劉志勇 丁文文

阿里巴巴赴美上市將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶入了大眾的視野，近年我國為吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸、跟進(jìn)全球資本市場的改革浪潮，在上海交易所科創(chuàng)板試點雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但隨之而來的是對此種結(jié)構(gòu)弊端的研討，打破同股不同權(quán)伴生的是控股股東對中小股東權(quán)益的侵害。通過雙層股權(quán)制度在美國的長期應(yīng)用可以發(fā)現(xiàn)，由于違背了原有的“一股一票”規(guī)則，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用可能產(chǎn)生壕溝效應(yīng)。導(dǎo)致中小股東權(quán)益難以維護(hù)，因此，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司內(nèi)中小股東權(quán)益保障的研究刻不容緩。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實踐現(xiàn)狀及功能分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實踐現(xiàn)狀

1.我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)行政策。中國證監(jiān)會于2019年1月30日發(fā)布了關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板試點的實施意見，實施意見提出允許科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的類別股份，每一特別表決權(quán)擁有的表決數(shù)量大于每一普通股擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。法律方面，現(xiàn)行公司法規(guī)定股東表決權(quán)的時候為特別表決權(quán)預(yù)留了可能性。適用范圍方面，由于2018年國務(wù)院發(fā)布的推動創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展的意見書中表明允許科技企業(yè)實行同股不同權(quán)的治理結(jié)構(gòu)，因此特別表決權(quán)適用于所有科技創(chuàng)新型企業(yè)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國資本市場的實踐現(xiàn)狀。2020年1月20日，具有云計算第一股和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性的優(yōu)刻得科技股份優(yōu)先公司正式掛牌科創(chuàng)板，開盤價較發(fā)行價上漲116.7%，特別表決權(quán)在我國資本市場的嶄露頭角使得我國資本市場的科創(chuàng)企業(yè)融資更為便利。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的功能分析

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司獲得融資的同時保持創(chuàng)始團(tuán)隊控制權(quán)。對于科技研發(fā)類公司，創(chuàng)始團(tuán)隊對于公司經(jīng)營起到領(lǐng)銜作用，但公司特點決定了其經(jīng)營需要大量的外部融資，傳統(tǒng)多輪融資下的公司控制權(quán)會不可避免的稀釋。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免這種創(chuàng)始團(tuán)隊被削弱控制權(quán)的現(xiàn)象，使得公司在獲得融資的同時依舊保持控制權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)對公司長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性規(guī)劃。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在幫助公司抵制惡意收購方面具有顯著意義。在原有同股同權(quán)的規(guī)則下，外部勢力只需大量收購公司股份便可以擁有公司控制權(quán)或較高的表決權(quán)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下因同股不同權(quán)的存在使得資本市場的外來勢力無法獲得壓制性的投票權(quán)。例如2013年《紐約時報》因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成功抵御了外來收購。此外，控股股東可以對公司重大決策擁有最后決策權(quán)，比如華為通過公司章程規(guī)定實現(xiàn)了同股不同權(quán)，并在公司章程中規(guī)定總裁有最后決策權(quán)。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)設(shè)管理層高效治理的環(huán)境。要求每個股東都認(rèn)真參與公司決策管理并不現(xiàn)實，而投票權(quán)的浪費有時是公司行動力低下的原因之一，所以集中投票權(quán)會大幅提升決策的效率。所以，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所做的就是使有能力，且了解公司運營的控股股東擁有更大投票權(quán)進(jìn)而提升管理效率。

第四，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)降低公司信息傳遞成本。因為在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東即創(chuàng)始團(tuán)隊會與高層管理團(tuán)隊人員將高度重合，而高層對信息的掌握速度和掌握量遠(yuǎn)高于普通管理者，因此公司信息的流通速度會加快，進(jìn)而提升公司運營效率。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東權(quán)益問題分析

我國資本市場投資者總體專業(yè)能力中等，投資專業(yè)程度不高，除去專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者之外，其他中小投資者往往有一定程度的懈怠。但是這種懈怠并不是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東侵占非控股股東利益的借口，在雙層股權(quán)制度下存在著以下中小股東可能存在的權(quán)益問題。

（一）內(nèi)部監(jiān)督失效損害知情權(quán)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下多數(shù)股東會與董事會、監(jiān)事會失去聯(lián)系，此結(jié)構(gòu)下的董事會成員一般包括高級股票持有者，其他成員則由投票產(chǎn)生，那么董事會實質(zhì)上是被高級股票持有者掌控。并且董事會與監(jiān)事會對具有超額表決權(quán)的控股股東負(fù)責(zé)，進(jìn)一步架空了目前現(xiàn)行的獨立董事和監(jiān)事，使此部分監(jiān)督力量無法有效監(jiān)督及干預(yù)管理層的治理。

雖然有學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在其他形式的監(jiān)管機(jī)制，比如自我監(jiān)管和創(chuàng)始團(tuán)隊內(nèi)部的互相監(jiān)督，但實際上特殊表決權(quán)的存在可能會使公眾投資者失去應(yīng)有的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，更有甚者會損害公眾投資者應(yīng)有的收益權(quán)，表決權(quán)過于集中可能會使得公司內(nèi)部監(jiān)督失效。

（二）畸高股價損害經(jīng)濟(jì)利益

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中表示準(zhǔn)予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用于創(chuàng)新能力突出且成長性較高的科技型企業(yè)，該科技型企業(yè)還應(yīng)穩(wěn)定運行滿足預(yù)計市值不低于100億元或最近一年營業(yè)收入不低于5億元且預(yù)計市值不低于50億元。由此可以得出，我國科創(chuàng)板預(yù)設(shè)的準(zhǔn)許同股不同權(quán)的企業(yè)是發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑶熬昂?、運行穩(wěn)定的企業(yè)。而此規(guī)定一定程度上加重了投資者對此類企業(yè)的過高估值，結(jié)合市場定價機(jī)制的不完全，最終導(dǎo)致了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司股價畸高、公司估值泡沫。當(dāng)市場回歸理性，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司股價必定回落，而看準(zhǔn)科技型企業(yè)高溢價且專業(yè)能力有限的中小股東必定會遭受經(jīng)濟(jì)利益的損失，同時使投資者信心受挫，實際上并不利于資本市場的長期穩(wěn)定。

（三）訴訟實踐有限

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能誘發(fā)道德風(fēng)險和加大代理成本問題，但我國內(nèi)地和港交所現(xiàn)行的法律準(zhǔn)則并沒有明確相應(yīng)的中小股東權(quán)利救濟(jì)機(jī)制。有學(xué)者在269份證券訴訟勝訴案例中分析得出我國證券市場的違規(guī)查證和分析有待進(jìn)一步加強(qiáng)，269份案例中約40%的投資者獲得的損害賠償不足其請求賠償?shù)?0%，此處還未將訴訟費用納入考量，可見我國目前證券市場的訴訟實踐有限。

根據(jù)目前我國《公司法》現(xiàn)行規(guī)定出現(xiàn)的現(xiàn)象是，對于董事濫用權(quán)力侵害其他股東利益或公司利益，解決方式主要是中小股東直接訴訟或間接訴訟。如果投資者的權(quán)益受到具有特殊表決權(quán)股東的直接損害可以提起直接訴訟，而如果投資者的權(quán)益受到的是間接損害則無法提起直接訴訟，此時可以通過《公司法》中規(guī)定的通過股東代表提起訴訟保護(hù)自己合法權(quán)益?；谏鲜鲆?guī)定，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司出現(xiàn)控股股東濫權(quán)行為時，中小股東出于成本和收益對比考慮可能不會提起訴訟或選擇搭便車，而且即使中小股東分別提起訴訟，在上市公司中小股東眾多的情況下法院審理此類案件的工作量會大幅提高。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東權(quán)益保障措施

（一）外部監(jiān)管治理措施

1. 更改信息披露要求及風(fēng)險提示。某公司股價出現(xiàn)畸高現(xiàn)象很大程度上歸因于信息不對稱，以雙層股權(quán)為結(jié)構(gòu)的公司更是如此。因此為保護(hù)中小投資者利益，外部監(jiān)管環(huán)節(jié)中對信息披露方面的管理要更為嚴(yán)格。

就披露內(nèi)容監(jiān)管而言，需要披露的內(nèi)容并不應(yīng)與同股同權(quán)的公司披露相同內(nèi)容。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)當(dāng)披露每個重大交易中的利益沖突，如控股股東與其他投資者、控股股東與公司自身之間的利益矛盾點，確保決策的公正。此措施一定程度上可以約束擁有特殊投票權(quán)的控股股東在面對既對公司有商業(yè)利益而又對其本人有商業(yè)利益時的決策。在此基礎(chǔ)上，公司披露的信息可以更大程度上提示中小投資者公司內(nèi)部管理和未來發(fā)展方向，使投資者了解更多公司信息進(jìn)而理智決策，防止股價泡沫后中小投資者的損失。

2. 完善中小股東訴訟司法救濟(jì)。基于我國目前對中小股東利益損害后續(xù)的救濟(jì)措施欠缺和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，保護(hù)中小股東合法權(quán)益的事后司法救濟(jì)程序必須提上日程。設(shè)置司法救濟(jì)不僅是補償中小股東損失，更是一種制衡控股股東的手段，更能以此激起中小股東對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理的監(jiān)督。目前我國規(guī)定由投保機(jī)構(gòu)作為代表人為中小股東提起訴訟，但此類機(jī)構(gòu)對法律賦予新職能后具體如何細(xì)化、如何執(zhí)行都是未知數(shù)，需盡快填補空白。此外，很多中小股東放棄訴訟的原因在于訴訟費用高昂，而控股股東承擔(dān)訴訟費用的能力明顯強(qiáng)于中小股東，因此，在訴訟費用承擔(dān)規(guī)則的制定方面需要酌情給予中小股東便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司內(nèi)部監(jiān)督權(quán)。提升公司內(nèi)部監(jiān)督強(qiáng)度、保障信息滯后的中小股東權(quán)益必須設(shè)立以中小股東為代表的公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)，并且因為獨立董事對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行沒有特別監(jiān)督和審查的權(quán)利，因此新的治理章程必須賦予監(jiān)事會和獨立董事限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的控股股東和高級管理人員的權(quán)利。監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督權(quán)限最低要覆蓋控股股東的管理行為，而針對控股股東的監(jiān)督還應(yīng)考慮到其特殊交易尤其是關(guān)聯(lián)交易的行為。對于監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督機(jī)制建立可以參考港交所企業(yè)管制委員會相關(guān)準(zhǔn)則，強(qiáng)制性要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司建立獨立且職能全面的機(jī)構(gòu)來監(jiān)督控股股東。

2.設(shè)置業(yè)績型日落條款。雖然《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中規(guī)定了觸發(fā)日落條款的特定事件或特定股權(quán)比例，但是這種觸發(fā)式日落條款無法控制控股股東在位時期的控制權(quán)濫用問題和控股股東失信處理問題，雖然一定程度上可以捆綁控股股東和上市公司的利益，但是卻忽視了表決權(quán)壟斷這個容易損害中小股東利益的問題。因此，使用業(yè)績型日落條款可能是現(xiàn)有模式下的最優(yōu)解，設(shè)定一定標(biāo)準(zhǔn)的公司業(yè)績目標(biāo)，當(dāng)創(chuàng)始團(tuán)隊一定彈性期間內(nèi)無法完成時公司便主動轉(zhuǎn)為一股一權(quán)的普通制公司。通過規(guī)定業(yè)績可以督促創(chuàng)始團(tuán)隊長遠(yuǎn)經(jīng)營，同時設(shè)置彈性期間降低為達(dá)成業(yè)績而出現(xiàn)的財務(wù)造假可能性。此種日落條款更符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的初衷——讓創(chuàng)始團(tuán)隊掌握主導(dǎo)權(quán)實現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展，同時又鞏固中小股東合理權(quán)益。

3.增設(shè)剝奪特別表決權(quán)條款。因為控股股東相對于中小股東擁有“絕對權(quán)力”，那么對控股股東的權(quán)利限制也應(yīng)該相應(yīng)平衡。通過增設(shè)剝奪損害公司利益股東特別表決權(quán)的條款使得控股股東的權(quán)利受到約束，控股股東為避免觸發(fā)該條款失去特別表決權(quán)會收斂濫權(quán)行為，激勵其勤勉盡職。另外也可以保證公司高管可以實現(xiàn)一個良性更換機(jī)制，不必陷入“鐵飯碗”的怪圈，從而減輕代理問題。

四、結(jié)論與展望

雖然我國目前對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐仍在探索階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也因投票權(quán)和現(xiàn)金流分離產(chǎn)生一系列損害中小投資者利益的可能性，但是因其對于科技型企業(yè)確有助益，如果能夠通過外部監(jiān)管和內(nèi)部條款共同約束，那么就能趨利避害實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，從而更好地矯正其

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作者單位：劉志勇，山東綠葉制藥有限公司;丁文文，哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院