□ 阮璐潔 胡 嘉
近年來,PPP模式作為新興投融資模式,轉(zhuǎn)變政府職能、推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及引導(dǎo)民營資本進入公共基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域等方面提供了有效支撐。然而,目前我國社會資本參與的PPP現(xiàn)狀依然表現(xiàn)出“國有資本熱、民營資本冷”、“建設(shè)環(huán)節(jié)熱、運營環(huán)節(jié)冷”、“銀行資本熱、自有資金冷”的現(xiàn)象。PPP項目普遍存在融資難度大、盈利能力弱、風(fēng)險大等問題,加上制度、法律和運作環(huán)境不健全,使得民營資本進入PPP面臨障礙。目前已有的研究主要從PPP模式本身出發(fā),對民營資本進入PPP的障礙進行了宏觀分析。事實上,民營資本現(xiàn)有出口路徑相比PPP的優(yōu)勢也是造成民營資本“冷”的重要原因,對此,筆者基于BL模型通過對民營資本現(xiàn)有行業(yè)投資偏好預(yù)測,總結(jié)民營資本在主觀偏好下對各行業(yè)PPP項目的投資策略,定量分析民營資本進入PPP的障礙并提出建議,為引導(dǎo)民營資本積極參與PPP項目提供參考。
目前,我國的投資結(jié)構(gòu)存在國有與民營投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不甚合理、分布失衡,政府投資更多向公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域傾斜等現(xiàn)象。民營資本整體在基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的投資比例較低,雖在公共設(shè)施領(lǐng)域投資比例有所上升,但仍低于30%,參與度急需提升。自2012年以來,我國民間投資出現(xiàn)快速回落,固定資產(chǎn)投資增長率下滑,除了產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)不合理外,存在大量民營資本流失、閑置和外流現(xiàn)象,資金配置效率低下。
由于我國PPP模式起步晚、民營資本的營利性偏好以及政策和法律的不完善,民營資本進入PPP存在多方面的障礙。例如,政府可能會有“重公輕私”觀念,設(shè)置“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉(zhuǎn)門”等阻礙民營資本參與PPP項目。從稅收激勵、利潤率和信用環(huán)境角度分析,民營企業(yè)偏好投資量較小、資本利潤率高、投資周期短、市場信用環(huán)境較好的項目,降低民營企業(yè)資產(chǎn)負債率、提高利潤率、促進商業(yè)信用的發(fā)展是提高我國民營企業(yè)投資支出的有效手段。
民營資本持有者為了實現(xiàn)其自身資產(chǎn)的保值、增值而選擇主觀規(guī)避PPP或混合所有制改革。Markowitz投資組合模型在投資決策領(lǐng)域具有重要地位,其模型思路為在既定的期望收益率下選擇收益率波動較?。ǚ讲睿┑慕M合;在波動程度一致時,選擇期望收益率較高的組合。其缺點是對難以預(yù)測的協(xié)方差矩陣非常敏感。
傳統(tǒng)的均值-方差組合模型常常導(dǎo)致嚴(yán)重的次優(yōu)資產(chǎn)組合或配置結(jié)果,而BL模型克服了這一缺點,以均衡收益為估計超額收益的起始點,通過貝葉斯估計思想,加入投資者的主觀思想,構(gòu)造新的資產(chǎn)權(quán)重選擇模型,因而得到廣泛運用。BL模型的基本思想是考慮投資者主觀觀點的聯(lián)合概率以及有關(guān)時間序列數(shù)據(jù),將CAPM模型的客觀均衡收益與投資者的預(yù)測合成,最終的投資比例是標(biāo)準(zhǔn)化后的市場均衡收益與投資者觀點的加權(quán)。BL模型實際為Markowitz的擴展,如果投資者的主觀觀點與市場均衡一致,則BL模型的超額回報就是Markowitz模型的市場均衡超額回報。BL模型可以在一定程度上反映民營資本在投資決策上的主觀偏好,為探討如何解決民營資本進入PPP難的問題提供了新的思路。
投資預(yù)測是國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃預(yù)測的重要組成部分,投資結(jié)構(gòu)的預(yù)測主要依據(jù)國民經(jīng)濟發(fā)展方向和對各種重大比例關(guān)系變化的預(yù)測,以確定投資的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。時間序列分析通常用于分析產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模與結(jié)構(gòu),其中,自回歸積分滑動平均模型(ARIMA)是常用的時間序列預(yù)測方法。
為利用BL模型求解民營資本在PPP各行業(yè)未來的投資偏好和投資策略組合,需要首先確定當(dāng)前民營資本在PPP各行業(yè)的投資獲益情況。筆者以民營資本在各行業(yè)PPP項目的中標(biāo)額度的分布情況,近似反映民營資本在各行業(yè)PPP項目的投資策略。另外,我國PPP項目以及民營資本的投資結(jié)構(gòu)受政策和宏觀環(huán)境影響較大,民營資本在PPP各行業(yè)的中標(biāo)額度會呈現(xiàn)出較為明顯的差異,且投資策略具有對政策和制度環(huán)境的滯后性,因此,為使得模型的解更符合實際,采用ARIMA模型以中標(biāo)額度分布的預(yù)測結(jié)果衡量民營資本在各行業(yè)PPP項目的投資策略及收益,得出民營資本的投資偏好,將其作為主觀偏好因素加入BL模型,求解出在主觀偏好存在情況下,民營資本在現(xiàn)有PPP環(huán)境下對各行業(yè)PPP項目最可能的投資比例。
以中國國家統(tǒng)計年鑒2019—2020年各行業(yè)PPP項目中民營資本的中標(biāo)額度作為時間序列數(shù)據(jù),經(jīng)R數(shù)據(jù)預(yù)處理和差分后進行時間序列預(yù)測及自相關(guān)及偏相關(guān)分析,得出民營資本在各行業(yè)PPP項目中未來一年投資情況下,檢驗結(jié)果DF值為-8.13,時間序列數(shù)據(jù)在0.01水平下顯著平穩(wěn)。通過對未來4個月預(yù)測結(jié)果分析,民營資本受政策和清庫等大環(huán)境的影響明顯,各行業(yè)PPP中標(biāo)額度從大至小依次為交通運輸、文化、體育、醫(yī)療衛(wèi)生、水利建設(shè)、養(yǎng)老、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護、政府基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程、社會保障、科技、旅游、農(nóng)業(yè)、能源、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、市政、教育行業(yè)。從趨勢分析來看,民營資本的中標(biāo)額在各行業(yè)呈現(xiàn)的變化具有較大差異;周期波動趨向穩(wěn)定的主要為保障性行業(yè);部分行業(yè)則對時間較為敏感,受當(dāng)下政策環(huán)境影響較大,呈現(xiàn)周期波動趨向增長趨勢的行業(yè)為養(yǎng)老以及生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護行業(yè);周期波動趨向減少的行業(yè)為城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、教育和政府基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。
由于民營資本總體投資額在各年度有所變化,為了更加符合實際,筆者以CCERDATA數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及政府與社會資本合作中心庫為數(shù)據(jù)來源,篩取2011—2020年民營資本在各行業(yè)的投資額,以各年各行業(yè)民營資本投資額占各年度民營資本投資總額的比例作為樣本數(shù)據(jù),通過時間序列分析預(yù)測未來10年民營資本投資額的行業(yè)分布情況,進一步分析民營資本對各行業(yè)的投資偏好,并將其作為民營資本的主觀偏好引入BL模型求解。
經(jīng)平穩(wěn)檢驗,DF值為-7.251,時間序列數(shù)據(jù)在0.01顯著性水平下平穩(wěn),通過R進行數(shù)據(jù)預(yù)處理得出投資額度。按照國家統(tǒng)計年鑒劃分的產(chǎn)業(yè)類型分類后,可以得出如下結(jié)果。
(1)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定波動后依然會呈現(xiàn)顯著上升的趨勢,金融業(yè)波動較為明顯但長期仍然會維持增長趨勢,說明房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)相關(guān)政策調(diào)控具有時限,未來仍然是投資熱點,需要長期的政策調(diào)控;科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)則呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢;住宿和餐飲業(yè)、文化體育娛樂業(yè)、電力熱力燃氣及水等產(chǎn)業(yè)長期依然會有緩慢的增量投資,這表明民營資本對風(fēng)口產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)和生活服務(wù)行業(yè)的青睞。
(2)社會服務(wù)保障產(chǎn)業(yè)類型趨勢表現(xiàn)出相反趨勢。公共管理、社會保障和社會組織類產(chǎn)業(yè)在后期增長后有所下降并維持低水平;建筑業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、居民服務(wù)修理和其他服務(wù)業(yè)則長期來看呈現(xiàn)下降趨勢??梢娒駹I資本對公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會保障、公益服務(wù)類產(chǎn)業(yè)的投資熱情不高,而多數(shù)PPP項目類型正是屬于此類。
(3)趨勢結(jié)果表明,采礦業(yè)、農(nóng)林牧漁、制造業(yè)長期來看仍然維持在中等水平,依然有大量民營資本囤積在基礎(chǔ)服務(wù)以及落后的產(chǎn)業(yè)。這與低風(fēng)險和穩(wěn)定性收益的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)有關(guān)。
預(yù)測當(dāng)前民營資本在未來的投資策略,需要以當(dāng)前民營資本的分布為基礎(chǔ)。筆者選取2020年5月—2020年12月民營資本的中標(biāo)額分布為基礎(chǔ)數(shù)據(jù),基于R對BL模型求解,用中標(biāo)額分布均值及方差來描述先驗分布,可以得出各行業(yè)間的協(xié)方差矩陣。
將民營資本相對集中的PPP行業(yè)分為生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護類、交通運輸和郵政、社保衛(wèi)生和養(yǎng)老服務(wù)以及信息科學(xué)與技術(shù)服務(wù)5大類,通過BL模型求解在存在自我投資偏好條件下,民營資本對各行業(yè)下PPP項目的最優(yōu)投資策略。各行業(yè)的時間序列分析結(jié)果表明,民營資本的投資方向集中在收益大,增長相對穩(wěn)定的資金密集產(chǎn)業(yè)或有潛在價值增長空間、政策導(dǎo)向明顯的生態(tài)、科技型等新興產(chǎn)業(yè),而對收益低、具有準(zhǔn)公益性質(zhì)的社會保障、基建以及市場潛力不明顯的養(yǎng)老等新行業(yè)較為排斥。
民營資本在5個行業(yè)的先驗、后驗投資比例分布見表1所列。
表1 民營資本在各行業(yè)投資比例分布
進一步繪制各行業(yè)先后驗分布比較圖,圖1為科技行業(yè)。從分布密度圖可以看出,加入修正后的后驗分布相比先驗分布的比例有所增長;通過R進行投資組合優(yōu)化后得民營資本在各行業(yè)的投資比例分布如圖2所示。
圖1 科技行業(yè)先后驗分布比較圖
圖2 優(yōu)化后民營資本在各行業(yè)的投資偏好
模擬結(jié)果表明,加入投資偏好的民營資本對能源和基建的PPP項目上依然有較大的投資偏好,位居前二的民營資本投資比例行業(yè)為能源、基建和科技行業(yè),分別占61.3%和20.7%,主要原因為能源類項目和基礎(chǔ)服務(wù)類項目相比單純的社會保障類公益性項目而言,除了政府性補貼外有較為穩(wěn)定的運營收入,其在生態(tài)和科技產(chǎn)業(yè)也占據(jù)較高比重,可見雖然此類新興產(chǎn)業(yè)在PPP項目中數(shù)量還不多,但民營資本對此類項目有較高的投資熱情。另外,科技型項目和生態(tài)環(huán)境類項目為時下我國大力推廣的產(chǎn)業(yè),市場前景廣闊,項目的后期運營能夠取得較好的社會效益,移交相對能按計劃完成,且政府政策扶持和補貼收入可觀,因此能夠受到民營資本的青睞。
通過對民營資本在各行業(yè)投資現(xiàn)狀以及民營資本在PPP各行業(yè)投資方向兩個方面的預(yù)測,采用BL模型給出了在投資偏好影響下,民營資本在PPP各行業(yè)的投資趨勢,為政府解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)和結(jié)構(gòu)性矛盾方面提供解決思路。
(1)民營資本的投資偏好受到整體行業(yè)特征的影響,各行業(yè)對民營資本的吸引力出現(xiàn)明顯差異,同時民營資本在PPP行業(yè)中的投資分布由于受政策的影響與整體行業(yè)的投資分布有所不同。
(2)民營資本對社會保障、公共衛(wèi)生類和養(yǎng)老類產(chǎn)業(yè)PPP項目的投資偏好不高,需要明確相關(guān)政策和法律環(huán)境,加大權(quán)益保護,同時積極推動發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)等PPP項目。
(3)能源、基建、交通運輸行業(yè)、生態(tài)建設(shè)以及環(huán)境保護等新興產(chǎn)業(yè)的PPP項目相對集中,需求與潛力大,可考慮將其它行業(yè)和此類行業(yè)進行整合,以綜合型的PPP項目方式出現(xiàn)于PPP市場,以此吸引更多民營資本積極投資PPP項目。
(4)民營資本在房地產(chǎn)、金融類以及生活服務(wù)類產(chǎn)業(yè)有增量投資趨勢,而項目規(guī)模不足,可進行產(chǎn)業(yè)引導(dǎo),吸收此類產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢和吸引力,積極在PPP產(chǎn)業(yè)中加以設(shè)計和體現(xiàn),以做到民營資本的有效引流。同時,此類產(chǎn)業(yè)具有收益穩(wěn)定、風(fēng)險低的特點且需求可觀,可以出臺激勵措施進一步激發(fā)民營資本對此類PPP項目的活力,助力供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。