李憶朋

（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142；國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行信貸管理部，北京 100031）

一、引言

2013年，習(xí)近平總書記訪問(wèn)哈薩克斯坦和印度尼西亞時(shí)，秉承“共商、共建、共享”原則，先后提出共同建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”，即“一帶一路”倡議。面對(duì)百年未有之大變局中種種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，“一帶一路”為世界注入了穩(wěn)定性和確定性（劉尚希，2019），特別是為抗擊疫情、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)提供了重要保障。但是，近年來(lái)一些國(guó)家將“一帶一路”與“債務(wù)陷阱”掛鉤，核心觀點(diǎn)是認(rèn)為“一帶一路”推高了沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)可能以減免債務(wù)為條件，脅迫沿線國(guó)家來(lái)獲取戰(zhàn)略利益（Chellaney，2017），該種輿論一定程度上阻礙了“一帶一路”深入推進(jìn)（許少民和李江，2020）。目前，為“一帶一路”正名的定性研究雖多，但缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊蚬R(shí)別（金剛和沈坤榮，2019），更缺乏防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑引導(dǎo)。為此，本文基于合成控制法與公共風(fēng)險(xiǎn)理論，實(shí)證分析“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑進(jìn)行分析，提出有針對(duì)性的建議。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是以國(guó)際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)的2004-2019年195個(gè)國(guó)家（地區(qū)）為樣本，利用合成控制法定量研究“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家整體和四個(gè)典型國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，樣本總量大、數(shù)據(jù)維度較全、觀測(cè)時(shí)間較長(zhǎng)；二是借鑒公共風(fēng)險(xiǎn)理論，從不確定性出發(fā)，嘗試構(gòu)建支持沿線國(guó)家防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析范式，積極拓展運(yùn)用中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)解決國(guó)際問(wèn)題的可能性。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文研究主題相關(guān)的文獻(xiàn)主要可歸為兩類。第一類文獻(xiàn)聚焦于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展衍生的融資需求與債務(wù)規(guī)模之間的關(guān)系。凱恩斯理論認(rèn)為，為彌補(bǔ)有效需求不足，政府應(yīng)當(dāng)增加政府支出、減少稅收，實(shí)行赤字財(cái)政。與此同時(shí)，政府應(yīng)將借債作為彌補(bǔ)赤字、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段，發(fā)揮功能財(cái)政作用。Harrod（1939）和Domar（1946）認(rèn)為資本的匱乏阻礙了發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，持續(xù)的資本流入可以帶來(lái)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Nurkse（1953）認(rèn)為，不發(fā)達(dá)國(guó)家居民的低收入導(dǎo)致低儲(chǔ)蓄與低消費(fèi)，不利于資本形成，帶來(lái)低效率、低產(chǎn)出進(jìn)而低收入的惡性循環(huán)，引進(jìn)外債可以促進(jìn)不發(fā)達(dá)國(guó)家的資本形成，打破貧困的惡性循環(huán)。Fischer和Frenkel（1972）將債務(wù)周期劃分五個(gè)階段，從動(dòng)態(tài)角度指出“不成熟的債務(wù)人”向“成熟的債權(quán)人”的地位轉(zhuǎn)換路徑，認(rèn)為借用外債可以發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。林毅夫（2010）指出，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遇到瓶頸較多，但自身普遍缺乏投資能力，吸收發(fā)達(dá)國(guó)家投資有助于彌補(bǔ)資金缺口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。涉及“一帶一路”的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”在補(bǔ)足沿線國(guó)家發(fā)展短板的同時(shí)，不僅沒(méi)有加劇沿線國(guó)家債務(wù)增長(zhǎng)（金剛和沈坤榮，2019），而且降低了沿線國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)（邱煜和潘攀，2019；楊權(quán)和汪青，2021）

第二類文獻(xiàn)聚焦于主權(quán)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。以往文獻(xiàn)對(duì)此主要存在三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)是最佳債務(wù)規(guī)模論，認(rèn)為債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在“倒U”關(guān)系，類似拉弗曲線，在拐點(diǎn)到來(lái)前將促進(jìn)投資、拉動(dòng)增長(zhǎng)，在拐點(diǎn)到來(lái)后將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到抑制作用（Cohen，1993；程宇丹和龔六堂，2014）。第二種觀點(diǎn)是債務(wù)規(guī)模兩性論，認(rèn)為外債具有兩重性，在顯著推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生較大破壞作用。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)含在經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)之中，外債在滿足發(fā)展需要、化解公共風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在一定程度上推動(dòng)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終是擴(kuò)大還是消減，需結(jié)合不同國(guó)情進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。第三種觀點(diǎn)是債務(wù)規(guī)模無(wú)關(guān)論，即僅從債務(wù)規(guī)模討論債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)實(shí)質(zhì)意義。劉尚希（2003）提出，需將債務(wù)和清償債務(wù)的資源聯(lián)系起來(lái)，是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵要看是否具備與之匹配的償債資源，包括項(xiàng)目現(xiàn)金流、外貿(mào)凈收入、土地、資源等，以及借債所建基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目能否為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)支撐等。林毅夫（2010）認(rèn)為，積極的財(cái)政政策如果用于加大投資，債務(wù)就不會(huì)形成惡性循環(huán)，短期內(nèi)可以提振需求，長(zhǎng)期內(nèi)可以發(fā)展生產(chǎn)力。具體到對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的研究中，有的國(guó)外學(xué)者認(rèn)為“一帶一路”設(shè)置了“債務(wù)陷阱”，會(huì)推高沿線國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Chellaney，2017），但其文章并無(wú)嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與數(shù)據(jù)支撐。有中國(guó)學(xué)者實(shí)證研究后指出，“一帶一路”幫助沿線國(guó)家引入基礎(chǔ)設(shè)施投資與配套融資，在提高債務(wù)規(guī)模的同時(shí)，也因其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“引擎”效應(yīng)，能促進(jìn)財(cái)政收入增加，進(jìn)而稀釋和消化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（李升等，2018）。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家為更好應(yīng)對(duì)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以借助債務(wù)融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，“一帶一路”剛好為沿線國(guó)家提供了資金融通便利。但在國(guó)際爭(zhēng)議面前，科學(xué)論證“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究相對(duì)匱乏，少數(shù)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)雖有涉及但局限在就規(guī)模論規(guī)模與就風(fēng)險(xiǎn)論風(fēng)險(xiǎn)，或無(wú)明確結(jié)論，或缺少對(duì)沿線國(guó)家防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策性建議，這也為本文的進(jìn)一步研究打開(kāi)了空間。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文將“一帶一路”視為一次政策沖擊，采用合成控制法（Synthetic Control Methods，SCM）評(píng)估其對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)的影響，該方法能有效評(píng)估政策干預(yù)效果、減少賦權(quán)過(guò)程隨意性、直觀展示政策影響等。合成控制法的基本原理是選取待評(píng)估變量（結(jié)果變量，outcome variable）與一系列影響待評(píng)估變量的預(yù)測(cè)變量（predictor variable），以處理組為基準(zhǔn)，通過(guò)賦權(quán)方式在對(duì)照組中構(gòu)造符合處理組相關(guān)變量特征的合成控制組，進(jìn)而比較處理組與合成控制組在政策干預(yù)前后的表現(xiàn)差異。

假設(shè)世界范圍內(nèi)有i+1個(gè)國(guó)家，其中第1個(gè)國(guó)家為“一帶一路”沿線國(guó)家，其余i個(gè)國(guó)家為非“一帶一路”沿線國(guó)家，并假設(shè)“一帶一路”倡議不會(huì)對(duì)非“一帶一路”沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響?，F(xiàn)將第1個(gè)國(guó)家在第j年的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)為gdebt1,j，同時(shí)將gdebt1,j的k個(gè)預(yù)測(cè)變量構(gòu)造為x1,j（k×1維列向量），將其他國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在第j年的k個(gè)預(yù)測(cè)變量構(gòu)造為X1,j（k×i維矩向量），則：

為了利用i個(gè)非“一帶一路”國(guó)家的經(jīng)濟(jì)特征合成控制出第1個(gè)國(guó)家，假設(shè)每個(gè)國(guó)家的權(quán)重為wi，則合成控制出的第1個(gè)國(guó)家的權(quán)重向量W=(w2,w3,...wi+1)′，其中wi非負(fù)，且w2+w3+...+wi+1=1。欲使合成控制出第1個(gè)國(guó)家的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)特征與真實(shí)的第1個(gè)國(guó)家盡可能吻合，需要求解出權(quán)重向量W的最優(yōu)解W*，使其在“一帶一路”政策沖擊未發(fā)生時(shí)（j≤2012）盡可能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的合成控制效果，即：

因此，“一帶一路”倡議提出后，其對(duì)第1個(gè)國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在第j年政策干預(yù)效果的無(wú)偏估計(jì)為：

（二）變量選擇

本文重點(diǎn)考察“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，一般政府債務(wù)占GDP的比重是衡量政府財(cái)政可持續(xù)性的關(guān)鍵指標(biāo)（OECD，2021），其對(duì)衡量主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有很強(qiáng)的解釋力，本文選取該指標(biāo)作為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的待評(píng)估變量。 “一帶一路”倡議從政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通五個(gè)方面，全面響應(yīng)了沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)在訴求，促進(jìn)其貿(mào)易暢通，改善政府收支平衡，助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更使發(fā)展成果惠及到普通民眾，但引入外資外債客觀上也存在一定輸入性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)、財(cái)政結(jié)余增長(zhǎng)、居民儲(chǔ)蓄增加，有利于降低主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下滑、進(jìn)出口貿(mào)易衰退、政府赤字增加、居民儲(chǔ)蓄減少，則容易加劇主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜合考慮到數(shù)據(jù)的可得性、連續(xù)性與完整性，本文選取GDP、國(guó)民儲(chǔ)蓄、進(jìn)出口、政府收支作為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的預(yù)測(cè)變量，構(gòu)造多元回歸模型如下：

其中：gdebt代表主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，gdp代表GDP，sav代表國(guó)民儲(chǔ)蓄，imp代表進(jìn)口，exp代表出口，grev代表政府收入，gexp代表政府支出，λi和αt分別代表影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用IMF世界經(jīng)濟(jì)展望（WEO）數(shù)據(jù)庫(kù)2004-2019年的數(shù)據(jù)。樣本選擇上，將WEO 數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋的195個(gè)國(guó)家（地區(qū)）作為初始樣本。參考中國(guó)一帶一路網(wǎng)的相關(guān)資料， 將WEO 數(shù)據(jù)庫(kù)中63個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家設(shè)定為處理組，其余132個(gè)非“一帶一路”沿線國(guó)家（地區(qū)）設(shè)定為對(duì)照組。鑒于合成控制法是基于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，從對(duì)照組中篩選出賦權(quán)對(duì)象并確定相應(yīng)權(quán)重，構(gòu)造出符合處理組相關(guān)變量特征的合成控制對(duì)象，可以盡量避免選擇的主觀性偏差，最大程度減少政策內(nèi)生性問(wèn)題，因此本文未將對(duì)照組進(jìn)行單獨(dú)的分組和匹配。考慮到數(shù)據(jù)完整性，處理組中剔除了歷史數(shù)據(jù)缺失較多的國(guó)家（地區(qū)），最終在處理組中保留了53個(gè)國(guó)家（地區(qū)），對(duì)照組中保留了95個(gè)國(guó)家（地區(qū)）。

模型主要變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）沿線國(guó)家整體分析

為更好研究“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，首先將處理組53個(gè)國(guó)家（地區(qū)）視為一個(gè)整體，記為“沿線國(guó)家”，相應(yīng)變量在各年按照處理組均值取數(shù)。采用合成控制法，利用對(duì)照組構(gòu)造出符合沿線國(guó)家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)特征的“合成沿線國(guó)家”，進(jìn)而觀察沿線國(guó)家未受到“一帶一路”政策沖擊時(shí)的表現(xiàn)。

圖1顯示了沿線國(guó)家和合成沿線國(guó)家在2004-2019年主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)路徑和差異變動(dòng)趨勢(shì)。其中，圖1（a）實(shí)線部分為沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際表現(xiàn)，虛線部分為合成沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)；圖1（b）直觀地展示出沿線國(guó)家實(shí)際表現(xiàn)與合成沿線國(guó)家表現(xiàn)之間的差異變動(dòng)趨勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，合成沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2013年前與沿線國(guó)家實(shí)際主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的走勢(shì)基本一致，擬合效果較好。2013年開(kāi)始，沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始走高，但增幅始終低于未參與“一帶一路”的合成沿線國(guó)家，差距最大達(dá)到4.13個(gè)百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”釋放了沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，在幫助沿線國(guó)家補(bǔ)足資金、技術(shù)、人力資源等領(lǐng)域短板的同時(shí)，不僅未推高主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且使沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在政策實(shí)施的數(shù)年間下降4個(gè)百分點(diǎn)左右，降風(fēng)險(xiǎn)效果良好。

圖1 沿線國(guó)家與合成沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較

為驗(yàn)證上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用安慰劑檢驗(yàn)，驗(yàn)證是否存在安慰劑效應(yīng)，結(jié)果如圖2所示。時(shí)間安慰劑檢驗(yàn)是改變政策沖擊的時(shí)間，觀察虛擬政策時(shí)點(diǎn)前后是否會(huì)帶來(lái)相應(yīng)變化。本文將“一帶一路”倡議的虛擬政策時(shí)點(diǎn)提前到2010年，并剔除2013年及以后的數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行合成控制法分析，發(fā)現(xiàn)該情形下沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際走勢(shì)與合成沿線國(guó)家基本一致，表明不存在時(shí)間安慰劑效應(yīng)。變量安慰劑檢驗(yàn)是替換預(yù)測(cè)變量，觀察政策效果是否出現(xiàn)相應(yīng)變化。通常情況下，引入外資外債常引發(fā)輸入性通貨膨脹，通貨膨脹率越高，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。本文將預(yù)測(cè)變量中的總投資替換為通貨膨脹，重新進(jìn)行合成控制法分析，發(fā)現(xiàn)2013年后合成沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)與替換預(yù)測(cè)變量前基本一致，表明可以通過(guò)變量安慰劑檢驗(yàn)。

圖2 沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的安慰劑檢驗(yàn)

（二）典型國(guó)家分析

哈薩克斯坦和印度尼西亞分別是習(xí)近平總書記最早提出“21世紀(jì)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“海上絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”的所在國(guó)，兩國(guó)也是較早加入“一帶一路”倡議的國(guó)家，對(duì)分析“一帶一路”與沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系具有相對(duì)突出的現(xiàn)實(shí)意義。斯里蘭卡和巴基斯坦是部分外國(guó)學(xué)者質(zhì)疑中國(guó)通過(guò)“一帶一路”設(shè)置“債務(wù)陷阱”的常用案例，將兩國(guó)納入典型國(guó)家分析，直面爭(zhēng)議，對(duì)更好回應(yīng)國(guó)際關(guān)切具有重要意義。為此，本文分別對(duì)哈薩克斯坦、印度尼西亞、斯里蘭卡和巴基斯坦進(jìn)行合成控制分析，利用對(duì)照組構(gòu)造出符合四國(guó)主要經(jīng)濟(jì)特征的合成國(guó)家，觀察“一帶一路”對(duì)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。

1.哈薩克斯坦與印度尼西亞

如圖3、圖4所示，合成哈薩克斯坦、合成印度尼西亞的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2013年前與兩國(guó)實(shí)際主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本一致，擬合效果較好。2013-2019年兩國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖有上升，但大幅小于未受到“一帶一路”影響的對(duì)應(yīng)合成國(guó)家，在觀察期末差距達(dá)到8.19個(gè)百分點(diǎn)和11.61個(gè)百分點(diǎn)，即年均可降低兩國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1.37個(gè)百分點(diǎn)和1.94個(gè)百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”對(duì)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)存在引擎效應(yīng)，隨著“一帶一路”深入推進(jìn)，可以平滑甚至抑制主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在增長(zhǎng)，“降風(fēng)險(xiǎn)”作用顯著。

圖3 哈薩克斯坦與合成哈薩克斯坦的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較

圖4 印度尼西亞與合成印度尼西亞的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較

2.斯里蘭卡與巴基斯坦

斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自2013年起雖有較大增長(zhǎng)，但未受到“一帶一路”影響的合成斯里蘭卡增幅更大。如圖5所示，二者差距最大達(dá)到12.48個(gè)百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”并非斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚的原因，反而在該國(guó)風(fēng)險(xiǎn)積聚期發(fā)揮了降風(fēng)險(xiǎn)的重要作用。

圖5 斯里蘭卡與合成斯里蘭卡的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較

巴基斯坦的表現(xiàn)與斯里蘭卡存在較大差異。如圖6所示，巴基斯坦在2013-2018年間主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但始終低于受到“一帶一路”影響的合成巴基斯坦，二者差距最大達(dá)到10.80個(gè)百分點(diǎn)；2019年，巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際值高于合成巴基斯坦，達(dá)到4.98個(gè)百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”在短期內(nèi)大幅降低了巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但在中長(zhǎng)期內(nèi)又與風(fēng)險(xiǎn)的加大存在時(shí)間上的重合?！耙粠б宦贰迸c巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化是否存在中長(zhǎng)期因果關(guān)系，不僅應(yīng)當(dāng)結(jié)合穩(wěn)健性檢驗(yàn)判斷，而且需要有更長(zhǎng)周期的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。

圖6 巴基斯坦與合成巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較

3.安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別對(duì)哈薩克斯坦、印度尼西亞、斯里蘭卡和巴基斯坦四國(guó)進(jìn)行了時(shí)間安慰劑檢驗(yàn)。如圖7所示，改變政策沖擊時(shí)點(diǎn)后，哈薩克斯坦、斯里蘭卡和巴基斯坦在2010年及以后未產(chǎn)生明顯的政策效應(yīng)，表明對(duì)這三國(guó)合成控制分析的結(jié)果穩(wěn)健性較強(qiáng)。但是，巴基斯坦自2010年起主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于合成巴基斯坦，與改變“一帶一路”政策時(shí)點(diǎn)前的短期表現(xiàn)幾乎一致，時(shí)間安慰劑效應(yīng)明顯。因此，關(guān)于巴基斯坦的結(jié)論并不穩(wěn)健，基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)無(wú)法驗(yàn)證“一帶一路”與巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的長(zhǎng)期因果關(guān)系。

圖7 四國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的安慰劑檢驗(yàn)

（三）合成控制分析小結(jié)

基于合成控制法的分析結(jié)果表明，“一帶一路”整體上降低了沿線國(guó)家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。典型國(guó)家的研究結(jié)果也顯示，“一帶一路”加劇沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的論斷是缺乏事實(shí)依據(jù)的，反而在哈薩克斯坦、印度尼西亞、斯里蘭卡呈現(xiàn)出了較為顯著的降風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

科學(xué)理解“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家主要債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，需要結(jié)合其提出的時(shí)代背景。2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，世界大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家普遍采取貨幣增發(fā)和引入國(guó)際資本方式為經(jīng)濟(jì)社會(huì)企穩(wěn)和發(fā)展注入流動(dòng)性，債務(wù)規(guī)模不斷走高。但是，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的傳統(tǒng)多邊金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際資本市場(chǎng)的融資門檻和利率成本高，容易給借款國(guó)帶來(lái)較大的政治改革壓力和債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。中國(guó)提出的“一帶一路”倡議，客觀上迎合了沿線國(guó)家發(fā)展經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求，加入“一帶一路”是各國(guó)基于理性考量后的一致選擇。一方面，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金為代表的新興多邊金融機(jī)構(gòu)，和以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行等為代表的中資金融機(jī)構(gòu)，資金成本相對(duì)較低，配合中資工程承包企業(yè)“質(zhì)優(yōu)價(jià)廉效率高”的建設(shè)能力，降低了沿線國(guó)家財(cái)政支出與還本付息壓力。另一方面，大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)能合作項(xiàng)目幫助沿線國(guó)家補(bǔ)足發(fā)展短板，改善投資環(huán)境，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，“造血”能力得以持續(xù)增強(qiáng)。

國(guó)際上所謂“債務(wù)陷阱”論出現(xiàn)的根源在于其未能體察國(guó)際資本市場(chǎng)在后金融危機(jī)時(shí)代出現(xiàn)的深刻變化，更未能科學(xué)理解“一帶一路”在沿線國(guó)家債務(wù)膨脹期內(nèi)起到的風(fēng)險(xiǎn)壓降作用?？梢哉f(shuō)，“一帶一路”是解決沿線國(guó)家發(fā)展困境、治療主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“高燒”的“藥”，部分外國(guó)學(xué)者只是片面地將沿線國(guó)家“服藥”后的“高燒”歸因于“藥”，顯然是缺乏事實(shí)依據(jù)的誤讀。

五、關(guān)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步思考——基于不確定性的一個(gè)分析框架

公共風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是某種不確定性（劉尚希，2003）。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可理解為政府擁有的償債資源無(wú)法滿足支出責(zé)任與義務(wù)所需，從而危害政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一種不確定性?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就源于兩種不確定性：一種是政府支出責(zé)任與義務(wù)的不確定性，另一種是政府可償債資源的不確定性。只有充分認(rèn)識(shí)和了解這種不確定性，才能超越“就風(fēng)險(xiǎn)論風(fēng)險(xiǎn)”的傳統(tǒng)思維，把握主動(dòng)，支持沿線國(guó)家構(gòu)建防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度體系。

（一）政府支出責(zé)任與義務(wù)的不確定性：影響主權(quán)債務(wù)規(guī)模

財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，財(cái)政發(fā)力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)增長(zhǎng)、保障公共產(chǎn)品供給、防范化解公共風(fēng)險(xiǎn)，逐漸成為許多發(fā)展中國(guó)家政府支出責(zé)任與義務(wù)不確定性的三大來(lái)源。

1.供給經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資金是主權(quán)債務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)因素

發(fā)展中國(guó)家普遍需要建造大量的交通、水利、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施，從而破除發(fā)展的瓶頸，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展構(gòu)建確定性。但是，基礎(chǔ)設(shè)施投資大、周期長(zhǎng)、收益低，私人資本投資意愿不強(qiáng)，國(guó)家財(cái)政有必要持續(xù)大力度投入?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家大多處于這一階段，常常處于財(cái)政赤字狀態(tài)。在本國(guó)財(cái)力有限情況下，引入外資外債參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成為沿線發(fā)展中國(guó)家的普遍選擇。

2.保障公共物品供給是主權(quán)債務(wù)規(guī)模變化的重要原因

隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)民收入提高，政府活動(dòng)呈擴(kuò)張趨勢(shì)，財(cái)政支出范圍逐漸擴(kuò)大，支出總額不斷增加。除了基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)公共物品外，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等基本公共服務(wù)也需要政府參與提供。同時(shí)，公眾對(duì)于政府提供公共服務(wù)的訴求和力度往往隨著生活水平的提高而增長(zhǎng)，有時(shí)甚至是跳躍性的增長(zhǎng)。公眾預(yù)期的不確定性更加大了現(xiàn)代政府保障公共物品供給的壓力，由此導(dǎo)致了政府支出責(zé)任和義務(wù)范圍的擴(kuò)大存在一定不確定性，進(jìn)而影響到沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)融資的計(jì)劃和安排。

3.防范重大公共風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的債務(wù)需求具有高度不確定性

面對(duì)公共風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人和企業(yè)無(wú)法規(guī)避，只能依靠國(guó)家力量、政府政策、集體行動(dòng)兜底，才能防范化解。同時(shí)，財(cái)政收入和支出是有預(yù)算、可預(yù)測(cè)的，公共風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是沒(méi)有預(yù)算、不可預(yù)測(cè)的。公共風(fēng)險(xiǎn)不僅影響了政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的難度，也加大了公眾對(duì)政府提供公共產(chǎn)品的預(yù)期，例如2020年新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的破壞力遠(yuǎn)超人們基于經(jīng)驗(yàn)的想象。一些發(fā)達(dá)國(guó)家選擇通過(guò)推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以增發(fā)貨幣的方式將風(fēng)險(xiǎn)在世界范圍轉(zhuǎn)嫁（徐肖冰和陳慶海，2021），但對(duì)于經(jīng)濟(jì)體系相對(duì)脆弱的發(fā)展中國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)不確定性被進(jìn)一步放大，通過(guò)財(cái)政政策對(duì)沖公共風(fēng)險(xiǎn)的壓力進(jìn)一步上升。

（二）政府可償債資源的不確定性：影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

政府可償債資源可劃分為存量資產(chǎn)和增量收入，二者共同決定了政府對(duì)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的容忍度，容忍度越弱，可持續(xù)性越低，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。一般而言，存量資產(chǎn)包括土地、礦產(chǎn)、油氣等自然資源，以及現(xiàn)金、股權(quán)、有價(jià)證券、外匯儲(chǔ)備等金融資產(chǎn)；增量收入包括外貿(mào)收入、稅收、收費(fèi)等。

1.存量資產(chǎn)是防范主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“基石”

就存量資產(chǎn)而言，一是土地價(jià)格主要受地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與供求結(jié)構(gòu)影響，理論上政府尚有一定宏觀調(diào)控余地，但土地私有制國(guó)家大部分土地并非國(guó)有，政府參與空間其實(shí)并不大。二是金融資產(chǎn)價(jià)格受到全球金融市場(chǎng)影響，美元是全球資產(chǎn)價(jià)格之“錨”，美國(guó)可通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和收縮，在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，將自身不確定性向全球轉(zhuǎn)移，發(fā)展中國(guó)家往往只能被動(dòng)接受。三是礦產(chǎn)油氣資源價(jià)格，一方面其定價(jià)權(quán)掌握在個(gè)別國(guó)家和組織手中，單個(gè)國(guó)家議價(jià)能力較弱；另一方面高度金融化的定價(jià)方式容易受到突發(fā)事件沖擊，2020年原油期貨甚至一度跌至負(fù)值。

2.增量收入是化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“活水”

就增量收入而言，政府債務(wù)規(guī)模膨脹需要遵循跨期預(yù)算約束，即全部債務(wù)本息貼現(xiàn)不能超過(guò)未來(lái)預(yù)期財(cái)政盈余的現(xiàn)值（謝承宏，2018），因而增量收入能否穩(wěn)定增長(zhǎng)和以何種利率貼現(xiàn)，是“一帶一路”沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要考量。

增量收入的第一個(gè)不確定性來(lái)自發(fā)展中國(guó)家增量收入本身具有不確定性。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體陷入發(fā)展困境，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體陷入停滯，單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義盛行，沿線國(guó)家普遍進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)乏力，稅收缺少新的增長(zhǎng)點(diǎn)，財(cái)政收入整體增長(zhǎng)緩慢，增量收入面臨高度不確定性。

增量收入的第二個(gè)不確定性來(lái)自機(jī)會(huì)成本的不確定性。跨期預(yù)算約束中財(cái)政盈余的貼現(xiàn)率本質(zhì)是一種機(jī)會(huì)成本，這種成本是決策者做選擇時(shí)需要犧牲或放棄的（布坎南，1999），沒(méi)有選擇就沒(méi)有機(jī)會(huì)成本（張五常，2014）。綜合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注點(diǎn)多集中在規(guī)模測(cè)度，成本測(cè)度則相對(duì)較少。但對(duì)國(guó)家而言，舉債融資確實(shí)存在兩個(gè)維度的機(jī)會(huì)成本。一種是經(jīng)濟(jì)意義上的機(jī)會(huì)成本，理論上可以用“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”衡量，實(shí)踐中缺乏統(tǒng)一的計(jì)量尺度，選擇美元貸款還是歐元貸款、浮動(dòng)利率還是固定利率、短期貸款還是長(zhǎng)期貸款等諸多因素都會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)意義上的機(jī)會(huì)成本。另一種是發(fā)展意義上的機(jī)會(huì)成本，先發(fā)展還是后發(fā)展、全面發(fā)展還是重點(diǎn)發(fā)展等選擇，都會(huì)帶來(lái)發(fā)展意義上的機(jī)會(huì)成本，綜合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，尚未發(fā)現(xiàn)較為科學(xué)的測(cè)度理論。僅從經(jīng)濟(jì)意義上的機(jī)會(huì)成本角度來(lái)看，美國(guó)特朗普政府執(zhí)政期間，美元從降息周期進(jìn)入加息周期，加大了國(guó)際利率市場(chǎng)的不確定性，發(fā)展中國(guó)家到期債務(wù)本息是固定的，未來(lái)增量收入折現(xiàn)值陡然下降，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。

（三）構(gòu)建防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析框架具有重要意義

我國(guó)在充分發(fā)揮好“一帶一路”統(tǒng)籌政治經(jīng)濟(jì)外交大局優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也要支持沿線國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有效防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免其演化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)甚至財(cái)政危機(jī)。因此，科學(xué)論證“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家的積極意義并不應(yīng)是研究的最終目的和終點(diǎn)，還應(yīng)以此為契機(jī)，進(jìn)一步思考沿線國(guó)家防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。未來(lái)在繼續(xù)深入推進(jìn)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中，有必要支持沿線國(guó)家在摸清家底基礎(chǔ)上，做好大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目規(guī)劃與主權(quán)債務(wù)融資規(guī)劃，基于政府支出責(zé)任與義務(wù)確定主權(quán)債務(wù)規(guī)模，基于存量和增量政府可償債資源防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論與政策建議

科學(xué)論證“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響，對(duì)鞏固好“一帶一路”建設(shè)成果、持續(xù)深入推進(jìn)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。本文以2004-2019年全球195個(gè)國(guó)家（地區(qū)）數(shù)據(jù)為樣本，基于合成控制法研究“一帶一路”對(duì)沿線國(guó)家整體和四個(gè)典型國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明，“一帶一路”不僅在理論上可以滿足沿線國(guó)家富民興國(guó)的發(fā)展訴求，是逆全球化抬頭背景下應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)、提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?；而且?shí)踐中也驗(yàn)證出對(duì)沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎效應(yīng)，顯著降低了沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所謂“債務(wù)陷阱”的說(shuō)法缺乏事實(shí)依據(jù)。

部分“一帶一路”沿線國(guó)家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)走高，雖非“一帶一路”造成，但作為負(fù)責(zé)任的大國(guó)，我國(guó)仍有必要加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論研究，支持沿線國(guó)家防范化解風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒公共風(fēng)險(xiǎn)分析理論，從政府支出責(zé)任與義務(wù)、政府可償債資源兩個(gè)維度解構(gòu)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提供公共產(chǎn)品、防范公共風(fēng)險(xiǎn)在推動(dòng)政府支出責(zé)任與義務(wù)范圍擴(kuò)張的同時(shí)，也推動(dòng)了主權(quán)債務(wù)規(guī)模的膨脹；另一方面，以新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家為主體的“一帶一路”沿線國(guó)家，無(wú)論在存量資產(chǎn)還是增量收入上，都面臨較大不確定性，這進(jìn)一步加大了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成與累積。我國(guó)可支持沿線國(guó)家在摸清家底基礎(chǔ)上，做好大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目規(guī)劃與主權(quán)債務(wù)融資規(guī)劃，從政府支出責(zé)任與義務(wù)、政府可償債資源的不確定性出發(fā)，防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是在資金融通機(jī)制下，協(xié)調(diào)沿線國(guó)家財(cái)政部、中央銀行，共同做好主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性指標(biāo)構(gòu)建、監(jiān)測(cè)與管理體系，基于可償債資源的動(dòng)態(tài)變化設(shè)定債務(wù)規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；二是堅(jiān)持好事做好，對(duì)沿線國(guó)家投資要將主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性作為準(zhǔn)入原則，同時(shí)尊重沿線國(guó)家要素稟賦差異，注重項(xiàng)目效益的正外部性，關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)民生、環(huán)境治理的積極意義；三是做足風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，以適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)起設(shè)立“一帶一路”主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基金，為“一帶一路”長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展注入更多確定性。