陳希琳 李丹陽(yáng)

1992年，華晨中國(guó)汽車(chē)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華晨汽車(chē)”）登陸紐約證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紐交所”），開(kāi)啟了中國(guó)企業(yè)境外上市的先河，也標(biāo)志著中概股的正式誕生。華晨汽車(chē)IPO價(jià)格為每股16美元，受到大家一路追捧。

自此，中概股大幕拉開(kāi)。中國(guó)企業(yè)海外上市成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一道亮麗的風(fēng)景。

中國(guó)概念股，是指外國(guó)投資者對(duì)所有海外上市的中國(guó)股票的統(tǒng)稱(chēng)。由于同一家企業(yè)既可以在國(guó)內(nèi)上市，也可以在國(guó)外上市，所以這些中國(guó)概念股中也有一些是在國(guó)內(nèi)國(guó)外同時(shí)上市的。中國(guó)概念股主要包括兩大類(lèi)：一類(lèi)是在我國(guó)大陸注冊(cè)、國(guó)外上市的企業(yè);另一類(lèi)是雖然在國(guó)外注冊(cè)，可是主體業(yè)務(wù)和關(guān)系仍然在我國(guó)大陸的企業(yè)。

截至2022年4月13日，中國(guó)企業(yè)在海外上市主要集中在美國(guó)，美股中概股公司數(shù)量為280家，其中在納斯達(dá)克上市數(shù)量為190家、紐交所上市數(shù)量為83家，AMEX上市數(shù)量為7家。

從華晨汽車(chē)在紐交所上市拉開(kāi)中概股序幕至今已有30年之久，這30年，中概股的發(fā)展有著鮮明的階段性特征。

中概股發(fā)展的第一個(gè)階段，1992年-2004年左右。

此時(shí)的中概股公司以國(guó)企居多。當(dāng)時(shí)的中國(guó)要融入世界發(fā)展經(jīng)濟(jì)，需要借助國(guó)外的資本擴(kuò)大國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，促進(jìn)國(guó)企改革發(fā)展。在這樣的需求下，鄧小平在南方談話(huà)中明確要發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，1992年國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)宣告成立，隨后便批準(zhǔn)了第一批公司海外上市，內(nèi)地企業(yè)海外上市的大門(mén)被打開(kāi)。

1993年上海石化分別在紐約交易所、香港聯(lián)合交易所和上海證券交易所完成上市，成為第一家在香港、上海、紐約三地上市的公司。同時(shí)期還有馬鞍山鋼鐵等7家國(guó)企赴美上市，然而僅一年，在海外上市的中國(guó)企業(yè)的股價(jià)普遍大跳水，但這并沒(méi)有阻礙國(guó)企境外上市的熱情，在之后的幾年中，廣深鐵路、南方航空、中國(guó)石油、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)人壽保險(xiǎn)等紛紛在美國(guó)上市。

中概股發(fā)展的第二個(gè)階段，2004年-2014年左右。

這一時(shí)期是互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市的繁榮期。其實(shí)早在1999年我國(guó)就有第一家互聯(lián)網(wǎng)公司中華網(wǎng)登陸納斯達(dá)克，該股發(fā)行價(jià)為20美元，開(kāi)盤(pán)即飆升到67.2美元，全日漲幅220%。

中華網(wǎng)的開(kāi)門(mén)紅成功刺激到了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。第二年，新浪、網(wǎng)易和搜狐紛紛緊隨其后登陸納斯達(dá)克，但不巧趕上了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達(dá)克指數(shù)狂跌至谷底，互聯(lián)網(wǎng)公司一度面臨退市的危機(jī)。

但進(jìn)入21世紀(jì)后，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)開(kāi)始蓬勃發(fā)展，2003年，網(wǎng)易股票崛起，10月10日股價(jià)升至70.27美元，比年初股價(jià)攀升了617%，丁磊也憑借網(wǎng)易股價(jià)的上漲成為2003年的中國(guó)大陸首富。2004年，空中網(wǎng)、盛大網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“盛大”）紛紛在納斯達(dá)克上市。盛大成為當(dāng)時(shí)全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股，盛大創(chuàng)始人陳天橋掌握的股票市值達(dá)到約11.1億美元，一躍成為當(dāng)年新的中國(guó)首富。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司自此進(jìn)入增長(zhǎng)黃金期。2005年百度、分眾傳媒在美上市，百度融資1.09億美元，刷新了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外IPO融資紀(jì)錄。巨人網(wǎng)絡(luò)和完美時(shí)空2007年在美國(guó)上市，百度在納斯達(dá)克的股價(jià)歷史性突破300億美元，成為納斯達(dá)克第一家邁入百億美元市值的中概股公司。

隨后的兩年里，暢游、優(yōu)酷、土豆網(wǎng)、麥考林、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜房和易車(chē)網(wǎng)紛紛赴美上市。2010年僅一年就有63家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)成功IPO，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，華爾街開(kāi)啟中國(guó)年。一直到2014年阿里巴巴敲響紐交所的鐘聲，京東上市納斯達(dá)克。

中概股發(fā)展的第三個(gè)階段，2014年左右至今。

中概股公司在上一時(shí)期的飛速發(fā)展，吸引了做空公司的注意，2010年知名做空公司渾水先后做空東方紙業(yè)、綠諾國(guó)際，致使其股價(jià)大跳水，后者被逼退市。2011年一年內(nèi)做空機(jī)構(gòu)獵殺46家中概股公司，中概股迎來(lái)“做空潮”，此番做空洗禮下，最終約有超過(guò)40家中企以停牌、退市告終，因此這兩年中概股也迎來(lái)了第一次私有化高峰期，2014年中概股迎來(lái)持續(xù)數(shù)年的退市潮。

2015年-2016年中概股公司股價(jià)普遍被低估，在遭遇腰斬、破發(fā)和集體訴訟的情況下，中概股迎來(lái)第二次私有化高峰。這兩年有38家中概股公司宣布私有化，計(jì)劃回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，也有一些公司選擇拆除VIE架構(gòu)借殼A股回歸。

近10年中概股的發(fā)展可謂跌宕起伏，在經(jīng)歷過(guò)兩次私有化退市潮后，2018年-2019年再次迎來(lái)中國(guó)企業(yè)境外上市的小高峰，有250多家公司赴境外上市，但仍面臨著做空機(jī)構(gòu)帶來(lái)的威脅，2018年-2020年就有超40家中概股公司遭到渾水等知名做空機(jī)構(gòu)圍獵。

2021年哈啰出行、小紅書(shū)、Keep、喜馬拉雅等多家公司紛紛宣布取消赴美上市。

雖然近10年中概股頻繁遭遇劇震，動(dòng)蕩不斷，但不可否認(rèn)的是，“中概股”仍是近10年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)中耀眼的明星，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一張靚麗的名片。

為何中國(guó)企業(yè)如此熱衷到海外上市？肯定不是想去聽(tīng)聽(tīng)納斯達(dá)克等市場(chǎng)的敲鐘聲有多響。

很多人辛辛苦苦創(chuàng)業(yè)，其目的就是為了等公司上市，原因不一而足：可以引入更多的資源;讓公司管理更加規(guī)范;提高創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的財(cái)富;可以以更低的成本融資;提高企業(yè)的知名度;等等。

可為什么不選擇在國(guó)內(nèi)上市呢？那是由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)處于初創(chuàng)期還不成熟。首先，當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管理念和政策跟不上企業(yè)發(fā)展的速度，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)要求企業(yè)上市前必須有一定規(guī)模的利潤(rùn)，創(chuàng)業(yè)板和主板的上市要求都比較高，而許多新興行業(yè)難以達(dá)到這些要求。

其次，國(guó)內(nèi)上市中股權(quán)激勵(lì)、募集資金投向等隱性門(mén)檻也阻擋了許多企業(yè)在國(guó)內(nèi)IPO的步伐。

第三，在A股上市的審批工作在兩三年左右，更久的甚至在5年以上，很多企業(yè)上市是為了盡快實(shí)現(xiàn)融資幫助企業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)上市的時(shí)間成本過(guò)大，許多企業(yè)無(wú)力承擔(dān)。

1999年，紐交所調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，只要企業(yè)滿(mǎn)足市值不低于10億美元、年收入不低于2.5億美元，即便沒(méi)有盈利也可以上市。同時(shí)，美國(guó)資本市場(chǎng)可以給予企業(yè)較高的估值，而較高的估值代表企業(yè)融資成本的降低，有利于企業(yè)發(fā)展。美國(guó)的市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)資金容量大。如納斯達(dá)克市場(chǎng)資金容量是香港創(chuàng)業(yè)板的幾百倍。此外，在美國(guó)上市也可以提高企業(yè)知名度，為今后現(xiàn)金流發(fā)展帶來(lái)好處。

然而實(shí)現(xiàn)境外上市并不容易，國(guó)內(nèi)法律與境外法律不同，對(duì)公司的管理、股票發(fā)行和交易要求也不同。我國(guó)在政策上限制或者禁止電信、傳媒等多個(gè)行業(yè)外資投資，因此一些公司通常選擇紅籌模式來(lái)規(guī)避政策的限制從而實(shí)現(xiàn)境外上市的目的。一般來(lái)說(shuō)，紅籌模式泛指所有中概股的“出海”模式，紅籌模式分為“小紅籌”和VIE模式。

“小紅籌”模式，指的是公司的創(chuàng)始人在境外設(shè)立離岸主體，通過(guò)該主體持有境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司，離岸主體作為接受境外資本投資和境外上市的主體。

VIE模式（Variable?Interest?Entities），即可變利益實(shí)體，也被稱(chēng)為協(xié)議控制架構(gòu)，即國(guó)際投資者通過(guò)投資離岸控股公司來(lái)控制設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過(guò)獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議的方式把境內(nèi)增值電信公司和境外離岸控股公司連接起來(lái)，達(dá)到離岸公司合并報(bào)表的目的，進(jìn)而獲得上市資格。最早采用這種結(jié)構(gòu)上市的中國(guó)公司是新浪，因此也被成為“新浪架構(gòu)”。

據(jù)彭博社數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截止到2015年7月，赴美上市的中概股公司中，超過(guò)90家企業(yè)使用了VIE架構(gòu)，占總體60%。

如果說(shuō)“VIE模式”是一條快速路，那借殼上市就是不折不扣的高速路。所謂借殼上市，是指非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)已掛牌上市的公司，然后向收購(gòu)的公司注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，達(dá)到間接上市目的的一種企業(yè)并購(gòu)行為。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)都會(huì)找業(yè)績(jī)差、發(fā)展前景不佳、股本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單或者股本規(guī)模較小、股價(jià)較低的殼公司。

借殼上市把中國(guó)企業(yè)海外上市的熱情推向了高潮，僅2020年一年，就有63家中國(guó)企業(yè)赴美上市。

VIE架構(gòu)確實(shí)使中概股跨越了國(guó)內(nèi)政策對(duì)海外上市的限制，但該架構(gòu)本身存在著巨大的隱患，這也是中概股后期遭到做空機(jī)構(gòu)圍獵的原因。選擇VIE架構(gòu)的企業(yè)多為我國(guó)限制上市的企業(yè)，而多數(shù)企業(yè)選擇VIE架構(gòu)來(lái)逃避政策的限制，必然會(huì)使國(guó)家安全存在風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)外匯管制政策沒(méi)有放開(kāi)，因此使用VIE架構(gòu)的企業(yè)在將境外募集的外資調(diào)回境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體以及境內(nèi)公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)移海外等方面都存在外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。

2021年12月24日，證監(jiān)會(huì)公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理規(guī)定》）和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《備案辦法》），并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

一直以來(lái)，我國(guó)對(duì)企業(yè)赴境外上市始終持開(kāi)放態(tài)度，支持企業(yè)依法合規(guī)利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源融資發(fā)展。中共中央政治局會(huì)議提出，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。根據(jù)國(guó)際通行要求，無(wú)論在哪里上市，上市公司都必須符合上市地和經(jīng)營(yíng)地相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求。比如，企業(yè)赴美上市，中國(guó)法律要遵守，美國(guó)法律也要遵守。企業(yè)不論在哪個(gè)市場(chǎng)上市，都要敬畏法律，敬畏投資者，樹(shù)立公眾公司的意識(shí)。

證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)時(shí)表示，境外上市在支持我國(guó)企業(yè)利用外資、提高公司治理水平、深度融入世界經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了積極作用，境外上市企業(yè)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)繁榮發(fā)展作出了積極貢獻(xiàn)，境內(nèi)外投資者也通過(guò)投資上市企業(yè)分享了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的紅利。完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度是在資本市場(chǎng)深化對(duì)外開(kāi)放的大背景下提出的，規(guī)范的目的是為了促進(jìn)更加健康、更可持續(xù)、更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

在對(duì)協(xié)議控制（VIE）架構(gòu)企業(yè)境外上市監(jiān)管方面，該負(fù)責(zé)人表示，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿(mǎn)足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。

從2010年渾水針對(duì)東方紙業(yè)發(fā)布39頁(yè)做空?qǐng)?bào)告打響狙擊中概股第一槍到現(xiàn)在，過(guò)去的10多年間，中概股經(jīng)歷多次合規(guī)事件。一次次退市浪潮總是階段性地不期而至。

中國(guó)高速頻道、東南融通等公司相繼步東方紙業(yè)的后塵，到2011年底，共有58家中國(guó)公司在美國(guó)因財(cái)務(wù)、信息披露等問(wèn)題面臨退市。

做空機(jī)構(gòu)一直熱衷于圍獵中概股公司，有一些公司確實(shí)存在信息披露上的問(wèn)題而被做空，卻也不乏做空機(jī)構(gòu)惡意做空致使無(wú)辜企業(yè)受冤的情況。一旦被做空，中概股就面臨著信任危機(jī)，股價(jià)暴跌并且市值縮水。在上市過(guò)程中如果存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、欺詐等違法行為，那么中概股公司將面臨集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)和刑事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)投資人有權(quán)利提起集體訴訟，追究相關(guān)人員的民事賠償責(zé)任。同時(shí)根據(jù)美國(guó)證券交易法的規(guī)定，中概股公司還需要根據(jù)事件嚴(yán)重情況而定面臨罰款和監(jiān)禁。

當(dāng)時(shí)赴美上市熱潮一瞬間降至冰點(diǎn)，2011年，只有16家中國(guó)企業(yè)在美IPO，僅為上一年的四分之一。

此后，跨境監(jiān)管問(wèn)題始終暗流涌動(dòng)。中美雙方的證監(jiān)部門(mén)就這些風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的相關(guān)問(wèn)題積極地協(xié)商溝通，不斷完善相關(guān)監(jiān)管法案，致力于找到妥善的解決方案。

然而自2018年以來(lái)，中概股站的浪尖越來(lái)越高。

美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從“強(qiáng)化上市公司信息披露審查”“限制對(duì)中國(guó)企業(yè)的證券投資”和“提高上市融資的制度門(mén)檻”三方面層層加碼不斷收緊政策。2019年3月《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（簡(jiǎn)稱(chēng)HFCAA）雛形初現(xiàn)，2021年《加速HFCAA》（Accelerating?HFCAA）步履急迫，讓遭遇多方圍堵的中概股遭遇空前壓力。

根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的細(xì)則要求，符合以下兩條規(guī)定的公司，可以進(jìn)入美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)PCAOB）的臨時(shí)被識(shí)別名單（Provisional?List）：1、公司聘用了PCAOB無(wú)法對(duì)其進(jìn)行展開(kāi)檢查或調(diào)查的審計(jì)師事務(wù)所;2、經(jīng)過(guò)PCAOB認(rèn)定，公司“無(wú)法檢查”或者“無(wú)法調(diào)查”的狀態(tài)是由公司所在地政府立場(chǎng)造成的。

根據(jù)這一法案，企業(yè)必須證明不受外國(guó)政府控制并提供審計(jì)工作底稿審核。如果連續(xù)3年未能遵守法案要求，上市企業(yè)將無(wú)法在美國(guó)交易所包括場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行證券交易。

而在國(guó)內(nèi)，新《證券法》再次重申，未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。

3月10日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）將5家中國(guó)公司列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的暫定清單。

受這一消息影響，中概股股價(jià)一度普遍暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)日至少38家下跌幅度超過(guò)10%，120家超過(guò)5%。

對(duì)此，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融研究室主任、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室資本市場(chǎng)與公司金融研究中心主任兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張躍文教授在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，中概股集體出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)，原因是多方面的。美國(guó)SEC通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》增大了中概股強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，這是最重要的原因，近期地緣政治沖突和國(guó)內(nèi)股市波動(dòng)對(duì)中概股也產(chǎn)生了一定影響?！皣?guó)內(nèi)有關(guān)監(jiān)管政策的變化，一定程度上增加了外國(guó)投資者的擔(dān)憂(yōu)，但實(shí)際上政策變化只是涉及少數(shù)中概股，而且這類(lèi)政策變化也并非僅中國(guó)才有，歐盟對(duì)數(shù)字稅和碳稅的征收，以及對(duì)美國(guó)貿(mào)易制裁的反制措施，都是比較大的政策變化，但我們沒(méi)有觀察到歐洲概念股的集體跳水?！?/p>

3月16日，在市場(chǎng)最艱難的時(shí)候，國(guó)務(wù)院金融委專(zhuān)門(mén)召開(kāi)會(huì)議研究當(dāng)前的形勢(shì)。明確要保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)，各方共同維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。特別提到，對(duì)于中概股，目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案。

消息一出，港股、中概股均實(shí)現(xiàn)了較大反彈，此前的恐慌情緒得到一定程度的緩解。

“中概股反彈與美國(guó)股市走穩(wěn)有直接關(guān)系，也是對(duì)前期超跌的修正。中美保持良好溝通，中方提出了新的解決方案，一定程度上提振了市場(chǎng)信心。同時(shí)，近段時(shí)間美股投資者看到部分受影響中概股采取易地上市和多地上市等不同策略應(yīng)對(duì)美國(guó)監(jiān)管政策的變化，中國(guó)股市監(jiān)管者也采取了積極措施歡迎中概股回歸，種種跡象顯示美國(guó)政策變化并沒(méi)有對(duì)中概股公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性不利影響。”張躍文表示，各方面信息使投資者對(duì)中概股問(wèn)題的看法趨于理性，使中概股反彈有了更充分依據(jù)。

這波大浪不過(guò)是無(wú)數(shù)浪花蓄勢(shì)已久的奮力一涌。

截至2022年4月15日，美國(guó)SEC共將包括百度、愛(ài)奇藝等明星中概股在內(nèi)的23家中概股公司列入預(yù)摘牌名單，他們面臨著被退市的威脅。

圍繞中概股產(chǎn)生的擔(dān)憂(yōu)有三：

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)之一，中概股能否“留得住”。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》不是普通的行政法規(guī)，它會(huì)長(zhǎng)期存在，持續(xù)發(fā)酵，其影響暫時(shí)不會(huì)消失，對(duì)中概股的威脅將會(huì)長(zhǎng)期存在，這也會(huì)導(dǎo)致中概股在美國(guó)股市的掛牌成本大幅提高，更重要的是掛牌的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被放大，使得中資企業(yè)在美國(guó)的市場(chǎng)，處在一種制度性歧視的地位，也會(huì)遭到投資者的歧視，在一定程度上，可能會(huì)打擊投資者對(duì)中概股的信心。

沸水里游泳，也不是長(zhǎng)久之計(jì)。

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)之二，中概股能否“回得來(lái)”。

目前來(lái)看，中概股回歸路徑主要有三個(gè)：一是私有化后回歸A股主板或港股;二是保留紅籌架構(gòu)，回歸A股科創(chuàng)板;三是以第二上市或雙重上市方式回歸香港市場(chǎng)。

如今內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)為新經(jīng)濟(jì)公司上市創(chuàng)造了更加開(kāi)闊的條件。

張躍文表示，我國(guó)已經(jīng)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，試點(diǎn)效果良好，國(guó)內(nèi)股市包容性提高，企業(yè)發(fā)行上市審核速度加快。A股市場(chǎng)即將全面實(shí)行注冊(cè)制，配合剛剛發(fā)布的CDR和GDR新規(guī)，中概股回流A股基本沒(méi)有制度障礙，國(guó)內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)上市的便利度也將明顯提高。

董登新認(rèn)為，我國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)加速改革，尤其是北交所和科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板機(jī)制建立之后，內(nèi)地的企業(yè)在新三板孵化，在北交所掛牌，然后再轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，上市與轉(zhuǎn)板的閉環(huán)已經(jīng)形成，它將對(duì)我們的內(nèi)地企業(yè)掛牌上市更有吸引力，同時(shí)掛牌的門(mén)檻更低，成本更低，風(fēng)險(xiǎn)更小。滬深交易所的互聯(lián)互通，尤其是轉(zhuǎn)板機(jī)制的達(dá)成，將為我們的中小型高科技企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)公司的上市大開(kāi)方便之門(mén)。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院上市公司研究中心副主任張鵬向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，對(duì)于已在美上市的中概股來(lái)說(shuō)，港交所通過(guò)調(diào)整優(yōu)化海外發(fā)行人制度，上市門(mén)檻已經(jīng)有所降低。2021年11月19日香港聯(lián)交所發(fā)布的《針對(duì)優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的改革看法咨詢(xún)總結(jié)》于今年1月1日開(kāi)始施行，為二次上市和雙重主要上市企業(yè)降低門(mén)檻、提供便利，覆蓋中概股企業(yè)范圍更廣，為在美退市中概股提供選擇。此外，新規(guī)明確了企業(yè)上市地位變更的規(guī)則與方式，允許被海外除牌中概股轉(zhuǎn)為雙重主要上市、降低退市風(fēng)險(xiǎn)。

張鵬表示，近年來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)蹄疾步穩(wěn)，金字塔式結(jié)構(gòu)已現(xiàn)。隨著內(nèi)地多層次資本市場(chǎng)體系的不斷完善和包容性不斷增強(qiáng)，準(zhǔn)入門(mén)檻高、上市流程慢的現(xiàn)象已有所改觀，這從近年來(lái)一些案例就可以得到驗(yàn)證，特別隨著科創(chuàng)板成立、創(chuàng)業(yè)板改革和北交所成立等重大舉措實(shí)施，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)體系完備、錯(cuò)位發(fā)展和功能互補(bǔ)的格局已在初步形成。此外，中概股回歸大多都是新科技和硬科技部分企業(yè)，此類(lèi)“明星”登陸一般都會(huì)有較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為投資者提供多樣化選擇。

但私有化回歸不易，再次上市同樣要面臨諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

相較于境內(nèi)公司，回歸中概股在上市過(guò)程中除了要滿(mǎn)足A股上市的相同條件外，還需要特別處理好有可能遇到的一些特殊問(wèn)題，如法律、規(guī)范性、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、籌資等方面的問(wèn)題。

張鵬表示，中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)，是要通過(guò)建設(shè)覆蓋企業(yè)全生命周期的支持架構(gòu)為各類(lèi)企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)大支持，繼續(xù)充實(shí)資本市場(chǎng)體系，為完善的多層次資本市場(chǎng)體系發(fā)展保駕護(hù)航。

首先，要繼續(xù)充實(shí)多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)容，將市場(chǎng)建設(shè)與各類(lèi)企業(yè)主體轉(zhuǎn)型發(fā)展無(wú)縫對(duì)接。一方面要繼續(xù)加大對(duì)上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等主要板塊支持，聚焦于各板塊差異化、細(xì)分化和特色化功能定位，通過(guò)各主要市場(chǎng)引領(lǐng)帶動(dòng)一批現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展的先進(jìn)企業(yè)主體，繼續(xù)優(yōu)化配置各類(lèi)生產(chǎn)要素;另一方面，要?jiǎng)?chuàng)新區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)合作機(jī)制，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)監(jiān)管與開(kāi)放，拓展創(chuàng)投行業(yè)的融資來(lái)源，完善創(chuàng)投行業(yè)退出渠道，通過(guò)多層次資本市場(chǎng)體系基座來(lái)支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌、在各主要證券交易所上市。

其次，穩(wěn)步推動(dòng)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，優(yōu)化板塊聯(lián)動(dòng)，細(xì)分上市條件，實(shí)現(xiàn)更大范圍市場(chǎng)擴(kuò)容，引導(dǎo)多層次資本市場(chǎng)體系投早、投小、投專(zhuān)精特新硬科技，及早發(fā)現(xiàn)有潛力和代表未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體，使更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)壯大并脫穎而出為龍頭公司。

值得注意的是，若中概股短期批量密集回歸，或?qū)?duì)A股和港股產(chǎn)生一定壓力。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至4月13日，美國(guó)納斯達(dá)克、紐交所和AMEX的市值分別為261542億美元、371561億美元、1762億美元，總市值為63.49萬(wàn)億美元，而A股各市場(chǎng)目前最新總市值為78.06萬(wàn)億元人民幣，港股總市值為38.93萬(wàn)億港元。

張鵬表示，目前A股和港股市場(chǎng)規(guī)模，與美國(guó)納斯達(dá)克和紐交所兩大主要市場(chǎng)規(guī)模差距很大，短期內(nèi)中概股密集回歸對(duì)A股和港股承接能力形成較大考驗(yàn)。此外，美國(guó)除了具有巨大市場(chǎng)規(guī)模的市值優(yōu)勢(shì)外，其最大特征還在于相對(duì)完善的生態(tài)、監(jiān)管體系以及投資者結(jié)構(gòu)等方方面面，中概股很多企業(yè)成長(zhǎng)壯大也與此密切相關(guān)，如果中概股全部回歸，相當(dāng)于徹底脫離美國(guó)市場(chǎng)，與海外資本市場(chǎng)形成“脫鉤”，不利于已有和未來(lái)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和高科技企業(yè)充分利用海外資本市場(chǎng)，由于企業(yè)股價(jià)主要在于反映“未來(lái)”，這將會(huì)降低行業(yè)整體發(fā)展預(yù)期，可能加劇投資者看空中國(guó)，這與我國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放和吸引戰(zhàn)略投資者初心不相符。

去與留，都看如何取舍，還需理性對(duì)待。

2022年中概股回港熱潮不減。

港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，偏重長(zhǎng)期的價(jià)值投資，以科技企業(yè)和新興消費(fèi)類(lèi)企業(yè)為主的中概股總體業(yè)績(jī)較好，存在較大的投資機(jī)會(huì)，回港上市能使這些中概股企業(yè)保持自身市場(chǎng)估值的競(jìng)爭(zhēng)力。

企業(yè)的“返港”速度在加快。

4月11日，距離通過(guò)聆訊僅一個(gè)周末的知乎宣布啟動(dòng)港股招股，刷新了中概股回港節(jié)奏新紀(jì)錄。

據(jù)交銀國(guó)際研究，2018年以來(lái)，大部分在美國(guó)的中概股都是采用二次上市的方式回港上市，也有百濟(jì)神州、小鵬汽車(chē)等少數(shù)企業(yè)選擇雙重上市。根據(jù)港交所的規(guī)則，二次上市的規(guī)則較一般上市寬松，發(fā)行人大致還是受其主要上市所在司法權(quán)區(qū)的規(guī)定及機(jī)關(guān)規(guī)管。

據(jù)交銀國(guó)際估算，雖然新增的融資需求難免將對(duì)中國(guó)市場(chǎng)造成壓力，但中國(guó)離岸和在岸市場(chǎng)的容量是足夠的?！爱?dāng)前，在美國(guó)的中概股的總市值大約為1.3萬(wàn)億美元。經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的努力，包括港交所上市制度的改革等措施，已經(jīng)回歸香港市場(chǎng)的中概股市值已超過(guò)1萬(wàn)億美元。到如今，符合香港二次上市的中概股總市值大約為1300億美元，也就是約1萬(wàn)億港元。如果樂(lè)觀地估算，至2024年底，滿(mǎn)足第二上市要求的中概股公司很可能會(huì)帶來(lái)約2000億港元的新增融資需求。相對(duì)于中概股回歸潮之前香港市場(chǎng)每年的IPO融資額平均大約2300億港元的體量來(lái)看，中概股回歸對(duì)于香港市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊理論上應(yīng)該是可以承受的。假設(shè)中概股在2024年以前以一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的節(jié)奏回歸?？紤]到未來(lái)2年到3年是中概股回歸的重要時(shí)間窗口，假設(shè)所有滿(mǎn)足香港二次上市的中概股公司均在這個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)完成二次上市。在我們的假設(shè)路徑中，2022年滿(mǎn)足二次上市要求的中概股公司的融資需求被平攤在2022年、2023年和2024年完成，2023年滿(mǎn)足二次上市的新增融資需求被平攤在2023年和2024年完成，而2024年滿(mǎn)足二次上市的新增融資需求將在2024年完成。如是，因中概股二次上市給香港市場(chǎng)帶來(lái)的融資壓力理論上是可控的?！?/p>

從融資的角度來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)是僅次于美國(guó)的全球第二大資本市場(chǎng)。截至今年2月底，國(guó)內(nèi)M2總量已超244萬(wàn)億元，相當(dāng)于美國(guó)與歐盟的總和。2021年，A股共有493只新股上市，融資金額高達(dá)5478億元，再創(chuàng)歷史新高。港股市場(chǎng)去年有96家企業(yè)IPO，首發(fā)募資金額共計(jì)2850億港元。

至于回歸后可能的市場(chǎng)表現(xiàn)，還有待觀察。歷史上看，從美國(guó)退市的中國(guó)公司回歸中國(guó)上市，無(wú)論是在岸市場(chǎng)還是離岸市場(chǎng)，剛上市一段時(shí)期內(nèi)很多表現(xiàn)都不俗。

但黑天鵝總是不期而至。

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)之三，企業(yè)赴美融資還能否“去得成”。

從政策的角度來(lái)說(shuō)，用好國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)仍然是主基調(diào)。

2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融委召開(kāi)會(huì)議強(qiáng)調(diào)：關(guān)于中概股，中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正致力于形成具體合作方案，中國(guó)政府繼續(xù)支持各類(lèi)企業(yè)到境外上市，等等。

張鵬表示，上述會(huì)議釋放的關(guān)鍵信息不僅給中概股市場(chǎng)送上了一顆“定心丸”，也表明了中國(guó)未來(lái)仍將繼續(xù)支持企業(yè)赴美上市，利用好海外資本市場(chǎng)。

4月2日，證監(jiān)會(huì)就修訂《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)。

為支持企業(yè)依法依規(guī)赴境外上市，提高境外發(fā)行證券與上市過(guò)程中相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)范化水平，推動(dòng)深化跨境監(jiān)管合作，證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部、國(guó)家保密局、國(guó)家檔案局對(duì)《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2009〕29號(hào)）進(jìn)行修訂，形成了《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》。

針對(duì)近年來(lái)境外發(fā)行上市相關(guān)新情況、新問(wèn)題，本次修訂擬主要對(duì)原規(guī)定作出以下調(diào)整：一是完善法律依據(jù)，增加《中華人民共和國(guó)會(huì)計(jì)法》《中華人民共和國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》等有關(guān)法律法規(guī)作為上位法。二是調(diào)整適用范圍，與《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》相銜接，明確適用于企業(yè)境外直接和間接上市。三是明確企業(yè)信息安全責(zé)任，為境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市活動(dòng)中境內(nèi)企業(yè)、有關(guān)證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在保密和檔案管理方面提供更清晰明確的指引。四是完善跨境監(jiān)管合作安排，為安全高效開(kāi)展跨境監(jiān)管合作提供制度保障。

國(guó)家繼續(xù)支持各類(lèi)符合條件的企業(yè)赴境外上市，不斷深化跨境監(jiān)管合作，相信規(guī)定修訂將進(jìn)一步提升境外上市企業(yè)的合規(guī)水平，促進(jìn)境外上市活動(dòng)健康有序發(fā)展。

那么，未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)企業(yè)赴美上市是否還具有“性?xún)r(jià)比”？

在張鵬看來(lái)，中國(guó)企業(yè)赴美上市“性?xún)r(jià)比”仍然較高。

他解釋道：一方面，雖然近年來(lái)我國(guó)放寬了新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)等成長(zhǎng)性企業(yè)的上市條件，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革以及北交所相繼成立或發(fā)生，注冊(cè)制也在逐步推行，但不可否認(rèn)國(guó)內(nèi)對(duì)上市條件審核仍然較嚴(yán)、設(shè)置條件也相對(duì)較高，特別是對(duì)于很多初創(chuàng)公司（start-up）而言，早期發(fā)展中都是大量現(xiàn)金流流出之時(shí)，前期發(fā)展需要大量的現(xiàn)金流來(lái)獲得客戶(hù)和超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所需的其他資本支出，即早期發(fā)展大量“燒錢(qián)”需要更加“親民”和更優(yōu)越的市場(chǎng)環(huán)境容納這些科創(chuàng)企業(yè)，而美國(guó)資本市場(chǎng)作為全球規(guī)模最大的市場(chǎng)，利用注冊(cè)制以及更加專(zhuān)業(yè)化、多樣化、多層次化的投資者和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，對(duì)擬上市公司不設(shè)盈利門(mén)檻，并且基于應(yīng)用較為成熟、科學(xué)的估值方式對(duì)科創(chuàng)公司進(jìn)行估值，能夠吸引大量和較為優(yōu)質(zhì)的投資者進(jìn)行投資，為企業(yè)早期快速發(fā)展輸送亟需的高密度的資金來(lái)源。

另一方面，考慮到美國(guó)畢竟還是全世界第一大市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)較為成熟，主要以券商、基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者為主，美股市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度以及監(jiān)管各方面制度也較為完善，市場(chǎng)生態(tài)也最為完善，無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還是場(chǎng)外市場(chǎng)、無(wú)論是股市還是其他市場(chǎng)、無(wú)論是現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)，優(yōu)良的生態(tài)為優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)提供了支持，也為加速劣質(zhì)企業(yè)淘汰和出清提供了方便，所以中國(guó)赴美上市除了能夠獲得全世界資金支持外還能夠汲取較為成功的創(chuàng)新、管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然也為全世界投資者提供了分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展成果的機(jī)會(huì)。因此，無(wú)論從上市條件、融資便利性、市場(chǎng)生態(tài)還是審批效率方面看，赴美上市仍是中國(guó)企業(yè)特別是早期發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)的重要選項(xiàng)之一。

但是也有專(zhuān)家表示，赴美上市并非唯一選擇。

在董登新看來(lái)，從2018年以來(lái)，隨著香港市場(chǎng)大刀闊斧的改革，以及內(nèi)地市場(chǎng)的注冊(cè)制改革，滬深港和北交所足以抵消美國(guó)股市的影響。內(nèi)地的企業(yè)在滬深港和北交所完全可以找到替代美國(guó)股市的上市環(huán)境和條件，北交所市場(chǎng)的包容性非常強(qiáng)，任何新經(jīng)濟(jì)公司和高科技中小型企業(yè)都可以在北交所上市。“港交所從2018年以來(lái)已經(jīng)開(kāi)始接受虧損的高新技術(shù)企業(yè)上市，以及雙層股價(jià)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，再加上港交所的國(guó)際化、自由化程度已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)，所以港交所已經(jīng)具備了完全替代美國(guó)股市來(lái)滿(mǎn)足中資企業(yè)上市掛牌的需要?！?/p>

港股通是指投資者委托內(nèi)地的證券公司，經(jīng)由上交所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進(jìn)行申報(bào)，也就是買(mǎi)賣(mài)盤(pán)傳遞，買(mǎi)賣(mài)規(guī)定范圍之內(nèi)的香港聯(lián)合交易所上市的股票。

單打獨(dú)斗的投資者在信息面窄、理解度淺、經(jīng)驗(yàn)較少的情況下，面對(duì)嗅覺(jué)靈敏、行動(dòng)快速、資金雄厚的游資，便猶如螳臂當(dāng)車(chē)。專(zhuān)家建議，對(duì)于投資者而言，應(yīng)看中中期或相對(duì)長(zhǎng)期的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)決定交易動(dòng)作。

盡管美國(guó)市場(chǎng)是中國(guó)境內(nèi)企業(yè)上市的主要目的地，但并非唯一彼岸。除紐交所和納斯達(dá)克外，還包括港交所、倫敦證券交易所、新加坡證券交易所、泛歐證券交易所、東京證券交易所、法蘭克福證券交易所、韓國(guó)證券交易所等。

張躍文認(rèn)為，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)于境外上市有現(xiàn)實(shí)需求，除美國(guó)外，新加坡、英國(guó)、日本和韓國(guó)也是中企境外上市的備選國(guó)家。2月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布了境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定，明確了國(guó)內(nèi)企業(yè)可以發(fā)行GDR方式在德國(guó)和瑞士交易所上市，進(jìn)一步拓寬中企在歐洲資本市場(chǎng)上市通道，一定程度上對(duì)沖了美國(guó)新監(jiān)管政策對(duì)中企海外上市的不利影響。此外，上文提到我國(guó)已經(jīng)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，試點(diǎn)效果良好。

近期證監(jiān)會(huì)發(fā)布了中企海外上市相關(guān)保密和檔案管理規(guī)定的征求意見(jiàn)稿，這是對(duì)中企境外上市監(jiān)管規(guī)定的重要補(bǔ)充。

現(xiàn)在來(lái)看，此次的中概股事件客觀上加快加深了我國(guó)同歐洲和周邊資本市場(chǎng)的合作與聯(lián)通，加快了我國(guó)資本市場(chǎng)的制度型開(kāi)放，提高了我國(guó)股市的國(guó)際化程度，可謂“塞翁失馬，焉知非?！?。