)格優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品質(zhì)量等來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo),處于保守型和激進(jìn)型之間的公司戰(zhàn)略被劃分為分析型。在我國(guó)“一股獨(dú)大”的市場(chǎng)環(huán)境下,控股股東對(duì)公司的重大問(wèn)題和戰(zhàn)略決策往往具有決定性作用。理論上,股權(quán)質(zhì)押既影響著控股股東與中小股東的利益關(guān)系,也影響著控股股東的控制權(quán)地位?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè),股權(quán)質(zhì)押的控股股東顯然有動(dòng)機(jī)通過(guò)調(diào)整公司戰(zhàn)略來(lái)追求自身利益的最大化。那么,控股股東股權(quán)質(zhì)押將會(huì)如何影響公司戰(zhàn)略行為呢?

在我國(guó),證券市場(chǎng)的上市管制相對(duì)嚴(yán)格,證券發(fā)行的稀缺性大大增加了上市公司的殼資源價(jià)值,加上控制權(quán)帶來(lái)的私有收益,使得控制權(quán)極具價(jià)值[8]。如果股權(quán)質(zhì)押后,控股股東基于私利動(dòng)機(jī)侵占、轉(zhuǎn)移公司資源,進(jìn)而給公司帶來(lái)有害的戰(zhàn)略激進(jìn)或戰(zhàn)略保守,勢(shì)必會(huì)引致股價(jià)下跌,最終導(dǎo)致質(zhì)押平倉(cāng)和控制權(quán)丟失,這種行為無(wú)異于“殺雞取卵”,有違理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。實(shí)際上,在我國(guó)實(shí)施股權(quán)分置改革后,控股股東退出資本市場(chǎng)不再有制度障礙,其通過(guò)掏空行為獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)大大減弱[9]。因此,在股權(quán)質(zhì)押后,理性的控股股東會(huì)更重視股權(quán)質(zhì)押的安全,其為了降低追加保證金壓力及考慮后續(xù)再融資的需要,可能會(huì)通過(guò)采取激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整來(lái)擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)和提振公司股價(jià)。例如,2018年7月24日正業(yè)科技(300410)發(fā)布公告稱“控股股東正業(yè)實(shí)業(yè)擬將其持有的1 000萬(wàn)股公司股份通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給珠海節(jié)弘新能源有限公司,后者將成為公司新的戰(zhàn)略投資者”。截至公告發(fā)布日,控股股東正業(yè)實(shí)業(yè)的累計(jì)股權(quán)質(zhì)押比例已達(dá)95.61%,曾一度面臨平倉(cāng)壓力。得益于本次戰(zhàn)略投資引進(jìn),一方面,正業(yè)科技控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得以緩解;另一方面,公司主營(yíng)產(chǎn)品銷量也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由此可見(jiàn),激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整可能是股權(quán)質(zhì)押情形下控股股東緩解流動(dòng)性壓力及化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而維護(hù)自身控制權(quán)地位的戰(zhàn)略選擇。

本文主要有以下幾方面貢獻(xiàn):第一,股權(quán)質(zhì)押融資在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)經(jīng)歷了不同程度的發(fā)展實(shí)踐,越來(lái)越多的文獻(xiàn)展開(kāi)了對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究,如盈余管理[2]、股票回購(gòu)[10]、股利政策[11]等。本文考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司戰(zhàn)略激進(jìn)行為的影響,拓展了有關(guān)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。第二,先前一些文獻(xiàn)討論了外部金融環(huán)境[12]、管理層特征[13-14]等因素對(duì)公司戰(zhàn)略行為的影響,然而鮮有文獻(xiàn)從大股東行為的視角進(jìn)行分析。本文基于股權(quán)質(zhì)押的視角探討了控股股東機(jī)會(huì)主義行為對(duì)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,豐富了公司戰(zhàn)略行為影響因素的相關(guān)研究。第三,本文應(yīng)用公司治理相關(guān)理論,將控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略調(diào)整行為結(jié)合起來(lái)研究,并探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下公司戰(zhàn)略激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)后果,對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管、公司治理和投資者利益保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.股權(quán)質(zhì)押研究

基于控制權(quán)維護(hù)的研究視角,李常青等(2018)[9]的研究指出,為減輕控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),控股股東股權(quán)質(zhì)押后將更關(guān)注公司的短期經(jīng)營(yíng)和股價(jià)穩(wěn)定。股權(quán)質(zhì)押的控股股東為維護(hù)自身控制權(quán)地位,其往往會(huì)降低冒險(xiǎn)傾向[15],或通過(guò)盈余管理[2, 16]、信息披露[3]等手段粉飾公司業(yè)績(jī),或者藉由股票回購(gòu)[10]來(lái)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?；诖頉_突的研究視角,Kao等(2004)[4]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押使控股股東兩權(quán)分離度加大,增加了大股東對(duì)中小股東的利益侵占和掏空傾向。Xu和Huang (2021)[11]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司的現(xiàn)金股利支出水平,增加了公司的掏空行為。Chou等 (2021)[17]的研究也發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押后,委托代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金不能被有效使用,降低了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

2.公司戰(zhàn)略研究

基于公司戰(zhàn)略類型維度,Miles和Snow (2003)[7]按從保守程度到激進(jìn)程度的區(qū)間將公司戰(zhàn)略依次劃分為防守型、分析型和進(jìn)攻型。由于能夠利用檔案數(shù)據(jù)進(jìn)行量化評(píng)估,且能涵蓋現(xiàn)有主流的公司戰(zhàn)略劃分方法,他們的戰(zhàn)略分類方法得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛應(yīng)用,相關(guān)研究成果也較為豐富。從戰(zhàn)略類型的影響研究來(lái)看,一方面,激進(jìn)的戰(zhàn)略會(huì)促使公司提高現(xiàn)金持有水平[18],承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任[19]和提升環(huán)境績(jī)效[20]。但另一方面,激進(jìn)的戰(zhàn)略也可能會(huì)降低公司年報(bào)可讀性[21],增加公司的避稅行為[22]和過(guò)度投資行為[23]等。總體而言,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的增加可能會(huì)導(dǎo)致更多的機(jī)會(huì)主義行為[24]。

(二)研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押融資交易相對(duì)簡(jiǎn)便,且能保證控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的控制權(quán)。然而,為了規(guī)避股價(jià)下行帶來(lái)的質(zhì)押合約損失,債權(quán)人通過(guò)設(shè)立“警戒線、平倉(cāng)線”機(jī)制來(lái)限制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),從而將違約成本轉(zhuǎn)嫁給股東。與此同時(shí),根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》第71條規(guī)定,“質(zhì)物折價(jià)或者拍賣(mài)、變賣(mài)后,其價(jià)款超過(guò)債權(quán)數(shù)額的部分歸出質(zhì)人所有,不足部分由債務(wù)人清償”?？梢?jiàn),在股權(quán)質(zhì)押之后,控股股東將面臨股價(jià)下行帶來(lái)的諸多風(fēng)險(xiǎn)。如果質(zhì)押期間股價(jià)下跌,控股股東將面臨追加保證金的壓力;一旦股價(jià)下跌觸發(fā)平倉(cāng)線,質(zhì)押股票將被強(qiáng)制出售,控股股東可能失去對(duì)公司的控制權(quán),甚至還需清償未能足額償還的部分融資額。因此,進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東將有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去維護(hù)公司股價(jià),同時(shí)努力創(chuàng)造新的融資空間,以減輕追加保證金壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜鰟?dòng)機(jī),控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)使公司戰(zhàn)略趨向激進(jìn)。

激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整會(huì)促使公司不斷關(guān)注新的投資機(jī)會(huì),通過(guò)拓展市場(chǎng)和提升創(chuàng)新效益,主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)變化和建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),為公司業(yè)績(jī)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。這些戰(zhàn)略行為能向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的利好信息,短期內(nèi)有利于穩(wěn)定和提振股價(jià),也可能利于為公司創(chuàng)造新的融資空間。Li等(2021)[25]和李賢等(2020)[26]的研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押往往會(huì)使公司放棄長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資,轉(zhuǎn)而選擇短期的熱點(diǎn)投資。Meng等(2019)[15]的研究也發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然降低了公司的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資,但會(huì)促使公司提高創(chuàng)新成功率。顯然,這些表現(xiàn)與激進(jìn)的戰(zhàn)略行為是相符的。相反,采用保守型戰(zhàn)略的公司將會(huì)偏向于成熟卻有限的產(chǎn)品市場(chǎng),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高。在控股股東股權(quán)質(zhì)押后,如果公司戰(zhàn)略調(diào)整趨向保守,這說(shuō)明公司可能暫時(shí)缺乏新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)面臨同樣融資需求時(shí),相對(duì)保守的公司戰(zhàn)略將更可能使審計(jì)師對(duì)其可持續(xù)發(fā)展提出質(zhì)疑[27]。這對(duì)于需要穩(wěn)定和提振股價(jià),以及提高融資能力的控股股東來(lái)說(shuō)是不利的。基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

研究假設(shè)1a:在其他條件相同情況下,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度更高。

研究假設(shè)1b:在其他條件相同情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度越高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象為我國(guó)A股非金融類上市公司,為盡量擴(kuò)大樣本數(shù)據(jù)期間,同時(shí)考慮樣本數(shù)據(jù)的可得性,本文樣本數(shù)據(jù)期間為 2010—2019 年。同時(shí),為了提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性,在初始樣本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除ST、上市不足一年、變量缺失的公司樣本數(shù)據(jù),并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下 1%的縮尾處理,最終獲得12 036個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR。

(二)模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè),本文建立以下滯后一期的回歸模型,同時(shí)控制行業(yè)(Industry)和年份(Year)固定效應(yīng),并對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整:

∑Industry+∑Year+εi,t-1

(1)

其中,被解釋變量SR為公司戰(zhàn)略激進(jìn)度(strategic radicalization),借鑒Bentley等 (2013)[24]的研究,本文構(gòu)建一個(gè)離散型變量來(lái)度量公司戰(zhàn)略激進(jìn)度,該變量主要由以下6個(gè)指標(biāo)構(gòu)成:(1)研發(fā)投入:研發(fā)支出占銷售收入的比重;(2)工作效率:員工人數(shù)與銷售收入的比值;(3)公司成長(zhǎng):銷售收入的歷史增長(zhǎng)率;(4)費(fèi)用支出:銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重;(5)人員波動(dòng)性:過(guò)去5年員工人數(shù)變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差與總員工人數(shù)的比值;(6)資本密度:固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重。首先,本文對(duì)每個(gè)公司的以上6個(gè)指標(biāo)分別取其過(guò)去5年的平均值作為當(dāng)年該指標(biāo)的值。其次,按照“年度-行業(yè)”維度,按每個(gè)指標(biāo)的值進(jìn)行排序并平均分為五組。對(duì)于第(1)到(5)個(gè)指標(biāo),值最小的組賦分為0分,然后依次類推,值最大的組賦分為4分;對(duì)于第(6)個(gè)指標(biāo),賦分方式則相反,值最小的組賦分為4分,值最大的組賦分為0分。最后,將每個(gè)公司所有6個(gè)指標(biāo)的賦分相加,得到值為0到24的公司戰(zhàn)略賦分;分值越高,表示公司戰(zhàn)略趨向激進(jìn);分值越低,表示公司戰(zhàn)略趨向保守。

解釋變量Pledge代表控股股東股權(quán)質(zhì)押,本文分別采用虛擬變量Pld_dum與連續(xù)變量Pld_rate兩種方法來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。

CV代表一組控制變量,參考相關(guān)研究,本文主要選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平(Cf)、第一大股東持股比例(Top 1)、管理層持股比例(Msr)、董事會(huì)規(guī)模(Board-size)作為控制變量。具體變量定義如下表1所示:

表1 變量定義

四、實(shí)證分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A報(bào)告了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度SR的均值為11.646,說(shuō)明平均來(lái)看樣本的公司戰(zhàn)略趨向分析型;最小值為0,最大值為24,可見(jiàn)樣本公司的戰(zhàn)略類型在整體上存在一定差異。從控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況來(lái)看,樣本中有約 41%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押,質(zhì)押比例的均值約為 25.1%,與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。表2還匯報(bào)了控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,基本與相關(guān)研究類似,此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel B還報(bào)告了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的單變量分析結(jié)果。本文根據(jù)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押將樣本分為無(wú)質(zhì)押樣本和有質(zhì)押樣本;無(wú)質(zhì)押樣本的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度均值為11.174,有質(zhì)押樣本的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度均值為12.328,顯著高于無(wú)質(zhì)押樣本(p-value=0.000)。這初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1a,即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度更高。

(二)實(shí)證結(jié)果:控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度

表3報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的回歸結(jié)果。其中,第(1)列的回歸結(jié)果顯示,Pld_dum的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。在第(2)列的回歸中,本文進(jìn)一步控制了與戰(zhàn)略調(diào)整、公司治理等有關(guān)的變量,回歸結(jié)果顯示Pld_dum的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。同樣,第(3)和(4)列的回歸結(jié)果顯示,對(duì)Pld_rate的回歸分析得到了與前者一致的實(shí)證結(jié)果。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度,且質(zhì)押比例越高,戰(zhàn)略激進(jìn)度越高,假設(shè)1a和1b得到驗(yàn)證。在股權(quán)質(zhì)押后,理性的控股股東會(huì)利用其控制權(quán)地位加強(qiáng)對(duì)上市公司市值管理的干預(yù)。此時(shí),采取激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整能向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的利好信息,短期內(nèi)有利于穩(wěn)定和提振股價(jià),也可能利于為公司創(chuàng)造新的融資空間。這對(duì)股權(quán)質(zhì)押的控股股東來(lái)說(shuō),能起到減輕追加保證金壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用。

(三)內(nèi)生性問(wèn)題及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.IV-2SLS檢驗(yàn)

控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度可能存在內(nèi)生性問(wèn)題,本文采用上市公司所在行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值(Pld_ind)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量,基于兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),表4匯報(bào)了IV-2SLS檢驗(yàn)結(jié)果。其中,第(1)和(2)列用Pld_ind作為Pld_dum的工具變量,第一階段檢驗(yàn)結(jié)果顯示,工具變量Pld_ind 的系數(shù)在1%水平下顯著為正,說(shuō)明工具變量是有效的。同時(shí),弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示,KP Wald F統(tǒng)計(jì)值771.533,大于臨界值16.38,拒絕了弱工具變量的原假設(shè)。第(2)列第二階段的回歸結(jié)果顯示,Pld_dum與SR在1%的水平顯著正相關(guān),表明在控制內(nèi)生性問(wèn)題之后,控股股東股權(quán)質(zhì)押仍然顯著增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。同樣,第(3)和(4)列用Pld_ind作為Pld_rate的工具變量的兩階段回歸結(jié)果與前者無(wú)異。

表4 IV-2SLS檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2. PSM-DID檢驗(yàn)

本文將樣本期間內(nèi)首次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的樣本設(shè)為處理組,采用最近鄰無(wú)放回匹配方法,在其首次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的前一年匹配“同年度—同行業(yè)”內(nèi)傾向得分值最為接近,且在樣本期間內(nèi)沒(méi)發(fā)生過(guò)股權(quán)質(zhì)押的樣本作為控制組。然后,本文設(shè)置Treat和Post兩個(gè)虛擬變量,并構(gòu)建交乘項(xiàng)Treat×Post;其中,處理組樣本對(duì)Treat賦值為1,控制組樣本賦值為0;上市公司首次發(fā)生股權(quán)質(zhì)押及之后的年度對(duì)Post賦值為1,之前賦值為0。表5第(1)列對(duì)匹配后樣本的DID回歸結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)在1%的水平顯著為正,說(shuō)明相對(duì)于控股股東未發(fā)生過(guò)股權(quán)質(zhì)押的公司,控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

表5 PSM-DID和Fixed effect檢驗(yàn)回歸結(jié)果

3.控制公司固定效應(yīng)(Fixed effect)檢驗(yàn)

控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系還可能會(huì)受到遺漏變量的影響,從而產(chǎn)生虛假相關(guān)的內(nèi)生性問(wèn)題。為此,本文進(jìn)一步采取控制公司固定效應(yīng)的策略重新對(duì)樣本進(jìn)行回歸,表5第(2)和(3)列匯報(bào)了控制公司固定效應(yīng)(Fixed effect)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的交乘項(xiàng)Pld_dum(Pld_rate)×SR的系數(shù)仍然分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)。綜上,經(jīng)過(guò)多種內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文的基準(zhǔn)結(jié)果仍然顯著,說(shuō)明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

(四)進(jìn)一步分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度:控制權(quán)維護(hù)動(dòng)機(jī)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)控制權(quán)維護(hù)動(dòng)機(jī),本文采取了兩項(xiàng)檢驗(yàn)措施。一方面,在A股上市公司中,董事長(zhǎng)是由控股股東本人或控股股東指定的代表控股股東意志的人擔(dān)任。當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理(兩職合一)時(shí),由于權(quán)力制衡的減少,他為維護(hù)控制權(quán)所采取的行動(dòng)將更加突出。本文預(yù)期,當(dāng)兩職合一時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)系會(huì)更顯著。另一方面,基于利益協(xié)同效應(yīng),較高的持股比例可視為控股股東向外部投資者承諾放棄其控制權(quán)私利的舉動(dòng)[28]。可以推測(cè),當(dāng)控股股東持股比例增加,其掏空行為就會(huì)減少,而控制權(quán)維護(hù)動(dòng)機(jī)則會(huì)增強(qiáng)。因此,控股股東持股比例越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)系越顯著。

表6匯報(bào)了兩職合一調(diào)節(jié)效應(yīng)和按控股股東持股比例的分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果。第(1)和(2)列的結(jié)果表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押與兩職合一的交乘項(xiàng)Pld_dum (Pld_rate)×dual的系數(shù)分別在10%和1%的水平顯著為正,說(shuō)明兩職合一強(qiáng)化了控股股東質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)系。第(3)至(6)列為按控股股東持股比例均值大小進(jìn)行分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果,組間系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示,無(wú)論是對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pld_dum還是連續(xù)變量Pld_rate,均發(fā)現(xiàn)在控股股東持股比例較高的樣本中,控股股東股票質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度之間的關(guān)系更顯著。表6的實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文關(guān)于股權(quán)質(zhì)押情形下,控股股東維護(hù)控制權(quán)的行為動(dòng)機(jī)推理。

表6 兩職合一調(diào)節(jié)效應(yīng)和控股股東持股比例分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押視角下公司戰(zhàn)略激進(jìn)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響

已有研究發(fā)現(xiàn),激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整會(huì)降低內(nèi)部控制質(zhì)量,加劇信息不對(duì)稱,進(jìn)而導(dǎo)致更多的市場(chǎng)操縱行為[29]。而在股權(quán)質(zhì)押情形下,為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),控股股東往往傾向于通過(guò)真實(shí)盈余管理行為實(shí)施股票市值管理操縱,借此抬高市場(chǎng)投資預(yù)期[16]。據(jù)此本文預(yù)測(cè),在股權(quán)質(zhì)押情形下,激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整可能會(huì)增加控股股東的機(jī)會(huì)主義行為,進(jìn)而導(dǎo)致更多的真實(shí)盈余管理操縱。

參考謝德仁和廖珂(2018)[16]的研究方法,本文基于異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(ACFO)、異常操縱性費(fèi)用(ADISEXP)和異常生產(chǎn)成本(APROD)三個(gè)指標(biāo),按下述公式(2)構(gòu)造一個(gè)綜合指標(biāo)(REM)來(lái)衡量公司向上操縱盈余的真實(shí)盈余管理程度;REM值越大,表示公司通過(guò)真實(shí)活動(dòng)向上調(diào)節(jié)盈余的程度越高。

REMi,t=APRODi,t-ACFOi,t-ADISEXPi,t

(2)

本文將公司戰(zhàn)略激進(jìn)度(SR)作為調(diào)節(jié)變量,通過(guò)構(gòu)建交乘項(xiàng)Pld_dum (Pld_rate)×SR來(lái)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押視角下公司戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。表7第(1)和(2)列的回歸結(jié)果顯示, Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正,說(shuō)明激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。以上結(jié)果表明,在股權(quán)質(zhì)押情形下,激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整增加了控股股東的機(jī)會(huì)主義行為,最終加劇了公司的真實(shí)盈余管理操縱。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押視角下公司戰(zhàn)略激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)后果分析

本文的主要結(jié)論表明,為了降低追加保證金壓力和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。然而,在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下,激進(jìn)的公司戰(zhàn)略調(diào)整也引發(fā)了更多的真實(shí)盈余管理行為。由此帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題是,控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下的這種短期、激進(jìn)的戰(zhàn)略行為是否真正有利于公司價(jià)值的提升呢?為了驗(yàn)證該問(wèn)題,本文借鑒鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)[5]的方法,采用ROA、Tobin’s q作為公司價(jià)值的衡量,通過(guò)構(gòu)建交乘項(xiàng)Pld_dum (Pld_rate)×SR來(lái)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下公司戰(zhàn)略進(jìn)度的增加對(duì)公司價(jià)值的影響。表7第(3)至(6)匯報(bào)了相關(guān)回歸結(jié)果,第(3)和(4)列對(duì)ROA的回歸結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)。第(5)和(6)列對(duì)Tobin’s q的回歸結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)Pld_dum (Pld_rate)×SR的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果表明,公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的增加對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表7 對(duì)真實(shí)盈余管理和公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果

綜上可見(jiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押情形下,公司激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整并不利于公司未來(lái)的價(jià)值提升。這說(shuō)明,控制權(quán)維護(hù)條件下,控股股東對(duì)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響可能帶來(lái)公司資源的配置錯(cuò)位、低效,短期、激進(jìn)的投資行為也可能會(huì)加劇公司的非效率投資,最終給公司價(jià)值提升帶來(lái)負(fù)面影響。

五、結(jié) 論

本文基于2010—2019年我國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度?；诳刂茩?quán)維護(hù)動(dòng)機(jī)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),當(dāng)上市公司存在兩職合一和控股股東持股比例越高時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系會(huì)更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),控制權(quán)維護(hù)條件下激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整增加了公司的真實(shí)盈余管理操縱,且不利于公司未來(lái)的價(jià)值提升。

股權(quán)質(zhì)押融資具有交易簡(jiǎn)便、融資成本較低等優(yōu)勢(shì),這對(duì)于拓寬股東融資渠道和助力公司實(shí)施積極的發(fā)展戰(zhàn)略是有利的,但與此同時(shí),股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制也會(huì)增加控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),由此容易引發(fā)大股東機(jī)會(huì)主義行為。因此,對(duì)于監(jiān)管層而言,要提高對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押公司的財(cái)務(wù)信息披露要求,完善公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)信息的披露機(jī)制,引導(dǎo)上市公司合理、積極地實(shí)施戰(zhàn)略擴(kuò)張,防范大股東機(jī)會(huì)主義行為。對(duì)于外部投資者而言,注意甄別股權(quán)質(zhì)押公司,尤其是具有較高戰(zhàn)略激進(jìn)度的公司財(cái)務(wù)信息操縱,規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),從而更好保護(hù)自身投資權(quán)益?！?/p>