□ 文|唐 琦

0 引言

隨著經(jīng)濟飛速發(fā)展，我國人均GDP呈上升態(tài)勢，私人可投資資產(chǎn)逐年遞增，理財觀念不斷深入人心。我國中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)受傳統(tǒng)證券法制約，發(fā)行成本高、融資難度大，其發(fā)展遠遠落后于大型企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在這樣的時代背景下發(fā)展壯大，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌主要面向于這些融資困難的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，為其拓展新的融資渠道，吸收大眾閑散資金，實現(xiàn)證券行業(yè)的全民參與。但是，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種新興的模式，在監(jiān)管、準入、退出等方面都存在一系列問題。

1 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的含義和特征

眾籌融資是項目發(fā)起人通過網(wǎng)絡平臺開展小額融資活動并許諾向投資者提供回報的融資方式，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是眾籌融資的形式之一，以股權(quán)作為投資回報?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)平臺，社會公眾都可以通過互聯(lián)網(wǎng)加入到投資創(chuàng)業(yè)中來，相較于傳統(tǒng)融資方式，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌為中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)開拓了一種高效率、低成本的融資方式?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的基本特征如下：

首先，融資者主要是中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，這些企業(yè)具有靈活、數(shù)量大、分布地區(qū)廣、創(chuàng)新能力強的特點，是市場經(jīng)濟發(fā)展的強大動力，為社會公眾創(chuàng)造了眾多的就業(yè)崗位。但是，這些企業(yè)也伴隨著規(guī)模小、不穩(wěn)定、不成熟、競爭能力弱、破產(chǎn)概率高等問題，所以通過傳統(tǒng)方式融資的難度較大，而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌正是幫助這些企業(yè)發(fā)展壯大。其次，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通公眾?；ヂ?lián)網(wǎng)具有開放性，尤其進入互聯(lián)網(wǎng)時代，網(wǎng)民可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺獲得眾多投資機會?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者包括各個階層的人士，甚至一些大學生也加入其中，通常他們的投入資金較少，但是總體人數(shù)非常龐大。對比專業(yè)投資者，大多數(shù)網(wǎng)民都缺乏投資領域的專業(yè)知識和經(jīng)驗，風險識別能力通常比較差，抗壓能力較脆弱。再次，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌籌資資金少。主要有以下兩種原因：第一，中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)作為融資方，眾籌金額一般是幾萬到幾十萬不等，遠遠小于傳統(tǒng)大型企業(yè)的融資規(guī)模。第二，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通網(wǎng)民，他們投資的金額有限。從另一個角度看，多人共同投資一個項目，每個人的投資占比較小，有效降低了投資風險。最后，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌依賴于互聯(lián)網(wǎng)平臺，避開了傳統(tǒng)融資的中介機構(gòu)。互聯(lián)網(wǎng)的公開性擴大了網(wǎng)民的消息獲取渠道，解決了信息不對稱的難題，有利于社會公眾與中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的直接對接，不再依附于傳統(tǒng)融資中介機構(gòu)。

2 我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管存在的問題

2.1 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法思路不清晰

關于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管方式一直是學術界爭議的話題，主要爭議集中在采取公募監(jiān)管思路還是私募監(jiān)管思路。公募發(fā)行是指發(fā)行人向不特定的投資者公開發(fā)售證券的發(fā)行方式，公募發(fā)行對發(fā)行人要求高，主要表現(xiàn)在登記核準耗時長、發(fā)行程序復雜、發(fā)行成本高昂。私募發(fā)行是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行證券的方式，私募發(fā)行具有一定的封閉性，社會公眾的參與度非常低。公募與私募的傳統(tǒng)劃分標準是人數(shù)，《證券法》設定的人數(shù)是200人，但是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌并不適用這一劃分標準。具體存在以下兩個問題：

第一，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管模式如果采用公募發(fā)行的模式，發(fā)行人的要求很高，中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)達不到該要求。一方面，公開發(fā)行主體適用注冊制，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌面向的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)難以達到公開發(fā)行的注冊制標準；另一方面，在我國證券市場，200人是我國公募發(fā)行的最高人數(shù)，由于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的單筆投資額較小，如果對投資人數(shù)加以限制，根本無法解決中小型企業(yè)籌集資金的難題。第二，如果互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌采用私募發(fā)行的監(jiān)管方式，普通網(wǎng)民無法達到合格投資者這一標準。采用私募監(jiān)管模式的企業(yè)享有發(fā)行條件豁免的權(quán)利，但是享有權(quán)利的前提是具有合格的投資者。合格的投資者通常具備雄厚的資金實力，高超的風險評估能力以及對證券領域知識的熟練掌握，社會公眾很難達到這一標準。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律未成體系化

第一，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌不完全適用現(xiàn)有法律。目前，我國并沒有出臺專門的法律規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌主要受《證券法》《公司法》約束，但是二者均沒有規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的性質(zhì)和詳細發(fā)行程序?！蹲C券法》具體規(guī)定了注冊程序和公開發(fā)行人數(shù)，但是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的融資方多數(shù)是中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，它們沒有雄厚的資金支持，無法適用公開發(fā)行的注冊程序?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)也有嚴格規(guī)定，有限責任公司的股東人數(shù)不得超過50人，股份有限公司的股東人數(shù)是2到200人?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)的約束與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的大眾化、多數(shù)化特征相矛盾，并不能有效規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌。

第二，現(xiàn)行司法解釋對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的作用不佳?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的程序不規(guī)范通常會導致非法集資的問題，在判斷互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是否合法的過程中，司法解釋的作用十分有限。《刑法》及其司法解釋對“非法”的規(guī)定過于寬泛，對非法集資、非法發(fā)行股票規(guī)定的過于籠統(tǒng)，缺乏明確、具體的指引，導致對發(fā)行的打擊過大。在處理互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌糾紛中，刑事法律的干預較多，對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的融資方和投資者的積極性都帶來較大的打擊。

2.3 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度設計不合理

2.3.1 缺乏發(fā)行豁免制度

根據(jù)《證券法》最新規(guī)定，我國私募發(fā)行可以適用豁免制度，員工持股計劃也可以適用注冊豁免，但是并未規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌或者小額發(fā)行可以適用注冊豁免。正如前文所述，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌不適宜列為私募發(fā)行范圍，故《證券法》的發(fā)行豁免并不適用于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌。私募發(fā)行和互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌代表的利益方不同，私募發(fā)行站在投資者角度，而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是站在發(fā)行人的角度。推行小額發(fā)行豁免十分必要，有以下兩點理由，其一，小額發(fā)行豁免將會打破社會公眾對證券活動的傳統(tǒng)看法，在傳統(tǒng)觀點看來，證券市場是高門檻，嚴要求的標志，互聯(lián)網(wǎng)平臺有效降低了證券交易的門檻，擴大了投資者范圍，普通網(wǎng)民的積極性和參與度也不斷提高。其二，中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)由于資金實力薄弱，發(fā)行豁免降低了它們的融資成本，使其獲得更多的融資機會，促進證券市場的發(fā)展。

2.3.2 準入制度不合理

第一，投資者的準入門檻過高。根據(jù)《私募互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌按照私募發(fā)行模式運行，對合格投資者的要求極高，直接導致社會普通公眾不能參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，參與者有限與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌大眾、多數(shù)化的特征相矛盾。第二，融資方的準入門檻過高。利用互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌進行融資的企業(yè)大多是中小型或者初創(chuàng)企業(yè)，自身能力較弱。目前我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌受到《證券法》的規(guī)制，中小型企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)一般都無法達到公開發(fā)行的條件，容易觸碰“非法公開發(fā)行證券”的法律紅線。如果采取私募發(fā)行，則不能進行公開宣傳和廣告，而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌需要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行宣傳，故二者相沖突。所以，融資方的當前處境和選擇比較尷尬。

2.3.3 退出機制不健全

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌投資者的退出制度實際上就是投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機制。我國關于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)定比較匱乏，也是保障投資者權(quán)益的主要困境。證券鎖定期是對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制，也是投資者退出機制面對的主要法律困境。

設定鎖定期是為了有效規(guī)制享受發(fā)行豁免的證券。若投資者可以在任意時間內(nèi)轉(zhuǎn)售豁免證券，發(fā)行人就會突破豁免證券要求的特定發(fā)行對象、額度和區(qū)域限制，由私募發(fā)行轉(zhuǎn)化為公開發(fā)行，損害了公開發(fā)行的市場秩序以及其他投資者的利益，打破了證券市場原有的穩(wěn)定性，不利于發(fā)行企業(yè)之間的公平競爭。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌也同樣適用鎖定期，如果參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者可以在任意時間不受限制地轉(zhuǎn)售其股份，這與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的初衷大相徑庭，也會造成證券市場的混亂。因此，我國證券市場需要合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機制，當前，投資者只有在投資之前享有自由選擇權(quán)，投資之后投資者的地位轉(zhuǎn)為被動，退出轉(zhuǎn)售具有較大的不確定性。

3 完善我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管的建議

3.1 厘清互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法思路

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管模式與公募、私募模式都有所不同，故互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管立法需要另辟蹊徑，超越公募、私募劃分的限制，重新定位。第一，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是根據(jù)社會發(fā)展需要出現(xiàn)的，尤其是促進了中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的“眾”不但是眾籌融資的標志特征，還是金融行業(yè)普惠性的體現(xiàn)，因此，限制普通社會公眾的參與將會不利于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，同時也降低了證券市場的活力。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法時，應充分考慮小額、大眾的特征，平衡融資企業(yè)和投資者之間的利益關系，在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的模式、信息披露等方面進行特別規(guī)定，以便區(qū)分互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與公募、私募發(fā)行。第二，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的推送值得立法關注，立法機關應當根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的風險等級進行分別規(guī)定。盡管互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌具有公開性，互聯(lián)網(wǎng)平臺也不可以隨意推送，關于推送問題，可以通過發(fā)通告的形式指引投資人到平臺了解相關信息。

3.2 完善互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系

第一，明確互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是合法融資方式。首先，可以擴大解釋《證券法》中的“證券”，將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為《證券法》的規(guī)制對象。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的企業(yè)通常以有限責任公司的股權(quán)、股份有限公司的股份、其他利潤形式作為對投資人的回報，因此，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌具有利誘性。利誘性的背后必然存在著欺詐現(xiàn)象，為了防止投資者被欺詐以及維護證券市場的運行秩序，有必要統(tǒng)一監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動與傳統(tǒng)證券發(fā)行行為。第二，制定專門法律規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在立法上留有很大的空白，制定專門法律可以完善現(xiàn)有法律的不足以及規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌行為。為此，可以從以下方面入手：免除中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)注冊、核準要求，使其免受公開發(fā)行條件的限制；對準入、退出機制作出明確具體的專門規(guī)定；信息披露的時間、范圍也應作出專門規(guī)定。與此同時，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺發(fā)揮著中樞紐帶作用，故平臺的注冊成立、權(quán)利義務都應做出專門規(guī)定。

3.3 建立合理的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度

3.3.1 建立小額公開發(fā)行豁免制度

小額公開發(fā)行豁免制度是免除融資規(guī)模較小的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的登記注冊程序。根據(jù)傳統(tǒng)發(fā)行機制，中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)無力承擔公開發(fā)行的時間、金錢成本，在證券市場難以立足。因此，為了方便中小型企業(yè)融資，有必要建立小額發(fā)行豁免機制。具體操作可以是：監(jiān)管機關免除互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌發(fā)行人的注冊、核準程序，通過限制融資額度和投資額度取代繁瑣的材料提交；通過限制融資規(guī)?？梢詫⒒ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的公募發(fā)行區(qū)分開來，同時限制投資規(guī)模也可以有效降低投資風險。建立小額豁免制度能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)行人和投資方雙贏，保障雙方高效地參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動，同時有助于細化發(fā)行方式，不再拘泥于傳統(tǒng)的公募與私募兩種發(fā)行方式。除此之外，監(jiān)管機關不再困擾互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管是采用公募模式還是私募模式，極大地提高了監(jiān)管機關的工作效率。

3.3.2 構(gòu)建科學的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌準入制度

第一，關于融資主體的準入監(jiān)管。為了有效規(guī)制融資主體，防止不法分子利用融資進行詐騙，可以從以下兩方面限制融資主體：一是明確規(guī)定違法失信的企業(yè)不能獲得發(fā)行股票的資格，將其排除在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌之外，遵紀守法的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)應當簡化其發(fā)行程序，鼓勵其開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動。二是限制融資主體的融資額度，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通社會公眾，他們的資金實力以及抗風險能力都比較弱，故有必要限制融資主體的融資時間、金額。融資時間可以以一年為限，融資金額可以根據(jù)企業(yè)的自身實力和經(jīng)營情況確定，防止融資時間長、金額大導致的外部風險。第二，關于投資主體的準入監(jiān)管。為了實現(xiàn)證券行業(yè)的普惠性以及充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的作用，我國也應當放寬投資者條件，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的重點在于“眾”，如果缺少社會公眾的參與，必將違背互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的本質(zhì)與核心。放寬條件并不意味著取消約束，為了有效降低投資風險，有必要對投資金額做出限制，可以根據(jù)收入水平、銀行存款、教育程度等劃分投資者，分別設定不同的投資額上限。

3.3.3 完善互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的退出方式

在嚴格監(jiān)管證券市場的背景下，股權(quán)轉(zhuǎn)售面臨很大的阻礙。股權(quán)眾籌通常融資時間比較長，在風險問題暴露時，投資者無法及時退出。因此，退出機制是否健全直接關系到投資人者的資金安全。轉(zhuǎn)讓投資者的收益權(quán)是當前處理退出問題的有效措施，具體做法是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌投資者保留其股東身份，將股份收益權(quán)轉(zhuǎn)售給他人，投資者除了不能獲得收益外，其他權(quán)利仍然歸其所有。收益權(quán)轉(zhuǎn)售的可行性從以下三個方面展開：第一，投資者只轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益，不轉(zhuǎn)讓股東身份，并不違反《證券法》和《公司法》的相關規(guī)定，且無需征得其他股東的同意。第二，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通社會公眾，他們投資的金額通常都很小，故享受的權(quán)利也有限，但是他們一般只在乎收益情況，對其他權(quán)利關注的較少。如果允許收益權(quán)的轉(zhuǎn)售，投資者也算間接退出了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌項目。第三，收益權(quán)并非可以隨意轉(zhuǎn)售，監(jiān)管機關應當根據(jù)企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營情況判斷投資人的收益權(quán)能否轉(zhuǎn)售。股份收益權(quán)轉(zhuǎn)售只是投資人退出的一種學界假設，并沒有專門法律規(guī)定股份收益權(quán)轉(zhuǎn)售事宜，具體操作事項有待于監(jiān)管機關細化規(guī)定。

4 結(jié)束語

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種新興模式，在促進中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資方面發(fā)揮著重要作用?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌不但拓寬了融資渠道，而且有效降低了投資者的標準，不再局限于資金雄厚的專業(yè)投資者，社會大眾都可以參與其中。我國可以從厘清互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法思路入手，完善監(jiān)管法律體系，建立小范圍的小額公開發(fā)行豁免制度，構(gòu)建合理的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌準入規(guī)則，不斷完善投資者的退出方式，以期推進我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌向縱深發(fā)展，繁榮我國的證券市場。