黃慶成 聞岳春 陳秋昊

(1.廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣西 南寧 530004；2.廣西大學(xué)中英區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)研究院，廣西 南寧 530004)

一、引言

凱恩斯主義認(rèn)為，政府的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)增加社會(huì)福利、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有重要影響。但隨著研究的深入，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)是造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的重要原因(Fernández-Villaverde et al.，2015)。從我國(guó)制度背景來(lái)看，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資源配置具有強(qiáng)大的干預(yù)能力，各類經(jīng)濟(jì)政策的推出不僅有助于熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、減少外部沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，也能夠引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高增速向高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)渡階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部矛盾也日趨復(fù)雜，轉(zhuǎn)型過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)前所未有的問(wèn)題，因此“摸著石頭過(guò)河”的經(jīng)濟(jì)政策成為常態(tài)之舉。此外，我國(guó)為應(yīng)對(duì)復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境出臺(tái)了許多經(jīng)濟(jì)政策，從而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加(陳德球和陳運(yùn)森，2018)。

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，是政府各類經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，其行為決策會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。據(jù)《2019年中國(guó)商業(yè)報(bào)告》顯示，51%的中資企業(yè)和41%的外資企業(yè)將“政府政策及法律環(huán)境”視為企業(yè)在中國(guó)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的主要顧慮。頻繁的經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)實(shí)際上并不利于穩(wěn)定企業(yè)的預(yù)期。已有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018)、現(xiàn)金持有(李鳳羽和史永東，2016)、投資(張成思和劉貫春，2018；李鳳羽和楊墨竹，2015)、融資(蔣騰等，2018)、信息披露(丁亞楠和王建新，2021)、創(chuàng)新(顧夏銘等，2018)等方面產(chǎn)生重大影響。

企業(yè)的盈余往往與其所處的宏觀環(huán)境密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)政策不確性的增加將導(dǎo)致企業(yè)盈余(吳錫皓和胡國(guó)柳，2015)和未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性同步增加(王紅建等，2014)，企業(yè)管理者的決策難度也會(huì)同步提升(戴澤偉和楊兵，2020)。因此，企業(yè)管理者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有動(dòng)機(jī)操縱盈余以應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的不確定性。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的空間逐漸被壓縮，越來(lái)越多的企業(yè)傾向于操縱真實(shí)盈余以達(dá)到預(yù)期的盈余目標(biāo)。與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理更具靈活性(Graham et al.，2005)，企業(yè)管理者可以通過(guò)影響研發(fā)支出、生產(chǎn)成本甚至通過(guò)折扣、促銷等多樣化方式進(jìn)行盈余操縱。因此，真實(shí)盈余管理具備隱蔽性和靈活性的特點(diǎn)逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。從已有文獻(xiàn)來(lái)看，主要集中于研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，主要觀點(diǎn)如下：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理(Kim and Yasuda，2021)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理(Jin et al.，2019；Yung and Root，2019；劉欣蕊和周愛(ài)民，2020；Cui et al.，2021)。遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響，更無(wú)文獻(xiàn)探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性下真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理呈現(xiàn)何種關(guān)系。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多局限于研究真實(shí)盈余管理的“程度”，卻忽視了真實(shí)盈余管理的方向性問(wèn)題。那么，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確性沖擊下究竟是實(shí)施正向還是負(fù)向的真實(shí)盈余管理？經(jīng)濟(jì)政策不確性究竟是通過(guò)什么機(jī)制影響企業(yè)真實(shí)盈余管理？尋找出隱藏在經(jīng)濟(jì)政策不確性和真實(shí)盈余管理之間的“黑箱”，可以為有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策提供參考依據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)如下：第一，通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下顯著提高了正向的真實(shí)盈余管理，且企業(yè)會(huì)選擇正向應(yīng)計(jì)盈余管理“配合”正向真實(shí)盈余管理，兩種正向盈余管理在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。這一結(jié)論豐富了真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系研究，彌補(bǔ)了當(dāng)前大多數(shù)關(guān)于真實(shí)盈余管理文獻(xiàn)未區(qū)分操縱盈余方向的不足，為有關(guān)部門進(jìn)一步完善對(duì)企業(yè)操縱盈余的監(jiān)管制度提供了實(shí)證依據(jù)。第二，揭示了信息環(huán)境和融資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)真實(shí)盈余管理的重要影響機(jī)制，這對(duì)于有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策、完善上市公司信息披露機(jī)制和緩解上市公司融資約束具有重要現(xiàn)實(shí)意義。第三，豐富了宏觀政策和企業(yè)微觀決策之間關(guān)系的研究成果，為處于“雙循環(huán)”背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)正確處理好政企之間的關(guān)系提供了證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理程度的影響

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，是政府各類經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，其行為決策會(huì)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。一方面，企業(yè)的盈余往往與其所處的宏觀環(huán)境密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確性的增加將導(dǎo)致企業(yè)盈余的不確定性同步增加(吳錫皓和胡國(guó)柳，2015)；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性同步增加(王紅建等，2014)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將會(huì)變得更為復(fù)雜，管理層決策的難度也會(huì)進(jìn)一步上升(戴澤偉和楊兵，2020)。因此，企業(yè)管理者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有動(dòng)機(jī)調(diào)節(jié)盈余以應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的不確定性。

真實(shí)盈余管理是指通過(guò)操縱經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、費(fèi)用和生產(chǎn)成本從而扭曲企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為，最終達(dá)到盈余管理的目的(Roychowdhury，2006)。相較于應(yīng)計(jì)盈余管理，企業(yè)運(yùn)用真實(shí)盈余管理具有以下比較優(yōu)勢(shì)：第一，真實(shí)盈余管理更具隱蔽性，審計(jì)師很難區(qū)分企業(yè)真實(shí)盈余活動(dòng)和基于最優(yōu)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的活動(dòng)，即使企業(yè)操縱真實(shí)盈余被審計(jì)師識(shí)別，這也不在審計(jì)師的職權(quán)范圍內(nèi)。實(shí)際上企業(yè)只需在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露相關(guān)事項(xiàng)，并不會(huì)影響審計(jì)師的審計(jì)意見(jiàn)(Bartov and Cohen，2009)。第二，企業(yè)可以通過(guò)影響研發(fā)支出、生產(chǎn)成本甚至通過(guò)折扣、促銷等多樣化方式進(jìn)行盈余操縱，故真實(shí)盈余管理更具靈活性(Graham et al.，2005)。第三，依賴于應(yīng)計(jì)盈余管理并不能滿足企業(yè)調(diào)節(jié)盈余的預(yù)期(Roychowdhury，2006)。此外，隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)引致更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本(Gunny，2010)，故企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的空間將受到限制。綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大了企業(yè)真實(shí)盈余管理的程度。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理方向的影響

企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)實(shí)施正向或負(fù)向的真實(shí)盈余管理。從正向真實(shí)盈余管理的角度分析：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)的信息環(huán)境(丁亞楠和王建新，2021)。一方面，企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在，這給企業(yè)管理者進(jìn)行盈余管理提供了有利條件。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)的信息環(huán)境，從而進(jìn)一步加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(Chen et al.，2018)，企業(yè)管理者可基于信息相對(duì)優(yōu)勢(shì)獲得更大的操縱盈余空間。另一方面，投資者的決策往往取決于企業(yè)盈余的好壞(權(quán)小鋒等，2010)，并且投資者對(duì)于企業(yè)披露“好消息”和“壞消息”的態(tài)度具有非對(duì)稱性。一般而言，投資者往往偏好那些業(yè)績(jī)披露優(yōu)異的企業(yè)，這類企業(yè)股價(jià)往往表現(xiàn)出良好的走勢(shì)，管理者的股權(quán)價(jià)值也會(huì)大幅增值。若企業(yè)盈余不如預(yù)期，其股價(jià)往往出現(xiàn)暴跌；若長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善會(huì)被監(jiān)管層特殊處理或者存在退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱時(shí)，并且在不引致更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管成本的前提下，管理者更有動(dòng)機(jī)實(shí)施更隱蔽、更靈活的正向真實(shí)盈余管理來(lái)扭曲收益、壓制負(fù)面消息，以迎合監(jiān)管部門和投資者的預(yù)期。

其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)的融資約束(姚震等，2020)。從股權(quán)融資角度分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高了企業(yè)股權(quán)融資的成本(陳國(guó)進(jìn)和王少謙，2016)，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道受阻。從銀行借貸角度分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了銀企之間信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致銀行信貸質(zhì)量降低，增大了銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，銀行基于“自我保險(xiǎn)”動(dòng)機(jī)將減少信貸供給(Valencia，2017)，最終也會(huì)加劇公司融資約束。從商業(yè)信用角度分析，商業(yè)信用可以看作是一種短期投資，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)之間無(wú)法全面、準(zhǔn)確識(shí)別對(duì)方的財(cái)務(wù)狀況，商業(yè)信用并不是一項(xiàng)最優(yōu)的投資決策(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018)。因此，在監(jiān)管、融資資質(zhì)審查趨嚴(yán)的背景下，管理者有動(dòng)機(jī)實(shí)施更隱蔽、更靈活的真實(shí)盈余管理以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的融資約束。

從負(fù)向真實(shí)盈余管理的角度分析：首先，若企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的虧損，為避免退市風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警，企業(yè)管理者可能會(huì)更傾向于通過(guò)操縱盈余對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)進(jìn)行“大洗澡”(邊泓等，2016)，即通過(guò)調(diào)減盈余的方式將當(dāng)年利潤(rùn)一虧到底，以便在下一年度扭虧為盈。其次，當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致后續(xù)幾年收益大幅下降或波動(dòng)程度較大時(shí)，為躲避外部監(jiān)管、穩(wěn)定股價(jià)以及保證完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱盈余對(duì)費(fèi)用提前確認(rèn)和對(duì)收入延期確認(rèn)，將收益平滑至以后各期(許文靜和王君彩，2018)。最后，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確性時(shí)，也有動(dòng)機(jī)調(diào)減盈余以達(dá)到避稅目的(曹越等，2019)。因此，在不引致更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管成本的前提下，管理者更有動(dòng)機(jī)實(shí)施更隱蔽、更靈活的負(fù)向真實(shí)盈余管理達(dá)到扭虧為盈、平滑業(yè)績(jī)和避稅的目的。綜上所述，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

在其他條件不變的情況下，企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向的真實(shí)盈余管理。

在其他條件不變的情況下，企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了負(fù)向的真實(shí)盈余管理。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以2003―2019年中國(guó)A股非金融類上市公司為樣本，經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)來(lái)源于Huang and Luk(2020)所構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。本文對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)刪除金融類上市公司；(2)刪除ST上市公司；(3)刪除樣本缺失值；(4)對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.真實(shí)盈余管理

本文參照Roychowdhury(2006)的方法計(jì)算出企業(yè)真實(shí)盈余管理(REM)，并通過(guò)取絕對(duì)值得到ABSREM。盈余管理的方向體現(xiàn)管理者操縱盈余的動(dòng)機(jī)(Hribar and Nichols，2007；許文靜和王君彩，2018)，故本文借鑒管考磊和張蕊(2019)的做法，以REM大于零的部分測(cè)度企業(yè)正向真實(shí)盈余管理的程度(ABSREM+)；以REM小于零部分的絕對(duì)值測(cè)度企業(yè)負(fù)向真實(shí)盈余管理的程度(ABSREM－)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本文選用Huang and Luk(2020)基于中國(guó)大陸主流報(bào)紙重新編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(CNEPU)。該指數(shù)不僅平滑了單份報(bào)紙的異質(zhì)性，且與中國(guó)實(shí)施的各項(xiàng)重大決策高度吻合，可以全面捕捉中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性。此外，參照顧夏銘等(2018)的做法，本文將月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均轉(zhuǎn)換成年度數(shù)據(jù)。

(三)基準(zhǔn)回歸模型

本文通過(guò)構(gòu)建最小二乘回歸模型驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。具體如下：

其中，ALLREM包括測(cè)度企業(yè)真實(shí)盈余管理的三個(gè)指標(biāo)，即ABSREM、ABSREM+、ABSREM－。CNEPU為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。Control為控制變量集，具體包括基本的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)：公司規(guī)模(SIZE)、公司年齡(LNAGE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、托賓Q(TOBIN)、現(xiàn)金持有比例(CASH)；管理層的特征：董事會(huì)持股比例(BDHOLD)；外部監(jiān)管：審計(jì)師聲譽(yù)(BIG4)、分析師關(guān)注(ATTEN)?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，直接引入時(shí)間固定效應(yīng)會(huì)引起多重共線性(張成思和劉貫春，2018)，故本文的回歸模型僅加入行業(yè)效應(yīng)而不加入年度效應(yīng)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，REM的均值為-0.017，最大值為0.613，最小值為-0.760。ABSREM均值為0.150，最大值為0.760，最小值為0。實(shí)施正向真實(shí)盈余管理(ABSREM+)的樣本量為7438個(gè)，實(shí)施負(fù)向真實(shí)盈余管理(ABSREM－)的樣本量為7798個(gè)。初步表明樣本中同時(shí)存在實(shí)施正向和負(fù)向真實(shí)盈余管理的企業(yè)。其他控制變量均保持在合理區(qū)間，故不再逐一贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列為全樣本回歸結(jié)果，CNEPU的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增加了企業(yè)真實(shí)盈余管理的程度。該結(jié)果表明，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)盈余和現(xiàn)金流的不確定性同步增加，管理層決策難度也會(huì)進(jìn)一步加大，為躲避監(jiān)管，管理層有動(dòng)機(jī)實(shí)施更隱蔽、更靈活的真實(shí)盈余管理；另一方面，由于全樣本同時(shí)包含有正向和負(fù)向真實(shí)盈余管理的企業(yè)，故全樣本中CNEPU的回歸系數(shù)僅在10%水平下正顯著。那么管理者究竟是出于何種動(dòng)機(jī)進(jìn)行真實(shí)盈余管理則需要進(jìn)一步地分組回歸驗(yàn)證。表3第(2)(3)列為區(qū)分了真實(shí)盈余管理方向的回歸結(jié)果。其中，第(2)列為正向真實(shí)盈余管理組，CNEPU的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著，且系數(shù)大小明顯高于負(fù)向真實(shí)盈余管理組，而第(3)列中負(fù)向真實(shí)盈余管理組CNEPU的回歸系數(shù)并不顯著。此外，通過(guò)似無(wú)相關(guān)模型(SUR)對(duì)兩個(gè)分組中CNEPU的系數(shù)進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)CNEPU的組間系數(shù)差異在1%水平下顯著。以上結(jié)果表明，為達(dá)到獲得融資資格、躲避監(jiān)管、迎合投資者預(yù)期等目的，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下顯著提高了正向真實(shí)盈余管理。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)遺漏變量問(wèn)題

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是影響企業(yè)行為、決策的重要因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較低時(shí)，企業(yè)則會(huì)面對(duì)較大的業(yè)績(jī)壓力和融資約束，因而沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，這可能會(huì)增加管理者實(shí)施真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)。因此，為避免遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文借鑒李鳳羽和楊墨竹(2015)的做法，把上市公司所在省份的GDP增速GDPG作為控制變量加入回歸模型中進(jìn)行分析。

其次，考慮到國(guó)內(nèi)一些重大政治事件會(huì)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性，如政府官員的變動(dòng)會(huì)影響當(dāng)?shù)刎?cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策(Julio and Yook，2012)。從中國(guó)特殊的政治制度來(lái)看，地方官員的變更往往伴隨著已有政策的中斷和新政策的出臺(tái)(楊海生等，2015)。為剔除地方官員變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的影響，本文借鑒李增福等(2022)、陳德球和陳運(yùn)森(2018)的做法，選取上市公司所屬地級(jí)市的市委書記是否變更的啞變量CIYT_TURN加入到控制變量中進(jìn)行回歸。表4為考慮遺漏變量的回歸結(jié)果，第(2)列和第(5)列中正向真實(shí)盈余管理組的CNEPU系數(shù)在1%水平下顯著為正，且系數(shù)大小和顯著程度均大于第(3)列和第(6)列的負(fù)向真實(shí)盈余管理組，組間差異在1%水平下顯著，故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表4 遺漏變量檢驗(yàn)結(jié)果

(2)反向因果問(wèn)題

雖然經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是外生的(李增福等，2022)，但政府部門制定經(jīng)濟(jì)政策的依據(jù)是微觀企業(yè)的表現(xiàn)(張成思和劉貫春，2018)，因而可能會(huì)產(chǎn)生反向因果問(wèn)題。故參照王義中和宋敏(2014)、陳國(guó)進(jìn)和王少謙(2016)、張成思和劉貫春(2018)、顧夏銘等(2018)的做法，本文選取美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(USEPU)作為工具變量。一方面，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整往往“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，即影響到世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策制定與調(diào)整。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響不大(顧夏銘等，2018)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性更有可能通過(guò)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)而影響中國(guó)微觀企業(yè)的真實(shí)盈余管理。

表5的(1)至(4)列為工具變量的回歸結(jié)果。其中，第(1)列為工具變量第一階段回歸，USEPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)具有很強(qiáng)的正向關(guān)系。第(2)至(4)列為工具變量第二階段回歸，CNEPU的系數(shù)在全樣本的回歸中雖然為正數(shù)但并不顯著。進(jìn)一步區(qū)分真實(shí)盈余管理的方向發(fā)現(xiàn)，正向真實(shí)盈余管理組中CNEPU的回歸系數(shù)大小和顯著程度均大于負(fù)向真實(shí)盈余管理組，且組間差異在5%水平下顯著，故本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 工具變量回歸結(jié)果

2.改變模型估計(jì)方法

首先，為測(cè)度企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下進(jìn)行正向真實(shí)盈余管理的概率，本文首先設(shè)置REM_DUM以區(qū)分企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的方向，即若企業(yè)進(jìn)行正向的真實(shí)盈余管理，REM_DUM取值為1，否則取值為0；接著以REM_DUM作為被解釋變量進(jìn)行Logit回歸。表6第(1)列為L(zhǎng)ogit回歸結(jié)果，CNEPU的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著。該結(jié)果表明，與負(fù)向真實(shí)盈余管理相比，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下更有可能選擇實(shí)施正向真實(shí)盈余管理。

其次，為進(jìn)一步控制模型中可能遺漏的不隨時(shí)間改變的個(gè)體異質(zhì)性對(duì)結(jié)果影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行重新估計(jì)。由表6的(2)至(4)列可知，通過(guò)固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 更換模型估計(jì)結(jié)果

3.更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)

為了確保實(shí)證結(jié)果不受指數(shù)轉(zhuǎn)化方法的影響，本文借鑒陳國(guó)進(jìn)和王少謙(2016)的做法，將月度經(jīng)濟(jì)政策不確性指數(shù)進(jìn)行幾何平均，重新構(gòu)造經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(CNEPU_GEO)。由表7可知，通過(guò)更換CNEPU指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表7 更換CNEPU 指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.不同股權(quán)性質(zhì)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)正向真實(shí)盈余管理的影響

在我國(guó)特殊的制度背景下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)存在顯著差異(薄仙慧和吳聯(lián)生，2009)。故在經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在盈余管理方面可能存在異質(zhì)性。一方面，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束較小，政府往往對(duì)國(guó)有企業(yè)給予財(cái)政補(bǔ)貼、銀行貸款等優(yōu)惠政策，而我國(guó)民營(yíng)企業(yè)則會(huì)面臨更為嚴(yán)重的融資難、融資貴問(wèn)題(魏志華等，2014)，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊會(huì)進(jìn)一步加劇民營(yíng)企業(yè)的融資約束，這將進(jìn)一步增大民營(yíng)企業(yè)管理者操縱真實(shí)盈余的動(dòng)機(jī)。另一方面，由于自身資源稟賦的約束，民營(yíng)企業(yè)無(wú)法像國(guó)有企業(yè)一樣擁有相對(duì)完善的內(nèi)部控制體系(王萍和卜華，2022)。民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中往往存在更多的治理缺陷，如對(duì)財(cái)務(wù)管理不夠重視、家族式領(lǐng)導(dǎo)下存在更多粉飾報(bào)表等行為，故民營(yíng)企業(yè)信息環(huán)境普遍比較差(潘愛(ài)玲等，2019)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊下，民營(yíng)企業(yè)的信息環(huán)境將進(jìn)一步惡化，從而加劇了企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，這有助于擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)管理者操縱盈余的空間。因此，本文認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有更大動(dòng)機(jī)實(shí)施隱蔽性更強(qiáng)、更靈活的正向真實(shí)盈余管理，從而達(dá)到“粉飾”報(bào)表、獲取市場(chǎng)和投資者的信任、緩解融資約束等目的。

前文已經(jīng)證實(shí)企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定而顯著提高了正向的真實(shí)盈余管理，故本文在接下來(lái)的實(shí)證分析中將REM為負(fù)值的部分統(tǒng)一替換成0得到新變量REM1，即不考慮負(fù)向的真實(shí)盈余管理。表8第(1)(2)列為不同股權(quán)性質(zhì)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)正向真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。可以看到，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的CNEPU回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但民營(yíng)企業(yè)的系數(shù)要大于國(guó)有企業(yè)，且組間差異在1%水平下顯著。該結(jié)果表明，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下實(shí)施正向真實(shí)盈余管理的程度更大。本文也采用正向和負(fù)向的真實(shí)盈余管理進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果和將REM為負(fù)值的部分統(tǒng)一替換成0的結(jié)果一致。

2.不同行業(yè)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)正向真實(shí)盈余管理的影響

高科技企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境變化迅速，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品和技術(shù)的更新?lián)Q代速度較快，與傳統(tǒng)行業(yè)存在巨大差異，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響在兩種行業(yè)之間可能會(huì)存在異質(zhì)性。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)的融資約束(姚震等，2020)，而高新科技企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于持續(xù)研發(fā)投入以獲得更多的創(chuàng)新(文雯等，2018)。因此，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新科技企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下會(huì)面臨更大的融資約束。另一方面，高新技術(shù)企業(yè)管理者往往掌握大量關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的信息，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，為躲避監(jiān)管和迎合投資者的預(yù)期，管理者有動(dòng)機(jī)實(shí)施更隱蔽、更靈活的真實(shí)盈余管理來(lái)調(diào)增利潤(rùn)，向外界傳遞積極信號(hào)，目的是獲得更多的資金支持以保證企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)與創(chuàng)新。

表8的(3)(4)列為不同行業(yè)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)正向真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。可以看到，傳統(tǒng)行業(yè)和高新科技行業(yè)的CNEPU回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但高新科技行業(yè)的系數(shù)要大于傳統(tǒng)行業(yè)，且組間差異在1%水平下顯著。該結(jié)果表明，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新科技企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下實(shí)施正向真實(shí)盈余管理的程度更大。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

3.不同管理層特征視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)正向真實(shí)盈余管理的影響

業(yè)績(jī)與薪酬掛鉤的激勵(lì)制度在優(yōu)化公司治理的同時(shí)，也使得管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱盈余影響企業(yè)績(jī)效以獲得更高的薪酬(權(quán)小鋒等，2010)。具體而言，兩職合一會(huì)弱化董事會(huì)的獨(dú)立監(jiān)督功能(Jensen，1993)，顯著降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊將進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱，這將賦予管理者更大的權(quán)力和空間操縱真實(shí)盈余；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)融資約束，若不能及時(shí)獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，企業(yè)很有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。因此，為了達(dá)到迎合投資者預(yù)期、獲得更高薪酬以及緩解融資約束等目的，兩職合一將賦予管理者更大的權(quán)利和空間實(shí)施更隱蔽、更靈活的正向真實(shí)盈余管理。

表8的(5)(6)列為不同管理層特征視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)正向真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。兩職合一企業(yè)和非兩職合一企業(yè)CNEPU的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但兩職合一企業(yè)的系數(shù)要大于非兩職合一企業(yè)，且組間差異在5%水平下顯著。該結(jié)果表明，相較于非兩職合一的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下實(shí)施正向真實(shí)盈余管理的程度更大。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文已證實(shí)企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向的真實(shí)盈余管理，本文將進(jìn)一步研究隱藏在經(jīng)濟(jì)政策不確性和正向真實(shí)盈余管理之間的“黑箱”。具體地，本文借鑒溫忠麟等(2005)所構(gòu)建的中介效應(yīng)模型進(jìn)一步研究這一關(guān)系的影響機(jī)制。此外，傳統(tǒng)逐步回歸法和中介效應(yīng)統(tǒng)計(jì)量在樣本分布上的假設(shè)條件可能不符合樣本的分布特征，這會(huì)影響到標(biāo)準(zhǔn)誤。故本文同時(shí)選用自助法(Bootstrap)進(jìn)行1000次有放回的抽樣進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，若測(cè)算出的置信區(qū)間不包含0點(diǎn)，則表示中介效應(yīng)是顯著的；反之則不顯著。在中介變量(Mediate)選擇方面，本文參照鐘覃琳和陸正飛(2018)所構(gòu)建的股價(jià)信息含量(PI)以測(cè)度企業(yè)的信息環(huán)境，并參照魏志華等(2014)所構(gòu)建的融資約束指數(shù)(KZ)以測(cè)度企業(yè)的融資環(huán)境。

表9為影響機(jī)制檢驗(yàn)。第(1)列為全樣本回歸結(jié)果，即中介效應(yīng)的第一步檢驗(yàn)，CNEPU的系數(shù)在1%水平下顯著為正，故進(jìn)行中介效應(yīng)的下一步檢驗(yàn)。第(2)列中KZ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增加了企業(yè)的融資約束，故進(jìn)行中介效應(yīng)的下一步檢驗(yàn)。第(3)列中CNEPU的系數(shù)在1%水平下顯著為正，KZ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，且第(3)列CNEPU的系數(shù)小于第(1)列，表明融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)正向真實(shí)盈余管理中起到部分中介效應(yīng)的作用。類似地，從表9第(4)(5)列可以發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境在經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)正向真實(shí)盈余管理中也起到部分中介效應(yīng)的作用。

表9 影響機(jī)制檢驗(yàn)

表10為Bootstrap檢測(cè)結(jié)果。融資環(huán)境作為中介變量的效用占比約為36.66%；信息環(huán)境作為中介變量的效用占比約為9.62%，且二者經(jīng)矯正的置信區(qū)間都不包括0，這意味著中介效應(yīng)是成立的。

表10 Bootsratp 檢驗(yàn)

以上結(jié)果表明，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來(lái)不確定性，這會(huì)顯著提高資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的融資約束。若不能及時(shí)獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，企業(yè)很有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。因此，為了達(dá)到迎合投資者預(yù)期和緩解融資約束的目的，企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)實(shí)施更隱蔽、更靈活的正向真實(shí)盈余管理。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低企業(yè)的信息環(huán)境，從而加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者可基于信息相對(duì)優(yōu)勢(shì)獲得更大的盈余操縱空間。為達(dá)到扭曲盈利、壓制負(fù)面消息、迎合監(jiān)管部門和投資者的預(yù)期等目的，管理者將具備更大的空間和動(dòng)機(jī)以實(shí)施隱蔽性更強(qiáng)、更靈活的正向真實(shí)盈余管理。

六、進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系研究

實(shí)際上，企業(yè)管理者選擇何種盈余管理取決于收益和成本(李賓和楊濟(jì)華，2017)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系存在爭(zhēng)議。一部分學(xué)者認(rèn)為，隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)引致更大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本(Gunny，2010)。因此，企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的空間將被壓縮，真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理呈現(xiàn)替代關(guān)系。另一部分學(xué)者認(rèn)為，雖然真實(shí)盈余管理難以被監(jiān)管部門識(shí)別，但會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力造成更大的負(fù)面影響(王福勝等，2014)。故企業(yè)會(huì)權(quán)衡自身特征和比較成本，組合使用兩種盈余管理以實(shí)現(xiàn)特定的盈余目標(biāo)。李增福等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在再融資過(guò)程中會(huì)組合使用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。

前文已證實(shí)企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向盈余管理。本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下正向真實(shí)盈余管理和正向應(yīng)計(jì)管理呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的未來(lái)盈余和現(xiàn)金流不確定性增加，企業(yè)管理者的決策難度也大幅增加，單一的正向操縱真實(shí)盈余的策略可能無(wú)法滿足企業(yè)管理者對(duì)于盈余目標(biāo)的需求。因此，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)同時(shí)采取正向真實(shí)盈余管理和正向應(yīng)計(jì)管理以滿足其對(duì)盈余目標(biāo)的多樣化需求。另一方面，過(guò)度實(shí)施正向應(yīng)計(jì)盈余管理或正向真實(shí)盈余管理都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響(李賓和楊濟(jì)華，2017)。具體地，若企業(yè)過(guò)多使用正向真實(shí)盈余管理，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)；若過(guò)多使用正向應(yīng)計(jì)盈余管理也可能造成企業(yè)信用等級(jí)下降(Caton et al.，2011)，從而引起會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的下降，這會(huì)增大企業(yè)的融資成本(趙剛等，2014)。因此，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，為避免過(guò)度使用某一種正向盈余管理所進(jìn)一步引發(fā)的不良經(jīng)濟(jì)后果，企業(yè)管理者更有可能在兩種正向盈余管理方式之間尋求一種平衡，一方面可以降低盈余管理被監(jiān)管部門識(shí)別的可能性，另一方面也可以降低操縱盈余所引致的成本。

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性下正向真實(shí)盈余管理和正向應(yīng)計(jì)管理之間的關(guān)系，本文借鑒李增福等(2011)的做法，在基準(zhǔn)回歸模型中加入應(yīng)計(jì)盈余管理。具體如下：

其中，REM1為只考慮企業(yè)正向盈余管理的測(cè)度指標(biāo)。DA為采用修正Jones模型計(jì)算出的可操縱應(yīng)計(jì)盈余，包括應(yīng)計(jì)盈余管理程度(ABSDA)、正向應(yīng)計(jì)盈余管理(ABSDA+)和負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理(ABSDA－)。其余變量與基準(zhǔn)回歸保持一致。

表11為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下正向真實(shí)盈余管理和正向應(yīng)計(jì)管理的關(guān)系回歸結(jié)果。其中，第(1)列為不區(qū)分應(yīng)計(jì)盈余管理方向的回歸結(jié)果，CNEPU和ABSDA的回歸系數(shù)均在1%水平下正顯著。進(jìn)一步區(qū)分應(yīng)計(jì)盈余管理方向發(fā)現(xiàn)，第(2)列中ABSDA+的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著，該結(jié)果表明正向真實(shí)盈余管理和正向應(yīng)計(jì)盈余管理呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系；第(3)列中ABSDA－的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，該結(jié)果表明正向真實(shí)盈余管理和負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理不構(gòu)成替代效應(yīng)。

表11 經(jīng)濟(jì)政策不確定性下應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果

(二)企業(yè)操縱正向真實(shí)盈余的動(dòng)機(jī)研究

由上文分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)盈余和現(xiàn)金流的不確定性同步增加，也會(huì)增大企業(yè)管理者的決策難度，因此，企業(yè)很可能會(huì)面臨較大的盈余壓力。一方面，企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善會(huì)被監(jiān)管層特殊處理或者存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期也有可能引起投資者拋售上市公司股票，從而造成股價(jià)大幅波動(dòng)。因此，本文將從業(yè)績(jī)壓力和市場(chǎng)預(yù)期壓力兩個(gè)維度檢驗(yàn)企業(yè)操縱正向真實(shí)盈余的動(dòng)機(jī)。

具體地，本文首先定義企業(yè)的業(yè)績(jī)壓力(PERFORM)，若企業(yè)上一期ROE小于0，則取值為1，否則取值為0。其次，本文定義企業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期壓力(MARKET)，若企業(yè)的業(yè)績(jī)未達(dá)到分析師的平均預(yù)測(cè)值，則取值為1，否則取值為0。表12為企業(yè)操縱正向真實(shí)盈余動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，業(yè)績(jī)壓力較大組(PERFORM=1)和市場(chǎng)預(yù)期壓力較大組(MARKET=1)中CNEPU的系數(shù)均分別大于業(yè)績(jī)壓力較小組(PERFORM=0)和市場(chǎng)預(yù)期壓力較小組(MARKET=0)，且組間差異是顯著的。該結(jié)果表明，企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，業(yè)績(jī)壓力和市場(chǎng)預(yù)期壓力越大的企業(yè)進(jìn)行正向真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

表12 企業(yè)操縱正向真實(shí)盈余動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

本文基于真實(shí)盈余管理視角研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)操縱真實(shí)盈余的影響，主要結(jié)論如下：(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了企業(yè)實(shí)施真實(shí)盈余管理的程度；進(jìn)一步區(qū)分調(diào)節(jié)盈余的方向發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向真實(shí)盈余管理，而非負(fù)向真實(shí)盈余管理，且這種調(diào)增真實(shí)盈余的程度在民營(yíng)、高新科技和兩職合一的企業(yè)更大。(2)信息環(huán)境和融資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)真實(shí)盈余管理的重要影響機(jī)制。(3)通過(guò)研究?jī)煞N盈余管理的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)選擇正向應(yīng)計(jì)盈余管理以“配合”正向真實(shí)盈余管理，兩種正向盈余管理的方式在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。(4)通過(guò)檢驗(yàn)企業(yè)操縱正向真實(shí)盈余的動(dòng)機(jī)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，業(yè)績(jī)壓力和市場(chǎng)預(yù)期壓力越大的企業(yè)進(jìn)行正向真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)?？傮w而言，本文豐富了宏觀政策和企業(yè)微觀決策之間關(guān)系的研究成果，為處于“雙循環(huán)”背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)正確處理好政企之間的關(guān)系提供證據(jù)。

未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍會(huì)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的影響。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，同樣也是經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，故如何避免政策的頻繁變動(dòng)以正確引導(dǎo)企業(yè)預(yù)期，應(yīng)作為有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策的重要考量因素。為防止經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)可能產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為，本文的政策建議如下：

一是明確經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控主線，保持經(jīng)濟(jì)政策的整體性、連貫性。其一，要堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的宏觀政策調(diào)控，準(zhǔn)確把握國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展情況，以穩(wěn)定的政策環(huán)境穩(wěn)住微觀企業(yè)預(yù)期。其二，政策制定者在制定經(jīng)濟(jì)政策過(guò)程中不僅要充分考慮經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的頻率、變動(dòng)的時(shí)間等因素對(duì)微觀企業(yè)的影響，還要盡可能保持各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策的整體性、連續(xù)性，防止企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能產(chǎn)生的操縱盈余行為。

二是健全有效的經(jīng)濟(jì)政策溝通、反饋、評(píng)估機(jī)制。其一，應(yīng)健全與企業(yè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策的溝通、反饋機(jī)制，使企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的訴求得到充分反映，這有助于降低企業(yè)所面臨的制度性交易成本。其二，要及時(shí)掌握經(jīng)濟(jì)政策的動(dòng)態(tài)，科學(xué)評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策的效果，并對(duì)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的現(xiàn)實(shí)情況不斷鞏固、修正和調(diào)整，盡可能使微觀企業(yè)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)政策相匹配。

三是進(jìn)一步完善上市公司信息披露機(jī)制。其一，監(jiān)管部門要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善企業(yè)信息披露制度，尤其是加強(qiáng)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響的信息披露的管理，防止管理者通過(guò)隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理來(lái)?yè)p害利益相關(guān)者。其二，可通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)與非現(xiàn)場(chǎng)相結(jié)合的方式強(qiáng)化對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管部門與交易所之間的溝通和協(xié)作，并深化金融科技與金融監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，從而挖掘出更多隱藏在財(cái)務(wù)報(bào)表背后的機(jī)會(huì)主義行為。 ■