馬鵬飛

（中交投資基金管理有限公司）

2022年1月6日，財政部、國家稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關于基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金試點稅收政策的公告》，對基礎設施REITs基金的所得稅予以明確，有利于該行業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。從發(fā)行的11只REITs產(chǎn)品市場表現(xiàn)看，在今年各大類資產(chǎn)收益均低迷的情況下，可謂“一枝獨秀”。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2月23日，上述產(chǎn)品自年初以來收益率超過12%?；诠糝EITs的良好收益、投資者熱捧以及政策支持，滬深交易所共有的4只REITs產(chǎn)品正在申報中。但總體看，REITs仍處于早期發(fā)展階段，為促進這一市場行穩(wěn)致遠，對其風險應予充分重視。囿于作者所處行業(yè)特征及對其認識，本文重點分析收費公路類REITs風險點及應對措施，以期對行業(yè)有所貢獻。

一、收費公路類REITs業(yè)務前景廣闊

在我國，收費公路的主要組成部分是高速公路，高速公路是傳統(tǒng)基礎設施建設的重要領域，在基礎設施投資中占重要地位，其行業(yè)規(guī)模居全球領先水平。截至2020年末，全國公路通車里程達519.81萬公里，其中收費公路里程17.92萬公里。收費公路中高速公路16.1萬公里，一級公路1.74萬公里，二級公路0.79萬公里，其他類0.1萬公里（圖1）。

圖1 收費公路構成圖（來源：交通運輸部）

收費公路累計建設投資總額達到108075.1億元，比上年末凈增12979.0億元，增長13.6%（圖2）。

圖2 收費公路累計投資總額（來源：交通運輸部）

收費公路類存量資產(chǎn)規(guī)模巨大，且在“穩(wěn)增長”的宏觀環(huán)境下，“適度超前開展基礎設施投資”的政策利好將推動收費類公路資產(chǎn)繼續(xù)增長。但因為收費類公路建設項目一般具有期限長、體量大、整體收益預期好但不平滑等特點，使得該領域一直存在融資難困境。在實踐中，很多收費公路項目需要捆綁原始權益人主體信用才能獲得債權類融資，造成原始權益人負債率畸高，再投資能力減弱[1]。而基礎設施REITs的出現(xiàn)，有效破解了上述難題?；A設施REITs應用在收費公路領域，可將收費公路實物資產(chǎn)轉化為標準化、份額化的可交易金融產(chǎn)品，有效打通建設項目與資本市場連接的通道。在將現(xiàn)金流情況良好、預期收益穩(wěn)定的收費公路項目提前變現(xiàn)后，可釋放更多投資資源，滿足未來新建項目的資金需求，實現(xiàn)“穩(wěn)投資”的政策導向，更好發(fā)揮基礎設施建設拉動經(jīng)濟增長壓艙石功效[2]。

二、收費公路類REITs的業(yè)務模式

2020年8月6日，中國證監(jiān)會出臺《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（簡稱《指引》），對基礎設施REITs交易模式、基金管理人、基礎資產(chǎn)的屬性和范圍、基金定價方式、管理要求和程序等作了系統(tǒng)設計，明晰了基礎設施REITs的業(yè)務模式。收費公路是REITs底層資產(chǎn)之一，遵循同樣的業(yè)務模式（圖3）。

圖3 收費公路類REITs業(yè)務模式示例圖

（一）交易模式

收費公路類REITs應當將80%以上基金資產(chǎn)投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發(fā)行的收費公路類資產(chǎn)支持證券全部份額，通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得收費公路類項目全部所有權或特許經(jīng)營權。交易結構為“公募基金＋公募基金實際控制關系或受同一控制人控制的管理人發(fā)行的收費公路類資產(chǎn)支持證券+收費公路類項目全部股權”。

（二）擬任基金管理人標準

基金管理人應當符合《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（證監(jiān)會令第104號）要求，符合條件的收費公路類REITs基金管理人為公募基金管理人或證券公司擁有公募資格的資產(chǎn)管理機構。

（三）收費公路類資產(chǎn)屬性

收費公路類項目資產(chǎn)原始權益人需信用穩(wěn)健，項目資產(chǎn)權屬清晰且經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流依賴市場化運營，來源具備較高分散度，并具有持續(xù)經(jīng)營能力和較好增長潛力。

（四）定價方式

收費公路類REITs發(fā)行采取網(wǎng)上網(wǎng)下相結合的方式，并采取網(wǎng)下詢價方式確定份額認購價格，同時對專業(yè)機構進行戰(zhàn)略配售，要求原始權益人必須參與戰(zhàn)略配售，并規(guī)定了較大的配售比例和較長的鎖定期。

（五）管理要求及程序

基金管理人申請注冊收費公路類REITs產(chǎn)品前，應履行收費公路項目資產(chǎn)的盡職調查、資產(chǎn)評估、合規(guī)評估、財務審計等；應聘請具有承銷資格的證券公司作為財務顧問辦理收費公路類REITs份額的推介、詢價、定價、配售等；應落實基金管理人收費公路類REITs的信息披露、客戶適當性管理，以及明確基金管理人收費公路類項目的運營管理職責等。

三、收費公路類REITs存在的風險點分析

從收費公路類REITs產(chǎn)品的構造流程看，包括以下步驟：選取恰當?shù)氖召M公路資產(chǎn)；對收費公路資產(chǎn)在權益結構等方面進行設置，將其設計成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；向公眾投資者發(fā)行，并在二級市場交易?；诖?，收費公路類REITs的風險分析可分為：收費公路資產(chǎn)方面、產(chǎn)品結構方面以及二級市場方面[3]。

（一）收費公路資產(chǎn)風險包括資產(chǎn)權屬風險、資產(chǎn)價值風險、現(xiàn)金流風險

1.收費公路資產(chǎn)權屬風險

按照《指引》規(guī)定，收費公路項目的原始權益人必須享有完全所有權或經(jīng)營權，不存在重大經(jīng)濟或法律糾紛，且不存在他項權利設定，但基金成立后能夠解除他項權利的除外。收費公路項目的原始權益人往往是項目公司，為此要考察項目公司基本情況、固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)獨立性情況、財務獨立性情況、合規(guī)經(jīng)營情況、特許經(jīng)營權情況以及對外擔保情況等。

2.收費公路資產(chǎn)價值風險

收費公路資產(chǎn)價值風險主要是價值評估風險，基于收費公路項目的特點，其價值評估方法通常是收益法。圍繞收益法的核心邏輯，可從凈運營收入和折現(xiàn)率兩個方面分析影響資產(chǎn)評估的風險因素。

凈運營收入等于收入與成本的差額，是基于項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流來衡量資產(chǎn)經(jīng)營帶來的可分配現(xiàn)金流。收入端主要由車流量和價格決定，由于收費公路項目具有公共屬性，其收費價格要受到政府和行業(yè)部門管制，價格水平保持相對穩(wěn)定。車流量主要受宏觀經(jīng)濟、競爭替代以及用戶屬性影響。宏觀經(jīng)濟變動會影響車流量和流量結構，導致收費公路市場需求變化。收費公路項目所處地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平對車流量有直接影響，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)車流量穩(wěn)定且增長潛力大，反之，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的車流量較少。競爭替代主要指相同區(qū)域內(nèi)是否存在路線相同或近似公路，如果根據(jù)交通規(guī)劃和路網(wǎng)銜接情況會出現(xiàn)新的替代路線，則對車流量產(chǎn)生直接不利影響。收費公路項目的用戶如果具有單一性，比如主要為礦產(chǎn)資源運輸而建設，則礦產(chǎn)資源的供需會對車流量產(chǎn)生重大影響。成本端主要包括運營成本、稅費以及資本性支出。

計算折現(xiàn)率的方法較多，譬如風險累加法、市場提取法、資本資產(chǎn)定價模型等。無論使用哪種方法，無風險利率均屬關鍵影響因素。無風險利率變動會影響折現(xiàn)率的取值，最終影響收費公路項目資產(chǎn)估值[4]。

3.收費公路項目現(xiàn)金流風險

收費公路項目的現(xiàn)金流風險是資產(chǎn)風險的重要組成部分。根據(jù)《指引》規(guī)定，收費公路項目的現(xiàn)金流來源需合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入?？疾焓召M公路項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可持續(xù)性主要關注現(xiàn)金流真實性、歷史現(xiàn)金流獨立性、項目所處路網(wǎng)環(huán)境成熟度、未來分流可能性、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展情況、人口結構、突發(fā)情況以及項目自身是否具有競爭優(yōu)勢等。

（二）收費公路類REITs產(chǎn)品結構風險主要包括產(chǎn)品設計風險和運營管理風險

1.產(chǎn)品設計風險包括委托代理風險和主體履約風險

REITs是基于委托代理關系而開展的資產(chǎn)管理活動，在REITs產(chǎn)品設計中存在委托人、代理人、托管人等多方主體。產(chǎn)品運行過程中，因為利益沖突和信息不對稱等原因可能引發(fā)道德風險，代理人基于其優(yōu)勢地位為了自身利益最大化可能損害委托人利益[5]。REITs在國內(nèi)屬于新生事務，管理人對REITs產(chǎn)品的管理時間較短，這對判斷其專業(yè)經(jīng)營能力和道德水平增加了難度。因管理人是基于REITs產(chǎn)品規(guī)模而收取一定比例管理費，這會造成其擴大管理規(guī)模的內(nèi)在沖動，而忽視收購價格、交易條件等商業(yè)因素。在收費公路REITs產(chǎn)品中，管理人往往基于其“買方”需求，未深入到收費公路項目實體經(jīng)營層面，其對收費公路資產(chǎn)價值判斷、折扣水平把握欠缺準確性，將不利于REITs整體運營表現(xiàn)，進而損害投資人利益。因此投資人應盡量了解管理人對其他類產(chǎn)品的歷史管理能力、運營管理水平和內(nèi)控管理機制，重點關注REITs產(chǎn)品合同中管理人和投資人權利義務安排是否合理，能否充分保障投資人權利，從而緩釋REITs產(chǎn)品中固有的委托代理風險。

管理人及相關方盡職履約風險。根據(jù)《指引》要求，管理人需在產(chǎn)品發(fā)行前對收費公路項目開展盡職調查，必要時可以聘請律師、會計等中介機構；應當聘請獨立評估機構對擬持有的收費公路資產(chǎn)進行估值；制定存續(xù)期REITs的投資策略及資本運作策略；委托適當機構運營管理收費公路資產(chǎn)，并實時監(jiān)督運營情況；及時收集車輛通行費、租賃收入等現(xiàn)金流并向投資人派發(fā)權益。收費公路類REITs的收益依賴于因特許經(jīng)營權而取得收費公路資產(chǎn)的運營和管理，如果管理人、第三方中介機構未勤勉盡責將造成較大損失。

2.收費公路類REITs運營管理風險包括收費公路資產(chǎn)運營管理機構管理能力不足風險、運營團隊難替換風險以及賬戶資金管理風險

運營管理機構持續(xù)經(jīng)營能力、運營管理經(jīng)驗不足將影響收費公路資產(chǎn)的經(jīng)營收益，進而影響REITs產(chǎn)品的投資收益。收費公路項目運營是非常專業(yè)的領域，需要具備行業(yè)背景的資產(chǎn)管理團隊提供專業(yè)化服務來保障投資者利益。在判斷運營管理機構的專業(yè)化方面，需要綜合考察專業(yè)資質、運營管理經(jīng)驗，以及團隊成員配備、業(yè)務流程、管理制度、考核機制、激勵機制、利益沖突防范機制等。

因為收費公路項目運營對管理團隊提出非常高的專業(yè)化要求，相應的運營團隊替換難度也非常大。在產(chǎn)品運營中，基于各種因素影響，如果該運營團隊對收費公路項目管理不善，則難以尋找合適團隊進行替換，進而引發(fā)REITs產(chǎn)品的投資風險。

收費公路類REITs產(chǎn)品派息資金主要來源于收費公路通行費以及相應的租賃費等。對上述資金的歸集需要從收費公路項目公司賬戶劃轉至REITs產(chǎn)品賬戶，再經(jīng)數(shù)次劃轉，最后分配給投資人，資金流動各個環(huán)節(jié)需銜接緊密。此外，REITs產(chǎn)品賬戶的投資管理、資金劃轉、資產(chǎn)分配等事項均依賴于基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人以及托管人間的合作與監(jiān)督，如果發(fā)生協(xié)調失誤或者履職不當?shù)冗`約事項，會導致賬戶管理發(fā)生問題，最終影響產(chǎn)品的安全性和穩(wěn)定性[6]。

（三）收費公路類REITs產(chǎn)品在二級市場的風險與其他金融產(chǎn)品所面臨的風險類似，包括宏觀經(jīng)濟層面和微觀市場層面

宏觀經(jīng)濟層面風險包括經(jīng)濟形勢、貨幣政策、利率水平、通貨膨脹等；微觀市場層面包括市場風險溢價、投資者情緒等。對金融市場風險的分析文章較多，因本文主要分析收費公路類REITs特有風險，因此不展開討論。

收費公路類REITs是基礎設施REITs的重要組成部分，具有基礎設施REITs的一般風險，同時又具有自身的特有風險因素。我國存量收費公路資產(chǎn)規(guī)模巨大，而且還在不斷增長中，因此對收費公路類REITs進行深入研究，有助于增加收費公路類REITs產(chǎn)品供給，不斷降低收費公路運營企業(yè)杠桿率，有效提升其投資能力。此外，收費公路類REITs在金融市場的公開流動，可以發(fā)揮類似股票的價值發(fā)現(xiàn)功能，并傳導至收費公路資產(chǎn)的收費標準、收費期限等，形成合理的投資回報率，將有利于提高收費公路資產(chǎn)的外部性收益，降低社會總體成本。