王 群 沈麗萍 袁蓉麗

一、引言

年報(bào)問詢函是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)向上市公司發(fā)出的一種書面問詢函件。當(dāng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告存在疑慮時(shí)，會(huì)針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的問題向上市公司發(fā)出問詢函并且要求上市公司在規(guī)定的期限內(nèi)回函。根據(jù)我國(guó)上海、深圳證券交易所官網(wǎng)披露的監(jiān)管問詢數(shù)據(jù)，2015至2018年間，兩個(gè)證券交易所發(fā)出的年報(bào)問詢函的數(shù)量合計(jì)分別為114份、266份、360份和463份，收到年報(bào)問詢函的公司占全部A股上市公司的比重分別為4%、8%、10%和13%。隨著年報(bào)問詢函數(shù)量和收函公司比例的不斷上升，對(duì)年報(bào)問詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究成為學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察了年報(bào)問詢函的市場(chǎng)反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2018[1])以及年報(bào)問詢函對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(張俊生等，2018[2])、業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量(李曉溪等，2019[3])、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量(陳運(yùn)森等，2019[4])、債權(quán)人行為(胡寧等，2020[5])、審計(jì)師行為決策(彭雯等，2019[6])、審計(jì)質(zhì)量(陳運(yùn)森等，2018[7])等方面的影響?？傮w而言，現(xiàn)有的年報(bào)問詢函的經(jīng)濟(jì)后果研究存在如下局限：第一，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中尚未探討年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響。對(duì)于企業(yè)而言，現(xiàn)金是一項(xiàng)重要的流動(dòng)資產(chǎn)，持有多少現(xiàn)金量是一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策(楊興全和尹興強(qiáng)，2018[8])。這項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策是否受到年報(bào)問詢函的影響需要進(jìn)行探討。第二，現(xiàn)有的研究重點(diǎn)考察了年報(bào)問詢函對(duì)于企業(yè)行為的影響，而忽視了對(duì)影響機(jī)制的討論分析和實(shí)證檢驗(yàn)?；诖耍P者以2015—2018年中國(guó)大陸A股上市公司為研究對(duì)象，探究年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度和企業(yè)內(nèi)部代理沖突是影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的重要因素(Harford等，2008[9]；Gao等，2013[10])。當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高、企業(yè)面臨的外部監(jiān)督較弱時(shí)，管理層很可能為了謀取個(gè)人私利而持有超過合理水平的現(xiàn)金，產(chǎn)生較高的超額現(xiàn)金持有(楊興全等，2014[11]；羅進(jìn)輝等，2018[12])。例如，Jensen(1986)[13]的“自由現(xiàn)金流假說”指出，管理層傾向于持有現(xiàn)金而不是將現(xiàn)金以股利的形式返還給股東。尤其當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高、企業(yè)面臨的外部監(jiān)督較弱時(shí)，管理層基于自由現(xiàn)金流的考慮會(huì)進(jìn)行較多的超額現(xiàn)金持有。但是，超額現(xiàn)金持有會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的現(xiàn)金資源、損害企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值(Harford，1999[14]；Ozkan等，2004[15]；Guney等，2007[16])。Blanchard等(1994)[17]發(fā)現(xiàn)，收到巨額賠償?shù)墓緝A向于將現(xiàn)金保留在公司內(nèi)部或進(jìn)行低效率的投資，導(dǎo)致現(xiàn)金利用的低效率。

年報(bào)問詢函有利于緩解信息不對(duì)稱，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有和使用等行為決策的外部監(jiān)督，從而降低超額現(xiàn)金持有。第一，年報(bào)問詢函有利于增加現(xiàn)金持有和使用行為的披露數(shù)量和披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱。證券交易所向上市公司發(fā)出年報(bào)問詢函時(shí)，會(huì)要求上市公司對(duì)現(xiàn)金持有和使用等行為進(jìn)行解釋說明以及要求審計(jì)師、律師、評(píng)估師等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)充核查并發(fā)表獨(dú)立意見，有利于緩解管理層和外部投資者之間關(guān)于現(xiàn)金持有和使用行為的信息不對(duì)稱，強(qiáng)化對(duì)現(xiàn)金持有和使用的外部監(jiān)管，從而減少基于監(jiān)督治理作用較弱的代理性超額現(xiàn)金持有。第二，年報(bào)問詢函有利于吸引媒體關(guān)注，拓寬信息渠道，增加投資者接收到的現(xiàn)金信息，提升上市公司的治理效率，從而降低信息不對(duì)稱，最終降低超額現(xiàn)金持有。一方面，媒體是一種有效的信息中介(Miller，2006[18])，能夠向投資者傳遞較多的現(xiàn)金相關(guān)信息，有助于投資者理解信息，從而降低信息不對(duì)稱，減少代理性的超額現(xiàn)金持有；另一方面，媒體是一種有效的監(jiān)督機(jī)制(Dyck等，2008[19]；Liu和McConnell，2013[20])，媒體報(bào)道能夠影響企業(yè)聲譽(yù)(翟勝寶等，2015[21])，對(duì)企業(yè)起到威懾作用(薛健等，2017[22])，從而減少低效率的資金使用行為，減少代理性的超額現(xiàn)金持有。

基于以上分析，我們提出假設(shè)H1。

H1：年報(bào)問詢函會(huì)降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有。

企業(yè)的現(xiàn)金持有決策最終由管理層做出，管理層權(quán)力的大小會(huì)影響年報(bào)問詢函的監(jiān)管效果和上市公司的現(xiàn)金持有行為，因此，我們進(jìn)一步分析管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用。管理層權(quán)力體現(xiàn)了管理層執(zhí)行其意愿的能力(Finkelstein，1992[23])。管理層權(quán)力的大小決定了管理層能否影響以及在多大程度上影響公司的決策與行為(盧銳等，2008[24])，是股東和管理層代理沖突的集中體現(xiàn)(楊興全等，2014[11])。相較于管理層權(quán)力較小的情形，當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí)，管理層越能影響公司的信息披露和現(xiàn)金持有決策，越容易做出有利于實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利的代理行為(楊興全等，2014[11])。更有甚者，當(dāng)管理層權(quán)力足夠大時(shí)，管理層有可能凌駕于股東、董事會(huì)、內(nèi)部控制等公司治理機(jī)制之上，使得各項(xiàng)內(nèi)外部監(jiān)督治理機(jī)制對(duì)管理層的制約作用有限。權(quán)小鋒等(2010)[25]指出，當(dāng)公司的內(nèi)部治理存在缺陷、外部制度約束有限時(shí)，管理層權(quán)力會(huì)表現(xiàn)出超出其控制權(quán)范疇的深度影響力。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí)，年報(bào)問詢函對(duì)上市公司的信息披露監(jiān)管越容易受到管理層控制權(quán)和影響力的制約。這樣，年報(bào)問詢函通過降低信息不對(duì)稱、緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突來(lái)降低代理性超額現(xiàn)金持有的作用就變得有限。

基于以上分析，我們提出假設(shè)H2。

H2：相較于管理層權(quán)力較大的企業(yè)，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響在管理層權(quán)力較小的企業(yè)中較為顯著。

市場(chǎng)化程度是一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律乃至政治體制的綜合量度(樊綱等，2003[26])，體現(xiàn)了一個(gè)地區(qū)整體的治理環(huán)境(楊興全等，2014[11])。我國(guó)在市場(chǎng)化改革的過程中，由于各個(gè)地區(qū)所處的地理位置、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度、擁有的資源稟賦情況以及享受的國(guó)家政策存在差異，所以各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度呈現(xiàn)出較高的不平衡性和差異性(楊興全等，2014[11])。相較于市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)法制化水平較高，審計(jì)師、媒體等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育程度也較高(樊綱等，2003[26])。研究表明，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，高質(zhì)量的審計(jì)供應(yīng)和需求越多(雷光勇和范蕾，2009[27])，媒體報(bào)道內(nèi)容越是多元化(朱紅軍和李賀，2015[28])。這樣，審計(jì)師、媒體等中介機(jī)構(gòu)就越能夠發(fā)揮監(jiān)督功能(醋衛(wèi)華和李培功，2012[29])。基于上述分析，本文認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)化程度越高時(shí)，年報(bào)問詢函越能提高上市公司信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，越有利于媒體等信息中介強(qiáng)化對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，從而越好地緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，提高年報(bào)問詢函政策的執(zhí)行效果，降低代理性的超額現(xiàn)金持有。因此，我們提出假設(shè)H3。

H3：相較于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)較為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2018年間的所有A股上市公司作為初始樣本，并經(jīng)過如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到12 101 條觀測(cè)值，共計(jì)3 514家上市公司。本文的年報(bào)問詢函數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)源于報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)。其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù)。為剔除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)回歸模型與變量定義

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)H1，我們構(gòu)建了模型(1)：

AbCashholdi,t=β0+β1Inquiryi,t+β2Cflowi,t+β3NWCi,t

+β4Capexi,t+β5Agei,t+β6Sizei,t

+β7Leveragei,t+β8TobinQi,t

+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中，AbCashhold為因變量，表示公司的超額現(xiàn)金持有水平。參考張會(huì)麗和吳有紅(2012)[30]、羅進(jìn)輝等(2018)[12]的研究，將超額現(xiàn)金持有水平定義為企業(yè)現(xiàn)金持有減去行業(yè)現(xiàn)金持有，將企業(yè)現(xiàn)金持有水平定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以非現(xiàn)金資產(chǎn)。Inquiry為自變量，表示公司是否收到年報(bào)問詢函。參考陳運(yùn)森等(2019)[4]的研究，Inquiry為虛擬變量，若公司當(dāng)年收到年報(bào)問詢函，則取值為1，否則為0。其他變量為控制變量。參考羅進(jìn)輝等(2018)[12]、余靖雯等(2019)[31]的研究，本文在模型中加入了影響公司超額現(xiàn)金持有的其他因素：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cflow)、營(yíng)運(yùn)資本(NWC)、資本支出比率(Capex)、公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、托賓Q值(TobinQ)。同時(shí)，本文在模型中也加入行業(yè)啞變量(Industry)和年份啞變量(Year)分別控制行業(yè)和年份效應(yīng)。

Power為調(diào)節(jié)變量，表示公司管理層權(quán)力大小。參考王化成等(2019)[32]的研究，采用主成分分析法合成的管理層權(quán)力指數(shù)衡量。其中，用以合成該指標(biāo)的基礎(chǔ)指標(biāo)包括：兩職兼任(Dual)，公司的CEO和董事長(zhǎng)兼任時(shí)取值為2，否則為1；董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)，等于公司董事會(huì)總?cè)藬?shù)；內(nèi)部董事比例(Innerboard)，等于公司內(nèi)部董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)；總經(jīng)理任期(CEO_Term)，等于CEO的任職年限；管理層持股比例(MAO)，等于管理層持股數(shù)量除以公司總股數(shù)。

MarketScore為調(diào)節(jié)變量，表示地區(qū)市場(chǎng)化程度高低，采用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)衡量。其中，未更新的2017年與2018年的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)，參考俞紅海等(2010)[33]的研究，依據(jù)現(xiàn)有的市場(chǎng)化指數(shù)推算出歷年平均增長(zhǎng)率，估算出2017年與2018年的市場(chǎng)化指數(shù)。

所有主要變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義

為了檢驗(yàn)H2，我們按照管理層權(quán)力大小進(jìn)行分組。將管理層權(quán)力指數(shù)大于等于行業(yè)-年度中位數(shù)的視為管理層權(quán)力較大組，否則為管理層權(quán)力較小組。將兩組樣本分別按照模型(1)進(jìn)行回歸，并對(duì)年報(bào)問詢函(Inquiry)的系數(shù)進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)，以驗(yàn)證在不同的管理層權(quán)力下，年報(bào)問詢函與超額現(xiàn)金持有之間是否存在顯著差異。

為了檢驗(yàn)H3，我們按照市場(chǎng)化程度高低進(jìn)行分組。將市場(chǎng)化程度大于等于行業(yè)-年度中位數(shù)的視為市場(chǎng)化程度較高組，否則為市場(chǎng)化程度較低組。將兩組樣本分別按照模型(1)進(jìn)行回歸，并對(duì)年報(bào)問詢函(Inquiry)的系數(shù)進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)，以驗(yàn)證在不同的市場(chǎng)化程度下，年報(bào)問詢函與超額現(xiàn)金持有之間是否存在顯著差異。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，超額現(xiàn)金持有水平(AbCashhold)的均值為0.000 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.254 2，說明在樣本期間內(nèi)，不同公司之間現(xiàn)金持有水平差異較大。年報(bào)問詢函(Inquiry)的均值為0.084 9，說明在樣本期間內(nèi)，收到年報(bào)問詢函的觀測(cè)值約占樣本總量的8.49%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)。年報(bào)問詢函(Inquiry)和超額現(xiàn)金持有水平(AbCashhold)的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為-0.047 9和-0.078 4，且均在1%的水平上顯著。說明年報(bào)問詢函(Inquiry)變量與超額現(xiàn)金持有水平(AbCashhold)變量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了年報(bào)問詢函與超額現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。列(1)中，只控制年度、行業(yè)時(shí)，年報(bào)問詢函(Inquiry)估計(jì)系數(shù)為-0.045 0，且在1%的顯著性水平上顯著。列(2)中，在控制其他影響因素之后，年報(bào)問詢函(Inquiry)估計(jì)系數(shù)為-0.023 8，仍然在1%的水平上顯著，表明年報(bào)問詢函顯著降低超額現(xiàn)金持有。由此H1得到支持。

表5報(bào)告了管理層權(quán)力和市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(1)和列(2)報(bào)告了管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從中可以看出，在管理層權(quán)力較大的組，年報(bào)問詢函(Inquiry)的估計(jì)系數(shù)為-0.016 8，且并不顯著；在管理層權(quán)力較小的組，年報(bào)問詢函(Inquiry)的估計(jì)系數(shù)為-0.033 2，且在1%的顯著性水平上顯著。這表明只有在管理層權(quán)力較小的情況下，年報(bào)問詢函才能顯著降低超額現(xiàn)金持有。組間系數(shù)差異測(cè)試表明，兩組樣本的年報(bào)問詢函(Inquiry)系數(shù)差異為-0.016 4，并且這一差異在10%的水平上顯著(p=0.08)，即相較于管理層權(quán)力較大的企業(yè)，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響在管理層權(quán)力較小的企業(yè)較為顯著。由此H2得到支持。

表4 年報(bào)問詢函與超額現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

表5 管理層權(quán)力與市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)測(cè)試結(jié)果

表5的列(3)和列(4)報(bào)告了市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從中可以看出，在市場(chǎng)化程度較高的組，年報(bào)問詢函(Inquiry)的估計(jì)系數(shù)為-0.035 0，且在1%的顯著性水平上顯著；在市場(chǎng)化程度較低的組，年報(bào)問詢函(Inquiry)的估計(jì)系數(shù)為-0.014 6，且不顯著。這表明年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的降低作用僅在市場(chǎng)化程度較高的情況下成立。組間系數(shù)差異測(cè)試表明，兩組樣本的年報(bào)問詢函(Inquiry)系數(shù)差異為-0.020 4，并且這一差異在10%的水平上顯著(p=0.08)，即相較于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)較為顯著。由此H3得到支持。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段模型。

由于是否收到年報(bào)問詢函可能存在樣本選擇偏差，本文使用Heckman兩階段模型控制樣本選擇偏差問題。在第一階段，本文建立上市公司收到年報(bào)問詢函影響因素的Probit模型，計(jì)算出逆米爾斯比率(InverseMillsRatio)，并將其作為一個(gè)控制變量加入到第二階段的模型中進(jìn)行回歸，以控制潛在的樣本選擇偏差問題。本文在第一階段的模型中加入行業(yè)均值(Industrymean)作為外生工具變量。參考陳運(yùn)森等(2019)[4]、袁蓉麗等(2021)[34]的研究，本文考慮以下影響公司是否收到年報(bào)問詢函的因素：是否虧損(LOSS)、第一大股東持股比例(TOP1)、“四大”審計(jì)(Big4)、公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)以及行業(yè)和年份。第二階段的模型同模型(1)。

Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果如表6所示。第一階段中，行業(yè)均值(Industrymean)與上市公司是否收到年報(bào)問詢函(Inquiry)顯著正相關(guān)。第二階段中，在加入逆米爾斯比率(InverseMillsRatio)控制樣本選擇偏差后，年報(bào)問詢函(Inquiry)估計(jì)系數(shù)為-0.009 5，且仍在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與表4的主回歸結(jié)果一致。

表6 Heckman兩階段模型回歸結(jié)果

2.PSM+DID模型。

本文采用PSM+DID模型控制潛在的內(nèi)生性問題。本文將收到年報(bào)問詢函視為一次連續(xù)事件，考察首次收到年報(bào)問詢函的影響。本文建立Probit模型，將在樣本期間內(nèi)從任意年份開始連續(xù)收到年報(bào)問詢函的公司與從未收到過年報(bào)問詢函的公司進(jìn)行最近鄰匹配。其中，在本文的主回歸樣本中，樣本期間內(nèi)從2015年、2016年和2017年開始連續(xù)收到年報(bào)問詢函的公司分別有12家、33家和51家。參考陳運(yùn)森等(2019)[4]、袁蓉麗等(2021)[34]的研究，選取以下影響公司是否收到年報(bào)問詢函的因素變量：是否虧損(LOSS)、第一大股東持股比例(TOP1)、“四大”審計(jì)(Big4)、公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長(zhǎng)性(Growth)以及行業(yè)和年份。本文將總樣本以在樣本期間內(nèi)是否連續(xù)收到過年報(bào)問詢函為標(biāo)準(zhǔn)劃分為處理組和控制組，將收到年報(bào)問詢函事件發(fā)生的上一年因素變量進(jìn)行Probit回歸，按照處理組公司得出的評(píng)分在控制組中分年份進(jìn)行1∶1非重復(fù)配對(duì)。配對(duì)共得到96個(gè)處理組公司和96個(gè)控制組公司，共計(jì)192個(gè)公司。本文采用Pstest命令進(jìn)行平衡測(cè)試，表7報(bào)告了配對(duì)平衡性測(cè)試的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出控制組和處理組在所有影響因素上無(wú)顯著差異，滿足配對(duì)的平衡性假設(shè)。

表7 年報(bào)問詢函與超額現(xiàn)金持有水平的PSM樣本匹配平衡性測(cè)試結(jié)果

進(jìn)一步地，本文根據(jù)配對(duì)樣本選擇進(jìn)行DID回歸的樣本，構(gòu)建DID回歸模型。本文選擇收到年報(bào)問詢函前后一年進(jìn)行雙重差分分析，選取處理組公司及其對(duì)應(yīng)的控制組公司在收到年報(bào)問詢函前一年和后一年均不存在缺失值的樣本進(jìn)行DID回歸，最終得到70個(gè)處理組公司和70個(gè)控制組公司，共計(jì)140個(gè)公司280個(gè)回歸觀測(cè)值。具體回歸模型如下：

AbCashholdi,t=β0+β1Inquiryfirmi+β2Postt

+β3Inquiryfirmi×Postt+β4Cflowi,t

+β5NWCi,t+β6Capexi,t+β7Agei,t

+β8Sizei,t+β9Leveragei,t+β10TobinQi,t

+∑Year+∑Industry+ε

(2)

其中，Inquiryfirm為問詢函公司，若公司在樣本期間內(nèi)從任意年份開始連續(xù)收到年報(bào)問詢函，則取值為1，否則為0。Post為問詢函年份，公司首次收到年報(bào)問詢函及之后的年份取值為1，之前的年份取值為0?；貧w結(jié)果如表8所示。列(1)中，只控制年度、行業(yè)時(shí)，問詢函公司和問詢函年份的交乘項(xiàng)(Inquiryfirm×Post)的估計(jì)系數(shù)為-0.062 6，且在10%的顯著性水平上顯著。列(2)中，在控制其他影響因素之后，問詢函公司和問詢函年份的交乘項(xiàng)(Inquiryfirm×Post)的估計(jì)系數(shù)為-0.074 8，且在5%的水平上顯著。這表明年報(bào)問詢函顯著降低超額現(xiàn)金持有，與表4的主回歸結(jié)果一致。

表8 年報(bào)問詢函與超額現(xiàn)金持有水平的PSM+DID的回歸結(jié)果

(五)進(jìn)一步研究：年報(bào)問詢函特征與超額現(xiàn)金持有水平

Ryans(2020)[35]研究發(fā)現(xiàn)問詢函的信息含量存在差異。由于不同的問詢函所針對(duì)的問題不同，對(duì)上市公司的要求不同，這一特征差異會(huì)影響上市公司的行為從而影響證券監(jiān)管的效率和效果?？紤]到年報(bào)問詢函特征也會(huì)影響其監(jiān)管效果，當(dāng)年報(bào)問詢函中包含的問題數(shù)量越多以及年報(bào)問詢函要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見時(shí)，年報(bào)問詢函的嚴(yán)重程度越高、監(jiān)管的強(qiáng)度越大，因而監(jiān)管的效果可能越好(陳運(yùn)森等，2019[4])。因此，我們進(jìn)一步考察問題數(shù)量(Inquirynum)、是否需要發(fā)表核查意見(Inquiryverify)這兩個(gè)變量對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響。

我們認(rèn)為當(dāng)年報(bào)問詢函中包含的問題數(shù)量越多時(shí)，上市公司在進(jìn)行回函時(shí)需要付出越多的努力、搜集和披露越多的信息，從而導(dǎo)致年報(bào)問詢函降低超額現(xiàn)金持有的程度越大。進(jìn)一步地，我們認(rèn)為相較于沒有要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見的年報(bào)問詢函，要求審計(jì)師、律師、評(píng)估師等信息中介發(fā)表核查意見的年報(bào)問詢函更有利于緩解信息不對(duì)稱和企業(yè)代理沖突，從而更有利于降低超額現(xiàn)金持有。

表9報(bào)告了年報(bào)問詢函特征與超額現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。列(1)中，問題個(gè)數(shù)(Inquirynum)估計(jì)系數(shù)為-0.010 7，且在1%的顯著性水平上顯著，說明相較于未被問詢的公司，被問詢公司收到的年報(bào)問詢函的問題數(shù)量越多，超額現(xiàn)金持有水平越低。列(2)中，是否需要發(fā)表核查意見(Inquiryverify)估計(jì)系數(shù)為-0.030 3，且在1%的顯著性水平上顯著，說明相較于未被問詢的公司，被問詢公司收到的年報(bào)問詢函需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見時(shí)，超額現(xiàn)金持有水平越低。

表9 年報(bào)問詢函特征與超額現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

(六)作用機(jī)制分析

根據(jù)上文的分析，信息不對(duì)稱是影響企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的重要因素，年報(bào)問詢函通過緩解信息不對(duì)稱、強(qiáng)化外部監(jiān)督，從而降低企業(yè)的超額現(xiàn)金持有。因此，年報(bào)問詢函降低企業(yè)的超額現(xiàn)金持有的作用機(jī)制是緩解信息不對(duì)稱。具體來(lái)說，年報(bào)問詢函緩解信息不對(duì)稱的方式包括提高信息披露的數(shù)量、質(zhì)量以及吸引媒體關(guān)注兩種。因此，我們根據(jù)年報(bào)問詢函緩解信息不對(duì)稱的方式來(lái)進(jìn)行作用機(jī)制分析。

參考陳冬華和姚振曄(2018)[36]、伊志宏等(2019)[37]的研究，我們使用股票換手率(Turnover)和媒體關(guān)注(Media)來(lái)衡量公司的信息不對(duì)稱。自變量為年報(bào)問詢函(Inquiry)。我們選取以下變量為控制變量：第一大股東持股比例(TOP1)、“四大”審計(jì)(Big4)、公司年齡(Age)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、公司規(guī)模(Size)、負(fù)債比率(Leverage)、總資產(chǎn)收益率(ROA)?；貧w結(jié)果如表10所示。采用股票換手率(Turnover)為因變量時(shí)，年報(bào)問詢函(Inquiry)的估計(jì)系數(shù)為0.052 5，并且在10%的顯著性水平上顯著，說明年報(bào)問詢函顯著提高信息披露的數(shù)量、質(zhì)量，從而緩解信息不對(duì)稱。采用媒體報(bào)道(Media)為因變量時(shí)，年報(bào)問詢函(Inquiry)的估計(jì)系數(shù)為0.341 5，并且在10%的顯著性水平上顯著，說明年報(bào)問詢函顯著增加媒體關(guān)注，從而緩解信息不對(duì)稱，強(qiáng)化外部監(jiān)督。

表10 年報(bào)問詢函與信息不對(duì)稱的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

筆者基于2015—2018年中國(guó)大陸A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用實(shí)證研究的方法探討了年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響，得出如下研究結(jié)論。

第一，年報(bào)問詢函通過要求上市公司提高信息披露的數(shù)量、質(zhì)量以及吸引媒體關(guān)注，發(fā)揮其外部監(jiān)督作用。年報(bào)問詢函會(huì)要求上市公司針對(duì)現(xiàn)金持有和使用行為進(jìn)行補(bǔ)充披露和解釋說明，要求審計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)充核查并發(fā)表獨(dú)立意見，以及吸引媒體對(duì)上市公司現(xiàn)金持有和使用行為的關(guān)注，強(qiáng)化對(duì)這一行為的外部監(jiān)督，從而降低超額現(xiàn)金持有。

第二，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的降低作用在管理層權(quán)力較小的企業(yè)和市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)中較為穩(wěn)健。這表明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制較為有效時(shí)，年報(bào)問詢函能有效降低超額現(xiàn)金持有。

第三，當(dāng)年報(bào)問詢函中包含的問題個(gè)數(shù)越多以及年報(bào)問詢函需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見時(shí)，年報(bào)問詢函減少超額現(xiàn)金持有的結(jié)論越為穩(wěn)健。這表明，當(dāng)年報(bào)問詢函的要求越嚴(yán)格，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的降低作用越明顯。

(二)管理啟示

筆者從上述研究結(jié)論得到如下管理啟示，并給予一些相應(yīng)的建議。

第一，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步推行問詢函制度并提高年報(bào)問詢函的要求。本研究結(jié)論表明，年報(bào)問詢函能夠降低超額現(xiàn)金持有，并且當(dāng)年報(bào)問詢函的要求越嚴(yán)格，年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的降低作用就越明顯。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善問詢函監(jiān)管制度，提高年報(bào)問詢函的嚴(yán)格程度。

第二，公司管理層應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)年報(bào)問詢函所起到的積極監(jiān)管作用，進(jìn)一步完善公司治理以便更好地發(fā)揮年報(bào)問詢函的監(jiān)管作用。本研究結(jié)論表明，年報(bào)問詢函能夠降低超額現(xiàn)金持有，且當(dāng)管理層權(quán)力較小時(shí)，年報(bào)問詢函降低超額現(xiàn)金持有的效果較明顯。因此，公司管理層應(yīng)當(dāng)充分理解年報(bào)問詢函的積極監(jiān)督作用，根據(jù)問詢內(nèi)容積極完善公司治理。

(三)局限與展望

本文實(shí)證分析了年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響，存在一定的局限性，未來(lái)可在如下兩個(gè)方面進(jìn)行拓展研究。第一，現(xiàn)有的文獻(xiàn)針對(duì)超額現(xiàn)金持有總結(jié)了三種不同的理論：權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理成本理論。本文僅從代理成本理論的視角考察年報(bào)問詢函對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響，并沒有從權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的角度考察其影響，后續(xù)可以進(jìn)行這兩方面的討論。第二，本研究?jī)H考察了年報(bào)問詢函中包含的問題數(shù)量和是否需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見這兩個(gè)特征變量，沒有挖掘年報(bào)問詢函的內(nèi)容、進(jìn)行文本分析。后續(xù)研究可以結(jié)合年報(bào)問詢函的內(nèi)容，采用文本分析的方法考察年報(bào)問詢函的監(jiān)管效果。