董忠云

市場的整體反彈需要三方面因素的共振，即美債利率的見頂、疫情的緩解以及房地產底部的確認。

美聯儲加息50bp，縮表靴子落地，整體結果符合市場預期，鮑威爾在發(fā)布會中表示暫未考慮單次加息75bp，隨著美聯儲加息預期的逐步兌現，10年期美債收益率進一步快速上行的動力減弱，中期大概率會見頂回落;疫情方面，上海疫情已逐漸好轉。

吸取上海的防控經驗，北京的疫情預計不會延續(xù)太久。預計五月后國內整體疫情或出現積極變化;地產方面，當前數據顯示地產行業(yè)仍處于底部區(qū)間，但隨著中央政治局會后各城市的地產寬松政策加速推出，地產有望在中期逐步回暖。綜合來看，壓制市場的3大主要因素有兩個正在邊際改善。后續(xù)我們需觀察地產方面的積極變化。短期內，基于5、6月份美聯儲仍將快速收緊流動性，市場或將維持震蕩，但中期來看，市場整體的機會仍大于風險。

美聯儲本次加息50bp符合市場預期。關于未來的加息路徑，美聯儲暗示為抑制通脹，在接下來的兩次會議上仍將討論加息50bp。但否定了近期加息75bp的可能性。從美聯儲的政策指引來看，我們認為，美聯儲目前在引導預期方面已達到峰值。從經濟指標來看，美國主要的PMI數據目前已經見頂回落，顯示美國經濟動能正在轉弱。

從美國10年期國債收益率隱含的通脹預期來看，3月中旬之后通脹預期持續(xù)走平。綜合通脹預期見頂、經濟動能轉弱以及美聯儲的政策指引來看，未來的通脹和經濟指標可能會逐漸削弱美聯儲的鷹派立場。從權益資產的表現看，目前的資產價格已充分計入美聯儲未來的加息和縮表路徑預期。本次加息對于市場而言更多是一個預期的兌現。

對美債利率而言，受前期市場對美聯儲加息預期不斷加強的推動，目前的10年期美債收益率已升至3%附近的高點。短期內，伴隨著縮表的推進，美債利率可能會繼續(xù)上行。但中期，隨著市場加息預期逐漸回落，10年期美債收益率進一步上行的動力減弱，美債利率下半年大概率會見頂回落，對權益資產價格的壓制會有所減輕。

美債收益率的上行是壓制A股成長風格的主要因素。未來隨著美債收益率見頂回落，股市或將再次迎來風格切換，成長股有望迎來估值修復。對美元而言，美元流動性收緊以及俄烏危機導致的風險情緒將繼續(xù)支撐美元的強勢，短期內的匯率壓力仍將不利于A股流動性。但中長期，國內疫情防控好轉疊加美國經濟增速下行，人民幣匯率有望企穩(wěn)，外資流出壓力也將逐漸降低。

全國新增病例自2022年4月中旬以來陸續(xù)開始見頂回落。確診病例數居相對高位的上海地區(qū)自4月13日后數據明顯下滑。而近期數據有所抬升的北京地區(qū)受益于發(fā)現早、管控即時、防范有力。

整體上看，全國各地疫情已處于平穩(wěn)控制狀態(tài)。各地在吸取一季度疫情反復的教訓和經驗后，面對變異毒株傳播快的新特點，將有更加充分的準備。未來各地更加靈活的管控政策將有利于減小疫情對經濟活動的影響。

4月29日政治局會議再次強調要在疫情防住和經濟穩(wěn)住之間尋找平衡，并對市場關切問題做了重要批復。會議強調了“精準平衡抗疫和經濟發(fā)展”。針對平臺經濟、房地產等各行業(yè)的政策放松消息為整體穩(wěn)增長帶來助力。隨著會議的部署，市場對基建拉動經濟中長期平穩(wěn)向好，后續(xù)復工復產帶來的景氣度提升、消費增長等方面的信心得到提振。疫情后，隨著穩(wěn)增長政策的逐步檢驗，經濟有望企穩(wěn)回升并帶動A股重回上行趨勢。

地產政策一直是影響中國經濟的核心變量。過去中國經濟主要依靠房地產這種以土地和商品房作為抵押的模式，撬動從上游周期到下游消費的經濟繁榮。我國地產調控政策旨在“不以房地產作為短期拉動經濟手段”，但這并不意味著縱容地產板塊成為整個經濟的拖累項。對于我國的經濟結構而言，地產部門的企穩(wěn)對于經濟穩(wěn)定仍具有重大現實意義。

今年以來，監(jiān)管機構頻頻出臺政策呵護地產，自三月以來，我國已有一百多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等。4月29日政治局會議再一次釋放地產政策邊際轉松信號，包括支持各地從當地實際出發(fā)完善房地產政策，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管。

數據來源：Wind，中航證券研究所

此次會議進一步明確對地產行業(yè)邊際轉松符合我們年初對地產監(jiān)管在今年或將逐步轉松直至地產行業(yè)企穩(wěn)的判斷。政治局會議后近一周，房地產寬松政策的力度和范圍加大。政策主要圍繞需求端放松，供給端也有積極進展。

現階段，高頻數據顯示房地產行業(yè)仍在筑底。雖然目前房地產尚未有顯著變化，但隨著疫情好轉，房地產供需將逐步修復。積極政策扶持下，地產銷售和供給有望在5-6月逐步改善，從而拉動整體經濟好轉，并對其上下游產業(yè)形成利好。

年初至今，由于美聯儲大幅上調加息預期，帶動貼現率上行，全球成長風格受到壓制。而俄烏沖突帶來的上游原材料價格上漲，使得產業(yè)鏈中下游企業(yè)的盈利修復變得愈加艱難。國內疫情的反復，壓制消費。多風格共同受壓制的情況下，權益市場自年初至今呈現弱勢。目前國內宏觀環(huán)境利多債市。

但在當前穩(wěn)增長主線“再度明確、再出發(fā)”的背景下，寬信用雖“遲”，但不會缺席，預計下半年做多債市機會或弱于股市。當前是A股受多因素共振共同壓制最為激烈的一段時期，性價比已經明顯顯現。從股債比價看，當前A股ERP已經進入五年內的極值區(qū)間，接近2020年初疫情爆發(fā)時的極值，意味著股票相對與債券的吸引力已經顯現。

下半年，盈利修復預期企穩(wěn)之際，資金或由債券轉向股市。