高 婷

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京 210037)

近年來，我國造紙企業(yè)積極響應(yīng)“雙碳”政策，推出林漿紙一體化策略，碳信息披露愈發(fā)透明化。針對我國現(xiàn)階段碳信息披露存在的主體意識不強、體系框架不夠完善等問題，本文以我國上市造紙企業(yè)為研究對象，通過多元線性回歸分析碳信息披露與造紙企業(yè)價值間的關(guān)系，為推進(jìn)造紙企業(yè)碳信息披露提供更多舉措，同時為造紙行業(yè)的發(fā)展提供參考與建議，具有一定的現(xiàn)實價值。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)學(xué)者們針對企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系展開激烈探討。李正[1]采用多元回歸的方法得出企業(yè)價值與企業(yè)社會責(zé)任間的相關(guān)關(guān)系取決于存續(xù)期間；王曉巍和陳慧[2]以利益相關(guān)者理論為出發(fā)點，通過結(jié)構(gòu)方程模型探討了企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與企業(yè)價值的相關(guān)性問題，認(rèn)為企業(yè)面對不同利益相關(guān)者的壓力與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。

碳信息披露是企業(yè)社會責(zé)任的重要方面，國內(nèi)許多學(xué)者開始研究其對企業(yè)價值、財務(wù)績效的關(guān)系但研究結(jié)論有所差異。王仲兵和靳曉超[3]使用內(nèi)容分析法證實碳信息披露與企業(yè)價值之間關(guān)系并不顯著；溫素彬和周鎏鎏[4]則得出碳信息披露CDI對財務(wù)績效ROA、ROE具有正向的影響作用。

碳信息披露水平與企業(yè)價值關(guān)系問題引起學(xué)者們廣泛關(guān)注，但其中針對造紙業(yè)的研究相對欠缺。因此，本文選取28家上市造紙企業(yè)為樣本，借助其2019—2020年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，對造紙業(yè)碳信息披露與造紙企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行研究。

1.2 研究假設(shè)

參照前人的研究結(jié)果，對模型的解釋變量和控制變量作出以下假設(shè)。其中，H1～H6為控制變量，已有大量相關(guān)論文證實其與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，本文不過多贅述，H7為本文關(guān)鍵變量，作出具體假設(shè)說明。

H1：公司規(guī)模與造紙企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系

H2：盈利能力與造紙企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系

H3：財務(wù)風(fēng)險與造紙企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

H4：股權(quán)集中度與造紙企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系

H5：環(huán)境行政處罰與造紙企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

H6：公司地理位置與造紙企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系

H7：碳信息披露與造紙企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司的經(jīng)營決策受到消費者、供應(yīng)商等多方的監(jiān)督與約束，但信息不對稱問題的存在使得監(jiān)督有效性與可行性大幅下降[5]。一方面，碳信息披露可有效緩解信息不對稱問題，體現(xiàn)造紙公司良好的社會責(zé)任感與持續(xù)發(fā)展觀；另一方面，造紙作為高污染行業(yè)，其規(guī)模越大，碳排放量越高，往往需要披露更多信息以獲得資本支持和民眾信任。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2012年證監(jiān)會分類為依據(jù)，選取滬深上市的造紙及紙制品類企業(yè)，以2019—2020年為研究區(qū)間，剔除ST、*ST 及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，最終篩選出28家研究對象。本文數(shù)據(jù)主要摘取于銳思數(shù)據(jù)庫、企業(yè)年度報告、社會責(zé)任報告等。

2.2 變量定義及碳信息評價指標(biāo)

2.2.1 被解釋變量

有效市場假說認(rèn)為，股票的價格需要具有時效的信息，準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價值，股票的市場價值反映了企業(yè)的內(nèi)在價值[6]。而托賓q值同時考慮了時間因素和股票價值，因此本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，運用托賓q值反映造紙企業(yè)價值。

2.2.2 解釋變量

本文采用碳信息披露指數(shù)(CDI)作為解釋變量。由于我國現(xiàn)階段碳信息披露沒有一套完整、標(biāo)準(zhǔn)化的框架，因而很難評價企業(yè)碳信息披露水平。結(jié)合現(xiàn)有衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文制定出如表1所示的評價體系。

表1 碳信息披露水平評價體系

2.2.3 控制變量

企業(yè)價值是多因素影響的結(jié)果，故本文選用公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)風(fēng)險、股權(quán)集中度、政府監(jiān)督壓力、經(jīng)濟發(fā)展程度作為控制變量，消除其他因素對回歸結(jié)果的干擾。本文的被解釋變量、解釋變量及控制變量的定義如表 2所示。

表2 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

基于以上研究設(shè)計，本文構(gòu)建出如下多元回歸模型：

TobinQ=α0+α1CDL+α2SIZE+α3ROE+α4LEV+α5HERF+α6GOV+α7PLACE+μ

其中，α0為常數(shù)項，α1-α7為各變量的系數(shù)，μ為隨機誤差項。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

本文運用SPSS23.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表 3所示。由表3可知，造紙業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率均值為7.99%，表明造紙業(yè)整體盈利能力良好。極小值為-16.59%，極大值為39.64%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.575，說明造紙業(yè)間盈利水平差距較大。同樣，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為38.83%，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)17.038，可見造紙業(yè)上市公司的風(fēng)險大都控制在合理范圍內(nèi)，而少數(shù)企業(yè)的償債能力低。股權(quán)集中度的極小值為2.46%,極大值為77.88%，均值為16.54%，證明造紙上市公司的內(nèi)部控制不盡相同，但大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)相對分散。企業(yè)的碳信息披露水平均值為5.14，標(biāo)準(zhǔn)差為2.284，表明我國造紙業(yè)碳信息披露水平普遍不高，碳信息披露意識有待加強。

表3 描述性統(tǒng)計分析

3.2 相關(guān)性分析

研究指標(biāo)的相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，造紙公司盈利水平、財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系；環(huán)境行政處罰與造紙企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；造紙企業(yè)規(guī)模、地理位置、碳信息披露水平與造紙企業(yè)價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度與造紙企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。此外，各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，故可排除多重共線性問題。

表4 相關(guān)性分析結(jié)果

3.3 回歸分析結(jié)果與原因闡釋

回歸模型回歸結(jié)果如表 5所示?？刂谱兞縂OV、PLACE均未通過顯著性0.05的檢驗，說明這些指標(biāo)與造紙企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系不明顯。而另一控制變量股權(quán)集中度對應(yīng)的回歸系數(shù)是0.028，通過了0.05的顯著性水平檢驗，說明造紙企業(yè)股權(quán)集中度與造紙企業(yè)價值顯著正相關(guān)，與假設(shè)4一致。

表5 多元回歸結(jié)果

企業(yè)規(guī)模方面，回歸系數(shù)是-1.113，通過了0.01的顯著性水平檢驗，說明造紙企業(yè)規(guī)模與造紙企業(yè)價值呈明顯負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1不符。原因可能是：現(xiàn)存的造紙企業(yè)上市公司普遍規(guī)模較小、管理體系不健全[7]。造紙企業(yè)規(guī)模越大，其對于經(jīng)營機制與管理體系的要求就更高，生產(chǎn)效率可能就越低，對于造紙企業(yè)價值就可能產(chǎn)生負(fù)向影響。此外，本文收集的數(shù)據(jù)為2019—2020年，恰逢新冠疫情期間，因此規(guī)模越大的企業(yè)可能會受到疫情的沖擊，對實證結(jié)果產(chǎn)生波動。

盈利能力方面，對應(yīng)回歸系數(shù)是0.045，通過了0.1的顯著性水平檢驗，說明造紙企業(yè)盈利能力與造紙企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，與假設(shè)2一致。

財務(wù)風(fēng)險方面，對應(yīng)回歸系數(shù)是0.082，通過了0.01的顯著性水平檢驗，說明造紙企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與造紙企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，與假設(shè)3不符。原因可能是：國外學(xué)者多數(shù)認(rèn)為負(fù)債的增加對管理者具有促進(jìn)激勵作用。趙玫[8]就在文中指出：負(fù)債比率與企業(yè)績效類似于“倒U”曲線的關(guān)系，負(fù)債比率增加帶來的杠桿效應(yīng)會增加企業(yè)績效，當(dāng)杠桿效應(yīng)與帶來的風(fēng)險效果相同時，企業(yè)績效達(dá)到最大，而后，公司績效與負(fù)債比率呈反方向變動關(guān)系。從前文描述性統(tǒng)計分析可知，我國造紙業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為38.85%偏小，負(fù)債比率的杠桿效應(yīng)仍未達(dá)到最大，對企業(yè)價值的促進(jìn)作用明顯。

碳信息披露水平方面，對應(yīng)回歸系數(shù)是-0.161，通過了0.1的顯著性水平檢驗，說明碳信息披露水平與造紙企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)8不符。原因可能是：李正和寇小萱[9]的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)承擔(dān)社會責(zé)任越多的企業(yè)其企業(yè)價值越低。碳信息披露作為造紙企業(yè)社會責(zé)任的一種，同樣有該特點，短期內(nèi)碳信息披露水平越高的造紙企業(yè)受到政府的管制力度也更大，增加了環(huán)境治理成本，從而降低了企業(yè)價值。

因此，本文最終構(gòu)建出如下多元線性回歸模型：

TobinQ=24.999-0.161CDL-1.113SIZE+0.045ROE+0.082LEV+0.028HERF+μ

4 結(jié)論與建議

本文通過對2019—2020年滬深上市的造紙及紙制品類企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出造紙企業(yè)價值與企業(yè)盈利能力、財務(wù)風(fēng)險、股權(quán)集中度呈正相關(guān)，碳信息披露水平與造紙企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)，政府監(jiān)督壓力、經(jīng)濟發(fā)展程度對造紙企業(yè)價值的影響均不顯著。十四五背景下，造紙企業(yè)面臨著全國碳排放交易市場這一機遇與挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)造紙企業(yè)能否完成向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，不僅取決于企業(yè)價值，其環(huán)保技術(shù)的革新也是重要因素之一，這也從側(cè)面對碳信息披露提出了較高要求。因此提出如下建議：

4.1 相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)完善碳信息披露監(jiān)督機制

我國現(xiàn)階段對企業(yè)的碳信息披露還沒有明確的規(guī)定，所以大部分造紙企業(yè)都是將碳信息插入到企業(yè)社會責(zé)任板塊，并無過多詳細(xì)、定量的描述。因而相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)制定明確的披露體系，通過經(jīng)濟或行政手段對造紙企業(yè)的披露實施監(jiān)督管理，以促進(jìn)造紙企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量碳信息披露，從環(huán)保方面提升企業(yè)信譽與價值。

4.2 造紙企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強碳信息披露意識

造紙企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分意識到其承擔(dān)的社會責(zé)任，積極向社會公布碳信息。碳信息披露雖然短期內(nèi)會增加企業(yè)成本，降低企業(yè)績效，但長期來看，提高碳信息水平有助于樹立良好的企業(yè)形象，降低邊際環(huán)保成本，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因而，造紙企業(yè)從自身發(fā)展角度，也應(yīng)當(dāng)提升碳信息披露意識，提升碳信息披露水平?！半p碳”政策下，造紙企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升綠色治理能力，如引進(jìn)低碳技術(shù)、改善能源結(jié)構(gòu)、構(gòu)建綠色供應(yīng)鏈等措施。此外，造紙企業(yè)也可將碳排放權(quán)轉(zhuǎn)為碳資產(chǎn)，補償碳管理成本，從而提高企業(yè)價值。

4.3 造紙企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強企業(yè)盈利能力

市場存在信息不對稱，投資者獲取企業(yè)內(nèi)部管理信息的能力有限，最直觀和最明顯的指標(biāo)就是盈利能力指標(biāo)如凈資產(chǎn)收益率，能夠客觀地描述企業(yè)經(jīng)營狀況。而企業(yè)盈利能力較低的企業(yè)往往外界的評價也很低，不受投資者青睞。造紙企業(yè)增加盈利能力的途徑主要有：①控制成本。“雙碳”戰(zhàn)略背景下，企業(yè)環(huán)境治理成本增加，應(yīng)當(dāng)引進(jìn)和研發(fā)新技術(shù)節(jié)能減排，減少后期環(huán)境成本支出；②提升核心競爭力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加綠色創(chuàng)新投入，保證在市場中持續(xù)的競爭優(yōu)勢。