□ 阮璐潔 胡 嘉

近年來，PPP模式作為新興投融資模式，轉(zhuǎn)變政府職能、推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及引導(dǎo)民營資本進(jìn)入公共基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域等方面提供了有效支撐。然而，目前我國社會資本參與的PPP現(xiàn)狀依然表現(xiàn)出“國有資本熱、民營資本冷”、“建設(shè)環(huán)節(jié)熱、運(yùn)營環(huán)節(jié)冷”、“銀行資本熱、自有資金冷”的現(xiàn)象。PPP項(xiàng)目普遍存在融資難度大、盈利能力弱、風(fēng)險大等問題，加上制度、法律和運(yùn)作環(huán)境不健全，使得民營資本進(jìn)入PPP面臨障礙。目前已有的研究主要從PPP模式本身出發(fā)，對民營資本進(jìn)入PPP的障礙進(jìn)行了宏觀分析。事實(shí)上，民營資本現(xiàn)有出口路徑相比PPP的優(yōu)勢也是造成民營資本“冷”的重要原因，對此，筆者基于BL模型通過對民營資本現(xiàn)有行業(yè)投資偏好預(yù)測，總結(jié)民營資本在主觀偏好下對各行業(yè)PPP項(xiàng)目的投資策略，定量分析民營資本進(jìn)入PPP的障礙并提出建議，為引導(dǎo)民營資本積極參與PPP項(xiàng)目提供參考。

一、民營資本參與PPP項(xiàng)目障礙

1.民營資本現(xiàn)狀與進(jìn)入PPP項(xiàng)目障礙

目前，我國的投資結(jié)構(gòu)存在國有與民營投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不甚合理、分布失衡，政府投資更多向公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域傾斜等現(xiàn)象。民營資本整體在基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的投資比例較低，雖在公共設(shè)施領(lǐng)域投資比例有所上升，但仍低于30%，參與度急需提升。自2012年以來，我國民間投資出現(xiàn)快速回落，固定資產(chǎn)投資增長率下滑，除了產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)不合理外，存在大量民營資本流失、閑置和外流現(xiàn)象，資金配置效率低下。

由于我國PPP模式起步晚、民營資本的營利性偏好以及政策和法律的不完善，民營資本進(jìn)入PPP存在多方面的障礙。例如，政府可能會有“重公輕私”觀念，設(shè)置“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉(zhuǎn)門”等阻礙民營資本參與PPP項(xiàng)目。從稅收激勵、利潤率和信用環(huán)境角度分析，民營企業(yè)偏好投資量較小、資本利潤率高、投資周期短、市場信用環(huán)境較好的項(xiàng)目，降低民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、提高利潤率、促進(jìn)商業(yè)信用的發(fā)展是提高我國民營企業(yè)投資支出的有效手段。

2.投資行為理論與BL模型

民營資本持有者為了實(shí)現(xiàn)其自身資產(chǎn)的保值、增值而選擇主觀規(guī)避PPP或混合所有制改革。Markowitz投資組合模型在投資決策領(lǐng)域具有重要地位，其模型思路為在既定的期望收益率下選擇收益率波動較小（方差）的組合；在波動程度一致時，選擇期望收益率較高的組合。其缺點(diǎn)是對難以預(yù)測的協(xié)方差矩陣非常敏感。

傳統(tǒng)的均值－方差組合模型常常導(dǎo)致嚴(yán)重的次優(yōu)資產(chǎn)組合或配置結(jié)果，而BL模型克服了這一缺點(diǎn)，以均衡收益為估計(jì)超額收益的起始點(diǎn)，通過貝葉斯估計(jì)思想，加入投資者的主觀思想，構(gòu)造新的資產(chǎn)權(quán)重選擇模型，因而得到廣泛運(yùn)用。BL模型的基本思想是考慮投資者主觀觀點(diǎn)的聯(lián)合概率以及有關(guān)時間序列數(shù)據(jù)，將CAPM模型的客觀均衡收益與投資者的預(yù)測合成，最終的投資比例是標(biāo)準(zhǔn)化后的市場均衡收益與投資者觀點(diǎn)的加權(quán)。BL模型實(shí)際為Markowitz的擴(kuò)展，如果投資者的主觀觀點(diǎn)與市場均衡一致，則BL模型的超額回報(bào)就是Markowitz模型的市場均衡超額回報(bào)。BL模型可以在一定程度上反映民營資本在投資決策上的主觀偏好，為探討如何解決民營資本進(jìn)入PPP難的問題提供了新的思路。

二、民營資本現(xiàn)有投資結(jié)構(gòu)的時間序列分析

投資預(yù)測是國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展規(guī)劃預(yù)測的重要組成部分，投資結(jié)構(gòu)的預(yù)測主要依據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向和對各種重大比例關(guān)系變化的預(yù)測，以確定投資的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。時間序列分析通常用于分析產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模與結(jié)構(gòu)，其中，自回歸積分滑動平均模型（ARIMA）是常用的時間序列預(yù)測方法。

為利用BL模型求解民營資本在PPP各行業(yè)未來的投資偏好和投資策略組合，需要首先確定當(dāng)前民營資本在PPP各行業(yè)的投資獲益情況。筆者以民營資本在各行業(yè)PPP項(xiàng)目的中標(biāo)額度的分布情況，近似反映民營資本在各行業(yè)PPP項(xiàng)目的投資策略。另外，我國PPP項(xiàng)目以及民營資本的投資結(jié)構(gòu)受政策和宏觀環(huán)境影響較大，民營資本在PPP各行業(yè)的中標(biāo)額度會呈現(xiàn)出較為明顯的差異，且投資策略具有對政策和制度環(huán)境的滯后性，因此，為使得模型的解更符合實(shí)際，采用ARIMA模型以中標(biāo)額度分布的預(yù)測結(jié)果衡量民營資本在各行業(yè)PPP項(xiàng)目的投資策略及收益，得出民營資本的投資偏好，將其作為主觀偏好因素加入BL模型，求解出在主觀偏好存在情況下，民營資本在現(xiàn)有PPP環(huán)境下對各行業(yè)PPP項(xiàng)目最可能的投資比例。

1.各行業(yè)PPP項(xiàng)目中民營資本中標(biāo)額度的時間序列分析

以中國國家統(tǒng)計(jì)年鑒2019—2020年各行業(yè)PPP項(xiàng)目中民營資本的中標(biāo)額度作為時間序列數(shù)據(jù)，經(jīng)R數(shù)據(jù)預(yù)處理和差分后進(jìn)行時間序列預(yù)測及自相關(guān)及偏相關(guān)分析，得出民營資本在各行業(yè)PPP項(xiàng)目中未來一年投資情況下，檢驗(yàn)結(jié)果DF值為－8.13，時間序列數(shù)據(jù)在0.01水平下顯著平穩(wěn)。通過對未來4個月預(yù)測結(jié)果分析，民營資本受政策和清庫等大環(huán)境的影響明顯，各行業(yè)PPP中標(biāo)額度從大至小依次為交通運(yùn)輸、文化、體育、醫(yī)療衛(wèi)生、水利建設(shè)、養(yǎng)老、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、政府基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程、社會保障、科技、旅游、農(nóng)業(yè)、能源、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、市政、教育行業(yè)。從趨勢分析來看，民營資本的中標(biāo)額在各行業(yè)呈現(xiàn)的變化具有較大差異；周期波動趨向穩(wěn)定的主要為保障性行業(yè)；部分行業(yè)則對時間較為敏感，受當(dāng)下政策環(huán)境影響較大，呈現(xiàn)周期波動趨向增長趨勢的行業(yè)為養(yǎng)老以及生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)行業(yè)；周期波動趨向減少的行業(yè)為城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、教育和政府基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

2.民營資本現(xiàn)有出路投資偏好的時間序列預(yù)測

由于民營資本總體投資額在各年度有所變化，為了更加符合實(shí)際，筆者以CCERDATA數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及政府與社會資本合作中心庫為數(shù)據(jù)來源，篩取2011—2020年民營資本在各行業(yè)的投資額，以各年各行業(yè)民營資本投資額占各年度民營資本投資總額的比例作為樣本數(shù)據(jù)，通過時間序列分析預(yù)測未來10年民營資本投資額的行業(yè)分布情況，進(jìn)一步分析民營資本對各行業(yè)的投資偏好，并將其作為民營資本的主觀偏好引入BL模型求解。

經(jīng)平穩(wěn)檢驗(yàn)，DF值為－7.251，時間序列數(shù)據(jù)在0.01顯著性水平下平穩(wěn)，通過R進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理得出投資額度。按照國家統(tǒng)計(jì)年鑒劃分的產(chǎn)業(yè)類型分類后，可以得出如下結(jié)果。

（1）房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定波動后依然會呈現(xiàn)顯著上升的趨勢，金融業(yè)波動較為明顯但長期仍然會維持增長趨勢，說明房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)相關(guān)政策調(diào)控具有時限，未來仍然是投資熱點(diǎn)，需要長期的政策調(diào)控；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)則呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢；住宿和餐飲業(yè)、文化體育娛樂業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八犬a(chǎn)業(yè)長期依然會有緩慢的增量投資，這表明民營資本對風(fēng)口產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)和生活服務(wù)行業(yè)的青睞。

（2）社會服務(wù)保障產(chǎn)業(yè)類型趨勢表現(xiàn)出相反趨勢。公共管理、社會保障和社會組織類產(chǎn)業(yè)在后期增長后有所下降并維持低水平；建筑業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、居民服務(wù)修理和其他服務(wù)業(yè)則長期來看呈現(xiàn)下降趨勢。可見民營資本對公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會保障、公益服務(wù)類產(chǎn)業(yè)的投資熱情不高，而多數(shù)PPP項(xiàng)目類型正是屬于此類。

（3）趨勢結(jié)果表明，采礦業(yè)、農(nóng)林牧漁、制造業(yè)長期來看仍然維持在中等水平，依然有大量民營資本囤積在基礎(chǔ)服務(wù)以及落后的產(chǎn)業(yè)。這與低風(fēng)險和穩(wěn)定性收益的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)有關(guān)。

三、民營資本對各行業(yè)PPP項(xiàng)目投資比例的BL模型

預(yù)測當(dāng)前民營資本在未來的投資策略，需要以當(dāng)前民營資本的分布為基礎(chǔ)。筆者選取2020年5月—2020年12月民營資本的中標(biāo)額分布為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，基于R對BL模型求解，用中標(biāo)額分布均值及方差來描述先驗(yàn)分布，可以得出各行業(yè)間的協(xié)方差矩陣。

將民營資本相對集中的PPP行業(yè)分為生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)類、交通運(yùn)輸和郵政、社保衛(wèi)生和養(yǎng)老服務(wù)以及信息科學(xué)與技術(shù)服務(wù)5大類，通過BL模型求解在存在自我投資偏好條件下，民營資本對各行業(yè)下PPP項(xiàng)目的最優(yōu)投資策略。各行業(yè)的時間序列分析結(jié)果表明，民營資本的投資方向集中在收益大，增長相對穩(wěn)定的資金密集產(chǎn)業(yè)或有潛在價值增長空間、政策導(dǎo)向明顯的生態(tài)、科技型等新興產(chǎn)業(yè)，而對收益低、具有準(zhǔn)公益性質(zhì)的社會保障、基建以及市場潛力不明顯的養(yǎng)老等新行業(yè)較為排斥。

民營資本在5個行業(yè)的先驗(yàn)、后驗(yàn)投資比例分布見表1所列。

表1 民營資本在各行業(yè)投資比例分布

進(jìn)一步繪制各行業(yè)先后驗(yàn)分布比較圖，圖1為科技行業(yè)。從分布密度圖可以看出，加入修正后的后驗(yàn)分布相比先驗(yàn)分布的比例有所增長；通過R進(jìn)行投資組合優(yōu)化后得民營資本在各行業(yè)的投資比例分布如圖2所示。

圖1 科技行業(yè)先后驗(yàn)分布比較圖

圖2 優(yōu)化后民營資本在各行業(yè)的投資偏好

模擬結(jié)果表明，加入投資偏好的民營資本對能源和基建的PPP項(xiàng)目上依然有較大的投資偏好，位居前二的民營資本投資比例行業(yè)為能源、基建和科技行業(yè)，分別占61.3%和20.7%，主要原因?yàn)槟茉搭愴?xiàng)目和基礎(chǔ)服務(wù)類項(xiàng)目相比單純的社會保障類公益性項(xiàng)目而言，除了政府性補(bǔ)貼外有較為穩(wěn)定的運(yùn)營收入，其在生態(tài)和科技產(chǎn)業(yè)也占據(jù)較高比重，可見雖然此類新興產(chǎn)業(yè)在PPP項(xiàng)目中數(shù)量還不多，但民營資本對此類項(xiàng)目有較高的投資熱情。另外，科技型項(xiàng)目和生態(tài)環(huán)境類項(xiàng)目為時下我國大力推廣的產(chǎn)業(yè)，市場前景廣闊，項(xiàng)目的后期運(yùn)營能夠取得較好的社會效益，移交相對能按計(jì)劃完成，且政府政策扶持和補(bǔ)貼收入可觀，因此能夠受到民營資本的青睞。

四、結(jié)論與建議

通過對民營資本在各行業(yè)投資現(xiàn)狀以及民營資本在PPP各行業(yè)投資方向兩個方面的預(yù)測，采用BL模型給出了在投資偏好影響下，民營資本在PPP各行業(yè)的投資趨勢，為政府解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)和結(jié)構(gòu)性矛盾方面提供解決思路。

（1）民營資本的投資偏好受到整體行業(yè)特征的影響，各行業(yè)對民營資本的吸引力出現(xiàn)明顯差異，同時民營資本在PPP行業(yè)中的投資分布由于受政策的影響與整體行業(yè)的投資分布有所不同。

（2）民營資本對社會保障、公共衛(wèi)生類和養(yǎng)老類產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目的投資偏好不高，需要明確相關(guān)政策和法律環(huán)境，加大權(quán)益保護(hù)，同時積極推動發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)等PPP項(xiàng)目。

（3）能源、基建、交通運(yùn)輸行業(yè)、生態(tài)建設(shè)以及環(huán)境保護(hù)等新興產(chǎn)業(yè)的PPP項(xiàng)目相對集中，需求與潛力大，可考慮將其它行業(yè)和此類行業(yè)進(jìn)行整合，以綜合型的PPP項(xiàng)目方式出現(xiàn)于PPP市場，以此吸引更多民營資本積極投資PPP項(xiàng)目。

（4）民營資本在房地產(chǎn)、金融類以及生活服務(wù)類產(chǎn)業(yè)有增量投資趨勢，而項(xiàng)目規(guī)模不足，可進(jìn)行產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，吸收此類產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢和吸引力，積極在PPP產(chǎn)業(yè)中加以設(shè)計(jì)和體現(xiàn)，以做到民營資本的有效引流。同時，此類產(chǎn)業(yè)具有收益穩(wěn)定、風(fēng)險低的特點(diǎn)且需求可觀，可以出臺激勵措施進(jìn)一步激發(fā)民營資本對此類PPP項(xiàng)目的活力，助力供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。