劉聰雅 康潤琦

（南開大學(xué)金融學(xué)院 天津市 300350）

一、引言

2009 年，“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃為我國影子銀行的誕生提供了基礎(chǔ)（Zhuo 等，2017），而后，在2011-2013 年間，我國信貸大幅縮緊，商業(yè)銀行出于規(guī)避監(jiān)管的動機(jī)，借用影子銀行業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動性（劉莉亞等，2019），使得我國影子銀行業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展。十九大報告提出的三大攻堅戰(zhàn)就包括了防范化解重大風(fēng)險。基于此，監(jiān)管層出臺了一系列政策，對影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。如，2018 年1月5 日銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，以促進(jìn)委托貸款業(yè)務(wù)的健康發(fā)展為目標(biāo)。2018 年4 月，中國人民銀行主導(dǎo)，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)”，同年9 月，銀保監(jiān)會緊隨其后，頒布“理財新規(guī)”，進(jìn)一步提出對理財產(chǎn)品信息披露的具體要求。此后幾年間，監(jiān)管措施逐步生效，據(jù)穆迪統(tǒng)計，2019 年上半年，我國廣義影子銀行規(guī)模達(dá)59.6 萬億元人民幣，為2016 年以來最低。

影子銀行這一概念產(chǎn)生于2007 年，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅麥卡利提出，后被金融穩(wěn)定理事會定義為 “不被銀行監(jiān)管體系約束、可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利的信用中介體系”。雖然影子銀行在美英等發(fā)達(dá)國家和我國均有存在，但中美影子銀行體系存在巨大差異。具體來講，歐美影子銀行以資產(chǎn)證券化為發(fā)展核心，而中國的影子銀行則傾向指代傳統(tǒng)商業(yè)銀行的影子、類銀行（孫國峰和賈君怡，2015；于建忠等，2016），其資金來源依然遵循傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。

中國的影子銀行完全異于歐美影子銀行所涉及的領(lǐng)域，體系復(fù)雜且隱蔽性極高，故對影子銀行的規(guī)模進(jìn)行核算并不是件易事，現(xiàn)有的文獻(xiàn)多是選擇影子銀行業(yè)務(wù)的一個組成部分來進(jìn)行研究，如以委托貸款、銀行理財產(chǎn)品、商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)買入返售數(shù)據(jù)為切入點(diǎn)，或者通過構(gòu)建納入影子銀行的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）切入，很少有學(xué)者以影子銀行的總量數(shù)據(jù)為視角進(jìn)行分析。最近，有文獻(xiàn)在該領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了突破，提供了如何測算影子銀行規(guī)模的方法（孫國峰和賈君怡，2015；李文喆，2019），因此，本文嘗試借鑒該測度方法，利用影子銀行規(guī)模的總量數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

此外，企業(yè)創(chuàng)新不僅是公司長期競爭優(yōu)勢的來源（Porter，1992），也是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生增長的重要組成部分（Solow，1957）。企業(yè)創(chuàng)新需要大量的資金支持，而影子銀行的發(fā)展可以為上市企業(yè)提供流動性，因此，影子銀行發(fā)展對上市企業(yè)的創(chuàng)新活動的影響，以及二者間的相互關(guān)系值得研究。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）影子銀行

關(guān)于影子銀行對于上市企業(yè)和工業(yè)企業(yè)影響的研究，程小可等（2015）通過將影子銀行定義為同業(yè)凈資產(chǎn)、信托貸款以及委托貸款，研究影子銀行發(fā)展是否可以緩解上市企業(yè)融資約束，研究指出，影子銀行通過補(bǔ)充傳統(tǒng)銀行的信貸渠道，在貨幣政策緊縮時期體現(xiàn)的效用更大；同時，影子銀行還對上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有所影響，其主要通過提供短期債務(wù)來緩解融資約束。溫信祥和蘇乃芳（2018）構(gòu)建含有傳統(tǒng)銀行和影子銀行的二元金融DSGE 模型，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行可以緩解中小企業(yè)的融資難問題，起到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。錢雪松等（2018）以委托貸款為切入點(diǎn)，考察了影子銀行與正規(guī)信貸的替代關(guān)系，影子銀行的委托貸款具有鮮明的逆信貸周期特征，并更多流向民營企業(yè)和融資約束大的地區(qū)。李仲飛等（2019）在產(chǎn)業(yè)限貸政策背景下，研究發(fā)現(xiàn)對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，影子銀行體系主要通過債務(wù)增長的方式為國有房地產(chǎn)企業(yè)和大型房地產(chǎn)企業(yè)提供融資，而對于非國有企業(yè)和小型企業(yè)則主要通過權(quán)益增長掩蓋債務(wù)融資的方式來提供資金。

（二）影子銀行與企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)之前的實(shí)證研究，影子銀行可以作為正規(guī)信貸渠道的替代和補(bǔ)充，為上市企業(yè)提供流動性，緩解融資約束（程小可等，2015；錢雪松等，2018），拓寬了上市企業(yè)的融資渠道。徐長生和孫華欣（2019）以中小企業(yè)板上市公司為樣本，通過論述投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其敏感性的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了我國影子銀行業(yè)務(wù)可以積極緩解中小企業(yè)存在的融資約束，尤其是在貨幣政策緊縮時期緩解作用更加明顯，與程小可等（2015）的研究結(jié)果一致。

同時，融資約束又會對上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。上市企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動常常由于風(fēng)險高、周期長、不確定大等特點(diǎn)，僅僅依靠內(nèi)部融資難以實(shí)現(xiàn)，需要進(jìn)行外部融資（Czarnitzki 和 Hottenrott，2011；張杰等，2012）。且創(chuàng)新者為了申請專利不愿意公開詳細(xì)信息，使得創(chuàng)新活動存在嚴(yán)重的信息不對稱，受融資約束影響顯著（余明桂等，2019）。所以，作為信貸渠道補(bǔ)充的影子銀行可能通過緩解融資約束鼓勵上市企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。因此，我們提出假說1：

H1：影子銀行的發(fā)展可以促進(jìn)上市企業(yè)的創(chuàng)新活動，提高研發(fā)投入比例。

由于我國社會制度的特殊性，上市企業(yè)可根據(jù)產(chǎn)權(quán)屬性，劃分為兩類，分別是國有企業(yè)和以民營企業(yè)為代表的非國有企業(yè)，不同的屬性導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)對其科技創(chuàng)新的影響有所差異。首先，我國上市企業(yè)的外部融資方式是以商業(yè)銀行為中介的間接融資，國有企業(yè)由于有政府作為隱形擔(dān)保，具有天然的融資優(yōu)勢。在相同條件下，銀行更偏向于向國有企業(yè)提供信貸資金（Brandt 和Li，2003）。而與美歐等國家以資產(chǎn)證券化為主的影子銀行不同，我國影子銀行又依賴于傳統(tǒng)商業(yè)銀行（于建忠等，2016；李文喆，2019）。因此，我們提出以下假說：

H2：與非國有企業(yè)相比，在上市企業(yè)中，影子銀行對于國有企業(yè)的積極影響更大。

多數(shù)學(xué)者一致認(rèn)為影子銀行可以緩解上市企業(yè)的融資約束，錢雪松等（2018）認(rèn)為影子銀行資金更多流向融資約束大的企業(yè)和地區(qū)。但也有文獻(xiàn)指出，影子銀行的發(fā)展對于不同類型企業(yè)的影響差異巨大。具體而言，影子銀行資金更多地流向大型上市公司，使得融資問題在大型企業(yè)和中小企業(yè)間的兩極化程度更加明顯，進(jìn)一步壓縮了中小企業(yè)的生存空間（鄭建明等，2017）。所以，影子銀行的發(fā)展既有可能緩解也有可能加劇融資約束對中小上市企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用。因此，我們可以提出假說3：

H3a：與大型銀行相比，影子銀行可以緩解融資約束對中小企業(yè)的創(chuàng)新活動的抑制作用。

H3b：與大型銀行相比，影子銀行會加劇融資約束對中小企業(yè)科技創(chuàng)新活動的抑制作用。

同時，由于不同上市企業(yè)所屬的行業(yè)不同，生產(chǎn)活動具有較大的差異，獲取流動性的需求和途徑也不相同。故研究增加了分組回歸，探究不同行業(yè)中，影子銀行規(guī)模對于上市企業(yè)研發(fā)支出的影響及差異。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究的樣本選自2011-2020 年滬深上市公司年度數(shù)據(jù)。具體的數(shù)據(jù)來源如下：影子銀行規(guī)模的測算數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)研發(fā)支出的測度來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺CNRDS。基于此，對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步清洗：刪除ST、*ST 類、金融類三類上市公司；刪除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司觀測值；為保證數(shù)據(jù)的有效性以及消除異常值對研究結(jié)論的影響，對主要連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsor處理。最終保留有1109 家公司的11004 個觀測值。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新。通過研發(fā)支出（R&D）來衡量企業(yè)對于科研創(chuàng)新的投入，并通過企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

2.影子銀行規(guī)模（SB）。主要采用李文喆（2019）的方法對中國影子銀行規(guī)模進(jìn)行測算，數(shù)據(jù)結(jié)果可以精確到月度。在本文中，為了與其他年度變量相匹配，最終選擇每一年末的影子銀行測算數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

3.其他控制變量。根據(jù)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究，本文選擇控制了公司財務(wù)特征、股權(quán)特征和公司治理指標(biāo)等變量，具體變量定義參照表1。其中，研究分別從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)劃分、企業(yè)規(guī)模三個角度控制模型，并設(shè)置虛擬變量。

表1 變量定義

行業(yè)分類具體采用了證監(jiān)會2012 版的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在樣本中得到19 個行業(yè)類別，企業(yè)規(guī)模按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，主要分為四類。SA 融資約束指標(biāo)參考Hadlock 和Pierce（2010）一文中所述。

（三）研究設(shè)計

為了衡量影子銀行規(guī)模發(fā)展對于上市企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的影響，本文使用以下模型來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

式（1）中，R&D是上市企業(yè)的研發(fā)支出，SB是根據(jù)李文喆（2019）測算的影子銀行規(guī)模，后面所有變量均為控制變量，具體定義見表1，其中SOE，Industry，Scale為虛擬變量，作為固定效應(yīng)并入多維面板回歸。

四、描述性統(tǒng)計和實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。平均而言，此樣本中，上市企業(yè)的研發(fā)支出約占上市企業(yè)總資產(chǎn)的2.2%，最大比例為27%。影子銀行規(guī)模平均占社會融資規(guī)模存量的24.5%，最高占比達(dá)到31.5%。圖1 展示了測算的影子銀行規(guī)模存量隨時間的變化及其同比增速。可以看到，影子銀行規(guī)模確實(shí)在2009-2012 年之間發(fā)展迅速，且其存量規(guī)模在2017 年之后緩慢降低。樣本中國有企業(yè)占比（SOE）約為40%，說明樣本中非國有企業(yè)占大多數(shù)。融資約束——SA 指數(shù)的均值為4.91。

圖1 影子銀行規(guī)模分布

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）實(shí)證結(jié)果

為保證實(shí)證結(jié)果的精度，對所有指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。表3 報告了影子銀行對上市企業(yè)研發(fā)支出影響的基本回歸結(jié)果。

表3 影子銀行與企業(yè)研發(fā)支出的基本回歸結(jié)果

第（1）列和第（2）列分別為加入控制變量和不加入控制變量下的回歸結(jié)果。結(jié)果表示，影子銀行規(guī)模和上市企業(yè)的研發(fā)支出之間為顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明，影子銀行體系的發(fā)展確實(shí)可以鼓勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，驗(yàn)證了假說1。

然后，來驗(yàn)證影子銀行是否通過緩解融資約束來鼓勵上市企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。第（3）列報告了相關(guān)回歸結(jié)果，此時，在模型（1）中控制了SA 指數(shù)和其與影子銀行規(guī)模的交互項(xiàng)。交互項(xiàng)的系數(shù)為0.02，在5%的顯著性水平下為正，表明影子銀行的發(fā)展對融資約束更大的企業(yè)促進(jìn)作用更明顯。由于影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)均為正值，可以看出，影子銀行是通過緩解融資約束對上市企業(yè)研發(fā)投入體現(xiàn)積極作用的。

此外，可以看到城市銀行競爭度的衡量指標(biāo)HHI 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明銀行競爭確實(shí)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，與蔡競和董艷（2016）的研究結(jié)果一致。

此外，探討影子銀行對研發(fā)投資的積極影響以及在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間的差異。本研究根據(jù)最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為兩組，即國有企業(yè)和非國有企業(yè)。表4 顯示了主要分組的回歸結(jié)果。第（1）列、第（2）列和第（3）列分別是針對全樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行的回歸?？梢钥闯?，無論產(chǎn)權(quán)屬性如何，影子銀行的發(fā)展都能顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入。同時，與非國有企業(yè)相比，影子銀行對國有企業(yè)研發(fā)支出的正向影響更為顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 影子銀行對研發(fā)投入在國有和民營企業(yè)中的差異影響

同樣，利用分組回歸的方法來探究影子銀行規(guī)模對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在不同規(guī)模企業(yè)的差異。表5與表4相似，第（1）列、第（2）列和第（3）列分別是對全樣本、大型企業(yè)和中小企業(yè)的回歸結(jié)果。將樣本按照行業(yè)劃分后，上市企業(yè)可以分為大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)?？梢园l(fā)現(xiàn)，影子銀行對大型企業(yè)和中小企業(yè)的研發(fā)投入均有顯著促進(jìn)作用，且對大型企業(yè)影響的絕對值更大。

表5 影子銀行對不同規(guī)模的企業(yè)研發(fā)投入的差異影響

為了明確檢驗(yàn)假說3，在模型中加入融資約束SA 指數(shù)和其與影子銀行規(guī)模的交互項(xiàng)來進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6 所示。這里主要關(guān)注交互項(xiàng)的回歸系數(shù)。

表6 結(jié)果表明，對于中小企業(yè)而言，影子銀行可以通過緩解融資約束來提高企業(yè)研發(fā)支出比例，驗(yàn)證了假說3a?？梢钥吹剑诖笮推髽I(yè)組中，融資約束的回歸系數(shù)以及影子銀行與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)較小，這說明，大型企業(yè)面臨的融資約束是較為寬松的，影子銀行對其研發(fā)投入的影響與中小企業(yè)相比作用更輕。

表6 影子銀行對不同規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入的影響渠道

最后，利用分組回歸的方法來探究影子銀行規(guī)模對不同行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。表7 與表6 相似，第（1）列是對全樣本回歸的結(jié)果，第（2）列和第（3）列分別是對制造業(yè)企業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)的回歸結(jié)果。之所以選擇這兩個行業(yè)為代表，一是因?yàn)閿?shù)據(jù)量較大，二是二者的生產(chǎn)屬性和資金需求差異明顯，且分別代表了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)?？梢钥闯觯白鱼y行的規(guī)模對于制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用，回歸系數(shù)和顯著性甚至高于全樣本回歸，而信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)則不顯著。結(jié)合實(shí)際可以推斷，國家給予了信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)更多的政策扶持，導(dǎo)致其相比于制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)更容易獲得流動性，資金獲取途徑也更加多元化。傳統(tǒng)行業(yè)則更依賴于影子銀行業(yè)務(wù)。

表7 影子銀行對不同行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的差異影響

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要通過更改控制變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是在選取CSMAR 數(shù)據(jù)庫的HHI 指標(biāo)時，共有四種不同統(tǒng)計口徑下的指標(biāo)計算。本文通過更換該指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。二是融資約束采用了Hadlock 和Pierce（2010）所述的SA 指標(biāo)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將其替換為Whited 和Guojun（2006）構(gòu)建的WW 指標(biāo)。

表8 結(jié)果表明，無論是更換WW 融資約束指標(biāo)，計算其交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，還是更改HHI 為其他統(tǒng)計口徑，得到的結(jié)果均如原模型一樣是顯著的，故模型通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表8 影子銀行對不上市企業(yè)研發(fā)投入的影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論及展望

本文以2011-2020 年上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了影子銀行體系的發(fā)展規(guī)模對上市企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模與上市企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明影子銀行能夠鼓勵上市企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，提高創(chuàng)新投入比例。進(jìn)一步，引入融資約束和影子銀行規(guī)模的交互項(xiàng)，結(jié)果證明了影子銀行業(yè)務(wù)對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入中融資約束的緩解作用，同時，融資約束更大的上市企業(yè)，促進(jìn)作用也更為明顯。此外，本文也對不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的上市企業(yè)分組進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國有企業(yè)和中小企業(yè)，影子銀行對國有企業(yè)和大型企業(yè)的促進(jìn)作用更強(qiáng)烈。這可能是因?yàn)?，影子銀行體系的資金更多的流向國有企業(yè)和大型企業(yè)，為這些類型的上市企業(yè)提供了更多的流動性。同時，本文還就不同行業(yè)中影子銀行對上市企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用進(jìn)行了對比分析。可以看出，相較于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等新興行業(yè)，制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)中影子銀行的刺激作用更強(qiáng)烈、結(jié)果更顯著。

本文的不足之處在于，一是研究成果還較為初步，只能提供簡略的結(jié)論。二是根據(jù)李文喆（2019）測算的影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)是總量層面的數(shù)據(jù)，對于每一年的所有上市企業(yè)來說，對應(yīng)的影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)是一樣的，這可能會對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，故在此基礎(chǔ)上，還有更大的發(fā)展空間可供研究和探索。