董忠云

市場的整體反彈需要三方面因素的共振，即美債利率的見頂、疫情的緩解以及房地產(chǎn)底部的確認(rèn)。

美聯(lián)儲加息50bp，縮表靴子落地，整體結(jié)果符合市場預(yù)期，鮑威爾在發(fā)布會中表示暫未考慮單次加息75bp，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，10年期美債收益率進(jìn)一步快速上行的動力減弱，中期大概率會見頂回落;疫情方面，上海疫情已逐漸好轉(zhuǎn)。

吸取上海的防控經(jīng)驗，北京的疫情預(yù)計不會延續(xù)太久。預(yù)計五月后國內(nèi)整體疫情或出現(xiàn)積極變化;地產(chǎn)方面，當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)行業(yè)仍處于底部區(qū)間，但隨著中央政治局會后各城市的地產(chǎn)寬松政策加速推出，地產(chǎn)有望在中期逐步回暖。綜合來看，壓制市場的3大主要因素有兩個正在邊際改善。后續(xù)我們需觀察地產(chǎn)方面的積極變化。短期內(nèi)，基于5、6月份美聯(lián)儲仍將快速收緊流動性，市場或?qū)⒕S持震蕩，但中期來看，市場整體的機會仍大于風(fēng)險。

美聯(lián)儲本次加息50bp符合市場預(yù)期。關(guān)于未來的加息路徑，美聯(lián)儲暗示為抑制通脹，在接下來的兩次會議上仍將討論加息50bp。但否定了近期加息75bp的可能性。從美聯(lián)儲的政策指引來看，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲目前在引導(dǎo)預(yù)期方面已達(dá)到峰值。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國主要的PMI數(shù)據(jù)目前已經(jīng)見頂回落，顯示美國經(jīng)濟(jì)動能正在轉(zhuǎn)弱。

從美國10年期國債收益率隱含的通脹預(yù)期來看，3月中旬之后通脹預(yù)期持續(xù)走平。綜合通脹預(yù)期見頂、經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)弱以及美聯(lián)儲的政策指引來看，未來的通脹和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能會逐漸削弱美聯(lián)儲的鷹派立場。從權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)看，目前的資產(chǎn)價格已充分計入美聯(lián)儲未來的加息和縮表路徑預(yù)期。本次加息對于市場而言更多是一個預(yù)期的兌現(xiàn)。

對美債利率而言，受前期市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷加強的推動，目前的10年期美債收益率已升至3%附近的高點。短期內(nèi)，伴隨著縮表的推進(jìn)，美債利率可能會繼續(xù)上行。但中期，隨著市場加息預(yù)期逐漸回落，10年期美債收益率進(jìn)一步上行的動力減弱，美債利率下半年大概率會見頂回落，對權(quán)益資產(chǎn)價格的壓制會有所減輕。

美債收益率的上行是壓制A股成長風(fēng)格的主要因素。未來隨著美債收益率見頂回落，股市或?qū)⒃俅斡瓉盹L(fēng)格切換，成長股有望迎來估值修復(fù)。對美元而言，美元流動性收緊以及俄烏危機導(dǎo)致的風(fēng)險情緒將繼續(xù)支撐美元的強勢，短期內(nèi)的匯率壓力仍將不利于A股流動性。但中長期，國內(nèi)疫情防控好轉(zhuǎn)疊加美國經(jīng)濟(jì)增速下行，人民幣匯率有望企穩(wěn)，外資流出壓力也將逐漸降低。

全國新增病例自2022年4月中旬以來陸續(xù)開始見頂回落。確診病例數(shù)居相對高位的上海地區(qū)自4月13日后數(shù)據(jù)明顯下滑。而近期數(shù)據(jù)有所抬升的北京地區(qū)受益于發(fā)現(xiàn)早、管控即時、防范有力。

整體上看，全國各地疫情已處于平穩(wěn)控制狀態(tài)。各地在吸取一季度疫情反復(fù)的教訓(xùn)和經(jīng)驗后，面對變異毒株傳播快的新特點，將有更加充分的準(zhǔn)備。未來各地更加靈活的管控政策將有利于減小疫情對經(jīng)濟(jì)活動的影響。

4月29日政治局會議再次強調(diào)要在疫情防住和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住之間尋找平衡，并對市場關(guān)切問題做了重要批復(fù)。會議強調(diào)了“精準(zhǔn)平衡抗疫和經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。針對平臺經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)等各行業(yè)的政策放松消息為整體穩(wěn)增長帶來助力。隨著會議的部署，市場對基建拉動經(jīng)濟(jì)中長期平穩(wěn)向好，后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的景氣度提升、消費增長等方面的信心得到提振。疫情后，隨著穩(wěn)增長政策的逐步檢驗，經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升并帶動A股重回上行趨勢。

地產(chǎn)政策一直是影響中國經(jīng)濟(jì)的核心變量。過去中國經(jīng)濟(jì)主要依靠房地產(chǎn)這種以土地和商品房作為抵押的模式，撬動從上游周期到下游消費的經(jīng)濟(jì)繁榮。我國地產(chǎn)調(diào)控政策旨在“不以房地產(chǎn)作為短期拉動經(jīng)濟(jì)手段”，但這并不意味著縱容地產(chǎn)板塊成為整個經(jīng)濟(jì)的拖累項。對于我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言，地產(chǎn)部門的企穩(wěn)對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定仍具有重大現(xiàn)實意義。

今年以來，監(jiān)管機構(gòu)頻頻出臺政策呵護(hù)地產(chǎn)，自三月以來，我國已有一百多個城市的銀行根據(jù)市場變化和自身經(jīng)營情況，自主下調(diào)了房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等。4月29日政治局會議再一次釋放地產(chǎn)政策邊際轉(zhuǎn)松信號，包括支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中航證券研究所

此次會議進(jìn)一步明確對地產(chǎn)行業(yè)邊際轉(zhuǎn)松符合我們年初對地產(chǎn)監(jiān)管在今年或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)松直至地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的判斷。政治局會議后近一周，房地產(chǎn)寬松政策的力度和范圍加大。政策主要圍繞需求端放松，供給端也有積極進(jìn)展。

現(xiàn)階段，高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)行業(yè)仍在筑底。雖然目前房地產(chǎn)尚未有顯著變化，但隨著疫情好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)供需將逐步修復(fù)。積極政策扶持下，地產(chǎn)銷售和供給有望在5-6月逐步改善，從而拉動整體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，并對其上下游產(chǎn)業(yè)形成利好。

年初至今，由于美聯(lián)儲大幅上調(diào)加息預(yù)期，帶動貼現(xiàn)率上行，全球成長風(fēng)格受到壓制。而俄烏沖突帶來的上游原材料價格上漲，使得產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)的盈利修復(fù)變得愈加艱難。國內(nèi)疫情的反復(fù)，壓制消費。多風(fēng)格共同受壓制的情況下，權(quán)益市場自年初至今呈現(xiàn)弱勢。目前國內(nèi)宏觀環(huán)境利多債市。

但在當(dāng)前穩(wěn)增長主線“再度明確、再出發(fā)”的背景下，寬信用雖“遲”，但不會缺席，預(yù)計下半年做多債市機會或弱于股市。當(dāng)前是A股受多因素共振共同壓制最為激烈的一段時期，性價比已經(jīng)明顯顯現(xiàn)。從股債比價看，當(dāng)前A股ERP已經(jīng)進(jìn)入五年內(nèi)的極值區(qū)間，接近2020年初疫情爆發(fā)時的極值，意味著股票相對與債券的吸引力已經(jīng)顯現(xiàn)。

下半年，盈利修復(fù)預(yù)期企穩(wěn)之際，資金或由債券轉(zhuǎn)向股市。