張勇 張春蕾

(南京林業(yè)大學經濟管理學院，江蘇 南京 210037)

一、引言

理論與實務界認為，信息披露在資本市場中一直扮演著聯(lián)結企業(yè)和股票投資者、債權人等外部利益相關者的重要“中間人”角色。一方面，對企業(yè)而言，信息披露既是機遇，也是風險，所以企業(yè)偏向于對外披露“好消息”，掩蓋“壞消息”；另一方面，對利益相關者而言，及時、完整和真實的信息披露則有利于其更快、更好地進行決策。因此，提高上市公司信息披露質量，進而優(yōu)化市場資源配置效率對促進資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展具有十分重要的意義。證券交易所作為資本市場一線監(jiān)管機構，一直致力于構建和優(yōu)化符合中國國情的監(jiān)管方式。為了貫徹“放松管制、加強監(jiān)管”的制度革新理念，滬深交易所分別于2013年和2014年開始實施信息披露直通車，要求上市公司遵守相關規(guī)定自行登記公告并直接披露信息，從而突出上市公司在信息披露中的主體地位，提升資本市場整體運行效率(陳運森等，2019)。上市公司信息披露模式的改變意味著交易所的監(jiān)管重心由“事前審核”轉移到“事后監(jiān)管”，監(jiān)管措施也變得多元化。相較于罰款、市場禁入等處罰性監(jiān)管措施，非處罰性監(jiān)管措施主要針對那些不足以被行政處罰的公司違規(guī)行為，起到了較好的互補作用。其中，問詢函(query letters)便是非處罰性監(jiān)管的主要措施之一，也是黨的十九大報告中強調的“轉變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”理念的具體體現(xiàn)。當上市公司存在信息披露不準確、日常交易或經營存疑、材料說明不充分等問題時，證券交易所會通過“刨根問底”式問詢，要求其在規(guī)定時間內答復相關問題，并向市場公示。如果企業(yè)答復未實質性地將問題解釋清楚，交易所會對其再次問詢。

國外資本市場率先通過發(fā)函的方式對上市公司進行事后監(jiān)管，如美國證券交易委員會(SEC)會定期審核上市公司的文件并對其發(fā)出意見函；澳大利亞證券交易所(ASX)以股價異常波動和交易量異常作為問詢的主要問題，且在公司回函后才公開相關內容。問詢函監(jiān)管是建立在國外監(jiān)管經驗基礎上具有中國特色的制度性創(chuàng)新，我國證券交易所會非定期地對上市公司的財務報告、重組事項、關聯(lián)交易等情況進行問詢，且問詢內容覆蓋面更廣、公布更及時。制度的不同導致每個國家監(jiān)管效果存在差異，所以問詢函監(jiān)管的有效性一直是國內外學者關注的焦點。比如，陳運森等(2019)、Gong(2007)等學者從企業(yè)個體行為、外部市場反應等視角佐證了問詢機制的有效性，發(fā)現(xiàn)問詢函能夠一定程度上約束企業(yè)違法違規(guī)行為，同時還會向外部市場傳遞負面信號，引發(fā)負面的市場反應。本文試圖以企業(yè)商業(yè)信用融資為切入點，探究與企業(yè)具有緊密合作供應鏈關系的上游供應商、下游客戶是否會對企業(yè)收到問詢函的行為有所反應，從而驗證問詢函監(jiān)管的有效性。本文還將進一步考察企業(yè)市場地位、地區(qū)誠信環(huán)境以及法制環(huán)境水平是否能夠在問詢函和企業(yè)商業(yè)信用融資之間的動態(tài)關系中發(fā)揮調節(jié)作用。

本文的增量貢獻主要有：(1)拓展了問詢函監(jiān)管制度的經濟后果研究。雖然既有國內外文獻從市場反應、信息披露質量、盈余管理、審計費用、溢出效應等視角考察了證券交易所問詢函監(jiān)管的經濟后果(Gong，2007；Gietzmann and Pettinicchio，2014；Brown et al.，2018；陳運森等，2019；翟淑萍等，2020)，但鮮有研究從商業(yè)信用融資角度驗證這一非處罰性監(jiān)管手段的有效性。雖然王艷艷等(2020)討論了問詢函對企業(yè)商業(yè)信用融資的抑制作用，但本文還從市場地位(企業(yè)個體特征)、地區(qū)誠信環(huán)境(非正式制度)、地區(qū)法制環(huán)境(正式制度)三個角度考察問詢函與商業(yè)信用融資關系的調節(jié)作用，并進一步從事后驗證角度證明問詢函的風險預警作用是否準確、可靠。另外，王艷艷等(2020)的研究對象是年報問詢函，但考慮到供應商、客戶與企業(yè)的交易金額大，交易頻率高等特性，對除年報問詢函外與企業(yè)異常經濟行為有關的問詢函所透露的負面信息也較敏感，因此本文的研究對象拓展為企業(yè)收到的全部問詢函件；(2)豐富了有關商業(yè)信用融資影響因素的研究。傳統(tǒng)研究大多基于企業(yè)定期披露的財務信息考察商業(yè)信用融資的影響因素。近年來，諸多學者研究證實供應商和客戶在制定商業(yè)信用政策時也會將企業(yè)的非財務信息納入考慮范圍，如市場地位(張新民等，2012)、公司戰(zhàn)略(方紅星和楚有為，2019)、納稅信用等級信息(張勇，2021)等。問詢函監(jiān)管除了關注企業(yè)財務信息披露是否真實、完整之外，還會對企業(yè)風險易發(fā)或高發(fā)行為(如生產經營、并購重組等)進行“精確制導”式的問詢，所以本文從問詢函發(fā)布這一非財務信息視角研究供應商、客戶能否有效接收到這些信息并及時作出反應，從而拓寬了既有商業(yè)信用融資影響因素研究的視角。

二、理論分析與研究假說

(一)證券交易所問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

證券交易所作為我國資本市場的一線監(jiān)管機構，會不定期地針對上市公司財務報告、并購重組、關聯(lián)交易等風險易發(fā)的敏感性問題發(fā)放問詢函并公示，這會向外部市場傳遞收函企業(yè)信息披露不規(guī)范、日常經營或交易存疑等負面信息。供應商、客戶作為企業(yè)生產經營活動中關系最緊密的合作伙伴，理應對企業(yè)收函行為有所反應，更加謹慎地進行授信決策。本文認為問詢函負向影響收函企業(yè)商業(yè)信用融資的機理體現(xiàn)在以下三方面：

首先，監(jiān)管問詢函具有風險預警作用(傅祥斐等，2020)，能夠引起強烈的負面市場反應。原因在于被問詢企業(yè)往往在信息披露、盈余質量、稅收、內部控制建設、公司治理等方面存在諸多問題(Robinson et al.，2011；Kubick et al.，2016；劉柏和盧家銳，2019；耀友福和薛爽，2020)。因此，問詢函具有豐富的信息含量，意味著收函企業(yè)信息披露不夠真實、完整，相關經濟業(yè)務沒有遵守法律規(guī)章制度，甚至存在異常風險事件，從而能夠幫助資本市場參與者甄別收函企業(yè)的各類潛在風險，通過提高投資者對企業(yè)披露信息的解讀能力來起到風險警示作用(張俊生等，2018)，進而影響投資者的投資決策。與此類似，作為企業(yè)重要的債權人，供應商、客戶為了防范其提供的商業(yè)信用無法按時、足額收回的風險，有強烈的動機去關注企業(yè)生產經營現(xiàn)狀。當企業(yè)收到的問詢函對外公布時，供應商、客戶會感知到來自監(jiān)管機構的風險提示，推斷企業(yè)可能存在信息披露不當、財務報告具有重大缺陷甚至經營活動違法違規(guī)等問題(Kubick et al.，2016)，這會降低其對企業(yè)財務報告質量和償債能力的信任程度，調整對收函企業(yè)的財務與經營風險評估水平，進而做出不提供或較少提供商業(yè)信用額度的決定，以避免遭受壞賬損失的風險。

其次，問詢函作為事后監(jiān)管的一種手段，能夠發(fā)揮聲譽懲戒機制。因為發(fā)放問詢函是監(jiān)管機構對企業(yè)之前向外界提供的部分信息真實性的一種質疑或否定，這會對企業(yè)聲譽造成損害，并破壞其良好的社會形象。聲譽是一項重要的無形資產(Tadelis，1999)，良好的聲譽可以發(fā)揮為企業(yè)提供隱性擔保的功能，減少外部債權人的信息獲取成本和監(jiān)督成本，增進企業(yè)與外部之間的信任程度(劉鳳委等，2009)。因此，在“是否能夠嚴格履約、如期償還債務”的問題上，擁有良好聲譽的企業(yè)更容易獲得供應商、客戶的信任和支持，進而取得較高額度的商業(yè)信用。自2014年起，證券交易所將問詢函內容作為公告披露，向市場傳遞與企業(yè)有關的負面消息，不同程度地損害了企業(yè)聲譽(陳運森等，2018)。因此，與未收到監(jiān)管機構問詢函的企業(yè)相比，收函企業(yè)過往披露信息的真實性更容易引起供應商和客戶的強烈質疑，這會改變供應商、客戶以歷史信息為依據對企業(yè)聲譽的判斷，導致其與企業(yè)已經建立或者計劃建立的信任關系破裂。鑒于商業(yè)信用的形成是建立在信任的基礎上(Rajan et al.，2004)，故供應商、客戶傾向于對收到問詢函的企業(yè)不提供或提供較少的商業(yè)信用融資。

最后，問詢函具有“聚光燈”效應(spotlight effect)，能夠引起媒體、投資者乃至社會公眾的廣泛關注和深入討論，形成多股強大的社會監(jiān)督力量(翟淑萍等，2020)。在該效應的作用下，問詢函中所涉及的與企業(yè)有關的問題對社會造成的負面影響會被放大。此外，陳運森等(2019)指出隨著企業(yè)被問詢事件的不斷發(fā)酵，監(jiān)管機構的政治、輿論壓力和公眾“憤怒成本”會不斷攀升，這使收函企業(yè)會持續(xù)受到來自監(jiān)管機構更為嚴苛的調查和監(jiān)督。在此情況下，企業(yè)存在的其他潛在問題或負面消息被曝光和傳播的可能性急劇上升(Brown et al.，2018)。比如，王春峰等(2020)研究表明收函企業(yè)未來違規(guī)被稽查的概率較高。如果被查處的問題嚴重，那么企業(yè)將會遭受投資者訴訟、監(jiān)管機構嚴厲處罰以及由此導致的股價暴跌帶來的一系列經濟損失。從這個角度來說，企業(yè)的收函行為會增加其監(jiān)管風險，影響包括供應商、客戶在內的外部利益相關者們對其未來發(fā)展前景的預期。出于資金安全考慮，此時供應商、客戶會取消或降低收函企業(yè)的商業(yè)信用額度。

綜上，在高強度的問詢風險感知下，供應商、客戶進行商業(yè)信用授予決策時會更加謹慎，從而使問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)的商業(yè)信用融資表現(xiàn)出一定的削弱作用。于是，本文提出假設：

在其他條件相同的情況下，問詢函監(jiān)管會顯著降低收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平。

鑒于年度每家上市公司被證券交易所問詢的具體情況互有差異，越多的收函次數(shù)和問詢內容代表企業(yè)相關問題越嚴重，潛在風險越大。故根據問詢特點，本文提出以下子假設：

被監(jiān)管機構問詢的頻度越高，收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平越低；

被監(jiān)管機構問詢的深度越高，收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平越低。

(二)市場地位、問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

市場地位是衡量企業(yè)競爭能力和議價能力的方式之一，會影響企業(yè)的融資和經營行為(張新民等，2012)。市場地位高的企業(yè)在競爭中可以憑借領先優(yōu)勢更加容易地讓供應商、客戶提供商業(yè)信用。其原因在于：(1)市場地位高的企業(yè)在同行業(yè)中具有較大的規(guī)模優(yōu)勢，社會認可度和聲譽較高，擁有充足的現(xiàn)金流應對宏觀經濟環(huán)境的不利沖擊，企業(yè)償債能力相對更強。在此情況下，供應商、客戶和市場地位高的企業(yè)交易時，會表現(xiàn)出更強烈的合作意愿(李艷平，2017)，通過向他們提供商業(yè)信用以達到鞏固雙方交易關系、滿足自身競爭需求的目的。(2)企業(yè)的市場地位越高，供應鏈上下游的交易伙伴對其依賴度就越高，這使企業(yè)在交易過程中擁有較強的話語權，能夠以停止供貨、更換原材料供應商等理由脅迫交易伙伴提供更多的商業(yè)信用(王貞潔和王竹泉，2017)。供應商、客戶往往會滿足擁有較高市場地位企業(yè)的融資需求，因為較高的市場份額使與該企業(yè)有業(yè)務往來的交易伙伴眾多，即使合作關系破裂，其尋找新的供應商和客戶的轉換成本也較低；而供應商和客戶不僅需要支付高昂的變更成本，還要承擔產品質量是否合格等未知風險。(3)企業(yè)市場地位越高，供應商、客戶與其之間的交易頻率就越高，這種長期購銷業(yè)務往來使得企業(yè)與供應商、客戶之間的信息不對稱程度得到極大緩解(Petersen and Rajan，1997)，從而有利于商業(yè)信用關系的產生。前文述及，問詢函監(jiān)管會顯著削弱收函企業(yè)的商業(yè)信用融資能力。然而，當市場地位高的企業(yè)收到問詢函時，即便供應商、客戶已接收到問詢函發(fā)出的風險預警信號，但出于對企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢帶來的償債能力信任或者迫于企業(yè)較高的議價談判能力，供應商和客戶仍然會自愿或被迫向收函企業(yè)提供商業(yè)信用。換言之，較高的市場地位可以對問詢函監(jiān)管與商業(yè)信用融資之間的負向關系產生抑制作用。因此，本文提出假設：

較高的市場地位能夠有效緩解問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響，即收函企業(yè)市場地位越高，問詢函監(jiān)管對其商業(yè)信用融資的負面影響越弱。

(三)誠信環(huán)境、問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

作為現(xiàn)代市場經濟體制有效運轉的道德基礎，誠信是各類經濟活動的“潤滑劑”。良好的地區(qū)誠信環(huán)境意味著處于該區(qū)域中的各簽約方能夠嚴格遵守已經簽訂的契約和做出的各種承諾(王國剛等，2015)，這有助于促成市場中各交易主體之間信任關系的建立。然而，我國各地區(qū)間歷史、文化、經濟發(fā)展等方面的不同導致區(qū)域間誠信環(huán)境水平不均衡，從而使得各地區(qū)的企業(yè)融資環(huán)境存在顯著差異，并最終對企業(yè)間的交易造成異質性影響。商業(yè)信用本質上是一種關系型融資，會受到交易雙方信任程度的影響(孫蘭蘭等，2017)，而信任是建立在誠信基礎之上，因此，供應商、客戶的商業(yè)信用融資決策行為會受到企業(yè)所在地區(qū)誠信環(huán)境水平的影響。在企業(yè)所處地區(qū)誠信環(huán)境較好的情況下，企業(yè)管理者的行為一旦偏離了誠信環(huán)境所要求的高道德標準和社會規(guī)范要求，就會遭受群體的排斥甚至清除(Elster，1989)，因而企業(yè)違法違約的概率大大降低，這會向供應商、客戶傳遞該地區(qū)企業(yè)具有良好誠信品質和誠信行為等信號(翟勝寶等，2015)。此時，面對該區(qū)域企業(yè)的商業(yè)信用申請，供應商、客戶對及時、足額收回商業(yè)信用有穩(wěn)定的心理預期，但又不必付出較高的談判成本、監(jiān)督成本等費用，這使供應商和客戶允許企業(yè)以延期付款或預收貨款的方式占用其資金的意愿加強。從這個角度來說，地區(qū)誠信環(huán)境水平越高，處于該區(qū)域內的企業(yè)更容易從供應商、客戶處獲得更多的商業(yè)信用(劉鳳委等，2009；翟勝寶等，2015)。因此，對處于誠信環(huán)境水平高的地區(qū)企業(yè)來說，即便被監(jiān)管機構發(fā)放問詢函，供應商、客戶仍會本著相互信任、諒解的原則，降低對企業(yè)能否償還賒銷貨款與提供前期預訂產品能力的擔憂，相信企業(yè)會及時、足額償還貨款和按合同約定如期提供產品。在此情況下，供應商、客戶可能不會對問詢函信息賦予過高的決策權重而仍舊愿意向收函企業(yè)提供商業(yè)信用?；谏鲜龇治?，本文提出假設：

良好的地區(qū)誠信環(huán)境能夠有效緩解問詢函監(jiān)管對該區(qū)域內收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響，即收函企業(yè)所處地區(qū)誠信環(huán)境水平越高，問詢函監(jiān)管對其商業(yè)信用融資的負面影響越弱。

(四)法制環(huán)境、問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

我國各地區(qū)在法制建設、經濟發(fā)展以及政府干預等方面都存在著諸多差異，從而導致不同地區(qū)之間的法制環(huán)境水平有所區(qū)別。作為彌補市場經濟中各類契約不完備性的重要機制，法律制度在市場參與主體進行交易時發(fā)揮著強有力的“讓守信者受益、失信者遭損”的保護作用，這會直接影響微觀經濟主體的行為和預期(王國剛等，2015)。由此推斷出，企業(yè)作為微觀經濟主體中重要的一員，法制環(huán)境對其商業(yè)信用融資行為也會產生直接影響。理由是：良好的地區(qū)法制環(huán)境意味著該地區(qū)的司法和行政機關執(zhí)法嚴格公正、務實高效，能夠對轄區(qū)內企業(yè)的信用欺詐、逃廢債務及購銷合同違約等各類機會主義行為實施嚴厲打擊，從而提高企業(yè)違約的法律成本，形成強大的法制威懾力，有效監(jiān)督債務人的契約履行情況(曹向和匡小平，2013)。Djankov et al.(2007)發(fā)現(xiàn)，良好的法制環(huán)境代表了較高的債權人保護程度。因此，當商業(yè)信用申請企業(yè)處于法制環(huán)境良好的地區(qū)時，供應商、客戶對其提供的商業(yè)信用安全性有穩(wěn)定的預期，即便出現(xiàn)拖欠賒銷貨款、購銷合同糾紛等情況，企業(yè)所處地區(qū)較高的執(zhí)法水平和效率也會使供應商、客戶的合法權益在付出較低經濟糾紛解決成本的情況下得到有效保護。因此，良好的法制環(huán)境有助于轄區(qū)內企業(yè)得到較多的商業(yè)信用額度(曹向和匡小平，2013)。在此情況下，當企業(yè)收到證券交易所發(fā)來的問詢函時，即便供應商、客戶已經感知到問詢函的風險預警信號，但考慮到企業(yè)所在地良好的法制環(huán)境可以對其權益進行合法保護，并且提供商業(yè)信用有助于擴大銷售、維持與企業(yè)的長久合作關系，供應商、客戶可能不會過多地使用問詢函信息進行決策，從而批準收函企業(yè)的商業(yè)信用申請。由此可以合理預測，良好的地區(qū)法制環(huán)境能夠削弱問詢函監(jiān)管負向影響商業(yè)信用融資的程度。因此，本文提出假設：

良好的地區(qū)法制環(huán)境能夠有效緩解問詢函監(jiān)管對該轄區(qū)內收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響，即收函企業(yè)所處地區(qū)法制環(huán)境水平越高，問詢函監(jiān)管對其商業(yè)信用融資的負面影響越弱。

三、研究設計

(一)變量定義和模型設定

1.交易所問詢函監(jiān)管特征的度量

借鑒陳運森等(2019)、耀友福和薛爽(2020)的研究，本文選取問詢頻度、問詢深度兩個指標來度量企業(yè)收到交易所發(fā)放的問詢函特征，用符號IL表示。(1)問詢頻度ILnum的度量。本文利用年度企業(yè)收到問詢函的累計次數(shù)加1，然后對其取自然對數(shù)表示；(2)問詢深度ILlen的度量。本文利用年度企業(yè)問詢函文本內容的累計字符長度加1，然后對其取自然對數(shù)表示。

2.企業(yè)商業(yè)信用融資水平的度量

參照陸正飛和楊德明(2011)的做法，本文將應付賬款、應付票據、預收賬款三者相加除以年末總資產表示商業(yè)信用融資水平Credit。需要說明的是，在2018年財政部發(fā)布的《關于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務報表格式的通知》中，企業(yè)財務報表格式相比往年發(fā)生了部分調整。其中，原先的合并資產負債表中的“應付票據”“應付賬款”兩個項目合并為“應付票據及應付賬款”一個項目。因此，2018年Credit的計算公式為：(應付票據及應付賬款+預收賬款)/年末總資產。

3.企業(yè)市場地位的度量

參照張新民等(2012)的研究設計，本文利用市場占有率衡量企業(yè)市場地位MP，即企業(yè)年度營業(yè)收入占行業(yè)內所有企業(yè)年度營業(yè)收入總和的比率。MP值越大，說明企業(yè)市場地位就越高，競爭能力和議價能力就越強。

4.各地區(qū)誠信環(huán)境水平的度量

本文用王小魯?shù)?2013)編著的《中國分省企業(yè)經營環(huán)境指數(shù)報告(2013)》中的“經營誠信社會環(huán)境指數(shù)”度量企業(yè)所在地區(qū)誠信環(huán)境水平Trust，數(shù)值越大，說明該省份誠信環(huán)境水平越高，道德風險越低。

5.各地區(qū)法制環(huán)境水平的度量

本文以王小魯?shù)?2019)編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》中的“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)度量企業(yè)所在地區(qū)法制環(huán)境水平Law?？紤]到該報告只提供2008―2016年偶數(shù)年數(shù)據，而本文研究樣本區(qū)間為2015―2019年，因此需要通過計算得出2015年、2017年、2018年和2019年的缺失值。由于各種法規(guī)從制定到實施的過程比較繁瑣，具有滯后性和緩慢性，所以2015年的指數(shù)數(shù)值用其前后兩年的均值表示；2017年、2018年、2019年的數(shù)值則用2016年的指數(shù)值代替。Law的數(shù)值越大，表示該省份法制環(huán)境水平越高。

6.回歸模型

為研究問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，本文構建模型(1)對假設H1、H1a及H1b進行檢驗。其中，解釋變量IL為問詢函監(jiān)管指標，包括問詢頻度ILnum和問詢深度ILlen。根據前文分析，預期ILnum、ILlen的回歸系數(shù)符號顯著為負。

本文通過構建模型(2)至(4)分別對假設H2、H3及H4進行檢驗，并預期IL的系數(shù)符號顯著為負，MP、Trust、Law、交乘項IL×MP、IL×Trust以及IL×Law的回歸系數(shù)顯著為正。需要指出的是，問詢監(jiān)管制度是證券交易所通過實時監(jiān)控企業(yè)信息披露違法違規(guī)行為或敏感事件而對企業(yè)進行問詢的一種監(jiān)管方式，具有及時性的特點。位于企業(yè)供應鏈兩端的供應商、客戶出于保護自身利益的考慮，會對企業(yè)經營管理情況進行密切關注，所以一旦企業(yè)收到監(jiān)管機構發(fā)來的問詢函，供應商、客戶便能及時捕捉到問詢函傳遞的風險預警信息，從而影響其商業(yè)信用授予決策行為。因此，本年度企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模理應受到同年度被證券交易所問詢情況的影響，即模型中的問詢函指標IL和商業(yè)信用融資Credit都是同期數(shù)據。

參照陸正飛和楊德明(2011)、陳運森和王玉濤(2010)等做法，本文在模型(1)至(4)中設置了包括公司治理和財務特征等在內的控制變量Control。同時，所有模型均控制了年度(Year)和行業(yè)(Ind)。具體變量及其定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)數(shù)據來源和樣本選擇

本文將2015―2019年滬深交易所公布的問詢函作為研究對象。之所以選擇2015年作為研究區(qū)間的起始點，是因為證券交易所從2014年12月才開始在官方網站的“監(jiān)管信息公開”欄目中披露問詢函內容。各地區(qū)誠信環(huán)境水平、法制環(huán)境水平的數(shù)值來源于前文所述內容；商業(yè)信用融資指標計算所需的數(shù)據來自于Wind數(shù)據庫；財務與公司治理特征指標計算所需的數(shù)據來自國泰安CSMAR數(shù)據庫。本文剔除了后續(xù)實證檢驗中所需變量出現(xiàn)缺失值的企業(yè)樣本，并且對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理來消除極端值對結果的影響。

四、實證結果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為研究樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結果和相關性分析。商業(yè)信用融資水平Credit的平均值為0.180，即樣本區(qū)間內我國上市公司的商業(yè)信用融資規(guī)模占總資產的比例平均為18.0%，這說明商業(yè)信用儼然成為企業(yè)進行外部融資的重要渠道之一。問詢頻度ILnum和問詢深度ILlen是原始數(shù)據加1取自然對數(shù)后的結果，ILnum的平均值為0.226，最大值為1.609，這表明每家上市公司平均會被證券交易所問詢0.395次，收到問詢函最多的一家上市公司共計接收了4封，一定程度上證明了證券交易所問詢函監(jiān)管制度的執(zhí)行效率較高；ILlen的平均值為2.225，最大值為10.094，這表明實際中交易所發(fā)放的問詢函文本內容長度平均約為2004個字符(為668個漢字)，收到問詢函文本內容最多的一家上市公司共計有24200個字符(約為8067個漢字)，說明不同企業(yè)之間存在的問題嚴重程度有所差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果與相關系數(shù)

通過觀察變量之間的相關性分析結果，可以發(fā)現(xiàn)Credit與ILnum、ILlen均在1%水平下顯著負相關，這說明企業(yè)被監(jiān)管機構問詢的頻度、深度越高，就越難取得商業(yè)信用。并且，相關系數(shù)結果還顯示Credit與市場地位MP、誠信環(huán)境Trust、法制環(huán)境Law都顯著正相關，表明較高的市場地位、良好的地區(qū)誠信和法制環(huán)境均有助于降低企業(yè)取得供應商、客戶信任的難度，從而易于獲得商業(yè)信用融資。

(二)多元回歸分析

基于模型(1)，問詢函監(jiān)管影響企業(yè)商業(yè)信用融資水平的檢驗結果見表3。在列(1)中，問詢頻度ILnum的回歸系數(shù)為-0.0111，且在1%水平下顯著，這說明上市公司被交易所問詢的次數(shù)越多，供應商、客戶提供給企業(yè)的商業(yè)信用額度就越少，該結果支持了假設H1a；在列(3)中，問詢深度ILlen的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，即問詢深度與企業(yè)商業(yè)信用融資水平顯著負相關，這說明問詢函內容越多，越能夠加深供應商、客戶對企業(yè)存在問題嚴重程度的認知和印象，從而給企業(yè)商業(yè)信用融資帶來的負面影響就越嚴重，該結果支持了假設H1b?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)符號、顯著性與陸正飛和楊德明(2011)、方紅星和楚有為(2019)以及王艷艷等(2020)的研究結果基本一致。綜上，假設H1得到驗證，即問詢函監(jiān)管會顯著降低收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平。

表3 問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

基于模型(2)，本文檢驗了收函企業(yè)的市場地位在問詢函監(jiān)管對其商業(yè)信用融資產生負面影響過程中的調節(jié)效應，結果如表4所示。表4采用的是層級回歸方式進行檢驗，逐步將自變量、調節(jié)變量和交乘項納入回歸方程從而檢驗交互作用。列(1)(3)、列(5)(7)顯示，問詢函監(jiān)管兩個指標ILnum、ILlen與商業(yè)信用Credit依然在1%水平下表現(xiàn)出顯著的負相關關系。在列(2)～(4)、列(6)～(8)中，市場地位MP與Credit的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這說明企業(yè)的市場地位越高，越容易取得更多的商業(yè)信用。這與既有研究的結論一致。值得注意的是，列(3)(7)在納入對商業(yè)信用具有重要影響的市場地位MP之后，ILnum、ILlen的回歸系數(shù)依然在1%水平下顯著為負，這說明問詢頻度、問詢深度影響商業(yè)信用的結論非常穩(wěn)健。在包含交乘項的列(4)和列(8)中，問詢頻度、問詢深度與市場地位的交乘項ILnum×MP、ILlen×MP的回歸系數(shù)分別為1.1274、0.1160，且均在1%水平下顯著，該結果證實收函企業(yè)的市場地位越高，交易所的問詢函監(jiān)管

表4 市場地位、問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

注：本表展示的是自變量與因變量的回歸結果，控制變量與前文一致。括號中是經過穩(wěn)健調整后的t 值；＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。下表同。措施對其商業(yè)信用融資的負面影響被削弱的程度越大。因此，假設H2得以驗證。

基于模型(3)，表5展示的是地區(qū)誠信環(huán)境對問詢函監(jiān)管與收函企業(yè)的商業(yè)信用融資之間關系的調節(jié)效應檢驗結果。根據列(2)～(4)、列(6)～(8)的結果可知，誠信環(huán)境Trust的回歸系數(shù)均顯著為正，這說明企業(yè)所在地良好的誠信環(huán)境有助于企業(yè)獲取商業(yè)信用融資；在列(1)(3)中，問詢頻度ILnum對商業(yè)信用融資Credit的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，但問詢頻度與誠信環(huán)境的交乘項ILnum×Trust的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正。上述結果從問詢頻度視角證實，受到交易所問詢的企業(yè)所處地區(qū)的誠信環(huán)境水平越高，問詢函監(jiān)管制度對其商業(yè)信用融資的負面影響越小。類似地，基于問詢深度視角，列(8)的檢驗結果也表明良好的地區(qū)誠信環(huán)境能夠緩解問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負向影響。綜上，假設H3得以驗證。

表5 誠信環(huán)境、問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

基于模型(4)，本文檢驗了地區(qū)法制環(huán)境對問詢函監(jiān)管與收函企業(yè)商業(yè)信用融資之間關系的調節(jié)效應。表6顯示，ILnum、ILlen的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，與前文結果保持一致，即問詢函的接收不利于企業(yè)商業(yè)信用融資；Law的回歸系數(shù)都顯著為正，表明較高的地區(qū)法制環(huán)境水平有利于所在地企業(yè)開展商業(yè)信用融資活動。在列(4)和列(8)中，問詢頻度、問詢深度與法制環(huán)境的交乘項ILnum×Law、ILlen×Law對商業(yè)信用融資Credit的回歸系數(shù)分別為0.0012、0.0001，且均在5%水平下顯著，這意味著收函企業(yè)所處地區(qū)法制環(huán)境水平越高，問詢函監(jiān)管對其商業(yè)信用融資的負面影響越弱，這支持了假設H4。

表6 法制環(huán)境、問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用融資

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.潛在反向因果和遺漏變量導致的內生性問題

雖然前文已經實證檢驗了問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響，但該結果可能會受內生性問題的影響而存在偏差。例如，在特定時期市場環(huán)境下，整個上下游供應鏈風險水平持續(xù)上升，供應商、客戶出于資金安全考慮會調整其商業(yè)信用政策，對商業(yè)信用申請企業(yè)做出不予或較少提供商業(yè)信用的決定。當證券交易所監(jiān)測到企業(yè)的應付及預收款項變化較大時，可能會向企業(yè)發(fā)出問詢函，了解企業(yè)的生產經營活動是否出現(xiàn)異常。那么，前述問詢函監(jiān)管與企業(yè)商業(yè)信用之間的負相關關系可能并非由問詢函的接收造成。此外，遺漏變量也可能是內生性問題的重要原因。

本文參照既有研究的普遍做法，采用工具變量法(IV)和兩階段最小二乘法解決上述因為存在潛在反向因果和遺漏變量而導致的內生性問題。工具變量法首先要求尋找一個或多個與內生變量相關、但與殘差項無關的工具變量，之后使用兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計。其做法是：首先，通過對內生解釋變量、工具變量和其他外生變量(控制變量)進行第一階段回歸，得到內生解釋變量的預測值(擬合值)；其次，將內生解釋變量的預測值放入原有模型(包括被解釋變量、控制變量)進行第二階段的回歸檢驗。本文以行業(yè)-省份內問詢頻度、問詢深度的均值MILnum、MILlen作為工具變量進行2SLS估計。本文認為，上述兩個變量能夠滿足工具變量選擇的相關性和外生性兩個基本條件。理由是：一方面，該工具變量與企業(yè)被問詢特征變量具有較高的相關性，因為企業(yè)被交易所問詢的頻度和深度會受到同行業(yè)同省份其他企業(yè)問詢因素的影響；另一方面，供應商、客戶往往依據企業(yè)的生產經營和財務狀況決定是否提供商業(yè)信用，并不受行業(yè)省份內其他企業(yè)問詢函的影響，因而滿足外生條件，是較為合適的工具變量。第一階段的MILnum、MILlen回歸系數(shù)均顯著為正，說明本文選取的工具變量(IV)合理；第二階段是ILnum、ILlen的預測值P_ILnum、P_ILlen分別對商業(yè)信用融資Credit進行回歸，回歸系數(shù)均顯著為負。因此，在控制內生性問題后，研究結論與前文一致。

2.樣本自選擇問題

收到和沒有收到問詢函的樣本公司之間存在不同特征，會導致樣本自選擇問題。鑒于該自選擇偏差帶來的內生性問題可能會影響研究結論，本文采用Heckman兩階段回歸予以緩解。首先，對影響企業(yè)收到監(jiān)管問詢函的概率模型(5)進行Probit回歸擬合，得到IMR(Inverse Mills Ratio)的估計值。

其中，因變量是ILnum_d、ILlen_d。當企業(yè)年度被問詢的頻度ILnum、深度ILlen大于年度對應指標的中位數(shù)時，本文將ILnum_d、ILlen_d賦值為1，否則為0；模型右邊是既有文獻(劉柏和盧家銳，2019)證實能夠影響企業(yè)被問詢特征的財務與公司治理方面的自變量：公司規(guī)模Size、總資產報酬率Roa、資產負債率Lev、企業(yè)產權性質State、董事長和總經理兩職合一Dual、董事會規(guī)模Board、獨董人數(shù)Indep、高管持股比例Msh、第一大股東持股比例Shr1、年度虛擬變量Year及行業(yè)虛擬變量Ind，上述變量的定義詳見表1。此外，模型(5)中的Loss為虧損情況；AEM為根據修正的Jones模型計算得到的應計盈余管理水平，表示企業(yè)財務報告質量；Age為上市年限。

本文將上述第一階段回歸得到的IMR1、IMR2值納入原模型(1)并重新進行回歸檢驗。結果顯示，IMR的回歸系數(shù)顯著不為0，并且問詢頻度ILnum、問詢深度ILlen與企業(yè)商業(yè)信用融資之間的顯著負相關關系依然存在，這說明在控制自選擇偏誤引發(fā)的內生性問題之后，前文結論保持不變。

3.變更問詢函的衡量方式

參考張俊生等(2018)的做法，本文重新計算了企業(yè)是否收到問詢函Inquiry這一指標。當企業(yè)收到交易所發(fā)放的問詢函時，Inquiry取1，否則為0。檢驗結果與前文一致，說明本文結論穩(wěn)健。

4.變更商業(yè)信用融資的衡量方式

本文參照曹向和匡小平(2013)的研究方法，重新計算商業(yè)信用融資Credit2，計算公式為：(應付票據+應付賬款)/總資產?；貧w結果和前文一致，研究結論依然成立。

5.變更地區(qū)誠信環(huán)境的衡量方式

本文用中國社會科學院金融研究所公布的《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合評分(2013―2014年)》中的“制度與誠信文化”指標度量地區(qū)誠信環(huán)境水平Trust2。結果顯示，交乘項ILnum×Trust2、ILlen×Trust2的回歸系數(shù)均顯著為正，前文結論依舊成立。

綜上可知(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未列示)，本文研究結論具有較高的穩(wěn)健性。

五、進一步分析

前文的回歸分析驗證了問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響，說明供應商、客戶能夠接收到問詢函傳遞出的風險預警信號，通過減少商業(yè)信用的供給來預防企業(yè)不確定性經營風險帶來的經濟損失。但是，問詢函主要針對企業(yè)信息披露不規(guī)范、日常經營或交易存疑等尚未達到處罰性監(jiān)管標準的問題，并要求企業(yè)進行補充披露或解釋說明，所以問詢函中涉及的問題在企業(yè)中并不一定真實存在。因此，問詢函的風險預警作用是否可靠，是否能準確預示企業(yè)風險需要進一步分析?？紤]到企業(yè)的財務狀況、過往債務履約情況是供應商、客戶授信決策所需信息的重要來源，所以本文選取“財務風險”和“違約風險”刻畫企業(yè)風險的具體表現(xiàn)，并構建模型(6)(7)驗證問詢函風險預警作用的準確性。如果企業(yè)被交易所問詢的頻度、深度越高，未來陷入財務困境、出現(xiàn)債務違約情況的可能性也越大，那么就證明問詢函的風險預警作用是準確可靠的。

在模型(6)中，Z_Altman表示企業(yè)財務風險，本文參考賴黎等(2016)的做法，首先對修正后的Altman Z值進行計算，具體公式為：AZ=(3.3×息稅前利潤+銷售收入+1.4×留存收益+1.2×凈營運資本)/總資產。然后，根據如下標準對Z_Altman進行賦值：當AZ大于2.675時，賦值為0；AZ大于1.81、小于等于2.675時，賦值為1；AZ小于等于1.81時，賦值為2。Z_Altman是有序分類變量，其值越大，說明未來該企業(yè)容易陷入財務困境，從而財務風險也隨之上升。Control表示相關控制變量，選取依據參照姜付秀等(2009)的研究，具體包括：公司規(guī)模Size、資產負債率Lev、成長性Growth、控制人類型State、兩職合一Dual、董事會規(guī)模Board、董事會獨立性Indep、第一大股東持股比例Shr1、管理層持股Msh。

在模型(7)中，D_dum、D_num以及D_amt表示企業(yè)違約風險。本文借鑒文雯等(2020)的研究，通過在中國研究數(shù)據服務平臺(CNRDS)上披露的上市公司訴訟仲裁資料中檢索“債務、借款、貸款、借貸、欠款、債權、票據”等關鍵詞，篩查出屬于債務糾紛案件的內容，并保留披露方為被告公司的樣本。然后，構造三個反映企業(yè)債務違約情況的統(tǒng)計指標：一是企業(yè)是否發(fā)生債務違約D_dum，即當企業(yè)因債務糾紛被債權人提起訴訟或仲裁時，D_dum賦值為1，否則為0；二是債務違約次數(shù)D_num，即年度企業(yè)因債務糾紛問題而被訴訟、仲裁的總次數(shù)；三是債務違約金額D_amt，用年度企業(yè)涉案金額加1后，取自然對數(shù)表示。D_num、D_amt的值越大，表明企業(yè)債務違約越頻繁、情節(jié)越嚴重，未來違約風險越高。Control表示相關控制變量，選取依據參照許浩然和荊新(2016)的研究，具體包括：公司規(guī)模Size、資產負債率Lev、是否發(fā)生虧損Loss(凈利潤小于0時賦值為1，否則為0)、總資產報酬率Roa、現(xiàn)金流量CF(現(xiàn)金流量/總資產)、經營效率Trover(營業(yè)收入/總資產)、資產流動性Liq(流動資產/總資產)、債務擔保能力Tang(固定資產/總資產)、控制人類型State、第一大股東持股比例Shr1。

此外，模型(6)采用有序多分類Ordered Logistic回歸，模型(7)的被解釋變量為D_dum時，則采用Logit回歸。

表7是問詢函風險預警作用是否準確可靠的檢驗結果。列(1)(2)顯示ILnum、ILlen對Z_Altman的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說明交易所的問詢頻度、問詢深度越高，企業(yè)未來發(fā)生財務風險的可能性越大。列(3)～(8)顯示ILnum、ILlen與企業(yè)是否債務違約D_dum、債務違約金額D_amt、債務違約次數(shù)D_num均在1%水平下顯著正相關，這表明被交易所問詢的頻度、深度越高的企業(yè)未來越容易出現(xiàn)債務違約行為。上述檢驗結果證實，問詢函的風險預警作用是可靠的，能夠準確地預示企業(yè)風險，供應商、客戶在制定商業(yè)信用政策時應該將交易所公布的問詢函納入考慮范圍，從而保障資金安全。

表7 問詢函風險預警作用的準確性檢驗

六、結論與啟示

問詢監(jiān)管制度作為傳統(tǒng)處罰性監(jiān)管措施的重要補充，在提高企業(yè)信息披露質量、保護信息使用者的合法權益等多個方面都發(fā)揮著不可忽視的作用。本文通過考察問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的影響來驗證其作用機制具有重要意義。研究發(fā)現(xiàn)：問詢函監(jiān)管會顯著降低收函企業(yè)的商業(yè)信用融資水平，表現(xiàn)在被監(jiān)管機構問詢的頻度、深度越高，收函企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模就越小。較高的市場地位、良好的地區(qū)誠信環(huán)境以及法制環(huán)境能夠有效緩解問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響。進一步研究表明，被交易所問詢的頻度、深度越高的企業(yè)未來陷入財務困境、出現(xiàn)債務違約的可能性就越大。

上述結果為發(fā)揮和強化證券交易所“一線監(jiān)管”的職能和效率、規(guī)范企業(yè)經濟行為等方面提供了啟示：

首先，本文研究證實，問詢函監(jiān)管制度可以對經濟決策者進行風險提示，增強資本市場透明度。證券交易所可以繼續(xù)優(yōu)化問詢監(jiān)管政策，如完善問詢后續(xù)的處罰措施、擴大問詢范圍、提高問詢內容的專業(yè)性和普適性，這便于市場參與者更加精準聚焦問詢函中的風險要點，更高效地為資本市場監(jiān)管方式轉型服務，促進資本市場公平、健康、穩(wěn)定、有序地發(fā)展。

其次，鑒于商業(yè)信用融資規(guī)模會受到問詢函監(jiān)管的負面影響，企業(yè)不僅應該嚴格按照相關制度的要求規(guī)范信息披露行為、合法經營，還要提高對問詢函的重視程度，嚴格按照要求及時回復問詢內容，最大程度地挽回聲譽等隱形損失。

再次，對資本市場中的決策者來說，應該重視問詢函這一有效的“事后監(jiān)管”措施，因為它除了可以幫助決策者從更專業(yè)、更深入的角度解讀信息之外，還能對風險進行精準識別，從而降低決策風險。

最后，本文研究發(fā)現(xiàn)，良好的地區(qū)誠信環(huán)境和法制環(huán)境能夠保障供應商、客戶按時足額收回商業(yè)信用，緩解問詢函監(jiān)管對收函企業(yè)商業(yè)信用融資的負面影響。這啟示政府相關部門在加重對企業(yè)違法違規(guī)行為處罰力度的同時，要將現(xiàn)行的守信聯(lián)合激勵和失信聯(lián)合懲戒制度落到實處，與證券交易所形成監(jiān)管合力，為我國資本市場的健康、有序發(fā)展提供雙重保障。 ■