馬鵬飛

（中交投資基金管理有限公司）

2022年1月6日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)稅收政策的公告》，對基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金的所得稅予以明確，有利于該行業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。從發(fā)行的11只REITs產(chǎn)品市場表現(xiàn)看，在今年各大類資產(chǎn)收益均低迷的情況下，可謂“一枝獨(dú)秀”。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月23日，上述產(chǎn)品自年初以來收益率超過12%。基于公募REITs的良好收益、投資者熱捧以及政策支持，滬深交易所共有的4只REITs產(chǎn)品正在申報(bào)中。但總體看，REITs仍處于早期發(fā)展階段，為促進(jìn)這一市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)，對其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予充分重視。囿于作者所處行業(yè)特征及對其認(rèn)識，本文重點(diǎn)分析收費(fèi)公路類REITs風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及應(yīng)對措施，以期對行業(yè)有所貢獻(xiàn)。

一、收費(fèi)公路類REITs業(yè)務(wù)前景廣闊

在我國，收費(fèi)公路的主要組成部分是高速公路，高速公路是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要領(lǐng)域，在基礎(chǔ)設(shè)施投資中占重要地位，其行業(yè)規(guī)模居全球領(lǐng)先水平。截至2020年末，全國公路通車?yán)锍踢_(dá)519.81萬公里，其中收費(fèi)公路里程17.92萬公里。收費(fèi)公路中高速公路16.1萬公里，一級公路1.74萬公里，二級公路0.79萬公里，其他類0.1萬公里（圖1）。

圖1 收費(fèi)公路構(gòu)成圖（來源：交通運(yùn)輸部）

收費(fèi)公路累計(jì)建設(shè)投資總額達(dá)到108075.1億元，比上年末凈增12979.0億元，增長13.6%（圖2）。

圖2 收費(fèi)公路累計(jì)投資總額（來源：交通運(yùn)輸部）

收費(fèi)公路類存量資產(chǎn)規(guī)模巨大，且在“穩(wěn)增長”的宏觀環(huán)境下，“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的政策利好將推動收費(fèi)類公路資產(chǎn)繼續(xù)增長。但因?yàn)槭召M(fèi)類公路建設(shè)項(xiàng)目一般具有期限長、體量大、整體收益預(yù)期好但不平滑等特點(diǎn)，使得該領(lǐng)域一直存在融資難困境。在實(shí)踐中，很多收費(fèi)公路項(xiàng)目需要捆綁原始權(quán)益人主體信用才能獲得債權(quán)類融資，造成原始權(quán)益人負(fù)債率畸高，再投資能力減弱[1]。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs的出現(xiàn)，有效破解了上述難題?；A(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)用在收費(fèi)公路領(lǐng)域，可將收費(fèi)公路實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化、份額化的可交易金融產(chǎn)品，有效打通建設(shè)項(xiàng)目與資本市場連接的通道。在將現(xiàn)金流情況良好、預(yù)期收益穩(wěn)定的收費(fèi)公路項(xiàng)目提前變現(xiàn)后，可釋放更多投資資源，滿足未來新建項(xiàng)目的資金需求，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)投資”的政策導(dǎo)向，更好發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動經(jīng)濟(jì)增長壓艙石功效[2]。

二、收費(fèi)公路類REITs的業(yè)務(wù)模式

2020年8月6日，中國證監(jiān)會出臺《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（簡稱《指引》），對基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易模式、基金管理人、基礎(chǔ)資產(chǎn)的屬性和范圍、基金定價(jià)方式、管理要求和程序等作了系統(tǒng)設(shè)計(jì)，明晰了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的業(yè)務(wù)模式。收費(fèi)公路是REITs底層資產(chǎn)之一，遵循同樣的業(yè)務(wù)模式（圖3）。

圖3 收費(fèi)公路類REITs業(yè)務(wù)模式示例圖

（一）交易模式

收費(fèi)公路類REITs應(yīng)當(dāng)將80%以上基金資產(chǎn)投資于與其存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的收費(fèi)公路類資產(chǎn)支持證券全部份額，通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等特殊目的載體穿透取得收費(fèi)公路類項(xiàng)目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。交易結(jié)構(gòu)為“公募基金＋公募基金實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人發(fā)行的收費(fèi)公路類資產(chǎn)支持證券+收費(fèi)公路類項(xiàng)目全部股權(quán)”。

（二）擬任基金管理人標(biāo)準(zhǔn)

基金管理人應(yīng)當(dāng)符合《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》（證監(jiān)會令第104號）要求，符合條件的收費(fèi)公路類REITs基金管理人為公募基金管理人或證券公司擁有公募資格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

（三）收費(fèi)公路類資產(chǎn)屬性

收費(fèi)公路類項(xiàng)目資產(chǎn)原始權(quán)益人需信用穩(wěn)健，項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬清晰且經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流依賴市場化運(yùn)營，來源具備較高分散度，并具有持續(xù)經(jīng)營能力和較好增長潛力。

（四）定價(jià)方式

收費(fèi)公路類REITs發(fā)行采取網(wǎng)上網(wǎng)下相結(jié)合的方式，并采取網(wǎng)下詢價(jià)方式確定份額認(rèn)購價(jià)格，同時(shí)對專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略配售，要求原始權(quán)益人必須參與戰(zhàn)略配售，并規(guī)定了較大的配售比例和較長的鎖定期。

（五）管理要求及程序

基金管理人申請注冊收費(fèi)公路類REITs產(chǎn)品前，應(yīng)履行收費(fèi)公路項(xiàng)目資產(chǎn)的盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、合規(guī)評估、財(cái)務(wù)審計(jì)等；應(yīng)聘請具有承銷資格的證券公司作為財(cái)務(wù)顧問辦理收費(fèi)公路類REITs份額的推介、詢價(jià)、定價(jià)、配售等；應(yīng)落實(shí)基金管理人收費(fèi)公路類REITs的信息披露、客戶適當(dāng)性管理，以及明確基金管理人收費(fèi)公路類項(xiàng)目的運(yùn)營管理職責(zé)等。

三、收費(fèi)公路類REITs存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

從收費(fèi)公路類REITs產(chǎn)品的構(gòu)造流程看，包括以下步驟：選取恰當(dāng)?shù)氖召M(fèi)公路資產(chǎn)；對收費(fèi)公路資產(chǎn)在權(quán)益結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行設(shè)置，將其設(shè)計(jì)成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；向公眾投資者發(fā)行，并在二級市場交易?；诖?，收費(fèi)公路類REITs的風(fēng)險(xiǎn)分析可分為：收費(fèi)公路資產(chǎn)方面、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面以及二級市場方面[3]。

（一）收費(fèi)公路資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括資產(chǎn)權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

1.收費(fèi)公路資產(chǎn)權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)

按照《指引》規(guī)定，收費(fèi)公路項(xiàng)目的原始權(quán)益人必須享有完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)，不存在重大經(jīng)濟(jì)或法律糾紛，且不存在他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定，但基金成立后能夠解除他項(xiàng)權(quán)利的除外。收費(fèi)公路項(xiàng)目的原始權(quán)益人往往是項(xiàng)目公司，為此要考察項(xiàng)目公司基本情況、固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)獨(dú)立性情況、財(cái)務(wù)獨(dú)立性情況、合規(guī)經(jīng)營情況、特許經(jīng)營權(quán)情況以及對外擔(dān)保情況等。

2.收費(fèi)公路資產(chǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)

收費(fèi)公路資產(chǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)主要是價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，基于收費(fèi)公路項(xiàng)目的特點(diǎn)，其價(jià)值評估方法通常是收益法。圍繞收益法的核心邏輯，可從凈運(yùn)營收入和折現(xiàn)率兩個(gè)方面分析影響資產(chǎn)評估的風(fēng)險(xiǎn)因素。

凈運(yùn)營收入等于收入與成本的差額，是基于項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流來衡量資產(chǎn)經(jīng)營帶來的可分配現(xiàn)金流。收入端主要由車流量和價(jià)格決定，由于收費(fèi)公路項(xiàng)目具有公共屬性，其收費(fèi)價(jià)格要受到政府和行業(yè)部門管制，價(jià)格水平保持相對穩(wěn)定。車流量主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、競爭替代以及用戶屬性影響。宏觀經(jīng)濟(jì)變動會影響車流量和流量結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致收費(fèi)公路市場需求變化。收費(fèi)公路項(xiàng)目所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對車流量有直接影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)車流量穩(wěn)定且增長潛力大，反之，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的車流量較少。競爭替代主要指相同區(qū)域內(nèi)是否存在路線相同或近似公路，如果根據(jù)交通規(guī)劃和路網(wǎng)銜接情況會出現(xiàn)新的替代路線，則對車流量產(chǎn)生直接不利影響。收費(fèi)公路項(xiàng)目的用戶如果具有單一性，比如主要為礦產(chǎn)資源運(yùn)輸而建設(shè)，則礦產(chǎn)資源的供需會對車流量產(chǎn)生重大影響。成本端主要包括運(yùn)營成本、稅費(fèi)以及資本性支出。

計(jì)算折現(xiàn)率的方法較多，譬如風(fēng)險(xiǎn)累加法、市場提取法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等。無論使用哪種方法，無風(fēng)險(xiǎn)利率均屬關(guān)鍵影響因素。無風(fēng)險(xiǎn)利率變動會影響折現(xiàn)率的取值，最終影響收費(fèi)公路項(xiàng)目資產(chǎn)估值[4]。

3.收費(fèi)公路項(xiàng)目現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

收費(fèi)公路項(xiàng)目的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。根據(jù)《指引》規(guī)定，收費(fèi)公路項(xiàng)目的現(xiàn)金流來源需合理分散，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入?？疾焓召M(fèi)公路項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可持續(xù)性主要關(guān)注現(xiàn)金流真實(shí)性、歷史現(xiàn)金流獨(dú)立性、項(xiàng)目所處路網(wǎng)環(huán)境成熟度、未來分流可能性、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、人口結(jié)構(gòu)、突發(fā)情況以及項(xiàng)目自身是否具有競爭優(yōu)勢等。

（二）收費(fèi)公路類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)

1.產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括委托代理風(fēng)險(xiǎn)和主體履約風(fēng)險(xiǎn)

REITs是基于委托代理關(guān)系而開展的資產(chǎn)管理活動，在REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)中存在委托人、代理人、托管人等多方主體。產(chǎn)品運(yùn)行過程中，因?yàn)槔鏇_突和信息不對稱等原因可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，代理人基于其優(yōu)勢地位為了自身利益最大化可能損害委托人利益[5]。REITs在國內(nèi)屬于新生事務(wù)，管理人對REITs產(chǎn)品的管理時(shí)間較短，這對判斷其專業(yè)經(jīng)營能力和道德水平增加了難度。因管理人是基于REITs產(chǎn)品規(guī)模而收取一定比例管理費(fèi)，這會造成其擴(kuò)大管理規(guī)模的內(nèi)在沖動，而忽視收購價(jià)格、交易條件等商業(yè)因素。在收費(fèi)公路REITs產(chǎn)品中，管理人往往基于其“買方”需求，未深入到收費(fèi)公路項(xiàng)目實(shí)體經(jīng)營層面，其對收費(fèi)公路資產(chǎn)價(jià)值判斷、折扣水平把握欠缺準(zhǔn)確性，將不利于REITs整體運(yùn)營表現(xiàn)，進(jìn)而損害投資人利益。因此投資人應(yīng)盡量了解管理人對其他類產(chǎn)品的歷史管理能力、運(yùn)營管理水平和內(nèi)控管理機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注REITs產(chǎn)品合同中管理人和投資人權(quán)利義務(wù)安排是否合理，能否充分保障投資人權(quán)利，從而緩釋REITs產(chǎn)品中固有的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

管理人及相關(guān)方盡職履約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《指引》要求，管理人需在產(chǎn)品發(fā)行前對收費(fèi)公路項(xiàng)目開展盡職調(diào)查，必要時(shí)可以聘請律師、會計(jì)等中介機(jī)構(gòu)；應(yīng)當(dāng)聘請獨(dú)立評估機(jī)構(gòu)對擬持有的收費(fèi)公路資產(chǎn)進(jìn)行估值；制定存續(xù)期REITs的投資策略及資本運(yùn)作策略；委托適當(dāng)機(jī)構(gòu)運(yùn)營管理收費(fèi)公路資產(chǎn)，并實(shí)時(shí)監(jiān)督運(yùn)營情況；及時(shí)收集車輛通行費(fèi)、租賃收入等現(xiàn)金流并向投資人派發(fā)權(quán)益。收費(fèi)公路類REITs的收益依賴于因特許經(jīng)營權(quán)而取得收費(fèi)公路資產(chǎn)的運(yùn)營和管理，如果管理人、第三方中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)將造成較大損失。

2.收費(fèi)公路類REITs運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)包括收費(fèi)公路資產(chǎn)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)管理能力不足風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)難替換風(fēng)險(xiǎn)以及賬戶資金管理風(fēng)險(xiǎn)

運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營能力、運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)不足將影響收費(fèi)公路資產(chǎn)的經(jīng)營收益，進(jìn)而影響REITs產(chǎn)品的投資收益。收費(fèi)公路項(xiàng)目運(yùn)營是非常專業(yè)的領(lǐng)域，需要具備行業(yè)背景的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)提供專業(yè)化服務(wù)來保障投資者利益。在判斷運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)化方面，需要綜合考察專業(yè)資質(zhì)、運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，以及團(tuán)隊(duì)成員配備、業(yè)務(wù)流程、管理制度、考核機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、利益沖突防范機(jī)制等。

因?yàn)槭召M(fèi)公路項(xiàng)目運(yùn)營對管理團(tuán)隊(duì)提出非常高的專業(yè)化要求，相應(yīng)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)替換難度也非常大。在產(chǎn)品運(yùn)營中，基于各種因素影響，如果該運(yùn)營團(tuán)隊(duì)對收費(fèi)公路項(xiàng)目管理不善，則難以尋找合適團(tuán)隊(duì)進(jìn)行替換，進(jìn)而引發(fā)REITs產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。

收費(fèi)公路類REITs產(chǎn)品派息資金主要來源于收費(fèi)公路通行費(fèi)以及相應(yīng)的租賃費(fèi)等。對上述資金的歸集需要從收費(fèi)公路項(xiàng)目公司賬戶劃轉(zhuǎn)至REITs產(chǎn)品賬戶，再經(jīng)數(shù)次劃轉(zhuǎn)，最后分配給投資人，資金流動各個(gè)環(huán)節(jié)需銜接緊密。此外，REITs產(chǎn)品賬戶的投資管理、資金劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)分配等事項(xiàng)均依賴于基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人以及托管人間的合作與監(jiān)督，如果發(fā)生協(xié)調(diào)失誤或者履職不當(dāng)?shù)冗`約事項(xiàng)，會導(dǎo)致賬戶管理發(fā)生問題，最終影響產(chǎn)品的安全性和穩(wěn)定性[6]。

（三）收費(fèi)公路類REITs產(chǎn)品在二級市場的風(fēng)險(xiǎn)與其他金融產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類似，包括宏觀經(jīng)濟(jì)層面和微觀市場層面

宏觀經(jīng)濟(jì)層面風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、利率水平、通貨膨脹等；微觀市場層面包括市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資者情緒等。對金融市場風(fēng)險(xiǎn)的分析文章較多，因本文主要分析收費(fèi)公路類REITs特有風(fēng)險(xiǎn)，因此不展開討論。

收費(fèi)公路類REITs是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要組成部分，具有基礎(chǔ)設(shè)施REITs的一般風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又具有自身的特有風(fēng)險(xiǎn)因素。我國存量收費(fèi)公路資產(chǎn)規(guī)模巨大，而且還在不斷增長中，因此對收費(fèi)公路類REITs進(jìn)行深入研究，有助于增加收費(fèi)公路類REITs產(chǎn)品供給，不斷降低收費(fèi)公路運(yùn)營企業(yè)杠桿率，有效提升其投資能力。此外，收費(fèi)公路類REITs在金融市場的公開流動，可以發(fā)揮類似股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，并傳導(dǎo)至收費(fèi)公路資產(chǎn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)期限等，形成合理的投資回報(bào)率，將有利于提高收費(fèi)公路資產(chǎn)的外部性收益，降低社會總體成本。