沈?qū)帉?，曾杰杰，陳曉?/p>

(南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，南京 210037)

1 引言

近年來，家居行業(yè)成長迅速，產(chǎn)業(yè)融合趨勢開始顯現(xiàn)，發(fā)展前景廣闊。但受上游房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不景氣、原料及人工成本上升等因素影響，家居企業(yè)盈利能力有所欠缺[1]。而盈利作為企業(yè)經(jīng)營的出發(fā)點和落腳點，是家居企業(yè)追求的終極目標。因此，如何構建適合家居企業(yè)的盈利模式，幫助企業(yè)提升利潤則成為管理者們需要首先考慮的問題。

通過梳理既往研究發(fā)現(xiàn)，學者們大多認為盈利模式的本質(zhì)就是企業(yè)在創(chuàng)造價值。如斯萊沃斯基(1998)指出盈利模式是企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉，應在客戶選擇、價值獲取、戰(zhàn)略決策和業(yè)務范圍四方面予以關注[2]。戴天婧和張茹(2012)、湯谷良(2021)也指出通過選擇選擇合適的盈利模式，可以助力企業(yè)實現(xiàn)利潤最大化[3-4]。李新春(2018)和胡加明(2020)認為控制權能夠使得企業(yè)在資源分配上產(chǎn)生差異，因而是影響企業(yè)盈利的重要因素[5-6]。同時，家居業(yè)務范圍較廣，業(yè)務領域涵蓋建材、家紡、家具制造以及裝飾等，內(nèi)部行業(yè)特征的差異性也會引導企業(yè)盈利發(fā)生變化[7-8]。

為此，本文擬通過研究家居上市公司盈利情況，甄別不同控制類型的上市公司之間是否存在盈利模式差異。并根據(jù)其盈利特征提出相應的發(fā)展建議。

2 家居行業(yè)盈利模式分析

2.1 樣本企業(yè)篩選

家居行業(yè)源于家具制造，如今還涵蓋家紡、板材、裝修等業(yè)務。因此，本文將家居企業(yè)定義為：以家具、家紡、裝修等為主營業(yè)務，其他為輔助業(yè)務，且家居收入需占總收入50%以上的企業(yè)。在樣本中剔除研究期間凈利潤為負值的樣本公司；剔除ST、*ST公司和數(shù)據(jù)缺失樣本。

我國家居行業(yè)早期發(fā)展政策限制少，進入門檻低，民營企業(yè)和家族企業(yè)投資相對集中，近年來資本形式多樣化，非家族控制型企業(yè)隊伍發(fā)展壯大。與非家族控制型企業(yè)相比，家族控制型企業(yè)存在強大的血緣關系和管理層的內(nèi)部凝聚力，為了實現(xiàn)長期價值，管理層通常會更積極地參與經(jīng)營管理，在盈利能力和經(jīng)營收益方面更加具有優(yōu)勢[9]。因而在實際研究時對樣本企業(yè)進行家族控制型和非家族控制劃分。劃分條件如下：以實際控制人或家族持有股權50%為分界線，結合家居企業(yè)上市公司特征將家族控股企業(yè)界定如下：①個人或是具有姻親關系或三代以內(nèi)血緣關系的家族能夠參與企業(yè)經(jīng)營管理；②持有公司50% 所有權；③能夠追溯到企業(yè)實際控制人為個人或具有緊密聯(lián)系的家族成員。若未滿足上述條件之一的企業(yè)則界定為非家族控制型企業(yè)。

2.2 ESLT企業(yè)盈利方式判別模型

研究企業(yè)盈利方式有很多方法，有杜邦定量分析(卿放，2003；馬春華，2012)[10-11]、主成分分析(關勇軍，2010；趙凍連，2013)[12-13]、回歸分析等方法。對于家居企業(yè)盈利分析，一般選用資產(chǎn)收益率(張妍妍、李越秋，2018)、銷售利潤率(李婧、賀小剛，2010)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(舒謙、陳志亞，2018)等指標。綜合以上，參照卿放(2003)與張璠(2009)的ESL模型[10]，加上稅收效應(T)，構建了家居企業(yè)ESLT盈利模型。以凈資產(chǎn)收益率作為判別盈利能力的標準，由ESLT四因子綜合而成，各盈利因子的不同組合得以呈現(xiàn)家居企業(yè)不同的盈利模式。具體模型如下：

營業(yè)創(chuàng)利率(E)× 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(S) × 財務杠桿乘數(shù)(L) × (1-所得稅率)(T)

即：ROE=E×S×L×T

(1)

①營業(yè)創(chuàng)利率(E)反映企業(yè)在市場中的揩油能力；

②資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(S)反映企業(yè)利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)獲得利益的速率；

③財務杠桿乘數(shù)(L)反映企業(yè)資產(chǎn)各組成結構占比以及企業(yè)利用債務獲得收益的程度；

④稅收效應(T)反映企業(yè)稅務情況。

2.3 樣本企業(yè)描述性分析

本文篩選2016—2020年35家符合條件的A股上市公司年度數(shù)據(jù)。根據(jù)控制形式將樣本分為家族控制型與非家族控制型企業(yè)，對凈資產(chǎn)收益率進行非參數(shù)檢驗，結果發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著性極小值，均小于0.05，拒絕H0，說明家族企業(yè)和非家族企業(yè)在盈利能力上存在顯著差異，可以進行分組討論。盈利模式各因子分析見表1。

表1 家族與非家族企業(yè)主要變量比較

從表1中能夠發(fā)現(xiàn)，除資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(S)以外，家族企業(yè)在其他三個因子層面表現(xiàn)均好于非家族企業(yè)，因而家族企業(yè)的ROE均值大于非家族企業(yè)，表明家族企業(yè)在整體上盈利能力好于非家族控制型企業(yè)。

2.4 樣本分組的非參數(shù)檢驗

本文選定家居企業(yè)業(yè)務涵蓋家具制造、家紡以及材料裝修等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，現(xiàn)根據(jù)主營業(yè)務情況，將樣本企業(yè)分四組進行行業(yè)盈利差異分析。

首先將非家族控制型企業(yè)按主營業(yè)務進行分組，將凈資產(chǎn)收益率進行中位數(shù)非參數(shù)檢驗，發(fā)現(xiàn)顯著性極小值0.000小于0.05，拒絕H0假設，進一步進行獨立樣本的克魯斯卡爾-沃利斯檢驗，顯著性極小值0.000小于0.05。因此家族企業(yè)中各組間的凈資產(chǎn)收益率存在顯著差異，可按照主營業(yè)務進行分組分析。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，非家族控制型家居企業(yè)ROE均值為0.099，中位數(shù)值0.091。各行業(yè)盈利能力有所不同。其中：板材行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為0.136，中位數(shù)為0.161，高于家居業(yè)總體樣本水平，屬于較高盈利組別；家具制造企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為0.102，中位數(shù)為0.092，盈利能力次于板材行業(yè)；家紡企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為0.094，中位數(shù)為0.118；建筑企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為0.087，中位數(shù)0.075，低于非家族控制型家居企業(yè)中位數(shù)水平，屬于低盈利組。

表2 非家族企業(yè)盈利因子分析

以凈資產(chǎn)收益率ROE平均值為衡量指標，四個行業(yè)排名為：板材型企業(yè)>家具制造型企業(yè)>家紡型企業(yè)>建筑材料及裝修企業(yè)。

同樣地，將家族控制型企業(yè)按主營業(yè)務分組，將凈資產(chǎn)收益率進行中位數(shù)非參數(shù)檢驗，中位數(shù)為 0.136 8，卡方統(tǒng)計量為12.465，顯著性極小值0.006小于0.05，拒絕H0假設。進一步進行獨立樣本的克魯斯卡爾-沃利斯檢驗，顯著性極小值0.000小于0.05；因此各組間的凈資產(chǎn)收益率存在顯著差異，可按照主營業(yè)務分組分析。

根據(jù)表3，家族控制型家居企業(yè)ROE均值為0.126，中位數(shù)值0.137。各個行業(yè)之間盈利水平存在差異。家具制造企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為0.186，中位數(shù)為0.193，屬于較高盈利組別；家居賣場和家紡企業(yè)均值均為0.119，中位數(shù)為0.120，盈利水平次于家具制造業(yè)；墻體材料及裝修企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為0.091，中位數(shù)為0.084，低于家居行業(yè)總體水平，盈利能力最弱。

表3 家族企業(yè)盈利因子分析

以凈資產(chǎn)收益率ROE平均值為衡量指標，家族控制型企業(yè)排行為：家具制造型企業(yè)>家居賣場型企業(yè)=家紡型企業(yè)>建筑材料及裝修型企業(yè)。

2.5 家居企業(yè)盈利模式分析

貢獻率是權衡上市家居經(jīng)濟效益的一個重要指標，能夠分析各因素對企業(yè)經(jīng)濟利益的作用程度?，F(xiàn)根據(jù)ESLT模型，辨別各因素對企業(yè)盈利能力貢獻率的大小。

2.5.1 非家族控制型企業(yè)盈利模型分析

在非家族企業(yè)分組的基礎上，計算ESLT模型的4個因素：在各個企業(yè)中對凈資產(chǎn)收益率的作用效果。

根據(jù)表4可知，非家族控制型企業(yè)中，整體財務杠桿乘數(shù)貢獻率最大，營業(yè)創(chuàng)利率貢獻率最小，說明非家族控制型家居企業(yè)首選舉債方式獲利，但揩油能力不足。

表4 非家族控制型企業(yè)盈利模型分析

板材企業(yè)中，豐林集團盈利模式為LTSE，其他企業(yè)則偏向于LSTE，說明板材企業(yè)傾向于通過借力和提升周轉(zhuǎn)率來增加盈利。

家紡企業(yè)盈利模式偏向LTSE模式。除財務杠桿乘數(shù)因子以外，羅萊生活資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最佳，孚日股份和夢潔股份更多利用稅收效應獲利。

家具制造業(yè)中，除德爾未來盈利模式為TSLE外，其他企業(yè)傾向于舉債獲利。索菲亞和永藝股份偏向于靠提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度獲利，嘉寓股份和美克家居偏向于利用稅收效應獲利。

建材裝修行業(yè)盈利模式一致表現(xiàn)為LTSE。東方雨虹和金螳螂綜合利用各因子，盈利能力居于行業(yè)上游。全筑股份各因子貢獻率差異大，揩油能力較弱。

2.5.2 家族控制型企業(yè)盈利模式分析

在家族企業(yè)分組的基礎上，計算ESLT模型的4個因素對凈資產(chǎn)收益率的作用效果，結果如表5所示。

表5 家族控制型企業(yè)盈利模型分析

根據(jù)表5可知，非家族控制型企業(yè)中，整體財務杠桿乘數(shù)貢獻率最大，營業(yè)創(chuàng)利率貢獻率最小，說明非家族控制型家居企業(yè)也是首選舉債方式獲利，揩油能力有待提升。

在家紡行業(yè)中，富安娜盈利模式為LTSE，其余為LSTE。除財務杠桿乘數(shù)貢獻率(L)之外，富安娜稅收效應貢獻率略高于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻率。浙江建投各因子貢獻率差異大，且揩油能力不足，盈利能力較低。

在家居賣場中，企業(yè)盈利模式為LTSE。美凱龍雖然資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不及富森美，但是在其他因子方面利用較好，近年來營收靠前。

在家具制造企業(yè)中，企業(yè)盈利模式基本為LTSE和LSTE，與非家族企業(yè)盈利模式類似，說明在家具行業(yè)中，除財務杠桿乘數(shù)貢獻之外，上市公司更傾向于使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)及稅收效應獲利，在市場中的揩油能力存在欠缺。

在墻體材料及裝修行業(yè)中，除東易日盛和三棵樹為LSTE盈利模式之外，其他企業(yè)表現(xiàn)為LTSE模式。廣田集團雖然揩油能力最弱，但是其他因子方面表現(xiàn)較為突出，因而盈利能力較為強勁。

3 結論與建議

本文研究了家居行業(yè)的盈利模式，辨別上市家居企業(yè)盈利能力存在以下差別：在凈資產(chǎn)收益率層面，家族控制型家居企業(yè)的盈利高于非家族控制型家居企業(yè)。在不同控制水平下，細分行業(yè)的盈利能力也有所側重：在非家族控制型企業(yè)中，板材企業(yè)盈利居于上游，舉債力度最強；其次為家具制造業(yè)；家紡企業(yè)和建筑材料企業(yè)盈利能力有待提升。在家族控制型企業(yè)中，家具制造型企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率最高，居于上游；家居賣場和家紡企業(yè)盈利能力緊跟其后，建筑材料企業(yè)盈利能力最弱。探究盈利模式，發(fā)現(xiàn)家族控制型企業(yè)與非家族控制型企業(yè)相似：家居上市企業(yè)大都首選舉債(L)作為獲利手段；其次通過稅收效應(T)或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度(S)獲利，揩油能力(E)不足，未成為其獲利的主要手段。

現(xiàn)如今，我國上市家居企業(yè)品種雷同較多，市場競爭力大，營業(yè)創(chuàng)利率表現(xiàn)不佳，說明企業(yè)目前的經(jīng)營模式難以實現(xiàn)持續(xù)獲利。因此家居企業(yè)需有意識地轉(zhuǎn)變其發(fā)展模式，通過聚焦產(chǎn)品質(zhì)量、成本、銷售渠道等途徑調(diào)高其盈利貢獻率。

另外，研究結果顯示不少家居企業(yè)擅長利用舉債獲利，雖然這樣可以使企業(yè)實現(xiàn)保持現(xiàn)金流和獲取一定的杠桿收益，但是資產(chǎn)負債比率高，容易導致財務風險上升，對企業(yè)的社會信譽造成負面影響，不利于企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。因此家居上市公司需要根據(jù)自身的發(fā)展情況，合理確定內(nèi)部項目所需要的資金額度，有計劃地調(diào)節(jié)長短期資產(chǎn)負債水平，避免盲目擴大負債給企業(yè)帶來財務風險。