王哲

【摘 ?要】論文選取山東高速2016-2020年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，利用財務(wù)戰(zhàn)略矩陣測算出公司的資金狀態(tài)及價值狀態(tài)，并對公司實際情況進行分析，構(gòu)建公司價值分析模型。論文從理論上豐富了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在企業(yè)價值管理中的應(yīng)用，同時為我國公路行業(yè)有效利用企業(yè)資源、完善公司運營管理、提升價值管理水平提供了實踐性建議。

【Abstract】This paper selects the financial statement data of Shandong Hi-Speed from 2016 to 2020， calculates the capital state and value state of the company by using the financial strategy matrix， analyzes the actual situation of the company， and constructs the company value analysis model. This paper theoretically enriches the application of financial strategy matrix in enterprise value management， and provides practical suggestions for China's highway industry to make effective use of enterprise resources， improve company operation and management， and improve the level of value management.

【關(guān)鍵詞】財務(wù)戰(zhàn)略矩陣;企業(yè)資源;企業(yè)價值

【Keywords】financial strategy matrix; enterprise resources; enterprise value

【中圖分類號】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2022）02-0128-03

1 引言

基于經(jīng)濟新常態(tài)背景，我國目前在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中已進入瓶頸期，自2016年以來整體經(jīng)濟增速放緩。山東高速在多元化進程中遭遇了阻力，公司認真分析內(nèi)外部環(huán)境，在“十三五”期間重新聚焦主責主業(yè)，聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展目標，抓重點、補短板、強弱項，走出了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式發(fā)展道路。濟青高速是公司的核心資產(chǎn)，2016年上半年濟青高速貢獻47%的通行費，已接近飽和。為緩解濟青高速公路的交通壓力，2016年公司啟動濟青高速改擴建工程，工程預(yù)計總投資308億元，改擴建期間工程對車流量有一定影響，但隨著竣工后車流量提升，將為公司通行費收入提供新的增長動力。公司以轉(zhuǎn)型發(fā)展為契機，對公司所持有的資源進行合理配置，為資金規(guī)范且有效流動提供保障，提高公司可持續(xù)發(fā)展水平，并增強價值創(chuàng)造能力。本文在探討過程中，以財務(wù)戰(zhàn)略矩陣為基點，客觀、全面地評價企業(yè)可持續(xù)增長能力和價值創(chuàng)造能力，為評價企業(yè)價值提供依據(jù)。

2 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的相關(guān)理論

對于財務(wù)戰(zhàn)略來講，其屬于公司戰(zhàn)略及當前情況下現(xiàn)代財務(wù)理論的核心研究內(nèi)容?，F(xiàn)階段，對財務(wù)戰(zhàn)略理論的研究已取得一定的成效。學者Gabriel Hawawini和Claude Viallet于2000年創(chuàng)新性地提出了將經(jīng)濟增加值和可持續(xù)發(fā)展理論相結(jié)合，從公司價值角度展開評價，對公司的主要財務(wù)指標及具體的經(jīng)營狀況進行綜合呈現(xiàn)，就財務(wù)戰(zhàn)略在矩陣領(lǐng)域中的分析模型予以構(gòu)建。該理論認為，企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營中，管理層除了關(guān)注企業(yè)價值，還需注重公司資金流的問題。對于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型而言，其包括兩個維度，即價值創(chuàng)造維度和資金狀態(tài)維度。

2.1 企業(yè)價值創(chuàng)造理論

創(chuàng)造價值是企業(yè)財務(wù)管理的目標，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理的目標，即依據(jù)投入資本回報率R參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)之間的差額對企業(yè)的價值創(chuàng)造水平作出衡量。差額為正代表盈利，為負代表虧損。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣利用該指標來評價公司的價值增長狀態(tài)，如果差額的值大于零，說明企業(yè)的稅后凈經(jīng)營利潤大于資本成本，為股東創(chuàng)造價值;反之表明企業(yè)在稅后所獲取的凈經(jīng)營利潤相較其資金成本居更低水平，現(xiàn)階段企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)尚未具備對企業(yè)價值進行創(chuàng)造的能力。

2.2 企業(yè)可持續(xù)增長理論

可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下公司銷售所能增長的最大比率?？沙掷m(xù)增長率Rsg參數(shù)與銷售增長率Ri參數(shù)之間所形成的差額，可對企業(yè)所呈現(xiàn)出的資金狀態(tài)進行反映。若差額值經(jīng)計算大于零，表明在目前的約束狀態(tài)下，企業(yè)對正常生產(chǎn)經(jīng)營進行保持，所帶來的現(xiàn)金流量可滿足自身發(fā)展需求，企業(yè)在運營中有剩余現(xiàn)金產(chǎn)生;反之表明在目前的經(jīng)營政策及財務(wù)狀態(tài)下，企業(yè)自身所擁有的現(xiàn)金流量對其發(fā)展無法維系，現(xiàn)金流存在短期的問題。

2.3 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的主要內(nèi)容

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是企業(yè)中常用的一種戰(zhàn)略指導性模型，是用來制定和評價公司財務(wù)戰(zhàn)略的常用工具。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣基于價值狀態(tài)和資金狀態(tài)兩個維度，以評價企業(yè)是否實現(xiàn)增值。在這兩個差額不同的組合下，可分為4個單元，分析并揭示企業(yè)或某個項目所處的階段，從而對財務(wù)戰(zhàn)略作出正確選擇。對于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣來講，其以資本回報率R參數(shù)、加權(quán)平均資本成本C參數(shù)、可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)與銷售增長率Ri參數(shù)為基礎(chǔ)，對4種處于不同狀態(tài)的戰(zhàn)略模型予以構(gòu)建：即價值增值資金剩余型戰(zhàn)略模型、價值增值資金短缺型戰(zhàn)略模型、價值減損資金短缺型戰(zhàn)略模型和價值減損資金剩余型戰(zhàn)略模型（見圖1）。

3 以山東高速為例的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析

3.1 山東高速股份有限公司簡介

山東高速股份有限公司（以下簡稱“山東高速”）成立于1999年，對其控股者為山東高速集團有限公司，其在2002年3月于上海證券交易所批準上市，該公司注冊資本為48.11億元。山東高速以針對交通基礎(chǔ)設(shè)施開展投資運營、針對高速公路產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域開展股權(quán)投資為主要經(jīng)營內(nèi)容?，F(xiàn)階段，對于公司運營管理而言，其路橋總里程共計2 818 km，所完成的核心業(yè)務(wù)為對山東省境內(nèi)建設(shè)的濟青高速公路、濟南黃河大橋、泰曲一級公路、平陰黃河大橋、濱州黃河大橋、濟南黃河二橋進行管理，公司所轄路橋資產(chǎn)均分布在山東省經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)。除收費路橋業(yè)務(wù)，公司對其他多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域也有所開發(fā)，投資涉及物業(yè)服務(wù)、油氣服務(wù)等行業(yè)。

3.2 山東高速財務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣模型

①縱軸：投入資本回報率R參數(shù)與加權(quán)平均資本成本C參數(shù)。投入資本回報率R=稅后凈經(jīng)營利潤/投入資本值。第一，所謂稅后凈經(jīng)營利潤，為單位原資本結(jié)構(gòu)下，經(jīng)正常經(jīng)營獲取的稅后利潤，可對公司資產(chǎn)所具有的盈利能力進行反映。計算公式如下：稅后凈經(jīng)營利潤=凈利潤參數(shù)值+少數(shù)股東損益參數(shù)值+遞延所得稅負債余額的增加參數(shù)值+（利息支出數(shù)據(jù)+研究開發(fā)費支出數(shù)據(jù)+各種資產(chǎn)減值準備金額的增加數(shù)據(jù)+營業(yè)外支出數(shù)據(jù)-公允價值變動損益數(shù)據(jù)-營業(yè)外收入數(shù)據(jù)）×（1-所得稅稅率數(shù)據(jù)）。其中，對于少數(shù)股東損益而言，通常指從合并財務(wù)報表方面考慮，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的凈利潤在進行分配期間，一部分屬于控股母公司，其余屬于少數(shù)股東。分析所得稅費用特征，其是從會計角度在所得稅方面的支出，其對所得稅在會計處理方面和稅法處理方面存在的暫時性差異進行了充分考慮，并將所得稅方面的支出依據(jù)會計所采用的處理方式在不同階段施以重新分配。各種資產(chǎn)減值在準備金額方面的增加，是為了對會計謹慎性原則進行滿足，避免出現(xiàn)利潤被高估的情況，屬于會計事項中的內(nèi)容，其實無實際層面的資金變動。對公允價值變動所產(chǎn)生的損益展開分析，即在會計中作為公允價值變動損益，被用來對具投資用途的金融資產(chǎn)方面的價值變動予以計算，而此部分與企業(yè)的實際生產(chǎn)能力并無關(guān)聯(lián)。對營業(yè)外收支展開分析，即在會計工作中，對營業(yè)收支參數(shù)和營業(yè)外收支參數(shù)進行區(qū)分，這是為了對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的利潤方面的貢獻水平以及非日?；顒拥南嚓P(guān)利益貢獻進行反映。第二，WACC計算方法。按照公司2016-2020年的會計報表拆解其股權(quán)價值及帶息負債，并查找公司中短期融資債券的票面利率確定其債務(wù)成本。市場收益率選用10年標準普爾500指數(shù)平均收益。按照以下公式計算WACC：權(quán)益資本成本率水平=市場風險溢價參數(shù)值× β系數(shù)+無風險收益率參數(shù)值。債務(wù)資本成本率水平=長期借款占比值×5年期貸款利率參數(shù)值+短期借款占比值×1年期貸款利率參數(shù)值。加權(quán)平均資本成本率水平=債務(wù)資本成本占比值×債務(wù)資本成本率參數(shù)值+股權(quán)資本成本占比值×股權(quán)資本成本率參數(shù)值。經(jīng)以上公式對山東高速2016年時點至2020年時點相關(guān)財務(wù)指標數(shù)據(jù)展開計算工作，對其投入資本回報率參數(shù)與加權(quán)平均資本成本率數(shù)值進行計算。第三，投入資本回報率R與加權(quán)平均資本成本C的差額，即山東高速2016-2020年的價值狀態(tài)，計算結(jié)果如表1所示。

②橫軸：可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)大于銷售增長率Ri參數(shù)。第一，銷售增長率Ri用公式表示為：銷售增長率Ri=（上年主營業(yè)務(wù)收入-本年主營業(yè)務(wù)收入）/本年主營業(yè)務(wù)收入。第二，可持續(xù)增長率Rsg用公式表示為：可持續(xù)增長率Rsg=股東權(quán)益報酬率參數(shù)值×收益留存率參數(shù)值。第三，可持續(xù)增長率Rsg參數(shù)值與銷售增長率Ri差額值，即山東高速在2016-2020年時間段內(nèi)所具有的價值狀態(tài)，相關(guān)計算結(jié)果如表2所示。

③山東高速財務(wù)戰(zhàn)略層面的矩陣構(gòu)建。通過對山東高速價值狀態(tài)及資金狀態(tài)的分析，構(gòu)建其財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，按照企業(yè)2016-2020年所處矩陣的象限位置，得出山東高速近5年的發(fā)展狀態(tài)，如圖2所示。

3.3 基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的山東高速財務(wù)分析

“十三五”期間山東高速認真分析國內(nèi)、國外的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化，總結(jié)分析高速公路相關(guān)產(chǎn)業(yè)的布局，重新聚焦主業(yè)經(jīng)營，在不斷提升公司價值的同時，不斷優(yōu)化資金安排，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，開辟了一條質(zhì)量型、內(nèi)涵式的發(fā)展道路。2016年，濟青改擴建項目開工建設(shè)，估算總投資308億元;2018年，收購湖北武荊公司60%股權(quán)及濟晉公司90%股權(quán)，需將運營里程在原基礎(chǔ)上增加205 km，對于公司運營總里程而言，在設(shè)置時需達2 300 km;2019年，新擴建的雙向八車道濟青高速提前5個月通車，收購四川瀘渝高速80%股權(quán);2020年，在新冠肺炎疫情影響、建設(shè)任務(wù)增加50%的雙重壓力下，京臺改擴建提前實現(xiàn)了開工。

“十三五”期間隨著改擴建工程開工建設(shè)及項目并購的開展，公司的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣走出了一個優(yōu)化再調(diào)整的趨勢。

2016年，公司處于價值增值但資金短缺的象限，在增加投資的大背景下，改變財務(wù)政策，通過新增融資及增加利潤留存率的方式提升企業(yè)價值。

2017年及2018年公司處于價值增值及資金剩余的象限，該象限是財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的最優(yōu)模式，在保障正常經(jīng)營的基礎(chǔ)上進行二次投資并創(chuàng)造新的價值增長。公司加大改擴建及股權(quán)并購的力度，為濟青改擴建提前通車打下堅實基礎(chǔ)。

2019年，由于公司在建工程的增加、帶息負債的不斷攀升，致使公司處于價值減損-1.71%、資金短缺-4.03%的象限。該象限下公司加強經(jīng)營變更，創(chuàng)新研發(fā)并上線ETC車道遠程控制平臺，降低運營成本;改造832條車道、146條入口治超車道，逐步降低運營成本、提高經(jīng)營利潤率。

2020年，受到新冠肺炎疫情影響，按照省政府安排，積極落實減費讓利政策，減免通行費，對公司上半年業(yè)績產(chǎn)生了極大影響?；謴?fù)收費后公司積極采取措施，改擴建超預(yù)期邏輯當前已逐步兌現(xiàn)，通車后的濟青線恢復(fù)收費以來，2020年6月至12月通行費收入24.67億元，年化后同比2019年大增113%、同比改擴建前2016年大增56%，待疫情陸續(xù)得到控制，公司的價值狀況及資金狀況將得到進一步修正，重新走上螺旋增長的價值軌道。

4 結(jié)論及建議

通過分析山東高速財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，自2016年公司逐步聚焦主責、主業(yè)，改革創(chuàng)新持續(xù)深化，企業(yè)活力表現(xiàn)為明顯增強狀態(tài)，對于企業(yè)價值增值能力而言，也有大幅提升，其資金狀態(tài)經(jīng)評估，有暫時缺乏現(xiàn)象。隨著公司逐步完善全國公路布局、改擴建工程逐步完工，公司盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金凈額將得到極大提升。故若想對資源進行合理配置，需對財務(wù)戰(zhàn)略矩陣進行充分利用，對企業(yè)發(fā)展定位進行明確，最大化發(fā)揮資源有效性。針對國內(nèi)公路行業(yè)企業(yè)，首先，應(yīng)積極實施資本運作，加強優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)的布局，采用并購的形式，對上下產(chǎn)業(yè)鏈展開整合工作，以使價值最大化;其次，不斷優(yōu)化存量資產(chǎn)，提升管理水平，使銷售利潤率得以最大程度提升，發(fā)揮規(guī)模效益化作用;最后，保持公司戰(zhàn)略與財務(wù)戰(zhàn)略的同步，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，通過長中短相結(jié)合的融資模式，降低資金成本，確?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，同時，通過對剩余收益的再分配，提升公司形象，促進公司價值攀升。

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