梁 娟 柴藝琿

一、引言

2019 年末爆發(fā)的新冠疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，企業(yè)面臨生存壓力。朱武祥等（2020）采用問(wèn)卷調(diào)查的方法，研究發(fā)現(xiàn)，疫情期間現(xiàn)金能維持三個(gè)月以上的企業(yè)占比不到15%。疫情使得經(jīng)濟(jì)陷入系統(tǒng)性停滯，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不放棄原有投資計(jì)劃。Campello et al.（2010）以金融危機(jī)為契機(jī)，以美國(guó)、歐洲、亞洲的上市公司為樣本，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方法研究發(fā)現(xiàn)，超過(guò)50%以上的企業(yè)由于缺乏資金取消了原有的投資計(jì)劃。同時(shí)，財(cái)務(wù)柔性充足的企業(yè)抓住了有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，收購(gòu)兼并瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。財(cái)務(wù)柔性的差異是否會(huì)影響企業(yè)的投資決策？

財(cái)務(wù)柔性指企業(yè)及時(shí)獲取財(cái)務(wù)資源，預(yù)防不確定性事件，把握有價(jià)值的投資機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的能力（Graham and Harvey，2001）。理論上，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)或是通過(guò)較低的負(fù)債率保留了未來(lái)舉債的能力，或是通過(guò)較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備及時(shí)把握有力的投資機(jī)遇，或是通過(guò)二者的結(jié)合提高企業(yè)應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性事件的能力（Billett et al.,2007；Almeida et al.,2004；Bates et al.,2009）。新冠疫情沖擊為我們提供了一個(gè)檢驗(yàn)事前財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備能否增強(qiáng)企業(yè)抵御不利沖擊的有利機(jī)遇。本文借助新冠疫情沖擊，探討與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情發(fā)生前與疫情期間投資行為的差異。以2017-2020 年我國(guó)上市公司為樣本，通過(guò)雙重差分的方法研究發(fā)現(xiàn)，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情期間投資增幅更大。進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。本文有助于更好的認(rèn)識(shí)新冠疫情的經(jīng)濟(jì)后果與影響微觀企業(yè)的傳遞機(jī)制，從而為企業(yè)財(cái)務(wù)管理決策提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

新冠疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)系統(tǒng)性停擺，企業(yè)面臨生存壓力。一方面，疫情防控需要使得企業(yè)大面積停工停產(chǎn)，失去了收入來(lái)源。供應(yīng)商未及時(shí)復(fù)工，防疫成本高，客戶取消訂單、交通管制等使得企業(yè)復(fù)工困難。此外，由于疫情持續(xù)時(shí)間不確定，復(fù)工后企業(yè)收入并未呈現(xiàn)出報(bào)復(fù)性反彈。另一方面，企業(yè)的流動(dòng)性壓力巨大，除需要按時(shí)償還貸款、支付利息、租金外，還需要支付員工工資和“五險(xiǎn)一金”。疫情大幅降低了企業(yè)的盈利，短期內(nèi)增加了企業(yè)的流動(dòng)性壓力，提高了企業(yè)因資金斷裂而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但危機(jī)又與機(jī)遇相伴而生，疫情期間資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，為資金充裕的企業(yè)提供了國(guó)內(nèi)擴(kuò)張的良好機(jī)遇（Mitton,2002）。我們預(yù)期，疫情期間，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)不僅能更好的抵御經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，也能把握沖擊帶來(lái)的有利可圖的投資機(jī)遇（Gamba and Triantis,2008）。由此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在新冠疫情沖擊時(shí)期投資增幅更大。

新冠疫情對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊，金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不愿向民營(yíng)企業(yè)貸款。即使政府推出寬松的貨幣政策，銀行體系的新增貸款仍主要流向國(guó)有企業(yè)和政府支持的項(xiàng)目，民營(yíng)企業(yè)從外部資本市場(chǎng)獲得的資金十分有限。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)難以從外部資本市場(chǎng)為好的項(xiàng)目融資，或者外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時(shí)，企業(yè)可能從內(nèi)部融資。因此，民營(yíng)企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性為投資活動(dòng)提供資金。由此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)柔性與投資增幅之間的相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2017 年至2020 年的A 股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，我們執(zhí)行以下篩選程序：1.剔除金融行業(yè)的樣本；2.剔除出現(xiàn)ST 的樣本；3.剔除出現(xiàn)PT 的樣本；4.剔除同時(shí)發(fā)行A 股和B 股的上市公司；5.剔除研究數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，我們總共獲得2162家企業(yè)的8648 個(gè)觀測(cè)。其中：負(fù)債柔性企業(yè)461 家共1844 個(gè)觀測(cè)，對(duì)照組1701 家共6804 個(gè)觀測(cè)；現(xiàn)金柔性企業(yè)336 家共1344 個(gè)觀測(cè)，對(duì)照組1826 家共7304 個(gè)觀測(cè)；用綜合指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性企業(yè)135 家共540 個(gè)觀測(cè)，對(duì)照組2027 家共8108 個(gè)觀測(cè)。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)源于CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

借鑒Vogt(1994)、曾愛(ài)民等（2013），構(gòu)建如下模型（1）驗(yàn)證假設(shè)1，變量定義見(jiàn)表1，具體闡述如下：

1.因變量

因變量INVchg 為上市公司的新增投資。借鑒曾愛(ài)民等（2013），如表1 所示，INV 等于企業(yè)的資本性支出除以上期資產(chǎn)總額。

2.自變量

由于我們選用雙重差分的方法衡量疫情沖擊前與疫情時(shí)期，不同財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的投資行為差異。所以自變量為Dummy*POST，下面，我們分別闡述Dummy 和POST。本文研究的樣本期間共4 年：新冠疫情爆發(fā)前3年，即2017-2019 年；新冠疫情爆發(fā)時(shí)期，即2020 年。Post 為虛擬變量，疫情發(fā)生前年度2017-2019 年，為0；疫情爆發(fā)年度2020 年為1。

我們采用單指標(biāo)判斷法和多指標(biāo)結(jié)合法來(lái)定義財(cái)務(wù)柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)。除了選用負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性作為單指標(biāo)判斷的標(biāo)準(zhǔn)外，我們還將兩者綜合來(lái)判斷財(cái)務(wù)柔性企業(yè)。Dummy 為衡量財(cái)務(wù)柔性的啞變量，借鑒曾愛(ài)民等（2013），我們采用三種方法衡量財(cái)務(wù)柔性：（1）負(fù)債柔性（DFF）；（2）現(xiàn)金柔性（CF）；（3）負(fù)債柔性與現(xiàn)金柔性相結(jié)合（CDF）。由于企業(yè)保持保守的財(cái)務(wù)策略是一種持續(xù)的財(cái)務(wù)決策行為，因此，若某一企業(yè)在2017-2019 年三個(gè)連續(xù)的會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)負(fù)債率位于樣本最低的30%之列，則被定義為負(fù)債柔性企業(yè)，DFF 賦值為1，其余企業(yè)作為對(duì)照組（1），DFF 賦值為0。若某一企業(yè)在2017-2019 年三個(gè)連續(xù)的會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金持有水平位于樣本最高的30%之列，則被定義為現(xiàn)金柔性企業(yè)，CF 賦值為1，其余企業(yè)作為對(duì)照組（2），CF 賦值為0。若某一企業(yè)在2017-2019 年連續(xù)三年資產(chǎn)負(fù)債率位于樣本最低的30%，且現(xiàn)金持有水平位于最高的30%，則被定義為財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，CDF 賦值為1，其余企業(yè)作為對(duì)照組（3），CDF 賦值為0。

3.控制變量

我們還在模型（1）中控制了投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、TQ、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、是否發(fā)放現(xiàn)金股利等可能對(duì)新增投資產(chǎn)生影響的因素，具體見(jiàn)表1。此外，我們還控制了年度、行業(yè)固定效應(yīng)。我們主要關(guān)心模型（1）中Dummy*POST 的系數(shù)α1。如果α1顯著為正，則表明與非財(cái)務(wù)柔性企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在新冠疫情期間投資增幅更大。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了考察財(cái)務(wù)柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)投資行為的差異，我們分別在表2 中報(bào)告了財(cái)務(wù)柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)在新冠疫情前與新冠疫情發(fā)生期間主要特征變量的均值，并采用t 檢驗(yàn)判斷了財(cái)務(wù)柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)的均值差異的顯著性。

首先，從表2 可以看出，無(wú)論按照負(fù)債柔性、現(xiàn)金柔性的劃分標(biāo)準(zhǔn)，還是按照負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性的綜合劃分標(biāo)準(zhǔn)，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具有較小的規(guī)模、較好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、較低的投資，但是，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具有相對(duì)較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，保持較高的現(xiàn)金持有水平和較低的資產(chǎn)負(fù)債率，這些差異在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，這些發(fā)現(xiàn)和已有文獻(xiàn)一致（趙蒲和孫愛(ài)英，2004；曾愛(ài)民，2011）。

我們從表2 的結(jié)果考察財(cái)務(wù)柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)疫情前與疫情時(shí)期投資增量和投資規(guī)模的跨期變動(dòng)情況。無(wú)論采用負(fù)債柔性（DFF）、現(xiàn)金柔性（CF）還是綜合指標(biāo)（CDF）衡量財(cái)務(wù)柔性企業(yè)時(shí)，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)疫情時(shí)期投資增幅（INVchg）更大。具體表現(xiàn)為，對(duì)照組企業(yè)的跨期投資增幅均為負(fù)，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的跨期投資增幅均為正，且跨期增幅差異顯著。當(dāng)采用負(fù)債柔性（DFF）衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)投資跨期增幅為171.43%，對(duì)照組企業(yè)為-36%，且跨期增幅差異顯著。另一方面，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的跨期投資規(guī)模（INV）增幅更大，或減幅更小。當(dāng)我們采用現(xiàn)金柔性（CF）衡量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，財(cái)務(wù)柔性組的跨期投資規(guī)模減幅為0.37%，對(duì)照組跨期投資規(guī)模減幅為1.42%，但差異不顯著。

表2 樣本變量均值及差異顯著性檢驗(yàn)

（二）回歸分析

從本文表3 的第列（1）至第列（3）可以看出，DFF*POST、CF*POST、CDF*POST 的回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為正?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情期間投資的增幅更大。

表3 投資增量與投資規(guī)模的回歸結(jié)果

從控制變量的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)的新增投資與上期的投資水平（INVi,t-1）呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明上期投資水平越高，本期投資增量越大，說(shuō)明本期的投資政策是上期的延續(xù)。企業(yè)的新增投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFlowi,t）呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流能為新增投資提供資金。企業(yè)的新增投資與規(guī)模（sizei,t）呈顯著正相關(guān)，可能是因?yàn)橐?guī)模較大的企業(yè)融資約束程度較輕，更容易為投資募集到資金，所以，規(guī)模越大，新增投資越大。企業(yè)的新增投資與資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi,t）呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)會(huì)通過(guò)舉債為新增投資籌資。企業(yè)的新增投資與現(xiàn)金股利啞變量（DIVi,t）呈顯著正相關(guān)，那些內(nèi)部資金充裕的企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利，所以，與不發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)相比，發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)的新增投資較多。

從本文表3 的第列（4）、第列（6） 可以看出，DFF*POST、CDF*POST 的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正。上述回歸結(jié)果說(shuō)明，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情期間投資規(guī)模的增幅更大。但是，列（5）CF*POST 的系數(shù)不顯著，現(xiàn)金柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)的投資規(guī)模在疫情期間和疫情前的差異并不顯著。這可能是因?yàn)橐咔椴](méi)有結(jié)束，企業(yè)面臨的外部環(huán)境仍存在不確定性，現(xiàn)金柔性企業(yè)仍需在保持適度的財(cái)務(wù)柔性和保持一定的投資規(guī)模二者之間權(quán)衡。這也與單變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致，即現(xiàn)金柔性企業(yè)與對(duì)照組企業(yè)的投資規(guī)模在疫情前和疫情期間的降幅不具有顯著性差異。

（三）進(jìn)一步分析

表3 的回歸結(jié)果表明，無(wú)論我們采用負(fù)債柔性、現(xiàn)金柔性還是綜合指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情期間的投資增量更多。那么，這一結(jié)果是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的不同特征而有所變化呢？這一部分是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的結(jié)果。通過(guò)表4 可以看出，DFF*POST、CF*POST、CDF*POST 的回歸系數(shù)均在民營(yíng)企業(yè)組在1%的置信水平顯著為正?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，與對(duì)照組企業(yè)相比，民營(yíng)財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情期間的投資增量更大。

表4 財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資增量的影響（按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組）

五、研究結(jié)論

新冠疫情帶來(lái)的全面經(jīng)濟(jì)衰退使企業(yè)經(jīng)歷了一段艱難的歷程，但也提供了一次檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備如何抵御不利沖擊的良好機(jī)會(huì)。本文以2019 年12 月爆發(fā)的新冠肺炎疫情為背景，探討不同財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的企業(yè)在疫情發(fā)生前與疫情時(shí)期投資行為的差異。研究發(fā)現(xiàn)：無(wú)論采用負(fù)債柔性、現(xiàn)金柔性還是綜合指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性，與對(duì)照組企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在疫情期間新增投資更多。進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)更顯著。新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨周期性衰退，企業(yè)面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，保持適度的財(cái)務(wù)柔性，不僅能提高企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的能力，更能使企業(yè)及時(shí)把握有力的投資機(jī)遇，更好的實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。