摘? ?要：基于188個國家和地區(qū)1960—2018年的大型跨國面板數(shù)據(jù)，考察了政府債務(wù)率對經(jīng)濟(jì)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：政府債務(wù)率每提高10個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)中長期增速下滑0.1個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯概率提高0.1個百分點(diǎn);從需求側(cè)看，政府債務(wù)擴(kuò)張通過“凱恩斯效應(yīng)”抑制投資，并受“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)制約而無力啟動消費(fèi);從供給側(cè)看，政府債務(wù)擴(kuò)張對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用微弱，國別異質(zhì)性特征明顯;從金融側(cè)看，政府債務(wù)擴(kuò)張將明顯提高經(jīng)濟(jì)體流動性和杠桿率水平，加劇金融不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。上述結(jié)果表明，政府債務(wù)規(guī)模應(yīng)當(dāng)牢牢控制在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的必要限度之內(nèi)，避免以犧牲經(jīng)濟(jì)增長的長期前景為代價(jià)換取短期穩(wěn)定。

關(guān)? 鍵? 詞：政府債務(wù)擴(kuò)張;經(jīng)濟(jì)增長 ;長期停滯;金融穩(wěn)定

中圖分類號：F813? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2022）03-0003-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.03.001

一、引言

環(huán)顧當(dāng)今世界，各國“長期停滯”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升成為普遍關(guān)注的焦點(diǎn)問題。2008—2019年，世界經(jīng)濟(jì)平均增速僅為3.4%， 明顯低于21世紀(jì)前8年4.5%的平均增速^①。突如其來的新冠疫情使經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化， 國際貨幣基金組織2020年6月份對2020年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測下調(diào)至-4.9%， 成為自“大蕭條”以來世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的最嚴(yán)重衰退。與此同時，全球政府債務(wù)大幅攀升成為這一過程中引人注目的突出問題。 世界銀行2019年發(fā)布的《全球債務(wù)浪潮》報(bào)告指出，目前全球政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)由1970年的38.1%攀升至2018年的82.2%，創(chuàng)歷史新高，加強(qiáng)債務(wù)管理是各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的頭等大事^[1]。政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張雖為短期應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力所必需，但其長期宏觀經(jīng)濟(jì)后果究竟如何卻依然不甚明了。 最關(guān)鍵的是， 政府債務(wù)擴(kuò)張如何影響經(jīng)濟(jì)體的長期停滯風(fēng)險(xiǎn)？這不僅是一個重要的理論問題，而且是一個事關(guān)各國宏觀政策走向的重大現(xiàn)實(shí)問題。缺乏對這個問題的深入把握而放任財(cái)政赤字和政府債務(wù)規(guī)模不斷攀升，無異于置各國經(jīng)濟(jì)于險(xiǎn)地。

早在1939年，美國凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hansen就提出了關(guān)于經(jīng)濟(jì)面臨“長期停滯”風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的擔(dān)憂。Hansen（1939）認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生人口增長放緩、新開辟的國土空間匱乏以及技術(shù)進(jìn)步停滯等三大結(jié)構(gòu)性變化， 嚴(yán)重制約投資增長空間，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長將陷入長期性低迷^[2]。出乎其意料的是，第二次世界大戰(zhàn)隨即爆發(fā)并帶動軍事開支猛增，客觀上使世界經(jīng)濟(jì)幸免于長期停滯的黯淡前景。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)長期疲弱態(tài)勢使得“長期停滯”擔(dān)憂卷土重來，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Summers（2015）最早“復(fù)興”了“長期停滯假說”。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長面臨的關(guān)鍵問題是通貨膨脹水平低迷和名義利率零下限約束，導(dǎo)致實(shí)際利率無法靈活調(diào)整至自然利率水平之下，由此對投資構(gòu)成持續(xù)性抑制，造成經(jīng)濟(jì)增長長期低迷^[3]。該假說一經(jīng)提出，便引發(fā)各方普遍關(guān)注。眾多學(xué)者分別從自然利率和實(shí)際利率下降、投資抑制等需求側(cè)因素^[4]，從技術(shù)進(jìn)步、全要素生產(chǎn)率、教育、老齡化等供給側(cè)因素^[5-7]，以及從資產(chǎn)負(fù)債表衰退、債務(wù)周期性影響等金融側(cè)因素^[8]，深化和拓展了關(guān)于“長期停滯”的研究。盡管分析視角各有不同，但對世界經(jīng)濟(jì)陷入“長期停滯”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂成為各方一致關(guān)注的焦點(diǎn)^①。

政府債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的影響是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的重要領(lǐng)域之一^[9-10]。迄今為止，理論研究主要形成了政府債務(wù)“有益派”“無益派”“非線性派”三種觀點(diǎn)。第一，政府債務(wù)“有益派”的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府債務(wù)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Eden等（2014）以39個低收入國家為樣本研究發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)所支持的政府投資存在明顯的“擠入”效應(yīng)，即政府投資每增加1美元，將導(dǎo)致私人部門投資增加2美元，總產(chǎn)出增加1.5美元^[11]。2019年以來，作為后凱恩斯主義分支的“現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）”異軍突起，該理論從“主權(quán)貨幣發(fā)行政府永遠(yuǎn)不會破產(chǎn)”的觀點(diǎn)出發(fā)，認(rèn)為政府債務(wù)擴(kuò)張有助于穩(wěn)定總需求、刺激私人部門投資、改善流動性狀況和金融穩(wěn)定性，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在政策層面，該理論力主實(shí)施功能財(cái)政，大幅提高政府赤字和債務(wù)規(guī)模，推動政府債務(wù)貨幣化^[12]。第二，政府債務(wù)“無益派”的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長是無益的甚至是有害的。關(guān)于政府債務(wù)的“李嘉圖等價(jià)”觀點(diǎn)認(rèn)為，政府債務(wù)支出與提高稅收沒有區(qū)別，這一做法將減少人們的長期收入，對經(jīng)濟(jì)增長不會產(chǎn)生任何刺激作用^[13]。Kumar等（2010）基于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的1970—2007年長達(dá)40年的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)增長之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系; 平均而言， 政府債務(wù)占GDP比重每上升10個百分點(diǎn)，人均GDP增速便下降0.2個百分點(diǎn)，其影響機(jī)制在于政府債務(wù)擴(kuò)張對投資和勞動生產(chǎn)率的抑制作用^[14]。第三，政府債務(wù)“非線性派”的觀點(diǎn)認(rèn)為， 政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)增長之間存在倒U型關(guān)系，其門檻大概在80%～90%附近。Cecchetti等（2011） 基于18個OECD國家1980—2010年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間存在明顯的倒U型關(guān)系：當(dāng)政府債務(wù)率較低時，其對經(jīng)濟(jì)增長具有積極作用;當(dāng)該比率超過85%的門檻后，其對經(jīng)濟(jì)增長的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)^[15]。Reinhart等（2010）利用44個國家跨越200年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 在政府債務(wù)率較低時，增長和債務(wù)之間聯(lián)系比較微弱;但當(dāng)政府債務(wù)率超過90%以后，經(jīng)濟(jì)體增長中位數(shù)較其他經(jīng)濟(jì)體降低1個百分點(diǎn)，平均增速則降低數(shù)個百分點(diǎn)^[16]。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

已有文獻(xiàn)存在如下幾個方面的不足。一是側(cè)重于政府債務(wù)對于經(jīng)濟(jì)體當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長的影響，關(guān)于政府債務(wù)的長期經(jīng)濟(jì)后果的研究明顯不足，尤其是對政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)長期停滯關(guān)系的研究依然缺乏，該問題已經(jīng)成為當(dāng)前形勢下不得不做出回答的急迫問題。二是對政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果的分析缺乏統(tǒng)一框架，相互之間存在理論分歧和邏輯斷點(diǎn)。三是已有文獻(xiàn)基于所選取的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體等不同的樣本， 得到的結(jié)論不可避免地帶有特殊性，立足較長時段大型跨國面板數(shù)據(jù)所做的更具一般性和普適性的研究成果仍然不足。為此，本文提出一個關(guān)于政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)長期停滯關(guān)系的綜合分析框架，并具體提出可檢驗(yàn)的理論假說。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了一個包含全球188個國家和地區(qū)1960—2018年政府債務(wù)率和經(jīng)濟(jì)長期增長情況的大型跨國面板數(shù)據(jù)，對政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)長期停滯的關(guān)系及其作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。 本文研究發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)擴(kuò)張顯著增加經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的風(fēng)險(xiǎn);政府債務(wù)率每提高10個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)中長期增速便下滑0.1個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的概率便平均提高0.1個百分點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上本文繼續(xù)分析了從政府債務(wù)影響長期停滯的需求側(cè)、供給側(cè)和金融側(cè)三大機(jī)制。

本文的研究價(jià)值主要體現(xiàn)在如下三個方面。第一，為政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)長期停滯關(guān)系的研究提供了統(tǒng)一的分析框架和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于厘清政府債務(wù)影響長期停滯的因果關(guān)系性質(zhì)與具體作用機(jī)制，彌合已有研究基于不同樣本、不同作用機(jī)制所產(chǎn)生的認(rèn)識分歧。第二，對政府債務(wù)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)長期停滯的關(guān)系進(jìn)行具體測算，具體評估了政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)需求側(cè)、供給側(cè)、金融側(cè)的影響，為加強(qiáng)和改善政府債務(wù)管理水平提供了理論依據(jù)。

本文余下部分安排如下：第二部分提出本文的理論框架，分析政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)長期停滯的需求側(cè)、供給側(cè)、金融側(cè)三大機(jī)制;第三部分介紹本文的計(jì)量模型設(shè)定、變量測度與數(shù)據(jù);第四部分檢驗(yàn)政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)長期停滯的總體關(guān)系;第五部分考察政府債務(wù)率影響經(jīng)濟(jì)長期停滯的作用機(jī)制;最后是本文的結(jié)論。

二、理論框架

政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)長期增長具有重要影響，其作用機(jī)制主要分為需求側(cè)、 供給側(cè)和金融側(cè)三個方面。 本節(jié)提出一個包含三者在內(nèi)的統(tǒng)一分析框架，考察政府債務(wù)率提高對經(jīng)濟(jì)長期停滯前景的影響，具體作用機(jī)制如圖1所示。

（一）需求側(cè)作用機(jī)制

盡管在傳統(tǒng)的宏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，需求側(cè)機(jī)制往往與短期分析相聯(lián)系，供給側(cè)機(jī)制往往與長期機(jī)制相聯(lián)系，但這一聯(lián)系并非必然的。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，投資與總需求等短期的問題越來越具有長遠(yuǎn)的影響，這些問題最終構(gòu)成了長期問題^[17]。對經(jīng)濟(jì)長期停滯而言，需求側(cè)分析必不可少。具體而言，政府債務(wù)對投資、消費(fèi)的影響是政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)長期停滯的重要渠道。

1.政府債務(wù)與投資

投資分析是需求側(cè)分析的核心，穩(wěn)定投資是經(jīng)濟(jì)走出停滯的關(guān)鍵。 在Hansen最早提出的長期停滯假說中，便將新開辟的國土空間的匱乏、人口增長下滑等因素對投資和消費(fèi)的拖累作為經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯困境的重要原因^[2]。對投資渠道的分析歷來是研究長期停滯機(jī)理的關(guān)鍵。

已有文獻(xiàn)研究認(rèn)為，政府債務(wù)擴(kuò)張對投資具有阻礙作用。Kumar等（2010）通過對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家1970—2007年的研究發(fā)現(xiàn)， 政府債務(wù)占GDP比重每上升10個百分點(diǎn)，人均GDP增速便下降0.2個百分點(diǎn)，其核心機(jī)制便是政府債務(wù)擴(kuò)張對投資的抑制作用^[14]。但在政府債務(wù)擴(kuò)張抑制投資增長的具體作用機(jī)制方面存在兩種不同的觀點(diǎn)。

從理論機(jī)制看，Summers（2014）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致與充分就業(yè)相一致的自然利率不斷下降，甚至降為負(fù)值。受通貨膨脹低迷和名義利率零下限限制，實(shí)際利率無法大幅下調(diào)至低于0的水平，從而難以達(dá)到自然利率，勢必對投資造成長期性限制^[17]。該理論的一個伴生現(xiàn)象就是利率不斷下降。但Summers等人的“長期停滯”理論的不足之處在于，經(jīng)濟(jì)體長期停滯的癥結(jié)不僅僅是實(shí)際利率為什么不能靈活下調(diào)至自然利率水平的問題，而是為什么能夠達(dá)到充分就業(yè)的自然利率大幅下降。對這個問題仍需進(jìn)一步探索。

為此，本文在“長期停滯”理論基礎(chǔ)上，提出政府債務(wù)擴(kuò)張加劇經(jīng)濟(jì)主體不確定性預(yù)期，進(jìn)而抑制投資活動的理論機(jī)制，嘗試從投資視角深化對“長期停滯”理論機(jī)理的認(rèn)識。凱恩斯是最早重視不確定性問題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體的決策是基于對未來經(jīng)濟(jì)情況的主觀預(yù)期，由于經(jīng)濟(jì)主體的“動物精神”和知識的有限性，經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期和信心容易受到不確定性的影響; 一旦不確定性加大、擔(dān)憂增多、信心下降，經(jīng)濟(jì)主體就傾向于減少投資、持有流動性^[18]。政府債務(wù)擴(kuò)張的一個重要后果就是加劇了經(jīng)濟(jì)不確定性和脆弱性。有研究指出，政府債務(wù)高企將加劇國內(nèi)外投資者對本國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂， 加劇經(jīng)濟(jì)遭受國內(nèi)外信心危機(jī)的脆弱性^[19]。債務(wù)攀升將對反周期財(cái)政政策的實(shí)施力度構(gòu)成約束和限制，進(jìn)而導(dǎo)致更高的經(jīng)濟(jì)脆弱性和更低的增速^{[14，20]}。低利率無法緩解經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)未來不確定性的悲觀預(yù)期， 在某些情況下反而有所加劇，因此利率下降難以啟動投資。本文將政府債務(wù)擴(kuò)張加劇對政策不確定性的擔(dān)憂，進(jìn)而抑制投資的機(jī)制稱為“凱恩斯效應(yīng)”?！皠P恩斯效應(yīng)”是對長期停滯理論的進(jìn)一步深化?；谝陨戏治?，本文提出假說1。

H1： 政府債務(wù)率提高對投資具有抑制作用，“凱恩斯效應(yīng)”是其內(nèi)在作用機(jī)理。

2.政府債務(wù)與消費(fèi)

政府債務(wù)對消費(fèi)的影響一直是理論關(guān)注的重要方面，爭論的焦點(diǎn)在于“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)是否存在。支持李嘉圖等價(jià)定理的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府發(fā)債與征稅本質(zhì)上是相同的手段，政府以發(fā)債方式募集資金并期望以此達(dá)到“減稅”效果的做法難以如愿，此時消費(fèi)者不會增加消費(fèi)支出，因?yàn)槔硇缘睦髁x的消費(fèi)者會以遺產(chǎn)的方式對后代因當(dāng)代的“減稅”而減少的消費(fèi)給予補(bǔ)償，從而減少當(dāng)代消費(fèi)^[21]。但新凱恩斯主義學(xué)者對“李嘉圖等價(jià)”假說提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為等價(jià)定理的前提是消費(fèi)者是世代利他主義者并且遺產(chǎn)凈值為正，該條件過于嚴(yán)格，消費(fèi)者是有限理性的，決定消費(fèi)者做出消費(fèi)決策的是當(dāng)前收入而不是永久收入，因此政府發(fā)債能夠影響消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)變量，發(fā)債與征稅是不同的^[22]。隨著世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提升， 總需求不足問題日益顯現(xiàn)，越來越多的經(jīng)濟(jì)體從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供過于求”;同時，經(jīng)濟(jì)增長未來不確定性增加，全球收入分配狀況更趨惡化，這些因素相互疊加，共同加劇了“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)對消費(fèi)增長的束縛。因此，政府債務(wù)擴(kuò)張難以有力啟動消費(fèi)，本文提出假說2。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

H2：政府債務(wù)率提高對消費(fèi)的影響有限。

（二）供給側(cè)作用機(jī)制

全要素生產(chǎn)率是衡量經(jīng)濟(jì)體效率提高和技術(shù)進(jìn)步的重要指標(biāo)，也是觀察經(jīng)濟(jì)體能否走出長期停滯困境的關(guān)鍵因素。 早在第二次世界大戰(zhàn)前，Hansen（1939）就將技術(shù)進(jìn)步與新空間匱乏和人口減緩并列作為經(jīng)濟(jì)長期停滯的三大驅(qū)動因素^[2]。Eichengreen（2014）將創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步、教育培訓(xùn)作為影響經(jīng)濟(jì)“長期停滯”前景的關(guān)鍵因素^[6]。

政府債務(wù)率與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系存在明顯的異質(zhì)性特征。一方面，適度比例的政府債務(wù)支持下的政府投資有助于解決私人資本所無力承擔(dān)的“公共品”供給問題^[23]，并且在市場發(fā)育不足、基礎(chǔ)設(shè)施落后的條件下能夠?yàn)樗饺送顿Y創(chuàng)造條件，從而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升^[11]。該效應(yīng)對發(fā)展中國家而言至關(guān)重要。另一方面，對于資本更為充裕的發(fā)達(dá)國家而言， 市場環(huán)境和公共品供給水平總體較高，政府債務(wù)支撐下的公共投資對市場環(huán)境的改善作用有限，對生產(chǎn)率進(jìn)步的影響不僅不明顯，反而可能產(chǎn)生反作用。綜合來看，政府債務(wù)擴(kuò)張對全要素生產(chǎn)率的影響存在異質(zhì)性特征， 總體影響有限。根據(jù)以上分析，本文提出假說3。

H3： 政府債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的影響在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間存在較大異質(zhì)性，受此影響政府債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的總體作用有限。

（三）金融側(cè)作用機(jī)制

經(jīng)濟(jì)長期停滯與金融穩(wěn)定問題密不可分。短期中，以推動資產(chǎn)價(jià)格泡沫等犧牲金融穩(wěn)定的方式刺激經(jīng)濟(jì)能夠起到一時的穩(wěn)定作用， 但長期而言，金融不穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的重要誘因。政府債務(wù)擴(kuò)張往往伴隨流動性泛濫。2008年以來，發(fā)達(dá)國家啟動以多輪資產(chǎn)購買為核心的“量化寬松”，政府債券是其重要標(biāo)的。Elmendorf等（1999）認(rèn)為，政府債務(wù)提高通常導(dǎo)致貨幣政策被迫“放水”，以此穩(wěn)定實(shí)際利率^[19];該做法將提高經(jīng)濟(jì)杠桿率，影響金融體系穩(wěn)定性，并加劇通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)^[11]。長期看，政府債務(wù)擴(kuò)張將顯著加劇金融不穩(wěn)定性， 甚至誘發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”和“超級債務(wù)周期”，使經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯的泥潭^{[8，17]}，日本“失去的三十年”就是前車之鑒。根據(jù)以上分析，本文提出假說4。

H4： 政府債務(wù)擴(kuò)張將提高經(jīng)濟(jì)流動性和杠桿率，進(jìn)而加劇金融不穩(wěn)定性。

（四）統(tǒng)一框架的綜合分析

基于以上分析可知，政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)體長期停滯的作用機(jī)制包括需求側(cè)、供給側(cè)、金融側(cè)三個方面。（1）在需求側(cè)，政府債務(wù)將抑制投資增長，對消費(fèi)的刺激作用不明顯。（2）在供給側(cè)，政府債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的改善作用存在較大異質(zhì)性，總體影響不明顯。（3）在金融側(cè)，政府債務(wù)將推高經(jīng)濟(jì)體杠桿率，增加流動性，加大金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述三大機(jī)制可知，政府債務(wù)將加大經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的風(fēng)險(xiǎn)， 其長期經(jīng)濟(jì)后果必須引起高度重視。有鑒于此，本文在綜合需求、供給和金融三大機(jī)制的基礎(chǔ)上提出假說5。

H5： 政府債務(wù)擴(kuò)張將加劇經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的風(fēng)險(xiǎn)。

三、計(jì)量模型和數(shù)據(jù)

本文研究政府債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)長期停滯的影響，參考Barro等（2004）關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長收斂問題的回歸模型設(shè)定^[24]， 本文計(jì)量模型設(shè)計(jì)如下：

核心解釋變量govdebt_it為i國t期的政府債務(wù)率，用該國政府債務(wù)占GDP比重衡量。X_it為控制變量，主要有：（1）初始經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lngdppc_it），選取滯后一期的人均實(shí)際GDP的對數(shù)來衡量， 用以控制初始水平的差異。（2）人口增長率（pop_it），用以捕捉人口增速對經(jīng)濟(jì)增長和技術(shù)進(jìn)步的影響。（3）中等教育入學(xué)率（enroll_it）， 用以控制人力資本對經(jīng)濟(jì)增長和停滯的影響。（4）老齡化（old_it），控制人口老齡化趨勢對經(jīng)濟(jì)長期停滯的影響。（5） 外貿(mào)依存度（trade_it），用進(jìn)出口貿(mào)易占GDP比重來衡量，控制經(jīng)濟(jì)開放度對經(jīng)濟(jì)中長期增長趨勢的影響^[25]。為緩解內(nèi)生性問題，本文將主要解釋變量做滯后一期處理。μ_i和δ_t分別為個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，ε_it為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文使用1960—2018年全球188個國家和地區(qū)的跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。作為核心解釋變量的政府債務(wù)率數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織提供的政府歷史債務(wù)數(shù)據(jù)庫（HPDD），該數(shù)據(jù)庫包括全球180多個國家和地區(qū)的中央和地方政府以及各類受政府資助的非營利組織的債務(wù)數(shù)據(jù)。因變量和其他控制變量主要來自世界銀行發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫（WDI）、賓州世界表等數(shù)據(jù)庫。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。在樣本期內(nèi)，各國人均實(shí)際GDP五年平均增速的均值為2.008%，經(jīng)濟(jì)長期停滯虛擬變量的均值為0.332，政府債務(wù)率均值為56.473%。各控制變量及機(jī)制檢驗(yàn)部分變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也基本符合預(yù)期。

四、 政府債務(wù)率對經(jīng)濟(jì)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文采取“總分”式研究步驟，首先考察政府債務(wù)率對經(jīng)濟(jì)長期停滯的總體影響，以期先對該問題形成一個整體認(rèn)識。在此基礎(chǔ)上，下一部分逐一考察政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)長期停滯的若干作用機(jī)制，進(jìn)一步深化對政府債務(wù)的長期經(jīng)濟(jì)后果問題的認(rèn)識。

（一）政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)長期停滯的影響

點(diǎn)。當(dāng)前，全球范圍內(nèi)存在著一種關(guān)于經(jīng)濟(jì)“日本化”的擔(dān)憂，部分人士預(yù)計(jì)日本的高政府債務(wù)問題將在全球范圍蔓延。如果世界各國政府債務(wù)率達(dá)到日本水平， 世界經(jīng)濟(jì)中長期增速將因此下降1.87個百分點(diǎn)， 而中國經(jīng)濟(jì)中長期增速將下降1.76個百分點(diǎn)^①。由此可見，政府債務(wù)率提高對經(jīng)濟(jì)長期增長趨勢的拖累作用非常明顯。此外，控制變量的結(jié)果也基本符合預(yù)期，初始經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口增速的符號為負(fù)，中等教育入學(xué)率、外貿(mào)依存度的影響為正。老齡化變量的影響為正，與通常的認(rèn)識有所出入，部分原因在于該變量對經(jīng)濟(jì)增長的影響非常廣泛和深刻， 部分影響已經(jīng)被其他控制變量所捕獲。當(dāng)然，該變量在此處的作用在于控制老齡化對經(jīng)濟(jì)長期停滯的影響，其符號方向不影響回歸結(jié)論的成立。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

接下來以經(jīng)濟(jì)長期停滯變量Stagnationi，t作為因變量，分析政府債務(wù)對經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯風(fēng)險(xiǎn)的影響。經(jīng)檢驗(yàn)，在面板Logit隨機(jī)效應(yīng)模型與面板Logit混合回歸模型的選擇上，LR檢驗(yàn)在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)， 支持采用面板Logit隨機(jī)效應(yīng)模型;在面板Logit固定效應(yīng)模型與面板Logit混合回歸模型的選擇上，Hausman檢驗(yàn)在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)， 支持面板Logit固定效應(yīng)模型;在面板Logit固定效應(yīng)模型與面板Logit隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇上，Hausman檢驗(yàn)在10%的顯著性水平上無法拒絕原假設(shè)， 因此選擇面板Logit隨機(jī)效應(yīng)模型;與此同時，本文還進(jìn)行了面板Probit回歸。 以Stagnationi，t為因變量的面板數(shù)據(jù)Logit隨機(jī)效應(yīng)模型、Logit固定效應(yīng)模型以及面板數(shù)據(jù)Probit模型回歸結(jié)果分別在表2的（4）至（6）列報(bào)告。 三個模型中g(shù)ovdebtit變量符號均顯著為正，表明政府債務(wù)率提高將顯著加大經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯風(fēng)險(xiǎn)。 以面板數(shù)據(jù)Logit隨機(jī)效應(yīng)模型為基準(zhǔn)計(jì)算邊際效應(yīng)可知， 政府債務(wù)率的平均邊際效應(yīng)和在56.5%的樣本均值處的邊際效應(yīng)均為0.001，在1%的水平上顯著。該結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義是，政府債務(wù)率每提高10個百分點(diǎn)， 經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的概率平均提高0.1個百分點(diǎn)。至此，研究結(jié)果證明假說H5成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解內(nèi)生性問題，上述回歸對解釋變量采取滯后一期處理， 以減輕反向因果帶來的內(nèi)生性問題。在此基礎(chǔ)上，本文采用系統(tǒng)GMM估計(jì)，引入內(nèi)生變量水平和差分滯后項(xiàng)作為工具變量，以經(jīng)濟(jì)長期增長和經(jīng)濟(jì)長期停滯為因變量的回歸結(jié)果在表3中報(bào)告。系統(tǒng)GMM回歸的結(jié)果顯示，政府債務(wù)率提高將降低經(jīng)濟(jì)中長期增速，增加經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯風(fēng)險(xiǎn)，與前文的估計(jì)結(jié)論基本一致，證明該結(jié)論比較穩(wěn)健。

（10）列。結(jié)果顯示，政府債務(wù)率對經(jīng)濟(jì)長期增長水平具有顯著拉低作用，對經(jīng)濟(jì)體長期停滯風(fēng)險(xiǎn)具有顯著加劇作用，與前文的結(jié)論一致。該結(jié)果表明政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)長期停滯的關(guān)系并不受k取值的影響，回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。

為避免極端數(shù)據(jù)對回歸結(jié)果的干擾，本文采取兩種手段檢驗(yàn)其穩(wěn)健性。首先，進(jìn)行截尾處理，將樣本前1%和后1%的觀測值剔除， 回歸結(jié)果在表5的第（1）至（5）列報(bào)告。同時，由于規(guī)模過小的國家在政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系上的表現(xiàn)容易過于極端和不穩(wěn)定， 本文剔除人口規(guī)模小于10萬人的樣本，回歸結(jié)果在表5的第（6）至（10）列報(bào)告。結(jié)果表明，經(jīng)過上述兩種處理后，政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)長期增長變量及與經(jīng)濟(jì)長期停滯變量之間的關(guān)系依然存在，核心解釋變量的符號和顯著性沒有發(fā)生改變，基本結(jié)論與前文結(jié)果保持一致，回歸結(jié)果具備較高的穩(wěn)健性。

五、 政府債務(wù)率影響經(jīng)濟(jì)長期停滯的機(jī)制分析

（一）需求側(cè)機(jī)制

從需求側(cè)看，投資和消費(fèi)是政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)長期增長的重要渠道^①。其中，投資渠道占據(jù)核心地位，理解政府債務(wù)對投資的影響是厘清其與經(jīng)濟(jì)長期停滯關(guān)系的關(guān)鍵。

1.投資與“凱恩斯效應(yīng)”

本部分首先考察政府債務(wù)率對投資的影響。為此，以資本形成總額為因變量，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸，結(jié)果分別在表6第（1）和第（2）列報(bào)告。結(jié)果顯示，政府債務(wù)率提高將降低資本形成總額水平， 該影響在1%的水平上顯著。該發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了政府債務(wù)率與投資之間的負(fù)向因果關(guān)系，證偽了以現(xiàn)代貨幣理論為代表的關(guān)于政府債務(wù)擴(kuò)張將通過降低利率來刺激投資的“擠入效應(yīng)”機(jī)制^[12]。

接下來考察政府債務(wù)率對投資的抑制作用究竟是通過“擠出效應(yīng)”還是“長期停滯”機(jī)制尤其是“凱恩斯效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)的。為此，本文分兩步進(jìn)行考察。

首先，檢驗(yàn)政府債務(wù)率對利率的影響。“長期停滯”理論及“凱恩斯效應(yīng)”能夠解釋低利率和低投資的并存性，而與該機(jī)制相競爭的“擠出效應(yīng)”理論則預(yù)測投資的降低必然伴隨利率的升高。 有鑒于此，考察政府債務(wù)與實(shí)際利率的關(guān)系有助于厘清這個爭論。以實(shí)際利率為因變量，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果在表6的第（3）和第（4）列報(bào)告。結(jié)果顯示，政府債務(wù)擴(kuò)張非但未抬高實(shí)際利率，反而顯著壓低實(shí)際利率。具體而言，政府債務(wù)率提高10個百分點(diǎn)，實(shí)際利率將被壓低約0.6～0.7個百分點(diǎn)。 這個結(jié)果排除了政府債務(wù)通過抬高利率而擠出投資的“擠出效應(yīng)”機(jī)制，投資的下降是來自“長期停滯”理論機(jī)制。

進(jìn)一步，考察政府債務(wù)率對經(jīng)濟(jì)活動不確定性的影響。根據(jù)“凱恩斯效應(yīng)”理論，政府債務(wù)擴(kuò)張將加劇經(jīng)濟(jì)不確定性， 從而導(dǎo)致投資者擔(dān)憂的加劇和投資的縮減。 借鑒已有文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)濟(jì)不確定性的測算方法^[26]，本文采用t至t+k年人均實(shí)際GDP增速標(biāo)準(zhǔn)差的對數(shù)值作為衡量指標(biāo)，具體測算方法如下：

其中，Stdev_{i，t，t+k}是i國t期經(jīng)濟(jì)不確定性程度的測度。為保證回歸的穩(wěn)健性，本文同時選擇k=2和k=4，也即3年和5年的增速波動性作為因變量進(jìn)行考察，面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表7所示。

結(jié)果顯示，政府債務(wù)擴(kuò)張將顯著加劇一國經(jīng)濟(jì)不確定性，該影響機(jī)制在1%的水平上顯著，并且該結(jié)果對于不同的k取值和不同的回歸模型而言都是十分穩(wěn)健的。至此，回歸結(jié)果在排除了政府債務(wù)率的“擠入效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”基礎(chǔ)上，驗(yàn)證了政府債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，以及由此所產(chǎn)生的對投資的抑制效應(yīng)，即“長期停滯”理論尤其是“凱恩斯效應(yīng)”。該結(jié)果表明，在當(dāng)前政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)高企的世界里，重新思考凱恩斯關(guān)于不確定性的理論， 對于理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律具有重要意義。至此，研究結(jié)果證明假說H1成立。

2.消費(fèi)與“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)

本節(jié)分析政府債務(wù)率對家庭消費(fèi)的影響。以家庭消費(fèi)為因變量的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)分析結(jié)果在表8的前兩列報(bào)告。結(jié)果顯示，政府債務(wù)擴(kuò)張對家庭消費(fèi)的影響不顯著，無論是在經(jīng)濟(jì)意義上還是在統(tǒng)計(jì)意義上均是如此。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因在于：（1）家庭消費(fèi)一般而言比較穩(wěn)定，各種因素變化對消費(fèi)的沖擊總體有限。（2） 盡管政府以債務(wù)方式募集資金理論上具有“變相減稅”的色彩，但消費(fèi)者的理性預(yù)期和政府債務(wù)增加所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)不確定性對消費(fèi)形成一定約束。（3）由于政府債務(wù)并未抬高實(shí)際利率，因此政府債務(wù)擴(kuò)張也并未使消費(fèi)顯著萎縮。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

該結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)面前，提高政府債務(wù)率盡管不會對消費(fèi)造成顯著的抑制，但寄希望于政府債務(wù)支出的“變相減稅”效應(yīng)來刺激經(jīng)濟(jì)走出泥潭的方法也難以實(shí)現(xiàn)。“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)的存在表明，刺激消費(fèi)歸根到底還是需要提振經(jīng)濟(jì)增長，改善居民收入和收入分配狀況，以及出臺減稅等更為直接的政策。至此，研究結(jié)果證明假說H2成立。

（二）供給側(cè)機(jī)制

本節(jié)分析政府債務(wù)率對全要素生產(chǎn)率的影響。以全要素生產(chǎn)率為因變量的面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果在表8第（3）和第（4）列報(bào)告。從統(tǒng)計(jì)顯著性看，固定效應(yīng)回歸結(jié)果表明政府債務(wù)擴(kuò)張將促進(jìn)全要素生產(chǎn)率改善， 該影響在5%的水平上顯著; 而隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果顯示政府債務(wù)率對全要素生產(chǎn)率沒有顯著影響。Hausman檢驗(yàn)支持固定效應(yīng)的結(jié)果，因此，政府債務(wù)擴(kuò)張將對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用。然而，統(tǒng)計(jì)顯著性只是經(jīng)濟(jì)顯著性的基礎(chǔ)，只有具備較高的經(jīng)濟(jì)顯著性， 所研究的經(jīng)濟(jì)關(guān)系才真正具有實(shí)際意義。從經(jīng)濟(jì)顯著性看，政府債務(wù)率提高10個百分點(diǎn)，全要素生產(chǎn)率水平僅提高0.003， 在經(jīng)濟(jì)顯著性的意義上這一影響比較微弱。數(shù)據(jù)顯示，2017年，發(fā)達(dá)國家全要素生產(chǎn)率平均水平為0.77，發(fā)展中國家為0.51，若要彌補(bǔ)這一平均落差，發(fā)展中國家政府債務(wù)率需提高約900個百分點(diǎn)，該數(shù)字基本不現(xiàn)實(shí)。這個結(jié)果也從一個側(cè)面反映出政府債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的影響之微弱。

政府債務(wù)率對全要素生產(chǎn)率的影響之所以如此之小，一個重要原因在于這一關(guān)系在不同類型國家表現(xiàn)不同。為此，本文采用國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫中對各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的分組方式，對發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家樣本進(jìn)行分組固定效應(yīng)模型回歸，結(jié)果在表8的第（5）和第（6）列報(bào)告。結(jié)果顯示，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的政府債務(wù)擴(kuò)張對全要素生產(chǎn)率的影響明顯不同，發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)擴(kuò)張對全要素生產(chǎn)率具有抑制作用，而發(fā)展中國家則表現(xiàn)為促進(jìn)作用。因此，政府債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的影響不能一概而論，該影響在不同類型、不同發(fā)展階段的國家有不同表現(xiàn)。 至此， 研究結(jié)果證明假說H3成立。

（三）金融側(cè)機(jī)制

本節(jié)考察政府債務(wù)對金融穩(wěn)定性的影響。政府債務(wù)擴(kuò)張往往與貨幣政策寬松相伴隨，因此政府債務(wù)率提高將壓低實(shí)際利率， 該結(jié)論在表6第（3）和第（4）列已經(jīng)得到證明。接下來檢驗(yàn)政府債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)體杠桿率的作用關(guān)系，其中，杠桿率用經(jīng)濟(jì)體中廣義貨幣占GDP的比重來衡量。 以杠桿率為因變量的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果在表9的第（1）和第（2）列報(bào)告。作為杠桿率分析的補(bǔ)充，本文進(jìn)一步考察政府債務(wù)對金融部門信貸量占GDP比重的影響，其固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果在表9的第（3）和第（4）列報(bào)告。

結(jié)果顯示，政府債務(wù)擴(kuò)張將明顯提高經(jīng)濟(jì)體杠桿率，這一影響在1%的水平上顯著。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果支持固定效應(yīng)模型，政府債務(wù)率每提高10個百分點(diǎn)，將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體杠桿率提高0.7個百分點(diǎn)。與此同時，政府債務(wù)對金融部門信貸量具有顯著促進(jìn)作用，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果支持固定效應(yīng)模型，政府債務(wù)率每提高10個百分點(diǎn)，金融部門信貸量占GDP比重將提高1.8個百分點(diǎn)。 基于以上分析可知，政府債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)體金融體系具有深遠(yuǎn)影響：一方面經(jīng)濟(jì)體杠桿率和金融部門信貸量提高，短期內(nèi)對于緩解經(jīng)濟(jì)體下行壓力具有積極意義;另一方面，杠桿率的提高也埋下了新一輪金融不穩(wěn)定問題的伏筆，后者對經(jīng)濟(jì)長期停滯而言具有不容忽視的重要影響。至此，研究結(jié)果證明假說H4成立。

六、結(jié)論及啟示

在2008年國際金融危機(jī)以及當(dāng)前新冠肺炎疫情的疊加沖擊下，各國政府債務(wù)率迅速攀升，這在短期內(nèi)對于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力固然必要，但政府債務(wù)支出的長期宏觀經(jīng)濟(jì)后果如何，尤其對全球經(jīng)濟(jì)普遍面臨的最重要的長期性挑戰(zhàn)——經(jīng)濟(jì)“長期停滯”的影響如何，是一個亟待回答的重要理論和現(xiàn)實(shí)問題。有鑒于此，本文試圖就政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行理論和實(shí)證研究，在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上建立一個包括需求側(cè)、供給側(cè)、金融側(cè)機(jī)制在內(nèi)的統(tǒng)一的分析框架，隨后基于全球188個國家和地區(qū)1960—2018年的大型跨國面板數(shù)據(jù)，就政府債務(wù)率對經(jīng)濟(jì)長期停滯的影響開展實(shí)證分析，主要發(fā)現(xiàn)如下。（1）政府債務(wù)擴(kuò)張將降低經(jīng)濟(jì)中長期增速， 顯著加劇經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯的風(fēng)險(xiǎn)。（2）從需求側(cè)看，政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了一國經(jīng)濟(jì)前景的脆弱性和不確定性，加重投資者不確定性預(yù)期，進(jìn)而造成抑制投資的“長期停滯”機(jī)制及“凱恩斯效應(yīng)”;同時，政府債務(wù)擴(kuò)張對消費(fèi)沒有顯著提振作用，“變相減稅”效果并不明顯。（3）從供給側(cè)看，政府債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率的影響總體比較微弱，并且在不同類型國家存在明顯的異質(zhì)性特征。其中，發(fā)展中國家政府債務(wù)擴(kuò)張對全要素生產(chǎn)率具有促進(jìn)作用， 而發(fā)達(dá)國家則表現(xiàn)為抑制作用。（4）從金融側(cè)看，政府債務(wù)擴(kuò)張推高經(jīng)濟(jì)體杠桿率和流動性水平，長期中加劇金融不穩(wěn)定性問題。

本文的研究結(jié)論具有以下三個方面的啟示。

第一，要處理好政府債務(wù)擴(kuò)張的短期效果與長期后果之間的“蹺蹺板”關(guān)系，不能以犧牲經(jīng)濟(jì)增長的長遠(yuǎn)前景為代價(jià)換取眼前一時的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而應(yīng)將防范長期停滯等不可控后果納入政府債務(wù)管理的考慮范圍內(nèi)。擴(kuò)大財(cái)政赤字和政府債務(wù)規(guī)模的寬松財(cái)政政策在短期內(nèi)固然必不可少，但本研究表明，其長期后果并非如現(xiàn)代貨幣理論等學(xué)者所描繪的那般樂觀。過度依賴赤字財(cái)政和債務(wù)開支將大大加劇經(jīng)濟(jì)體陷入長期停滯困境的風(fēng)險(xiǎn)。為此，應(yīng)當(dāng)將財(cái)政赤字和政府債務(wù)規(guī)模牢牢控制在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的必要限度之內(nèi)， 盡量避免超常規(guī)財(cái)政政策常規(guī)化、常態(tài)化。

第二， 走出長期停滯應(yīng)立足穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體信心，將由政府債務(wù)所支持的寬松財(cái)政政策引向加快改革創(chuàng)新步伐，營造良好投資消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)需求供給形成良性循環(huán)的軌道上。研究表明，政府債務(wù)擴(kuò)張?jiān)谛枨髠?cè)缺乏對投資和消費(fèi)的帶動力，在供給側(cè)缺乏對全要素生產(chǎn)率進(jìn)步的促進(jìn)力，這是政府債務(wù)擴(kuò)張非但未能緩解，反而進(jìn)一步加重經(jīng)濟(jì)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)，也是政府債務(wù)管理需要開拓創(chuàng)新的關(guān)鍵點(diǎn)。 要依賴改革開放和創(chuàng)新驅(qū)動穩(wěn)定市場信心，將政府債務(wù)管理的主攻方向聚焦到創(chuàng)造有利于投資和消費(fèi)增長的穩(wěn)定的宏觀環(huán)境上，聚焦到促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和全要素生產(chǎn)率提高上，推動形成需求與供給相互促進(jìn)、良性互動的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，促使經(jīng)濟(jì)有效規(guī)避長期停滯風(fēng)險(xiǎn)。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8

第三，高度關(guān)注政府債務(wù)擴(kuò)張對金融穩(wěn)定的潛在壓力。 政府債務(wù)擴(kuò)張具有很強(qiáng)的貨幣政策屬性，往往與流動性增加相伴隨。研究表明，政府債務(wù)擴(kuò)張將增加流動性充裕度，推高經(jīng)濟(jì)體杠桿率，這雖然對于短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融形勢有利，但在長期中則為新一輪金融不穩(wěn)定埋下伏筆。杠桿率高企與金融泡沫破滅將產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，往往把經(jīng)濟(jì)體拖入長期停滯的泥潭。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，政府債務(wù)管理應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌處理好應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力與保持金融穩(wěn)定和“去杠桿”的關(guān)系，推動財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，避免政府債務(wù)無序擴(kuò)張對金融穩(wěn)定造成不可挽回的負(fù)面沖擊。

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Government Debt Expansion and Secular Stagnation

Yuan Qian

（International Economics Research Division， Academy of Macroeconomics Research， Beijing 100038， China）

Abstract： Based on large transnational panel data of 188 countries and regions from 1960 to 2018， this paper examines the impact of government debt ratio on the risk of secular stagnation and its mechanism. The results show that， firstly， for every 10 percentage points increase in the government debt ratio， the medium and long-term economic growth rate will decrease by 0.1 percentage points， and the probability of the economy falling into long-term stagnation will increase by 0.1 percentage points. Secondly，from the demand side， government debt expansion inhibits investment through the“Keynesian effect”， and is restricted by the “Ricardian equivalence” effect， which makes it unable to start consumption. Thirdly，from the perspective of supply side， the promotion effect of government debt expansion on total factor productivity is weak， and the characteristics of national heterogeneity are obvious. Fourthly， from the financial side， the expansion of government debt will significantly increase the level of economic liquidity and leverage， and increase the risk of financial instability. The above results indicate that the scale of government debt should be firmly controlled within the necessary limit to stabilize economic growth and avoid sacrificing the long-term prospects of economic growth for short-term stability.

Key words： government debt increase; economic growth; secular stagnation; financial stability

（責(zé)任編輯：李丹;校對：龍會芳）

①根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）世界經(jīng)濟(jì)展望（WEO）數(shù)據(jù)庫計(jì)算。

①本文所研究的經(jīng)濟(jì)“長期停滯”問題并非僅從Summers的初始意義上的基于通貨膨脹低迷和名義利率零下限所產(chǎn)生的“長期停滯”，而是作為一個經(jīng)濟(jì)增長長期低迷趨勢的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其內(nèi)涵不僅包括需求側(cè)因素，而且包括供給側(cè)和金融側(cè)因素。

①根據(jù)HPDD數(shù)據(jù)庫最新一期的2015年數(shù)據(jù)，日本政府債務(wù)率高達(dá)248%，而同期世界和中國分別為42.9%和54.7%。

①本文中經(jīng)濟(jì)增長在需求側(cè)由投資和消費(fèi)構(gòu)成，未考慮進(jìn)出口因素。之所以如此，原因在于：（1）從理論基礎(chǔ)看，已有研究表明投資、消費(fèi)是政府債務(wù)影響總需求進(jìn)而影響長期停滯的主要渠道，進(jìn)出口在其中的作用不突出。（2）從世界經(jīng)濟(jì)的角度，一個國家的凈出口就是另一個國家的凈進(jìn)口;就解決世界經(jīng)濟(jì)“長期停滯”而言，進(jìn)出口的意義在整體層面并不重要。因此，本文將投資和消費(fèi)作為需求側(cè)分析的主要對象。

收稿日期：2022-02-25

作者簡介：原倩，山東萊州人，博士，中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院對外經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)。A5F0C47D-04C8-4BDD-91A5-716C44E9F0B8